Die Ermittlung der Kapitalkosten für Bewertungszwecke im Rahmen internationaler Unternehmensakquisitionen

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Aufbau der Arbeit

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Funktionen und Ziele der Unternehmensbewertung
2.2 Methoden der Unternehmensbewertung
2.2.1 Substanzwertorientierte Unternehmensbewertung
2.2.2 Gebrauchswertorientierte Unternehmensbewertung
2.2.2.1 Das Ertragswertverfahren
2.2.2.2 Das DCF-Verfahren
2.2.2.2.1 Das DCF-Verfahren mit WACC-Ansatz im Nenner
2.2.3 Marktwertorientierte Unternehmensbewertung

3. Besonderheiten der internationalen Unternehmensbewertung
3.1 Die internationale Unternehmensakquisition
3.1.1 Begriff und Ziel der internationalen Unternehmensakquisition
3.2 Synergien
3.2.1 Leistungswirtschaftliche Synergien
3.2.2 Finanzwirtschaftliche Synergien
3.3 Probleme im Zuge der internationalen Besteuerung
3.3.1 Doppelbesteuerungsabkommen
3.4 Unterschiede der Rechnungslegungssysteme HGB / US-GAAP / IAS
3.4.1 Bsp.: Behandlung des Geschäfts- oder Firmenwertes / Goodwill

4. Ermittlung der Kapitalkosten bei internationalen Akquisitionen
4.1 Perspektiven der Unternehmensbewertung
4.1.1 Lokale Sicht
4.1.2 Zentrale Sicht
4.1.3 Eignerorientierte Sicht
4.1.3.1 Mittelverwendung auf privater Ebene
4.1.3.2 Mittelverwendung auf Ebene der Personengesellschaft
4.1.3.3 Mittelverwendung auf Ebene der Kapitalgesellschaft
4.2 Internationale Arbitragegleichgewichte
4.2.1 Kaufkraftparitätentheorie
4.2.2 Fisher-Effekt
4.2.3 Internationaler Fisher-Effekt
4.2.4 Zinsparitätentheorie
4.2.5 Management von Abweichungen von den Paritätstheoremen
4.2.5.1 Abweichungen von der Kaufkraftparität
4.2.5.2 Abweichungen vom Fisher-Effekt
4.2.5.3 Abweichungen vom Internationalen Fischer-Effekt
4.2.5.4 Abweichungen von der Zinsparität
4.2.6 Integration in den Bewertungskalkül
4.2.6.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten
4.2.6.2 Ermittlung der Fremdkapitalkosten
4.3 Berücksichtigung von Währungsrisiken
4.3.1 Exposure-Kategorien
4.3.2 Hedging des Währungsrisikos
4.3.2.1 Der Devisen-Forward
4.3.3 Übertragung auf die Unternehmensbewertung
4.4 Berücksichtigung von Länderrisiken
4.4.1 Abgrenzung des Länderrisikos
4.4.2 Systematisches und unsystematisches Risiko
4.4.3 Typisierung des Länderrisikos
4.4.3.1 Das wirtschaftliche Risiko
4.4.3.2 Das politische Risiko
4.4.4 Das Länderrisiko als Bestandteil des CAPM
4.5 Integration in den Bewertungskalkül beim DCF-Verfahren

5. Thesenförmige Zusammenfassung

Anhang

Gerichtsurteile

Literaturverzeichnis

Ehrenwörtliche Erklärung

Lebenslauf

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals nach WACC-Ansatz

Abb. 2: Übersicht der möglichen mergers & acquisitions im Lebenszyklus. 63 eines Unternehmens

Abb. 3: Besteuerungsschema mit und ohne DBA zwischen Deutschland. 68 und USA bei Ausschüttung

Abb. 4: Internationale Arbitragegleichgewichte

Abb. 5: Abweichung vom Internationalen Fisher-Effekt

Abb. 6: Abweichung vom risikofreien Zinssatz in Prozentpunkten bei. 77 Gültigkeit des CAPM

Abb. 7: Abweichung vom risikofreien Zinssatz in Prozent bei Gültigkeit. 77 des CAPM

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Kombinierte private Steuersätze eines typisierten Anlegers

Tab. 2: Nachsteuerrenditen auf privater Ebene

Tab. 3: Branchenindividuelle Multiplikatoren in Deutschland

Tab. 4: Quellensteuersätze auf Dividenden bei Ländern mit bestehendem DBA

Tab. 5: Quellensteuersätze auf Dividenden bei Ländern ohne bestehendem DBA

Tab. 6: Bewertungsperspektiven bei internationalen Akquisitionen

Tab. 7: Anrechnung der Gewerbesteuer auf die Einkommenssteuer in Personengesellschaften nach dem neuen Einkommenssteuergesetz (§ 15 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 EStG)

Tab. 8: Übersicht über die Besteuerung bei Mittelverwendung auf Ebene einer Kapitalgesellschaft

Tab. 9: Kaufkraft der DM im Ausland.

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Die Globalisierung und Liberalisierung der weltweiten Güter- und Finanzmärkte führt zu einem verschärften internationalen Wettbewerb um Märkte und finanzielle Ressourcen. International tätige deutsche Unternehmen begegnen diesen veränderten Rahmenbedingungen häufig mit der Strategie des externen Unternehmenswachstums. Grenzüberschreitende Unternehmensakquisitionen ermöglichen die Sicherung der Wettbewerbsposition und die Erschließung neuer Märkte. Dabei stehen vor allem in Europa und Nordamerika beheimatete Unternehmen im Fokus der akquirierenden Unternehmung. Mitentscheidend für den späteren Erfolg der Akquisition ist die Kaufpreisfindung. Ein zu hoher Kaufpreis reduziert die Rentabilität des Akquisitionsobjektes.

Die Unternehmensbewertung ist somit entscheidender Bestandteil nationaler und internationaler Unternehmensakquisitionen. Sie ist Grundlage und Gegenstand der Akquisitionsverhandlungen und die wichtigste Größe im Entscheidungsprozeß von potentiellen Käufern und Akquisitionskandidaten. Dabei muß ein Bewertungsverfahren zur Anwendung kommen, das das Unternehmenspotential mit dem Nutzenpotential der nächstbesten verdrängten Alternative vergleicht. Hierbei erlangen die Kapitalkosten besondere Bedeutung – variiert der Unternehmenswert doch schon signifikant bei einer marginalen Änderung des Diskontierungszinssatzes. Die Schwierigkeit bei der Ermittlung der relevanten Kapitalkosten nach CAPM besteht darin, daß diese nicht vollständig die tatsächlich bestehenden Kapitalkosten wiedergeben. Aufgrund von Marktunvoll-kommenheiten sind weitere bewertungsrelevante Faktoren in den Kapitalisierungszinsfuß zu integrieren, um einen den tatsächlichen Verhältnissen entsprechenden Unternehmenswert zu generieren.

1.2 Zielsetzung

Ziel dieser Arbeit ist es, die für die Bewertung einer internationalen Unternehmensakquisition relevanten Kapitalkosten zu bestimmen. Es wird untersucht, welche Faktoren Einfluß auf den Kapitalisierungszinsfuß besitzen und wie sie im Bewertungskalkül berücksichtigt werden können.

Dabei soll im besonderen gezeigt werden, ob das zugrundeliegende Kapitalmarktmodell CAPM Anpassungen an die tatsächlichen Marktverhältnisse erfahren muß. Wenn ja, wird untersucht, um welche Ergänzungen es erweitert werden muß. Insbesondere ist es auch Ziel der Arbeit, Differenzen zwischen dem im CAPM unterstellten vollkommenen Markt und der Realität zu messen und in den Bewertungskalkül zu integrieren.

Die Ermittlung der Kapitalkosten unterliegt insofern einer Einschränkung, als das DCF-Verfahren in der Arbeit als zugrundeliegendes Bewertungsverfahren angewendet wird. Die gewonnenen Ergebnisse werden am Ende der Arbeit beispielhaft in den Kalkül zur Unternehmensbewertung einbezogen.

1.3 Aufbau der Arbeit

Nach einem einleitenden Kapitel werden im 2. Kapitel die Grundlagen der vorliegenden Untersuchung vorgestellt. Neben den Funktionen und Zielen der Unternehmensbewertung werden international gebräuchliche Bewertungs-verfahren vorgestellt.

Probleme, die sich aus der Umsetzung der Bewertungstheorie in die Praxis ergeben, werden im 3. Kapitel aufgezeigt. Dabei stehen die Wirkungsweisen internationaler Rahmenbedingungen auf die Anwendbarkeit der Bewertungsverfahren im Mittelpunkt.

Den Schwerpunkt der Arbeit bildet das 4. Kapitel mit der Analyse und Ermittlung der relevanten Kapitalkosten im Rahmen der internationalen Unternehmensbewertung. Im Zuge der ländergrenzüberschreitenden Unternehmensakquisition kann der Wert des ausländischen Unternehmens grundsätzlich aus der zentralen Sichtweise des Unternehmenskäufers oder der lokalen Sichtweise des ausländischen Unternehmens ermittelt werden. Beide Perspektiven führen zu dem gleichen Ergebnis, wenn man vollkommene Kapitalmärkte unterstellt, insbesondere, wenn es keine Transaktionsbarrieren gibt und vollständige Gewißheit bezüglich zukünftiger Wechselkurse besteht.

Da in der Realität keine vollkommenen Kapitalmärkte existieren, wird überprüft, wie die Kapitalkosten durch die jeweiligen Rahmenbedingungen und Kapitalmarktverhältnisse des betreffenden Landes determiniert werden. Es stellt sich die Frage, inwieweit internationale Risikokomponenten wie Währungsrisiken und Länderrisiken zu berücksichtigen sind. Dabei wird untersucht, ob und wie Währungsrisiken in den Kapitalkosten berücksichtigt werden dürfen. Die Einbeziehung von Länderrisiken in den Kalkül der Unternehmensbewertung erfolgt anschließend. Es stellt sich die Frage, ob sie in den Kapitalkosten schon implizit enthalten sind oder ob sie explizit hinzugerechnet werden müssen.

Das Ende der Arbeit bildet eine Implementierung der gefundenen Ergebnisse in den Kalkül zur Bewertung einer internationalen Unternehmensakquisition. Die Arbeit schließt mit einer thesenförmigen Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse.

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Funktionen und Ziele der Unternehmensbewertung

In diesem Abschnitt wird die historische Entwicklung und die damit verbundene Änderung der Sicht auf die Unternehmensbewertung dargestellt. Anschließend werden die Ziele der Unternehmensbewertung erläutert.

In der ersten Hälfte des vorigen Jahrhunderts sah der überwiegende Teil der Fachvertreter die Aufgabe der Unternehmensbewertung darin, einen objektiven Wert zu bestimmen. Der objektive Wert wird als ein Wert verstanden, der per se Allgemeingültigkeit besitzt und somit für jedermann^[1] gleichermaßen gilt. Nach diesem Verständnis ergibt sich der Unternehmenswert unabhängig von den individuellen Plänen und Fähigkeiten der verschiedenen Bewertungsinteressenten. Allerdings gibt der objektive Gesamtwert nur an, was „normal“ gezahlt werden könnte, nicht jedoch, was tatsächlich gezahlt wird.^[2]

Mit der Entwicklung der Betriebswirtschaft zu einer entscheidungsorientierten Wissenschaft bildete sich in den 60er und 70er Jahre des vorigen Jahrhunderts die subjektive Unternehmensbewertungslehre als Gegenposition zur objektiven Unternehmensbewertungslehre heraus.^[3] Der Unternehmenswert wird als Ergebnis eines Vorteilhaftigkeitsvergleichs aus der Sicht eines konkreten Bewertungssubjektes verstanden. Subjektive Werte sind Ausdruck einer Subjekt (Bewertungssubjekt) – Objekt (Bewertungsobjekt) – Objekt (Alternativinvestition) – Beziehung.

Ein auf Basis der subjektiven Unternehmensbewertungslehre ermittelter Wert erfüllt viele Anforderungen, die an eine situationsgerechte Wertermittlung gestellt werden, denen ein objektiver Wert nicht gerecht wird.^[4] Bei subjektiven Werten handelt es sich um Grenzpreise. Besitzen die Verhandlungsparteien keinen gemeinsamen Einigungsbereich, ist es zusätzlich erforderlich, einen Schiedspreis zu ermitteln. Das Ergebnis kann also weder mit Hilfe der subjektiven noch mit Hilfe der objektiven Unternehmensbewertungstheorie in jedem Fall den Anforderungen einer situationsgerechten Wertermittlung gerecht werden.

Im Hinblick auf das primäre Ziel einer Unternehmensbewertung kann eine situationsgerechte Wertermittlung nur durch eine Änderung der Betrachtungsweise gelöst werden. Ausgangspunkt soll nicht mehr die Methodik der Wertermittlung, sondern der der Bewertung zugrundeliegende Zweck sein. Diese Betrachtungsweise wurde von Sieben und seinen Schülern^[5] in die Literatur eingeführt. Die sogenannte Kölner Funktionenlehre^[6] kennt drei Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung:

- Argumentationsfunktion
- Beratungsfunktion
- Vermittlungsfunktion

Bei der Argumentationsfunktion zielt die Unternehmensbewertung mittels Ertrags- oder Substanzwertverfahrens auf die Ermittlung eines subjektiven Argumentationspreises als Ausgangspunkt für Verhandlungen. Hiermit soll ein möglichst günstiger Einigungspreis für die beratende Partei ermittelt werden.

In der Beratungsfunktion wird nach der Grenze der Konzessionsbereitschaft des potentiellen Akquisiteurs gefragt. Mit Hilfe des Ertragswertverfahrens wird der subjektive Grenzpreis für ein konkretes Bewertungssubjekt in Form eines Entscheidungswertes ermittelt. Die Beratungsfunktion liefert somit eine Entscheidungshilfe; die Bewertung hat die Funktion der Entscheidungs-vorbereitung.

Die Vermittlungsfunktion soll im Rahmen der Unternehmensbewertung einen gerechten Einigungspreis generieren, der zwischen den Grenzpreisen der Transaktionspartner liegt. Dieser als Arbitrium- oder Schiedsspruchwert bezeichnete Wert ermittelt sich nach dem Ertragswertverfahren. Das Ziel der Vermittlungsfunktion liegt in der Berücksichtigung parteispezifischer Interessen beider Seiten infolge dessen es zu einer Kompromißlösung kommt.

Desweiteren sind als Nebenfunktionen der Unternehmensbewertung die Steuerbemessungsfunktion und die Kommunikationsfunktion zu nennen.^[7]

Wie oben dargestellt ist der Wert eines Unternehmens abhängig vom Zweck, dem die Bewertung dient.^[8] In der weiteren Untersuchung erfolgt eine Einschränkung sowohl der Funktion der Bewertung in Form der Abstellung auf die Beratungsfunktion als auch in bezug auf das Heimatland des Akquisitionsobjektes: Ein deutsches Mutterunternehmen in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft ist an der Akquisition einer US-amerikanischen Kapitalgesellschaft interessiert und sucht den Preis, der die individuelle Grenze der Konzessionsbereitschaft darstellt, d. h. den Preis, bis zu dem der Kauf gegenüber der nächstbesten Mittelverwendung noch vorteilhaft ist.^[9]

2.2 Methoden der Unternehmensbewertung

Die Methoden der Unternehmensbewertung unterscheiden sich teilweise gravierend hinsichtlich der jeweiligen Wertkonzeption, Vorgehensweise, maßgeblichen Erfolgsgröße, Kapitalisierungsart und Anwendungsprämisse, so daß die verschiedenen Bewertungsverfahren unterschiedliche Unternehmenswerte hervorbringen.

Nachfolgend werden die Verfahrensgruppen zur Unternehmensbewertung vorgestellt: Dies sind die Substanzwerte, die Gebrauchswerte mit dem Ertragswert- und DCF-Verfahren sowie die Marktwerte mit der Recent- Acquisition-Method, den Realoptionen und den Multiplikatoren.

2.2.1 Substanzwertorientierte Unternehmensbewertung

Der Substanzwert bestimmt den Unternehmenswert als Saldo aller am Bewertungsstichtag in der Handelsbilanz ausgewiesenen, zu Wiederanschaffungskosten umbewerteten Aktiva abzüglich des Fremdkapitals.

Das Substanzwertverfahren liefert somit eine Unternehmenswertuntergrenze. Die

Einzelbewertung und Aggregation isolierter Reproduktions- bzw. Rekonstruktionswerte ist sachwertbezogen objektiv. Andererseits genügt sie der zentralen Anforderung der Bewertung einer Unternehmung als Ganzes jedoch nur unzureichend. Ungeachtet dessen verlangen spezifische Bewertungsanlässe in der Praxis dennoch nach dem bilanzorientierten Substanzwertverfahren. Dies sind in der Regel entscheidungsabhängige, nicht beherrschte Konfliktsituationen, wie z. B. der Ein- bzw. Austritt^[10] von Gesellschaftern.

2.2.2 Gebrauchswertorientierte Unternehmensbewertung

Die Unternehmensbewertung ist die Zuordnung eines Wertes zu einem Unternehmen.^[11] Da es sich bei Unternehmen nicht um homogene Güter handelt und organisierte Kapitalmärkte oftmals keine strenge Informationseffizienz aufweisen, kann für diese Zuordnung in den meisten Fällen nicht auf Marktpreise zurückgegriffen werden. Die Wertfindung muß daher auf dem Wege der Barwertermittlung der geschätzten zukünftigen Erfolgsgrößen erfolgen.^[12] Grundsätzlich unterscheidet man bei den Gebrauchswertverfahren zwischen dem Ertragswertverfahren, dem DCF-Verfahren und den Liquidationswerten.

Da Liquidationswerte nur bei einer Zerschlagung des Unternehmens zur Bestimmung des Unternehmenswertes als gerechtfertigt angesehen werden können,^[13] wird dem Liquidationswert in der weiteren Betrachtung keine Aufmerksamkeit geschenkt.

2.2.2.1 Das Ertragswertverfahren

Beim Ertragswertverfahren wird der Unternehmenswert aus den zu erwartenden Ertragsüberschüssen nach Unternehmenssteuern abgeleitet.^[14] Zinszahlungen an die Fremdkapitalgeber sind in den Ertragsüberschüssen bereits berücksichtigt, so daß sich bei der Diskontierung direkt der gesuchte Unternehmenswert ergibt. Man kann daher auch von einer Nettorechnung sprechen. Die zu diskontierenden Ertragsüberschüsse et werden auf der Grundlage von Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen ermittelt. Die resultierende Kapitalisierungsformel lautet allgemein:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Durch Abzug der Unternehmenssteuern aus den Erträgen berücksichtigt die Formel bereits die Steuerproblematik. Der subjektiv ermittelte Kapitalisierungszinssatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten spiegelt die Renditeforderung der Eigner wider. Bei der Bewertung eines ausländischen Akquisitionsobjektes tritt erschwerend das Problem hinzu, aus welchem Land der risikofreie Basiszinssatz gewählt wird und wie hoch der Risikozuschlag und der Wachstumsabschlag sein müssen. Bereits marginale Änderungen des Kapitalisierungszinssatzes aufgrund subjektiver Einschätzungen reichen aus, um bei konstant erwarteten Ausschüttungen des Unternehmens an die Eigentümer den Ertragswert stark zu beeinflussen.^[15]

2.2.2.2 Das DCF-Verfahren

Das DCF-Verfahren weist vier Varianten auf. Neben dem Netto-Ansatz (Equity-Approach) existiert der Brutto-Ansatz (Entity-Approach) mit seinen drei Varianten. Bei der ersten Variante des Brutto-Ansatzes wird der Steuervorteil eines fremdfinanzierten Unternehmens (Tax-Shield) bei den gewogenen Kapitalkosten (WACC) im Nenner erfaßt. Eine zweite Variante erfaßt das Tax-Shield bei den Cash Flows im Zähler. Als dritte Variante ist das Konzept des angepaßten Barwerts bzw. des Adjusted Present Value (APV)^[16] zu nennen.

Mit allen DCF-Verfahren wird wie bei der Ertragswertmethode ein Barwert von Zahlungsströmen (=Kapitalwert) berechnet. Allerdings wird der Diskontierungs-satz auf eine von der Ertragswertmethode abweichende Art und Weise bestimmt. Zur Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes wird das CAPM als zugrundeliegendes Kapitalmarktmodell^[17] unterstellt.

2.2.2.2.1 Das DCF-Verfahren mit WACC-Ansatz im Nenner

Der Entity-Approach mit der Variante des WACC^[18] im Nenner wird im folgenden eingehend vorgestellt. Dieses Verfahren bietet sich im weiteren Gang der Arbeit besonders dazu an, die spezielle Problematik der Ermittlung von Kapitalkosten für Bewertungszwecke im Rahmen internationaler Unternehmensakquisitionen aufzu-zeigen. Gerade das DCF-Verfahren mit WACC im Nenner erfreut sich in der Praxis einer steigenden Akzeptanz. Als Grund für diese Entwicklung läßt sich die beherrschende Rolle der amerikanisch geprägten, international tätigen Investmentbanken und auch Wirtschaftsprüfungsgesellschaften anführen. Das DCF-Verfahren hat sich zu einem internationalen Standardmodell für die Unternehmensbewertung entwickelt.^[19]

Der WACC-Ansatz erhält seinen Namen durch den Zinssatz, mit dem der Free Cash Flow^[20] diskontiert wird. Da der Free Cash Flow der Summe der Zahlungen entspricht, die in der Zukunft an die Eigen- und Fremdkapitalgeber ausgeschüttet werden können, wird er mit einem Mischzins aus Eigen- und Fremdkapitalkosten diskontiert. Die aus der Fremdkapitalfinanzierung resultierende Unternehmens-steuerersparnis wird beim WACC-Ansatz bei der Berechnung der gewichteten Kapitalkosten berücksichtigt. Durch die Aufnahme von Fremdkapital kann das zu bewertende Unternehmen je nach Gesetzeslage des Landes seine Steuerlast senken, da auf den Zinsaufwand z. T. keine Steuern zu zahlen sind. Das Tax-Shield senkt somit die effektiven Kosten der Fremdkapitalfinanzierung.

Wenn man nun die Überschüsse aus dem Leistungsbereich mit dem WACC diskontiert, erhält man den Marktwert des gesamten Unternehmens (Entity-Value). Dieser setzt sich zusammen aus dem Marktwert des Eigen- und Fremdkapitals. Durch Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals vom Marktwert des gesamten Unternehmens erhält man den Marktwert des Eigenkapitals.

Die Höhe der gewogenen Kapitalkosten wird durch die Fremd- und Eigenkapitalkosten und durch die Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens bestimmt. Die Eigenkapitalkosten werden aus dem Zinssatz einer
risikofreien Anlage^[21] zuzüglich einer aus dem CAPM gewonnenen Risikoprämie^[22] berechnet. Die Fremdkapitalkosten ergeben sich als gewichteter durchschnittlicher Kostensatz der einzelnen Fremdkapitalfinanzierungen des zu bewertenden Unternehmens. Dabei wird nur verzinsliches Fremdkapital berücksichtigt.

Die Berechnung des WACC unter Berücksichtigung persönlicher Steuern erfolgt

nach folgender Formel:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dabei werden die Eigenkapitalkosten mittels CAPM nach folgender Formel berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei der Berechnung des WACC werden die Kosten jeder Finanzierungsform mit einem Gewichtungsfaktor angesetzt, der den Anteil der jeweiligen Finanzierungsquelle am gesamten Kapital widerspiegelt. Hierbei ergibt sich das Problem, daß die Quoten nicht auf Basis von Buchwerten, sondern auf Basis von Marktwerten ermittelt werden sollten. Bei der Bestimmung der Kapitalstruktur ergibt sich ein Zirkularitätsproblem.^[23] Man löst dieses Problem mit Hilfe eines Iterationsverfahrens.^[24]

Die Ermittlung des Unternehmenswertes unter Berücksichtigung persönlicher Steuern erfolgt nach folgender Formel:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Folgende Abbildung verdeutlicht die Komponenten und schrittweise Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem DCF-Verfahren mit WACC-Ansatz:

Abbildung 1:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: in Anlehnung an Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 19.

2.2.3 Marktwertorientierte Unternehmensbewertung

Bei marktorientierten Verfahren ist eine explizite Prognose der Erfolgsgröße und Kapitalisierung nicht notwendig, da die Unternehmenspreise direkt oder indirekt über Marktinformationen abgeleitet werden. In Ländern mit nahezu streng informationseffizienten Aktienmärkten, wie z. B. in den USA, werden kapitalmarktorientierte Bewertungsverfahren häufig angewendet.^[25]

Neben dem Börsenwert^[26] und der Recent-Acquisition-Method^[27] zählt auch die Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren und Realoptionen zu den marktwertorientierten Bewertungsverfahren.

Beim Bewertungsverfahren mit Multiplikatoren kann der Marktwert börsennotierter oder nicht börsennotierter Gesellschaften mittelbar aus einem Kennzahlenvergleich^[28] mit äquivalenten^[29] börsengehandelten Unternehmen abgeleitet werden. Die Kennzahl wird mit einem branchenspeziellen^[30] Multiplikator multipliziert. Man erhält so einen Unternehmenswert, der einen fiktiven Markt- bzw. Verkehrswert darstellt.

Das Bewertungsverfahren mit Hilfe von Realoptionen erweist sich als komplexer. Ausgangspunkt der optionspreistheoretischen Unternehmensbewertung ist die Auffassung, daß eine Unternehmung einen Verbund aus Erträge generierenden Produktionsfunktionen darstellt.^[31] Hierbei liegt jeder Produktionsfunktion eine marktformspezifische Realinvestition im Leistungsbereich der Unternehmung zugrunde. Diese Realinvestitionen implizieren unternehmensstrategische Handlungsspielräume, die unter Einbeziehung einer unsicheren Umwelt analog zu Finanzderivaten als Realoptionen modelliert werden können.

Merkmal der Theorie der Realoptionen in der Unternehmensbewertung ist insbesondere die Tatsache, daß subjektive Erwägungen, wie bei der Ertragswertmethode, durch ein Arbitragekalkül ersetzt werden. Insbesondere erübrigt es sich, subjektive Eintrittswahrscheinlichkeiten zu schätzen.

3. Besonderheiten der internationalen Unternehmensbewertung

Im vorangehenden Kapitel wurden die Grundlagen der Unternehmensbewertung vorgestellt. Dieses Kapitel erweitert den bisherigen nationalen Bewertungskalkül um Besonderheiten der internationalen Unternehmensbewertung, die aus den jeweils nationalen Steuergesetzgebungen und Rechnungslegungsvorschriften resultieren. Zu Beginn des Kapitels werden der Begriff und die Ziele der internationalen Unternehmensakquisition vorgestellt.

3.1 Die internationale Unternehmensakquisition

Nachdem im vorigen Abschnitt die verschiedenen Bewertungsverfahren vorgestellt wurden, wird nun die internationale Unternehmensakquisition in den Mittelpunkt der Untersuchung gerückt. Es wird analysiert, wodurch sich die grenzüberschreitende Akquisition von einer nationalen Akquisition unterscheidet und warum sie attraktiv für das akquirierende Unternehmen sein kann.

3.1.1 Begriff und Ziel der internationalen Unternehmensakquisition

Die internationale Unternehmensakquisition läßt sich in das umfassende Begriffsfeld der Auslandsdirektinvestition einordnen. Auslandsdirektinvestitionen sind dem Bundesbankbericht vom Dezember 1965 zufolge langfristige Kaptitalanlagen im Ausland, „die vom Investor in der Absicht vorgenommen werden, einen unmittelbaren Einfluß auf die Geschäftstätigkeit des kapitalnehmenden Unternehmens zu gewinnen“.^[32] Die Schnittstelle zwischen den Begriffen der internationalen Unternehmensakquisition und der Auslandsdirektinvestition bildet die gemeinsame Zielsetzung, die Anlageerträge im Rahmen einer wirtschaftlichen Kontrolle über das Auslandsengagement zu erzielen. Die Auslandsdirektinvestition ist jedoch umfassender, da sie sich neben der externen Expansion auch auf das interne Wachstum durch Neuerwerb von Aktiva im Gastland bzw. auf die Verbringung bereits im Unternehmen gehaltener Wirtschaftsgüter erstreckt.

Zur Realisierung von Wachstumsstrategien stehen dem Unternehmen die Möglichkeiten des internen Wachstums, der Kooperation und des externen Wachstums zu.^[33] Mit Hilfe einer grenzüberschreitenden Unternehmensakquisition kann schnelles, externes Wachstum verwirklicht werden.

Unternehmensakquisitionen können nach verschiedenen Kriterien klassifiziert werden.^[34] Die häufigste Einordnung von Unternehmensakquisitionen erfolgt anhand der Akquisitionsrichtung. Es lassen sich horizontale von vertikalen und konglomeraten Akquisitionen unterscheiden.^[35]

Die Akquisition eines Unternehmens ist grundsätzlich auf zwei Wegen möglich: Zum einen kann die Akquisition durch einen Vermögenserwerb der zum Kaufobjekt gehörenden Sachen und Rechte (Asset Deal) erfolgen. Zum anderen ist der Unternehmenserwerb durch den Kapitalanteilserwerb der gesellschaftsrechtlichen Beteiligungen (Share Deal) möglich.^[36]

3.2 Synergien

Der aus den Naturwissenschaften stammende griechische Begriff der Synergie^[37] beschreibt das gleichgerichtete und sich gegenseitig verstärkende Zusammenwirken mehrerer Teile zu einem Ganzen. Positive Synergieeffekte gelten als „klassisches“ Ziel der Unternehmensakquisition^[38] und werden sogar als „die endgültige Motivation von Übernahmen“^[39] angesehen: „Synergy must exist in any acquisitive development if economic value is to be created by the move“.^[40] Im folgenden sollen aus der Vielzahl der unterschiedlichen Synergiearten^[41] die leistungs- und die finanzwirtschaftlichen Synergien näher untersucht werden.

3.2.1 Leistungswirtschaftliche Synergien

Leistungswirtschaftliche Synergieeffekte, die auch als „güterwirtschaftliche Synergien“,^[42] „operative Synergien“^[43] oder „technical synergies“^[44] bezeichnet werden, ergeben sich vorrangig aus der Optimierung der Prozesse der Leistungserstellung und –verwertung durch die Akquisition. Derartige Synergieeffekte beruhen auf dem integrierten Zusammenwirken der erwerbenden Unternehmung mit dem Akquisitionsobjekt und stellen sich als operativ wirksame Effizienzsteigerungen des Unternehmensverbundes dar.^[45]

Voraussetzung für leistungswirtschaftliche Synergieeffekte sind Gemeinsamkeiten der Akquisitionspartner, die im Rahmen der gesamten Wertschöpfungskette^[46] vorliegen können. Das Konzept der Wertschöpfungskette ist sowohl zur Identifikation als auch zur Bewertung leistungswirtschaftlicher Synergieeffekte geeignet. Zu den möglichen leistungswirtschaftlichen Synergieeffekten^[47] zählen:

- Economies of Scale
- Economies of Scope
- Höhere Auslastungsgrade
- Kombination von Erfahrungen
- Transaktionskostenvorteile

3.2.2 Finanzwirtschaftliche Synergien

Neben den leistungswirtschaftlichen Synergieeffekten sind vor allem bei internationalen Unternehmensakquisitionen finanzwirtschaftliche Synergieeffekte zu erzielen. Finanzwirtschaftliche Synergien^[48] können im besonderen durch eine effizientere Diversifikation vorhandener Risiken, durch eine Erhöhung der Verschuldungsfähigkeit des neu entstehenden Unternehmensverbundes sowie durch die Ausnutzung internationaler Unterschiede in der Ertragssteuerbelastung^[49] (internationale Steuerarbitrage) entstehen.

Wenn die pro Periode zu erwartenden Cash Flows der Akquisitionspartner nicht perfekt positiv korrelieren, können sich dadurch geringere Kosten bei der Fremdkapitalbeschaffung und eine erhöhte Bereitstellung von Fremdkapital ergeben, da aus Sicht der Fremdkapitalgeber die Ausfallrisiken ihrer Forderungen gegenüber den Akquisitionspartnern geringer sind als die der Einzelunternehmen vor dem Zusammenschluß.^[50]

Weitere Finanzsynergien ergeben sich aus der Möglichkeit der Allokation von Kapital zwischen den Akquisitionspartnern. Durch die erweiterte Zugriffsmöglichkeit auf mehrere Kapitalmärkte und „interne Kapitalmärkte“ kann eine Reduzierung der Kapitalkosten erreicht werden. Die Vorteile des internen Kapitalmarkts gegenüber dem externen Kapitalmarkt sind zum einen die niedrigeren Kapitalkosten aufgrund fehlender Transaktionskosten. Zum anderen werden keine Zinsaufschläge zur Abdeckung des Kreditausfallrisikos gefordert.

Bei der Unternehmensbewertung müssen Synergieeffekte regelmäßig dann unberücksichtigt bleiben, wenn der Eintritt des Synergieeffektes in der Zukunft unsicher ist. Jedes Unternehmen wird alleine bewertet, weil die Bewertung von der Annahme ausgeht, daß das Unternehmen ohne Verbund weitergeführt worden wäre („Stand-alone-Betrachtung“).^[51]

Grundsätzlich gilt, daß bei der Schätzung der zukünftigen Ertragsaussichten diejenigen Umstände zu berücksichtigen sind, die am Stichtag bereits im Kern angelegt und absehbar sind („Wurzeltheorie“).^[52] Beim Unternehmenserwerb haben solche Entwicklungen außer Betracht zu bleiben, die ohne die Akquisition nicht eingetreten wären. Erst durch den Unternehmenskauf eintretende Synergieeffekte oder eröffnete Rationalisierungsmöglichkeiten bleiben in der Unternehmensbewertung unberücksichtigt.

Allerdings finden sich auch Fälle in der Rechtsprechung, die sich im Einzelfall für eine Ausnahme von der „Stand-alone-Betrachtung“ aussprechen.^[53]

3.3 Probleme im Zuge der internationalen Besteuerung

Im folgenden Abschnitt wird untersucht, wie sich die steuerliche Belastung der deutschen Kapitalgesellschaft als Anteilseigner bestimmt, die an einer US-amerikanischen Kapitalgesellschaft eine Beteiligung von mindestens 10 % anstrebt bzw. das Unternehmen vollständig akquirieren möchte.

Die ausländische Kapitalgesellschaft ist als eigenständiges Steuersubjekt im Ausland unbeschränkt körperschaftssteuer- und gewerbesteuerpflichtig.^[54] Der inländische Anteilseigner der ausländischen Kapitalgesellschaft ist in Analogie zum deutschen Steuerrecht i. d. R. beschränkt steuerpflichtig mit denjenigen Einkommensteilen, die ihm im Ausland zuzurechnen sind. Die Höhe der auf derartige Gewinnausschüttungen anfallenden Quellensteuer (in Deutschland analog zu den §§ 43 bis 45d EStG) bemißt sich im internationalen Vergleich im allgemeinen auf 15 - 35 % der Bruttoausschüttung,^[55] wobei die Steuer mit Erhebung der Quellensteuer i. d. R. abgegolten ist.

Anknüpfungspunkt für die inländische Besteuerung sind ausschließlich die den inländischen Gesellschaftern (hier das Mutterunternehmen) zufließenden Beteiligungserträge und Erträge aus dem Liefer- und Leistungsverkehr.^[56] Sofern diese im Ausland schon der Besteuerung unterlegen haben, ist der Tatbestand der Doppelbesteuerung erfüllt.^[57]

3.3.1 Doppelbesteuerungsabkommen

Zur Vermeidung der Doppelbesteuerung existiert neben den unilateralen Maßnahmen wie Anrechnungs- und Freistellungsmethode, bei denen ein Staat ganz oder teilweise auf sein Besteuerungsrecht verzichtet, die Möglichkeit, daß sich ein oder mehrere Staaten auf die Zuteilung bzw. geregelte Aufteilung von Besteuerungsrechten in sog. Doppelbesteuerungsabkommen^[58] (DBA) einigen. Wird im Ausland eine Gewerbesteuer erhoben, treten im DBA-Fall keine anderen Besteuerungswirkungen als im Nicht-DBA-Fall auf. Der Abschluß eines Doppelbesteuerungsabkommens ändert an einer grundsätzlichen Gewerbesteuerpflicht der Kapitalgesellschaft im Ausland nichts.

Das zwischen Deutschland und der USA bestehende DBA soll im folgenden auf die dem inländischen Anteilseigner zufließenden Dividenden analysiert werden. Im Rahmen der beschränkten Steuerpflicht der inländischen Mutter in den USA bewirkt das DBA regelmäßig eine Begrenzung der Quellensteuersätze für die in den USA steuerpflichtigen Dividenden. In dem mit den USA vereinbarten DBA gilt eine Quellensteuer auf Dividenden von 5 % bei Schachtelbeteiligungen und 15 % bei Streubesitz an der amerikanischen Kapitalgesellschaft.^[59]

Für Schachtelbeteiligungserträge,^[60] die von der Muttergesellschaft in der Rechtsform der Kapitalgesellschaft bezogen werden, gewährt das DBA in Deutschland das sog. internationale Schachtelprivileg^[61] (Freistellungsmethode). Damit wird sowohl in bezug auf offene als auch auf verdeckte Gewinnausschüttungen die erneute Besteuerung mit Körperschafts- und Kapitalertragssteuer in Deutschland vermieden und die im Vorschlag des OECD-Musterabkommens^[62] (Art. 23 A OECD-MA) verlangte Kapitalimportneutralität hergestellt.

Für den Fall der Weiterausschüttung der Dividenden aus dem EK 01 an natürliche Personen wird die Steuerfreiheit im Ergebnis rückgängig gemacht, und es erfolgt eine Besteuerung nach den individuellen Verhältnissen der natürlichen Personen, wobei jedoch die ausländische Quellensteuer nicht auf die Einkommenssteuer des Anteilseigners angerechnet werden kann. Die wirtschaftliche Doppelbelastung mit ausländischer Körperschaftssteuer und inländischer Einkommenssteuer lebt wieder auf.^[63]

Bei der Berechnung des Unternehmenswertes unter Berücksichtigung des DBA zwischen Deutschland und den USA^[64] finden die in den USA gezahlten Steuern keine Berücksichtigung, da eine Anrechnung der in den USA geleisteten Körperschafts- und Quellensteuer bei den Anteilseignern nach dem DBA in Deutschland nicht möglich ist.

Bislang war es für die Kapitalgesellschaften steuerlich optimal, steuerfreie Auslandseinkünfte zu thesaurieren, da sie erst bei Ausschüttung zu versteuern waren. Im Zuge der Unternehmenssteuerreform gilt allgemein, daß eine Thesaurierung steuerlich vorteilhafter als eine Ausschüttung ist. Es stellt sich daher die Frage, welches Ausschüttungsverhalten zu unterstellen ist. Gemäß IDW S1^[65] geht man grundsätzlich von der Vollausschüttungshypothese aus. Jedoch können Zahlungen an Anteilseigner durch Kapitalherabsetzungen und / oder Aktienrückkäufe vorgenommen werden.

Desweiteren ist anzumerken, daß durch die Unternehmenssteuerreform ein Teil der steuerfreien Schachteldividenden als nicht abziehbare Betriebsausgaben gelten. Nach § 8b Abs. 7 KStG stellen für die Anwendungen des § 3c EStG 15 % der nach einem DBA oder nach § 8b Abs. 4 und 5 KStG steuerfrei gestellten Gewinnausschüttungen einer ausländischen Tochtergesellschaft Betriebsausgaben dar, die mit den Einnahmen in unmittelbarem wirtschaftlichen Zusammenhang stehen. Dies hat zur Folge, daß die Steuerfreiheit der Dividenden faktisch auf 85 % reduziert wird.

3.4 Unterschiede der Rechnungslegungssysteme HGB / US-GAAP / IAS

Bei der Bewertung ausländischer Unternehmen muß der Bewerter sicherstellen, daß sich die Bilanzierungsregeln nicht auf den Unternehmenswert auswirken. Im Ergebnis muß für dasselbe Unternehmen auch derselbe Unternehmenswert ermittelt werden, und zwar unabhängig davon, ob es nach HGB, US-GAAP oder IAS bilanziert.

Im folgenden Abschnitt soll stellvertretend für die Vielzahl unterschiedlich zu bilanzierender Sachverhalte der Geschäfts- oder Firmenwert (GoF) nach HGB und der Goodwill nach IAS bzw. US-GAAP untersucht werden.^[66]

3.4.1 Bsp.: Behandlung des Geschäfts- oder Firmenwertes / Goodwill

Das in § 309 Abs. 1 HGB normierte handelsrechtliche Aktivierungswahlrecht für den derivativen Geschäfts- oder Firmenwert (GoF) gewährt einen großen bilanzpolitischen Spielraum. Einerseits ist eine Aktivierung und anschließend erfolgswirksame Abschreibung entweder pauschal über maximal vier Jahre oder planmäßig über die voraussichtliche Nutzungsdauer möglich. Andererseits kann der GoF erfolgsneutral mit den Rücklagen verrechnet werden.

Aufgrund des geltenden Niederstwertprinzips können auf den GoF außerplanmäßige Abschreibungen vorgenommen werden (§ 253 Abs. 2 Satz 3 HGB), wenn der Wert des GoF nicht mehr dem ausgewiesenen Betrag entspricht. Der von der anglo-amerikanischen Goodwill-Bilanzierung geprägte Deutsche Rechnungslegungsstandard DRS 4 „Unternehmenserwerbe im Konzernabschluß“ schreibt eine Aktivierung und eine erfolgswirksame Abschreibung des GoF über maximal 20 Jahre vor. Ähnlich wie das HGB stellt auch der DRS 4 keine spezifischen Anforderungen an testauslösende Ereignisse oder Testverfahren, die außerplanmäßige Abschreibungen generieren.^[67]

Mit dem am 14. Februar 2001 vom Financial Accounting Standards Board (FASB) herausgegebenen neuen Exposure Draft „Business Combinations and Intangible Assets – Accounting for Goodwill“^[68] endet die planmäßige Abschreibung des Goodwills nach IAS und US-GAAP. Gemäß Paragraph 3 und 4 des Exposure Draft 2001 hat das erwerbende Unternehmen die Kosten des Erwerbs den erworbenen Vermögensgegenständen und Schulden zuzuordnen. Ein dabei den identifizierbaren Vermögensgegenständen und Schulden nicht zuzuordnender positiver Unterschiedsbetrag ist als Goodwill bei den Reporting Units (Operative Unternehmenseinheiten) zu aktivieren.

Im Gegensatz zum deutschen HGB und den früheren Regeln des IAS und US-GAAP ist der aktivierte Goodwill nicht mehr planmäßig erfolgswirksam zu mindern, sondern nur noch fallweise nach Prüfung durch den sogenannten Impairment Only Approach-Test. Dahinter steht der Gedanke, daß eine wirtschaftliche Interpretation des Goodwill keine Beschränkung der Nutzungsdauer zuläßt.^[69]

Eine erfolgswirksame Wertberichtung im Zuge des Impairment-Test ist dann vorzunehmen, wenn der implizite Marktwert (Fair Value)^[70] des Goodwill einer vorher abgegrenzten operativen Berichtseinheit geringer ist als der Gesamtbetrag der Buchwerte von korrespondierend ausgewiesenen Vermögensgegenstände und Schulden. SFAS No. 121 unterstellt in einem ersten Schritt einen Wertberichtigungsbedarf für Vermögensgegenstände, deren Summe der undiskontierten zukünftigen Zahlungsströme (Cash Flows) unter dem heutigen Buchwert liegt. Im zweiten Schritt wird dann die Höhe der Goodwill-Abschreibung als Unterschiedsbetrag zwischen Markt- und Buchwert des Vermögensgegenstandes ermittelt.

Es ist festzuhalten, daß die Goodwill-Allokation auf die operativen Berichtseinheiten (Reporting Units) dem Unternehmen erhebliche Gestaltungspielräume gibt. Diese können je nach Aufteilung des Goodwill auf die Vermögenswerte dazu genutzt werden, Goodwill-Abschreibungen dauerhaft zu vermeiden bzw. nahezu beliebig zu steuern.

Um bei der Bewertung möglichst wenig dem Einfluß der Bilanzpolitik zu unterliegen, ist daher eine Evaluation mit Hilfe der Größe Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (EBITDA) vorteilhaft. Eine Vergleichbarkeit mit nicht nach dem US-GAAP bilanzierenden Unternehmen ist nach der neuen Goodwill-Bilanzierung gemäß Exposure Draft nicht mehr gewährleistet.^[71]

4. Ermittlung der Kapitalkosten bei internationalen Akquisitionen

Um zu einer Ermittlung der Kapitalkosten im Rahmen einer internationalen Akquisition zu gelangen, ist es zunächst erforderlich, eine Definition der Kapitalkosten zugrunde zu legen.

Der Kapitalkostenbegriff wird in der Literatur z. T. sehr unterschiedlich ausgelegt, dennoch kann als wohl häufigster Definitionsansatz die Interpretation der Kapitalkosten als Renditeforderungen der Kapitalgeber gesehen werden.^[72]

Die unternehmensweiten Kapitalkosten ergeben sich als gewogener Durchschnitt der Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber. Die Kapitalkosten besitzen somit einen Opportunitätskostencharakter, da die Kapitalgeber ihre Renditeforderungen aufgrund des bei einer alternativen Anlage desselben Risikos erzielbaren Ertrages festlegen werden.^[73]

Aus der Sicht der Unternehmung sind darüber hinaus lediglich die Fremdkapitalkosten in expliziter Weise bestimmt, da für sie Renditevereinbarungen vorliegen bzw. dem Kapitalmarkt entnommen werden können. Die Eigenkapitalkosten ergeben sich erst in impliziter Weise aus den Erwartungen über die Unternehmenserträge.^[74]

4.1 Perspektiven der Unternehmensbewertung

Im Zuge der Bewertung einer internationalen Unternehmensakquisition kann die Bewertung des ausländischen Unternehmens regelmäßig aus der lokalen Sichtweise des ausländischen Unternehmens oder der zentralen Sichtweise des inländischen Unternehmenskäufers erfolgen.^[75]

Die lokale Bewertungsperspektive zieht den Kapitalkostensatz des betreffenden ausländischen Unternehmens als Kapitalisierungszinssatz heran und ermittelt dessen Cash Flows in der jeweiligen Fremdwährung. Der Unternehmenswert errechnet sich zunächst in der Fremdwährung und wird danach über die Spot-Rate des Devisenmarktes in die inländische Währung konvertiert.

Die zentrale Bewertungsperspektive prognostiziert die Cash Flows des ausländischen Unternehmens in inländischer Währung und legt zur Wahrung des Äquivalenzprinzips einen inländischen Kapitalkostensatz als Kapitalisierungszinssatz zugrunde.^[76]

In den folgenden Abschnitten werden die verschiedenen Bewertungsperspektiven näher vorgestellt, und es wird untersucht, welche Sichtweise bei der Bewertung einer ländergrenzüberschreitenden Unternehmensakquisition eingenommen werden soll.

4.1.1 Lokale Sicht

In der Literatur wird von einigen Autoren die Meinung vertreten,^[77] daß die Bewertung einer Unternehmensakquisition im Ausland die Berücksichtigung eines ausländischen Zinssatzes erfordere: „Der anzusetzende Zinssatz bestimmt sich daher nach dem Land der zu bewertenden Unternehmung.“^[78] Begründet wird dies mit der Auffassung, daß „(der ausländische Zinssatz, Anm. d. Verf.) die Opportunitätskosten des Kapitals im Ausland einschließlich der erwarteten Inflation und der marktbestimmenden Risikoprämie widerspiegelt.“^[79]

Die so ermittelten Kapitalkosten stellen aus Sicht Kengelbachs jedoch einen Verstoß gegen fundamentale Prinzipien der Unternehmensbewertung dar. Nach Kengelbach „(...) hat sich die Analyse der Vorteilhaftigkeit eines Zahlungsstroms an demjenigen zu orientieren, der diesen Zahlungsstrom kaufen will, also dem inländischen Investor.“^[80] Auch ist die risikofreie Kapitalmarktrendite des Auslands nicht der relevante Ausgangspunkt bei der Ermittlung der Kapitalkosten. Durch den Rückgriff auf die risikofreie Rendite von Staatsanleihen wird nur eine Vereinfachung erreicht, um denjenigen quasi-sicheren Zins zu ermitteln, den das inländische Bewertungssubjekt maximal erzielen kann. Der inländische Investor besitzt in diesem Fall unter Beachtung von Währungsrisiken auch nur die inländische Rendite quasi-riskofrei als Alternative.

Desweiteren liefert die Verwendung des Beta-Faktors eine falsche Risikoprämie. Der Beta-Faktor dient der Ermittlung einer inlandsmarktmäßigen Objektivierung der Risikoprämie für den Einsatz von Eigenkapital. Durch unterschiedliche Steuerregime, Kapitalstrukturen und Markteinschätzungen hat die Risikoprämie für die grundlegend andere Risikosituation im Ausland keine Bedeutung mehr.

4.1.2 Zentrale Sicht

In der Literatur ist auch die Meinung^[81] zu finden, daß die richtige Bezugsebene der Bewertung die Ebene der akquirierenden Unternehmung sei. Begründet wird diese Ansicht auf verschiedene Weise. Neben der tautologischen Feststellung, daß bei der Thesaurierung auf Ebene der Mutter eine weitere Steuerbelastung im Inland entfällt,^[82] werden neben der Property-Rights-Theorie die Institutionenökonomie zur Untermauerung der zentralen Sichtweise angeführt.

Das Unternehmen wird im Rahmen des firmenbezogenen Unternehmensbegriffs als Institution angesehen. Dessen finanzielle Zielsetzung besteht darin, das firmeneigene Vermögen zu maximieren.^[83] Dabei geht man von der Auffassung aus, ein Unternehmen könne durch die Unternehmensleitung unternehmenseigene Interessen im Sinne einer Vermögensmaximierung innerhalb und für das Unternehmen verfolgen. Billigt man der Gesellschaft als Institution eine zum Teil den Stakeholdern diametral entgegegesetzte eigene Willensbildung zu, so verliert man die der Unternehmensbewertung zugrundeliegende investitionstheoretische Ausrichtung auf die Bewertung von Zahlungsströmen aus Sicht desjenigen, der diese Zahlungsströme erwerben will. Daher scheidet auch eine Bewertung aus Sicht des Unternehmens aus.

4.1.3 Eignerorientierte Sicht

Die beiden zuvor geschilderten Bewertungsperspektiven zur Ermittlung des relevanten Diskontierungszinsfußes berücksichtigen nicht das der Unternehmensbewertung zugrundeliegende fundamentale Prinzip der Orientierung am Eigenkapitalgeber.^[84] Um diesem Sachverhalt gerecht zu werden, wird im folgenden die Ermittlung eines Kapitalisierungszinsfußes aus Sicht der Eigner durchgeführt.

Es steht, um Vergleichbarkeit zu gewährleisten, den Unternehmen wie den Privaten dieselbe quasi-risikolose Anlagemöglichkeit zum Kapitalmarktzinssatz i zur Verfügung; dieser betrage i = 10 %. Bei der Ermittlung des relevanten Diskontierungszinsfußes ist noch danach zu unterscheiden, ob die Mittelverwendung im privaten Bereich oder in Form einer Anlage in einer Personen- oder Kapitalgesellschaft erfolgt.^[85]

Neben der individuellen Belastung durch Einkommenssteuer sESt,^[86] Kirchensteuer sKiSt und Solidaritätszuschlag sSolZ^[87] ist bei der Anlage in einer Personen- oder Kapitalgesellschaft zusätzlich eine gewerbeertragssteuerliche Belastung zu berücksichtigen.

Bei der Ermittlung des effektiven Einkommenssteuersatzes ist zu beachten, daß die Kirchensteuer als Sonderausgabe nach § 10 Abs. 1 Nr. 4 EStG die Bemessungsgrundlage der Einkommenssteuer verringert. Ebenso verkürzt die Gewerbeertragssteuer sGESt als Betriebsausgabe ihre eigene Bemessungsgrundlage. Die Steuermeßzahl zur Ermittlung der Gewerbeertragssteuer beträgt nach § 11 Abs. 2 Nr. 2 GewStG 5 %. Danach ergibt sich der Gewerbeertragssteuersatz sGESt wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Setzt man für den Hebesatz H^[88] einen Wert von 389 % ein, ergibt sich ein Gewerbeertragssteuersatz von sGESt = 16,28 %.

Um die Vergleichsrendite bei gewerblicher Mittelanlage zu bestimmen, sind ferner die Körperschaftssteuer und die Einkommenssteuerbelastung zu ermitteln. Für die Körperschaftssteuer gilt seit dem 1. Januar 2001^[89] ein einheitlicher Satz von sKSt = 25 % sowohl auf ausgeschüttete als auch auf im Unternehmen thesaurierte Gewinne. Bei Personengesellschaften erfolgt nach § 15 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 EStG eine pauschale Anrechnung der Gewerbesteuer mit dem 1,8-fachen des Gewerbesteuermeßbetrages^[90] auf die Einkommenssteuerschuld.^[91]

4.1.3.1 Mittelverwendung auf privater Ebene

Zunächst wird der effektive Einkommenssteuersatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten einer privaten Geldanlage ermittelt. Dabei wird auf einen typisierten Steuerschuldner abgestellt, dessen Einkommenssteuersatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenbetragen soll. Die Interdependenzen zwischen Einkommenssteuer, Kirchensteuer und Solidaritätszuschlag lassen sich wie folgt erfassen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der kombinierte effektive Einkommenssteuersatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ergibt sich somit zu 38,85 %. Um die Nachsteuerrendite des quasi-sicheren Kapitalmarktzinses zu ermitteln, ist die Rendite um die persönliche Steuerbelastung nach folgender Formel zu verringern:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei Verwendung von i = 10 % ergibt sich für die Mittelverwendung auf privater Ebene Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten zu 6,12 %.

Als Vergleichsrendite nach Steuern wird jetzt die Nachsteuerrendite einer Mittelanlage in einer Personengesellschaft berechnet. Danach folgt die Ermittlung der Nachsteuerrendite einer Anlage in einer Kapitalgesellschaft.

4.1.3.2 Mittelverwendung auf Ebene der Personengesellschaft

Generell ist die Mittelanlage in einer Personen- oder Kapitalgesellschaft der privaten Mittelanlage unterlegen, da eine weitere Abzugsebene, die Gewerbeertragssteuer, eingeführt wird. Bei der Personengesellschaft ist dieser Umstand bei der Berechnung der Nachsteuerrendite insofern zu berücksichtigen, als die gezahlte Gewerbeertragssteuer pauschal auf die zu leistende Einkommenssteuer angerechnet wird. Mit Hilfe nachfolgender Formel wird zunächst die effektive Einkommenssteuerbelastung auf Unternehmensebene erklärt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Durch Verwendung eines Gewerbesteuermeßbetrages von 5 % ergibt sich bei einer Einkommenssteuerbelastung von 35 % eine effektive Einkommens-steuerbelastung von sEStUN = 26,0 %. Setzt man diesen Wert in die obige Formel (4.2) zur Berechnung der effektiven Einkommensbesteuerung auf privater Ebene Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ein, erhält man analog die effektive Einkommenssteuerbelastung auf der Ebene einer Personengesellschaft. Es ergibt sich ein Wert von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten= 29,09 %.

Zur Ermittlung der Nachsteuerrendite der quasi-sicheren Verzinsung auf Ebene der Personengesellschaft ist noch die Gewerbeertragssteuer nach folgender Formel zu berücksichtigen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Setzt man den oben errechneten Gewerbeertragssteuersatz von sGESt = 16,28 % ein, so erhält man eine Nachsteuerrendite für die Mittelanlage auf Ebene einer Personengesellschaft von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = 5,94 %.

4.1.3.3 Mittelverwendung auf Ebene der Kapitalgesellschaft

In diesem Abschnitt wird die Nachsteuerrendite der Mittelanlage in einer Kapitalgesellschaft berechnet.

Nach Abzug der Gewerbeertragssteuer sGESt auf den Gewerbeertrag erfolgt eine weitere Belastung auf Ebene der Kapitalgesellschaft mit Körperschaftssteuer i. H. von sKSt = 25 %. Der Solidaritätszuschlag sSolZ fällt auf die Körperschaftssteuer-belastung an. Die Kapitalgesellschaft hat nach § 43a Abs. 1 Nr. 1 EStG von der nun verbleibenden Bruttodividende Kapitalertragssteuern i. H. von sKESt = 20 % einzubehalten.

Der Anteilseigner hat die Hälfte der an ihn ausgeschütteten Bardividende als Einkünfte gemäß § 3 Nr. 40 EStG (Halbeinkünfteprinzip) zu versteuern. Bereits gezahlte Kapitalertragssteuer wird auf die Einkommenssteuerschuld des Anteilseigners angerechnet.^[92] Damit ergibt sich zur Berechnung der effektiven Einkommenssteuerbelastung auf Ebene der Kapitalgesellschaft folgende Formel:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für einen typisierten Anleger ergibt sich hiernach eine effektive Einkommenssteuerbelastung von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = 39,26 %.^[93]

Um die Nachsteuerrendite der quasi-sicheren Verzinsung auf Ebene der Kapitalgesellschaft zu erhalten, ist noch die Gewerbeertragssteuer zu berücksichtigen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Nachsteuerrendite ergibt sich somit zu Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = 5,09 %.

Zusammenfassend belaufen sich die effektiven Einkommenssteuersätze und die effektiven Nachsteuerrenditen eines typisierten Anlegers auf:

Tabelle 1:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aus den vorangehenden Betrachtungen wird ersichtlich, daß sowohl die gewerbliche Mittelanlage in einer Personen- als auch in einer Kapitalgesellschaft bei gleicher Vorsteuerrendite i von der privaten Mittelanlage grundsätzlich dominiert wird. Relevanter Diskontierungszins der Zahlungsströme, die an die Eigner nach Steuern fließen, ist somit der Kapitalisierungszinsfuß Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

4.2 Internationale Arbitragegleichgewichte

Die Ausführungen der vorangehenden Abschnitte stellten auf die Ermittlung der angemessenen Bewertungsperspektive der Akquisition einer US-amerikanischen Kapitalgesellschaft durch eine deutsche Aktiengesellschaft ab, wobei sich ihre Aktien sich im Streubesitz deutscher Aktionäre befinden.^[94] Die für die Unternehmensbewertung als richtige Bewertungsperspektive festgestellte eignerorientierte Sichtweise erfordert, analog zur zentralen Sichtweise, eine Konvertierung der in ausländischer Währung nominierten Zahlungsströme in inländische Währung.

Seit dem Zusammenbruch der im Bretton Woods-Abkommen^[95] vereinbarten festen Wechselkurse zwischen den Abkommensstaaten unterliegen die Zahlungsströme erneut Wechselkursrisiken.

Im Rahmen der monetären Außenwirtschaftstheorie sind verschiedene Ansätze zur Erklärung frei schwankender Wechselkurse und ihrer Veränderungen erarbeitet worden.^[96] In den folgenden Abschnitten werden die fundamentalen Aussagen und Annahmen der Arbitragegleichgewichte dargestellt.^[97]

4.2.1 Kaufkraftparitätentheorie

Die Kaufkraftparitätentheorie, die auch als „Law of One Price“^[98] bezeichnet wird, besagt, daß ein bestimmtes Gut denselben realen Preis besitzt in Ländern mit unterschiedlichen Währungen.

Anders formuliert: Die Wirtschaftssubjekte tendieren beim Tausch von Währungen dazu, zu einem Wechselkurs zu tauschen, der es ihnen erlaubt, mit dem erhaltenen Währungsbetrag genau die gleiche Menge an Gütern zu kaufen wie mit dem eingetauschten Währungsbetrag.

Der von Gustav Cassel^[99] entdeckte Sachverhalt läßt sich dadurch ausdrücken, daß der Wechselkurs der Fremdwährung Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten durch das Verhältnis von Inlandspreisniveau in Inlandswährung PI und Auslandspreisniveau in Auslandswährung PA bestimmt wird:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Verhältnis des Preisniveaus wird als Determinante des Wechselkurses betrachtet. Dieser als absolute Kaufkraftparität bezeichnete Sachverhalt setzt jedoch voraus, daß ein vollkommener internationaler Gütermarkt mit homogenen Gütern existiert und daß ferner keine Kosten der Raumüberwindung in Form von Transportkosten und Zöllen bestehen. Liegt weltweite Markttransparenz vor, erzwingt die Güterarbitrage und deren Wirkung auf den Wechselkurs eine Beseitigung bestehender räumlicher Preisdifferenzen.^[100]

Da in der Realität heterogene Güter auf dem internationalen Gütermarkt gehandelt werden, kommt es zu keiner vollständigen Preisangleichung. Desweiteren kann durch Transportkosten und Zölle beim Bezug von Auslandsgütern die Kaufkraft dauerhaft unterschiedlich sein. Auch berücksichtigt die absolute Kaufkraftparitätentheorie nicht die Existenz typisch nationaler Güter.^[101]

Bei steigendem inländischen Preisniveau aufgrund steigender Grundstücks- oder Wohnungspreise sowie steigender Preise für räumlich gebundene Dienstleistungen wird sich der Wechselkurs typischerweise nicht anpassen.

Aus diesen Gründen wird häufig auf die relative Kaufkraftparitätentheorie abge-stellt, bei der Inflationsänderung und Wechselkursänderung in Relation gesetzt werden. Demnach muß der Wechselkurs nicht mehr mit dem Verhältnis der Preisniveaus übereinstimmen. Lediglich die Änderung des Wechselkurses der beiden Länder zwischen zwei Zeitpunkten entspricht der Änderung des Preisniveaus der beiden Länder zwischen diesen Zeitpunkten. Dies ergibt sich als Formel wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ersetzt man die Veränderung der Preisniveaus durch die nationalen Inflationsraten Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, so erhält man:

Da die unterstellte Güterarbitrage sich langsam vollzieht und nur langfristig auf den Wechselkurs Einfluß nimmt, wird die Kaufkraftparitätentheorie in der Literatur als eine langfristige Währungskurstheorie angesehen.^[102]

Die durch die Empirie bestätigten Abweichungen von der Kaufkraftparitätentheorie^[103] können dann vernachlässigt werden, wenn die Abweichungen keine zusätzliche Risikoprämie rechtfertigen. Stulz und Adler/Dumas zeigen,^[104] daß dies gilt, wenn das akquirierende Unternehmen die Möglichkeit besitzt, sich gegen die Abweichungen der Kaufkraftparität durch Hedging abzusichern.^[105]

4.2.2 Fisher-Effekt

In dem nach dem Ökonomen Irving Fisher benannten Paritätstheorem ergibt sich der Kapitalmarktzins aus der Übereinstimmung von Kapitalangebot und Kapitalnachfrage einer Volkswirtschaft. Der Kapitalmarktzins stellt somit einen Gleichgewichtszins dar.

Im Kapitalmarktgleichgewicht wird der Gleichgewichtszins durch die Grenzzeitpräferenz der Wirtschaftssubjekte und den Grenzertragssatz für Investitionen bestimmt. Liegt keine Inflation vor, so kann dieser Zinssatz als Realzins aufgefaßt werden.

Der Fisher-Effekt stellt einen Zusammenhang zwischen dem nominalen und dem realen Zinssatz einer Volkswirtschaft her. Gemäß der Fisherschen These setzt sich der nominale Zinssatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten einer Volkswirtschaft aus dem Realzinssatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten und der von den Wirtschaftssubjekten erwarteten Inflationsrate inf(t+1) zusammen.^[106]

Einen vollkommenen Kapitalmarkt, homogene Konsumpräferenzen und vollständige Voraussicht vorausgesetzt, ergibt sich der Fisher-Effekt wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Approximativ kann bei niedrigen Inflationsraten folgende Formel verwendet werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Hauptaussage des Fisher-Effekts ist, daß eine Erhöhung der Inflation, die die Höhe der Realverzinsung unberührt läßt, zu einem ebenso großen Anstieg der Nominalverzinsung führt.^[107] Weitere Bedeutung erlangt der Fisher-Effekt dadurch, daß er das Bindeglied zwischen der Kaufkraftparitätenteorie und dem nachfolgend dargestellten Internationalen Fisher-Effekt darstellt.

4.2.3 Internationaler Fisher-Effekt

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Internationale Fisher-Effekt^[108] ist das der Kaufkraftparitätentheorie entsprechende Arbitragegleichgewicht für Finanzgüter. Gemäß der oben geschilderten Kaufkraftparitätentheorie gleichen sich unterschiedliche Inflationsraten durch Wechselkursänderungen über Güterarbitrage aus. Unterstellt man ferner die Gültigkeit des Fisher-Effektes, muß die Realverzinsung in allen Ländern aufgrund der Möglichkeit internationaler Zinsarbitrage die gleiche Höhe haben. Dieser Sachverhalt wird als Internationaler Fisher-Effekt bezeichnet. Er läßt sich mit folgender Formel darstellen:

Nach dem Internationalen Fisher-Effekt wird die relative Differenz des erwarteten inländischen Nominalzinssatzes iI(t+1) und des erwarteten ausländischen Nominalzinssatzes iA(t+1) genau durch die erwartete relative Differenz zwischen dem zukünftigen Wechselkurs Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten und dem aktuellen Wechselkurs Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ausgeglichen.^[109]

Da die Bedingungen des vollkomenen Kapitalmarktes in der Realität nur z. T. erfüllt sind, kommt es zu Abweichungen vom Internationalen Fisher-Effekt. Durch Transaktionskosten verursachte Abweichungen^[110] sind aber im Gegensatz zu den Abweichungen der Kaufkraftparitätentheorie gering, insbesondere Translokationskosten fallen kaum an. Desweiteren sind durch gemeinsame Wirtschaftsräume wie ASEAN, EFTA, NAFTA oder WTO Handelsbarrieren zwischen den wichtigsten Industrienationen reduziert und Informationen über Zinssätze gut zugänglich.^[111]

Abweichungen vom Internationalen Fisher-Effekt sind vor allem dadurch zu erklären, daß Anleger Risikoprämien für plötzlich auftretende Wechselkurs- bzw. Zinsänderungen verlangen. Ausgelöst werden derartige Änderungen durch ökonomische oder politische Ereignisse.

Überträgt man diese Abweichungen infolge unvollkommener Substituierbarkeit in- und ausländischer Forderungstitel oder aufgrund unvollkommener Kapitalmobilität auf den Internationalen Fisher-Effekt, so gilt für die Gleichgewichtsbedingung:

[...]

^[1] Anm. Verf.: sog. pretium commune.

^[2] Vgl. Münstermann (1970), S. 24.

^[3] Vgl. Münstermann (1970), S. 63ff.

^[4] Die Erfolge und das mit ihnen verbundene Nutzenempfinden hängt vom jeweiligen Bewertungssubjekt ab. Bei der objektiven Unternehmensbewertung wird hiervon abstrahiert.

^[5] Hierzu zählen insb. Matschke, Schildbach und Bretzke.

^[6] Da diese an der Universität zu Köln tätig waren, wird der von ihnen entwickelte Ansatz auch als Kölner Funktionenlehre bezeichnet.

^[7] Vgl. Winzker (1998), S. 47.

^[8] Vgl. Moxter (1983), S. 6.

^[9] Vgl. Schildbach (1998), S.302; die Einschränkung erfolgt aufgrund der starken Bedeutung insbesondere des US-amerikanischen Marktes für deutsche Investoren (Quelle: Finance, März 2001, S. 10f.).

^[10] Anm. Verf.: Zur Bemessung der Abfindung bei Austritt eines Gesellschafters in Höhe des Substanzwertes vgl.: Bellinger/Vahl (1984), S. 127.

^[11] Vgl. Coenenberg/Sieben (1976), Sp. 4069.

^[12] Vgl. Bartke (1961), S. 285-292.

^[13] Anm. Verf.: Bei der Unternehmensbewertung geht man im Zuge der Anwendung der Grund-sätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung von der Unternehmensfortführung aus; zum Liquidationswert als Veräußerungswert der Unternehmenssubstanz vgl. Born (1995), S. 173-175.

^[14] Vgl. HFA 2/1983, WPg. 1983, S. 469f., WP-Handbuch 1992, Bd. II, A Tz. 80ff.

^[15] Vgl. Bergrath (1997), S. 144.

^[16] Vgl. Ballwieser (1998), S. 81-92, Drukarczyk (1996), S. 156-173.

^[17] Anm. Verf.: S. Annahmen CAPM im Anhang, S. 62.

^[18] Einer Untersuchung zufolge bevorzugen die meisten Unternehmensbewerter das DCF-Verfahren mit WACC im Rahmen einer internationalen Akquisition, vgl. Peemöller (1999), S. 622.

^[19] Anm. Verf.: In einer empirischen Untersuchung haben 95 % der Befragten das DCF-Verfahren als verwendetes Bewertungsverfahren angegeben, s. Peemöller (1999), S. 623.

^[20] Anm. Verf.: s. Def. Free-Cash-Flow im Anhang, S. 64.

^[21] Die risikofreie Anlage in Form von langfristigen Gläubigerpapieren öffentlicher Emittenten in Deutschland lag von 1980 bis 1998 bei rund 7 %, in einem Zeitraum von 35 Jahren bei 4,6 %; vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsberichte und Statistische Beihefte.

^[22] Die Marktrisikoprämie liegt bei rund 5 – 6 %; vgl. Ballwieser (1998), S. 82; Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 279.

^[23] Vgl. Ballwieser (1993), S. 167, Jonas (1995), S.95, Hachmeister (1996), S.256.

^[24] Anm. Verf.: Zur Umgehung des Zirkularitätsproblems siehe auch den Beitrag von Schwetzler/Darijtschuk (1998).

^[25] Zum Marktwertverfahren als insbesondere in den USA favorisiertem Bewertungsverfahren vgl. Born (1995), S. 36-38, 175-179, 182-184.

^[26] Der Unternehmenswert als Börsenwert ergibt sich aus der Multiplikation des Aktienkurses mit der Anzahl der ausgegebenen Aktien, ggf. erhöht um einen Paketzuschlag.

^[27] Nach der Recent-Acquisition-Method ergibt sich der Unternehmenswert abhängig davon, welcher Kaufpreis einem vergleichbaren Unternehmen bei einer vorherigen Akquisition zugemessen wurde.

^[28] Geeignete Kennzahlen hierzu sind das Kurs/Gewinn-, das Bilanzkurs/Börsenkurs-Verhältnis, der Umsatz, der EBIT sowie die Dividendenrendite.

^[29] Zur Gewährleistung hoher Äquivalenzgrade sollten das börsengehandelte und das zu bewertende Unternehmen gleiche Produkte, Wachstumschancen und Risiken aufweisen.

^[30] Anm. Verf.: S. Überblick über branchenspezielle Multiplikatoren im Anhang, S. 62.

^[31] Zur Interpretation einer Unternehmung als Verbund zeitlicher Produktionsfunktionen vgl. Trigeorgis (1996), S. 27-30.

^[32] Vgl. o.V.: Die deutschen Direktinvestitionen im Ausland, in: Die Deutsche Bundesbank (Hrsg.), Monatsbericht Nr. 12, Dez. 1965, S. 19.

^[33] Eine Übersicht der Handlungsmöglichkeiten eines Unternehmens im Rahmen des Wachstums ist im Anhang unter „Übersicht der möglichen mergers & acquisitions im Lebenszyklus eines Unternehmens“ auf S. 63 zu finden.

^[34] Vgl. Pausenberger (1989), S. 621-626, Sautter (1989), S. 8ff, Ravenscraft/Scherer (1987), S. 19.

^[35] Anm. Verf.: Einen guten Überblick über die Akquisitionsformen gibt Schallenberg (1995), S. 17-22.

^[36] Vgl. Jansen (2000), S. 152.

^[37] In der Betriebswirtschaft werden auch Begriffe wie 2+2=5-, Verbund-, Kombinations-, Kooperations- und Ausstrahlungseffekte verwendet; vgl. Ansoff (1965), S. 19; Ansoff (1988), S. 55; Harrison (1987), S. 81; Gälweiler (1987), S. 85.

^[38] Vgl. Bressmer/Moser/Sertl (1989), S.16.

^[39] Hovers (1973), S. 75; vgl. Dirrigl (1990), S. 189.

^[40] Roberts/Berry (1985), S. 14.

^[41] Anm. Verf.: Einen guten Überblick über die verschiedenen Synergiearten liefert Perin (1996), S. 12-43.

^[42] Coenenberg/Sautter (1988), S. 698.

^[43] Bühner (1990), S. 80; Chatterjee (1986), S. 121.

^[44] Lubatkin (1983), S. 224.

^[45] Vgl. Steiner (1975), S. 31; vgl. Chatterjee (1986), S. 125f.

^[46] Vgl. Porter (1989), S. 59ff.

^[47] Vgl. Petersen (1994), S. 227.

^[48] Vgl. Brühl (2000), S. 524f.

^[49] Anm. Verf.: Eine Berücksichtigung der steuerlichen Problematik im Zuge einer internationalen Unternehmensakquisition erfolgt ansatzweise in Kapitel 3.3.

^[50] Anm. Verf.: Dieser Effekt wird Coinsurance-Effekt genannt; Vgl. Seth (1990), S. 432.

^[51] Vgl. BGH II ZB 5/97 vom 4.3.1998; vgl. BayOLG 3 Z BR 36/91 vom 11.12.1995.

^[52] Vgl. OLG Düsseldorf 19 W 1/96 Akt E vom 19.10.1999.

^[53] Vgl. LG Dortmund 18 Akt E 2/79 vom 31.10.1980; vgl. LG Frankfurt 3/3 O 145/83 vom 1.10.1986.

^[54] Anm. Verf.: Anknüpfungspunkt der unbeschränkten Steuerpflicht in den USA ist der Ort der Gründung und Errichtung der Kapitalgesellschaft (Gründungstheorie); Vgl. Jacobs (1999), S. 445; zur Besonderheit der Gündungstheorie im DBA zwischen Deutschland und den USA s. S. 64 im Anhang.

^[55] Vgl. Jacobs (1999), S. 445.

^[56] Vgl. Dreßler (1976), S. 77.

^[57] Vgl. Jacobs (1999), S. 5.

^[58] Vgl. BMF (1999), S. 123; Anm. Verf.: Eine Übersicht der in den DBA vereinbarten Quellensteuersätzen auf Dividenden ist im Anhang auf S. 66f. zu finden.

^[59] Vgl. Jacobs (1999), S. 452; Anm. Verf.: Das DBA zwischen Deutschland und der USA ist unter http://www.forum-steuern.de/usa.htm zu finden.

^[60] Anm. Verf.: In den meisten DBA wird die Inanspruchnahme des Schachtelprivilegs noch von einer Mindestbeteiligung von 25% abhängig gemacht. Durch § 8b Abs. 5 KStG ist die Beteiligungsgrenze jedoch einseitig auf 10% abgesenkt worden.

^[61] Anm. Verf.: Eine Übersicht über die DBA-Schachtelregelungen gibt Baranowski; vgl. Baranowski (1996), S. 803-810.

^[62] Vgl. OECD (1997). Zu den bisher vorgenommenen Änderungen vgl. Vogel (1997), S. 532-538.

^[63] Vgl. Haase/Roßmayer (1991), S. 1126.

^[64] Anm. Verf.: Eine Übersicht der Besteuerung unter Beachtung des DBA mit der USA ist im Anhang zu finden, S. 64f., 68.

^[65] Anm. Verf.: Am 28 Juni 2000 hat der Hauptfachausschuß des Institut der Wirtschaftsprüfer den Standard S1 „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ verabschiedet. Dieser Standard ersetzt die Stellungnahmen HFA 2/1983 und HFA 6/1997.

^[66] Anm. Verf.: „Geschäfts- oder Firmenwert“ und die angelsächsische Bezeichnung „Goodwill“, die auch in IAS 22 verwendet wird, werden hier synonym verwendet. IAS und US-GAAP weisen viele ähnliche Regelungen auf. Im Detail bestehen trotzdem einige Unterschiede, die US-GAAP enthalten gegenüber den IAS vielfach detailliertere Regelungen.

^[67] Vgl. Fülbier (2000), S. 1344.

^[68] Exposure Draft: Proposed Statement of Financial Accounting Standards: Business Combinations and Intagibel Assets – Accounting for Goodwill, hrsg. vom FASB, in Kraft getreten am 01. Juli 2001.

^[69] Vgl. Pellens/Sellhorn (2001), S. 718.

^[70] Anm. Verf.: Problematisch ist die Ermittlung des Fair Values: Handelt es sich um einen Kauf-/ Verkaufs- oder Marktpreis oder um einen Erwartungswert? Allgemein wird ein „Exit-Preis“ gefordert.

^[71] Anm. Verf.: Viele international tätige deutsche Unternehmen stellen schon ihren Jahresabschluß nach § 292a Abs. 2 Nr. 2 HGB mit befreiender Wirkung nach IAS bzw. US-GAAP auf.

^[72] Vgl. Schall/Haley (1986), S. 181; Süchting (1984), S. 318; Perridon/Steiner (1988), S. 433.

^[73] Vgl. Copeland (1981), S. 5.

^[74] Vgl. Hax (1986), S. 440.

^[75] Vgl. Suckut (1992), S. 158-161.

^[76] Anm. Verf.: Eine Unterscheidung der Bewertungsperspektive ist in tabellarischer Form im Anhang auf S. 69 zu finden.

^[77] Vgl. Pellens/Rockholtz/Stienemann (1997), S. 1936; vgl. Gebhardt (1995), S. 2226.

^[78] Neuheuser, Achim (1995), S. 322.

^[79] Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 305.

^[80] Kengelbach (2000), S. 176.

^[81] Anm. Verf.: Z. B. Bergmann (1996), S. 175.

^[82] Vgl. Schwarz (1990), S. 199.

^[83] Vgl. Schneider (1992), S. 144.

^[84] Vgl. Bergrath (1997), S. 120.

^[85] Vgl. Wagner (1999), S. 486.

^[86] Anm. Verf.: Im folgenden Beispiel wird der Empfehlung des IDW S1 vom 28. Juni 2000 gefolgt. Danach soll ein typisierter Anteilseigner definiert werden, der einem persönlichen Steuersatz von sESt = 35 % unterliegt.

^[87] Anm. Verf.: Die Kirchensteuer betrage sKiSt = 9 %, der Solidaritätszuschlag beträgt z. Zt. sSolZ = 5,5 %.

^[88] Anm. Verf.: Der durchschnittliche Hebesatz für die Gewerbesteuer lag laut Statistischem Bundesamt im Jahr 2000 bei 389 %; vgl. o.V. (2001), S. 20.

^[89] Anm. Verf.: Die Steuerreform 2000 wurde am 6. Juli 2000 vom Deutschen Bundestag mit dem Steuersenkungsgesetz (StSenkG) beschlossen. Das Gesetz ist mit Zustimmung des Bundesrates vom 14. Juli 2000 zum 1. Januar 2001 in Kraft getreten.

^[90] Anm. Verf.: Der Gewerbesteuermeßbetrag ergibt sich nach § 14 GEStG aus dem Gewerbesteuerbescheid; der Gewerbesteuermeßbetrag soll hier mit 5 % unterstellt werden.

^[91] Anm. Verf.: Ein Beispiel ist im Anhang auf S. 70 zu finden.

^[92] Anm. Verf.: Eine Übersicht über die Besteuerung bei Mittelverwendung auf Ebene einer Kapitalgesellschaft ist im Anhang zu finden, S. 70f.

^[93] Dabei gelten sKSt = 25 %, sSolZ = 5,5 % und sEst = 35 %.

^[94] Anm. Verf.: Siehe dazu auch Kapitel 2.1.

^[95] Anm. Verf.: Dem Zusammenbruch des Bretton Woods-System im Februar 1973 ging bereits im Mai 1971 die Wechselkursfreigabe zwischen dem US-Dollar und der DM voraus.

^[96] Anm. Verf.: Dazu gehören Cassel (1916), Fisher (1931), Keynes (1923).

^[97] Anm. Verf.: Eine Übersicht der Zusammenhänge zwischen den Paritätstheorien ist im Anhang auf S. 71 zu finden.

^[98] Solnik (1978), S. 175.

^[99] Vgl. Cassel (1916).

^[100] Vgl. Rose (1981), S. 91.

^[101] Vgl. Rose (1981), S. 92.

^[102] Vgl. Genberg (1978), S. 270; Bischofsberger (1986), S. 85; Eitemann/Stonehill (1982), S. 126.

^[103] Vgl. u. a. Frenkel (1981), S. 145-165; Kirchgässner (1988), S. 14f.

^[104] Vgl. Stulz (1981), S. 383-406; Adler/Dumas (1983), S. 950f.

^[105] S. dazu Kapitel 4.3.

^[106] Vgl. Fisher (1930), S. 36f.

^[107] Vgl. Krugmann/Obstfeld (1987), S. 370.

^[108] Anm. Verf.: Im englischen Sprachgebrauch wird der Internationale Fisher-Effekt auch als „Uncovered Interest Parity“ bezeichnet; vgl. dazu Shapiro (1989), S. 169.

^[109] Vgl. Eiteman/Stonehill (1982), S. 130ff.

^[110] Anm. Verf.: Näher dazu in Abschnitt 4.2.5.

^[111] Vgl. Suckut (1992), S. 172.