Einsatzmöglichkeiten, Bewertung und Bilanzierung von Kreditderivaten

INHALTSVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Ziel und Vorgehensweise der Arbeit

2. Konstruktion von Kreditderivaten
2.1 Der Kredit als Ausgangspunkt des Kreditderivats
2.1.1 Kredit
2.1.2 Kreditrisiko
2.1.3 Credit Spread
2.2 Kreditderivate – Definition und Vertragsbestandteile
2.2.1 Definition
2.2.2 Vertragsbestandteile
2.3 Kreditderivatarten
2.3.1 Standardkreditderivate
2.3.1.1 Credit Default Swap und Digital Default Swap
2.3.1.2 Credit Linked Note
2.3.1.3 Credit Spread Option
2.3.1.4 Total Return Swap
2.3.2 Exotische und strukturierte Kreditderivate
2.4 Die Standarddokumentation der ISDA

3. Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten
3.1 Kreditderivate als Sicherungsinstrumente
3.1.1 Hedging
3.1.2 Vergleich mit anderen Instrumenten des Kreditrisikotransfers
3.1.2.1 Vergleichskriterien – Kreditderivate als Benchmark
3.1.2.2 Asset Swaps
3.1.2.3 Asset Backed Securities
3.1.2.4 Kreditversicherungen
3.1.2.5 Syndizierte Kredite
3.1.2.6 Kreditverkäufe
3.1.2.7 Bond-Handel und Bond-Optionen
3.1.2.8 Zusammenfassung
3.2 Kreditderivate als Instrumente des Eigenhandels
3.2.1 Arbitrage
3.2.2 Spekulation
3.3 Kreditderivate als Instrumente zur Eigenkapitaloptimierung
3.3.1 Optimierung des ökonomischen Eigenkapitals
3.3.1.1 Kreditportfoliomanagement
3.3.1.2 Kreditlinienmanagement
3.3.2 Optimierung des aufsichtsrechtlichen Eigenkapitals
3.3.2.1 Eigenkapitalregulierung versus Eigenkapitaloptimierung
3.3.2.2 Kritik und Ausblick
3.4 Marktzutritt durch Kreditderivate
3.5 Kreditderivate als Instrumente des Zinsmanagements
3.6 Steuerliche Optimierung mit Kreditderivaten

4. Bewertung von Kreditderivaten
4.1 Systematisierung der Bewertungsmodelle
4.2 Simulationsmodelle
4.2.1 Firmenwertmodelle
4.2.1.1 Aufbau und Funktionsweise des Merton-Modells
4.2.1.2 Diskussion des Merton-Modells
4.2.1.3 Weiterentwicklungen des Merton-Modells
4.2.2 Intensitätsmodelle
4.2.2.1 Aufbau von Intensitätsmodellen und Modellvarianten
4.2.2.2 Aufbau und Funktionsweise des Jarrow/Lando/Turnbull-Modells
4.2.2.3 Diskussion und Perspektiven des Jarrow/Lando/Turnbull-Modells

5. Bilanzierung von Kreditderivaten
5.1 Die Bilanzierung von Kreditderivaten nach HGB
5.1.1 Anzuwendende Vorschriften
5.1.2 Allgemeine Bilanzierungsregeln für Kreditderivate
5.1.3 Bildung von Bewertungseinheiten
5.1.3.1 Kriterien für die Bildung von Bewertungseinheiten
5.1.3.2 Bilanzielle Erfassung von Bewertungseinheiten
5.1.4 Bilanzierung einzelner Kreditderivate nach HGB
5.1.4.1 Bilanzierung eines Credit Default Swap
5.1.4.1.1 Bilanzierung eines Credit Default Swap des Nichthandelsbestands
5.1.4.1.2 Bilanzierung eines Credit Default Swap des Handelsbestands
5.1.4.2 Bilanzierung einer Credit Linked Note
5.1.4.3 Bilanzierung eines Credit Spread Put
5.1.4.4 Bilanzierung eines Total Return Swap
5.1.5 Bilanzierung von durchgehandelten Positionen
5.1.6 Offenlegungspflichten im Anhang
5.2 Die Bilanzierung von Kreditderivaten nach IAS
5.2.1 Anzuwendende Vorschriften
5.2.2 Allgemeine Bilanzierungsvorschriften für Kreditderivate
5.2.3 Hedge-Accounting
5.2.4 Bilanzierung einzelner Kreditderivate nach IAS
5.2.4.1 Bilanzierung eines Credit Default Swap
5.2.4.2 Bilanzierung einer Credit Linked Note
5.2.4.3 Bilanzierung eines Credit Spread Put
5.2.4.4 Bilanzierung eines Total Return Swap
5.2.5 Offenlegungspflichten nach IAS
5.3 Fazit zur Bilanzierung nach HGB und IAS

6. Risiken aus Kreditderivaten

7. Der internationale Markt für Kreditderivate

8. Schlußbetrachtung

Literaturverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abb. 1: Investitionsrisiken aus Anleihen

Abb. 2: Systematisierung der verschiedenen Kreditderivate

Abb. 3: Credit Default Swap

Abb. 4: Credit Linked Note

Abb. 5: Credit Spread Put

Abb. 6: Total Return Swap

Abb. 7: Alternative Instrumente des Kreditrisikotransfers

Abb. 8: Asset Swap

Abb. 9: Arbitrage-Geschäft mit Credit Default Swaps

Abb. 10: Realisation effizienter Kreditportfolios

Abb. 11: Bewertungsmodelle für Kreditderivate

TABELLENVERZEICHNIS

Tab. 1: Spekulationsstrategien mit CSO und CDS

Tab. 2: Risikoklassenzuordnung von ausgewählten Kreditarten

Tab. 3: Beispiel für die verzerrende Wirkung der Eigenkapitalregulierung

Tab. 4: Voraussetzungen für die aufsichtsrechtliche Anerkennung der Besicherungswirkung von Kreditderivaten

Tab. 5: Regulatorische Eigenkapitalrendite bei Einsatz eines Credit Default Swap

Tab. 6: Arbitragetableau zur Herleitung des Auszahlungsprofils der Fremdkapitalgeberansprüche

Tab. 7: Beispiele für Weiterentwicklungen des Merton-Modells

Tab. 8: Beispiele für Intensitätsmodelle

Tab. 9: Rating-Übergangsmatrix

Tab. 10: Wert des Kredits ohne Kreditrisiko

Tab. 11: Entwicklung des internationalen Kreditderivatemarktes

Tab. 12: Marktanteile der Kreditderivattypen

Tab. 13: Marktteilnehmer: Risikoverkäufer

Tab. 14: Marktteilnehmer: Risikokäufer

Tab. 15: Verteilung der Referenzschuldner nach Sektoren

Tab. 16: Verteilung der Referenzschuldner nach Rating

Tab. 17: Verteilung der Kreditderivate nach Laufzeiten

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

SYMBOLVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Das Kreditgeschäft der deutschen Banken wird schon seit einigen Jahren von sinkenden Erträgen und einer steigenden Anzahl von Kreditausfällen bestimmt. Die stetig geringer werdenden Kreditmargen sind vor allem darauf zurückzuführen, daß die Kreditinstitute einem wachsenden Konkurrenzdruck ausgesetzt sind. Die von den Industrieländern kontinuierlich vorangetriebene Deregulierung und Liberalisierung der Geld- und Kapitalmärkte sowie die weltweite Vernetzung der Marktteilnehmer durch moderne Informationstechniken haben internationale Finanzmärkte entstehen lassen, auf denen immer größer werdende Datenmengen in kürzester Zeit zur Verfügung gestellt werden. Diese Entwicklung hat einen globalen Wettbewerb zwischen den Banken ermöglicht. Durch den Abbau von Marktzutrittsschranken und Informationsasymmetrien sind die Finanzmärkte transparenter und effizienter geworden. Die Folge hiervon sind u.a. sinkende Kreditmargen.^[1]

Durch die Globalisierung der Märkte werden die Kreditinstitute gleichzeitig gezwungen, ihre Unternehmensziele neu zu formulieren und sie den Erwartungen der Finanzmärkte anzupassen. Diese verlangen, daß alle Unternehmensaktivitäten an den Interessen der Anteilseigner ausgerichtet werden, wobei als oberstes Ziel die Maximierung des Shareholder Value anzustreben ist. „Der Kapitalmarkt setzt die Maßstäbe für wirtschaftliche Effizienz, an denen die Aktivitäten der Bankunternehmung als Ganzes, aber auch die einzelnen Geschäfte zu messen sind.“^[2] Dieses gilt auch für das Kreditgeschäft.^[3]

Vor allem große Unternehmen mit guter Bonität profitieren von der verschärften Konkurrenzsituation zwischen den Banken und der Möglichkeit, sich auch direkt über den Geld- und Kapitalmarkt finanzieren zu können. Will ein Kreditinstitut an ein solches Unternehmen Kredite vergeben, so muß es oftmals Kreditkonditionen anbieten, mit denen kein ausreichender Ertrag erwirtschaftet wird. Um höhere Margen verdienen zu können, müssen die Banken daher Kreditverträge mit Kreditnehmern schlechterer Bonität schließen, was zu einer starken Erhöhung der Kreditrisiken in den Portfolios der Kreditinstitute führen kann. Angesichts von Asien- und Rußlandkrise sowie der hohen Anzahl von Konkursen in Deutschland in den letzten zehn Jahren ist nicht auszuschließen, daß auch deutsche Banken durch größere Kreditausfälle in wirtschaftliche Schwierigkeiten geraten können. Abgesehen davon können auch Kreditnehmer, deren Bonität als gut eingestuft wurde, z.B. durch Mißmanagement oder durch das Eingehen zu hoher Risiken bei Geschäften mit Zins-, Aktien- oder Währungsderivaten unerwartet ausfallen.^[4]

Zudem ist ein Kreditinstitut von einem Kreditausfall besonders betroffen, wenn es als Hausbankverbindung des ausgefallenen Kreditnehmers fungiert, da in einem solchen Fall der Anteil der Kredite dieses Kreditnehmers am gesamten Kreditvolumen der Bank sehr groß sein kann. Dieses trifft insbesondere auf regional tätige Kreditinstitute (z.B. Sparkassen und Genossenschaftsbanken) zu, bei denen oftmals eine starke Konzentration der Kreditrisiken auf wenige große Unternehmen der Region festzustellen ist. Das Ausfallrisiko erhöht sich hier zusätzlich, wenn diese Unternehmen in der gleichen Branche tätig sind.^[5]

Angesichts dieser Ausführungen liegt der Schluß nahe, den Banken zu raten, das traditionelle Kreditgeschäft aufzugeben und sich ganz auf das Eigenhandelsgeschäft und das Erwirtschaften von Provisionserträgen zu konzentrieren. Ein Blick auf das zur Zeit schwierige Börsenumfeld reicht allerdings aus, um die Gefahren einer solchen Strategie zu erkennen. So werden sich beispielsweise die hohen Erträge der Vorjahre aus dem Wertpapiergeschäft und dem Investment Banking im Geschäftsjahr 2001 nicht wiederholen lassen. Des weiteren zeigt eine statistische Analyse der Jahresabschlüsse 1995 bis 1997 von 52 europäischen Großbanken, daß diejenigen Kreditinstitute, bei denen der Anteil der Kredite an den bilanzwirksamen Geschäften hoch ist, hinsichtlich der Bilanzkennzahl „Return on Equity“ die erfolgreicheren sind.^[6] Daß das Kreditgeschäft nach wie vor ein großes wirtschaftliches Potential in sich birgt, wird auch daran deutlich, daß der Anteil der Bankkredite an der gesamten Fremdfinanzierung deutscher Unternehmen im Jahr 1998 fast 75 % betrug, da vor allem mittelständische Unternehmen ihren Fremdkapitalbedarf größtenteils über Bankkredite decken.^[7]

Um das Potential des Kreditgeschäfts zu nutzen, müssen die Kreditinstitute aber die Erträge dieses Geschäftsbereichs steigern und gleichzeitig die eingegangenen Risiken verringern. Dabei gilt es auch, die Kosten der Eigenkapitalunterlegung und der Refinanzierung zu senken. Dieses ist nur mit einem aktiven Kreditrisikomanagement möglich. Hierbei ist nicht der einzelne Kredit, sondern das gesamte Kreditportfolio einer Bank zu betrachten, so daß die Erkenntnisse der Portfoliotheorie genutzt werden können. Auf diese Weise läßt sich das Gesamtrisiko des Kreditportfolios mittels Diversifikation bei gleichzeitiger Steigerung der erwarteten Portfoliorendite reduzieren.^[8]

Ein solches modernes und umfangreiches Kreditrisikomanagement fordert auch der Basler Ausschuß für Bankenaufsicht. Er empfiehlt in seinen Vorschlägen zur Neuregelung der Vorschriften über eine angemessene Eigenkapitalausstattung der Banken (Basel II), das Gesamtrisiko eines Kreditportfolios kontinuierlich mit Hilfe von Portfoliomodellen zu überwachen, auch wenn er solche Modelle aufgrund fehlender Standards und zu großer Ungenauigkeiten bei der Messung für die Berechnung der Eigenkapitalunterlegung noch nicht zulassen will. Um die bankaufsichtsrechtliche Risikomessung sensibler und effizienter zu gestalten, hat der Basler Ausschuß aber ein neues Verfahren zur Bestimmung der Mindesteigenkapitalanforderungen für Kreditrisiken vorgeschlagen.^[9] Im Gegensatz zur heutigen Vorgehensweise, die in Deutschland im Eigenmittelgrundsatz I festgelegt ist, wird die Kreditwürdigkeit des Kreditnehmers, die für die Höhe der Eigenkapitalunterlegung maßgeblich ist, zukünftig nicht mehr pauschal anhand von Bonitätsklassen, sondern anhand einer individuellen Bonitätseinstufung jedes einzelnen Schuldners beurteilt. Dabei hat die Bonitätsanalyse jedes Kreditnehmers durch ein internes oder externes Rating-Verfahren zu erfolgen.^[10]

Eine aktive Steuerung des Kreditportfolios ist in der Praxis aber lange Zeit daran gescheitert, daß die notwendigen Instrumente fehlten, um kurzfristig Risiken abgeben oder gezielt eingehen zu können. Bisher ist dieses nur dann problemlos möglich gewesen, wenn die Kreditforderung als börsenfähiges Wertpapier verbrieft war. Zwar war das Erwerben und Veräußern von Risiken aus unverbrieften Forderungen (z.B. Bankkrediten) möglich, die erforderlichen An- bzw. Verkaufstransaktionen waren aber aufgrund des vorzunehmenden Gläubigerwechsels nicht nur sehr kosten- und arbeitsaufwendig, sondern wiesen oftmals auch den gravierenden Nachteil auf, daß der Kreditnehmer zur rechtlichen Wirksamkeit des Geschäfts über die Transaktion in Kenntnis gesetzt werden mußte. Hierdurch konnte die Kundenbeziehung stark belastet werden. Diese Probleme können nun aber mit Hilfe von Kreditderivaten gelöst werden. Kreditderivate sind innovative Instrumente, die die Möglichkeit bieten, Kreditrisiken unabhängig vom zugrunde liegenden Geschäft zu übertragen, wobei durch sie nur das Adressenrisiko, nicht aber das Aktivum transferiert wird. Die Beziehung zwischen Gläubiger und Schuldner wird also nicht berührt. Damit entsteht ein Sekundärmarkt für Kreditrisiken, auf dem nicht nur Ausfall- und Bonitätsrisiken aus Wertpapieren, sondern auch Kreditrisiken aus unverbrieften Kreditforderungen separat gehandelt werden können. Durch Kreditderivate läßt sich das Risikoprofil eines Kreditportfolios flexibel steuern, ohne es volumenmäßig zu verändern. Da keine Aktiva, sondern nur Kreditrisiken übertragen werden, ist der dabei erforderliche Liquiditätseinsatz äußerst gering. Kreditderivate können also im wesentlichen Maße dazu beitragen, das Kreditgeschäft für die Banken wieder attraktiver und rentabler zu machen.^[11]

Die Möglichkeiten dieser Instrumente verdeutlicht folgende Aussage: „Theoretisch ist Kreditgeschäft ohne Risiko und auch Kreditrisiko ohne Kreditgeschäft denkbar.“^[12]

Aber auch außerhalb des Kreditbereichs gibt es für Kreditderivate vielfältige Einsatzmöglichkeiten. Beispielsweise können sie Investoren den Zugang zu neuen Märkten erleichtern, sie können aber auch zu Spekulations- und Arbitragezwecken abgeschlossen werden. Dabei treten nicht nur Kreditinstitute, sondern auch Versicherungen, Fonds und große Unternehmen als Kontrahenten am Kreditderivatemarkt auf. Es ist sogar vorstellbar, daß zukünftig auch Privatkunden als Investoren und Spekulanten auf diesem neuen Markt in Erscheinung treten.^[13]

Obwohl die ersten Kreditderivate bereits 1992 von Investmentbanken in den USA entwickelt wurden, steht der deutsche Markt noch ganz am Anfang seiner Entwicklung.^[14] Der in den letzten zwei Jahren deutlich gewachsene Umfang an Literatur zu diesem Thema zeigt aber, daß das Interesse an diesen neuen Instrumenten zur Kreditrisikosteuerung stetig größer wird und daß es noch viel Infor-mations- und Diskussionsbedarf gibt. Die vorliegende Arbeit soll helfen, einen Teil dieses Bedarfs zu decken.

1.2 Ziel und Vorgehensweise der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, einen umfassenden Überblick über das Thema „Kreditderivate“ zu geben. Der Leser soll einerseits einen Eindruck von den vielfältigen Einsatzmöglichkeiten dieser neuen Instrumente erhalten, andererseits sollen ihm aber auch die mit Kreditderivaten verbundenen Probleme aufgezeigt werden. Dieses umfaßt auch die Darstellung von Bewertungs- und Bilanzierungsverfahren für Kreditderivate. Allerdings ist anzumerken, daß es im Rahmen einer Überblicksarbeit nicht möglich sein wird, jedes Detail der einzelnen Themenbereiche zu beleuchten.

In Kapitel 2 sollen zunächst der Aufbau und die Funktionsweise von Kreditderivaten erläutert werden, wobei sich die Ausführungen auf die vier in der Literatur beschriebenen Standardkreditderivate konzentrieren werden. Diese Standardkreditderivate werden im Verlauf der Arbeit immer wieder als Grundlage für weitere Betrachtungen herangezogen werden.

Im 3. Kapitel sollen dann die vielgestaltigen Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten erörtert werden. Es werden allerdings nur die wichtigsten Einsatzgebiete betrachtet.

Das gleiche gilt für Kapitel 4, wo Modelle für die Bewertung von Kreditrisiken und Kreditderivaten vorgestellt werden sollen. Da bis heute eine solche Vielzahl von Bewertungsmodellen entwickelt worden ist, daß eine detaillierte Darstellung dieses Teilbereichs nicht möglich ist, sollen zwei grundlegende Modelle in den Mittelpunkt der Ausführungen dieses Kapitels gestellt werden.

Das 5. Kapitel befaßt sich mit der Bilanzierung von Kreditderivaten. Hierbei werden sowohl der Stand der Diskussion nach deutscher Rechnungslegung als auch die Behandlung von Kreditderivaten im Rahmen der International Accounting Standards (IAS) erläutert.

Im 6. Kapitel werden die Risiken, die mit dem Abschluß von Kreditderivatgeschäften verbunden sind, zusammengefaßt, bevor im 7. Kapitel noch einige Informationen zum Kreditderivatemarkt gegeben werden sollen. Die Schlußbetrachtung des 8. Kapitels wird diese Arbeit beschließen.

2. Konstruktion von Kreditderivaten

Im 2. Kapitel soll erläutert werden, wie Kreditderivate konstruiert sind. Zu diesem Zweck werden zunächst die Begriffe „Kredit“ und „Kreditrisiko“ genauer spezifiziert. Anschließend werden die Grundbestandteile eines jeden Kreditderivats erklärt, bevor die am Markt vorherrschenden Kreditderivatarten vorgestellt werden. Den Abschluß dieses Kapitels bildet die Darstellung der Standardisierungsbestrebungen der International Swaps and Derivatives Association (ISDA).

2.1 Der Kredit als Ausgangspunkt des Kreditderivats

Die Begriffe Kredit und Kreditrisiko werden in der Literatur nicht einheitlich verwendet. Deshalb sollen sie im folgenden gemäß ihrer Bedeutung im Rahmen dieser Arbeit definiert und systematisiert werden. Der Credit Spread fungiert bei der Bestimmung des Kreditrisikos als Maßgröße und ist bei der Bewertung von Kreditderivaten von zentraler Bedeutung. Deshalb soll auch er an dieser Stelle näher erläutert werden.

2.1.1 Kredit

Beim Kreditbegriff sind eine weitere und eine engere Definition zu unterscheiden.^[15]

Im weiteren Sinn versteht man unter einem Kredit das Vertrauen des Gläubigers (Kreditgeber) in die Bereitschaft und Fähigkeit des Schuldners (Kreditnehmer), eine gegenüber dem Kreditgeber bestehende Schuld zu einem bestimmten Zeitpunkt und zu den sonstigen bei Vertragsschluß vereinbarten Konditionen zu erfüllen. Hierbei liegt eine vertraglich begründete Forderungsbeziehung zwischen Gläubiger und Schuldner gemäß § 241 BGB vor.^[16]

Im engeren Sinn wird aber auch der Vorgang der Kreditgewährung, d.h. das Überlassen von Kapital oder einer Leistung auf Zeit, als Kredit bezeichnet. Darüber hinaus spricht man auch bei einer überlassenen Geldleistung von einem Kredit.

Zu unterscheiden ist weiterhin zwischen der Geldleihe und der Kreditleihe. Eine Geldleihe liegt vor, wenn der Kreditgeber dem Kreditnehmer einen Geldbetrag für einen bestimmten Zeitraum zur Verfügung stellt (z.B. als Ratenkredit, als Kontokorrentkredit oder als Bargeld). Bei der Kreditleihe verpflichtet sich der Kreditgeber einem Dritten gegenüber, für eine Schuld des Kreditnehmers einzustehen. Der Kreditgeber projiziert hierbei seine eigene Kreditwürdigkeit auf den Kreditnehmer (z.B. durch eine Bürgschaft oder eine Garantie).

In dieser Arbeit soll ein sehr weiter Kreditbegriff verwendet werden, der sowohl sämtliche Formen der Geld- und Kreditleihe als auch alle Forderungen gegenüber einem Kontrahenten aus dem positiven Marktwert eines Derivatgeschäfts einschließt.

2.1.2 Kreditrisiko

Im folgenden wird der Begriff Kreditrisiko näher erläutert. Das Kreditrisiko ist für diese Arbeit von großer Bedeutung, weil es durch Kreditderivate handelbar wird. Daher ist es erforderlich, es vom Marktrisiko abzugrenzen. In diesem Abschnitt sollen allerdings nur Risiken behandelt werden, die aus börsenfähigen Anleihen und aus Bankkrediten auf seiten des Kreditgebers entstehen. Eine Übertragung der getroffenen Aussagen auf andere Kreditformen ist aber problemlos möglich, wobei ggf. noch kreditartspezifische Risiken berücksichtigt werden müssen. Risiken, die sich speziell aus dem Kreditderivatgeschäft ergeben, werden im übrigen in Kapitel 6 eingehend erläutert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Investitionsrisiken aus Anleihen

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Kirschner, W./ Hermann, F./ Wiedemann, M. [Portfo- liomanagement, 2000], S. 348.

Wie Abbildung 1 zeigt, ist eine Investition in Anleihen mit verschiedenen Risiken verbunden. Hierbei ist zwischen dem Kredit- oder Adressenrisiko und dem Marktrisiko zu unterscheiden.

Unter Marktrisiko versteht man eine negative Entwicklung des Marktpreises einer Anleihe, welche durch Veränderungen der Marktrisikofaktoren ausgelöst wird.^[17] Aus den Marktrisikofaktoren lassen sich drei Arten von Marktrisiken ableiten: das Zinsänderungsrisiko, das Währungsrisiko und das Liquiditätsrisiko.

Das Zinsänderungsrisiko umfaßt die Gefahr eines Kursabschlags aufgrund einer Erhöhung des allgemeinen Zinsniveaus. Von einem Währungsrisiko spricht man, wenn bei Fremdwährungsanleihen Verluste aus der negativen Veränderung von Wechselkursen drohen. Weist der Markt in bezug auf eine bestimmte Anleihe eine geringe Liquidität auf, so steigt für den Investor das Risiko, das Wertpapier nicht jederzeit verkaufen zu können. Für die Übernahme dieses Liquiditätsrisikos wird der Anleger in der Regel durch eine höhere Rendite entschädigt.^[18]

Bankkredite sind keinem Marktrisiko ausgesetzt, da für sie keine Marktpreise ermittelt werden. Aber auch bei dieser Kreditart werden die drei dargestellten Risiken unterschieden. Sie können in diesem Zusammenhang als Kreditrisiken im weiteren Sinne bezeichnet werden, wobei sie aber z.T. anders definiert sind als beim Marktrisiko. Während das Währungsrisiko der obigen Definition entspricht, versteht man bei Bankkrediten unter dem Liquiditätsrisiko die Gefahr eines Liquiditätsengpasses beim Kreditgeber, wenn die aus dem Kredit erwarteten Zahlungen nicht termingerecht oder nicht in der vereinbarten Höhe eingehen. Das Zinsänderungsrisiko beschreibt dagegen die Gefahr von Verlusten bzw. entgangenen Gewinnen bei der Wiederanlage von erhaltenen Kreditnehmerzahlungen aufgrund von Marktzinsänderungen.^[19]

Das Kreditrisiko setzt sich bei Anleihen aus dem Ausfall- und dem Bonitätsrisiko zusammen.^[20] Das Ausfallrisiko bezeichnet die Gefahr, daß der Kreditnehmer die vereinbarte Leistung aus dem Kredit gar nicht oder nicht termingerecht erbringt, so daß es zum Zahlungszeitpunkt zu einem vollständigen oder teilweisen Zahlungsausfall (Default) kommt. Das Bonitätsrisiko drückt dagegen die Gefahr aus, daß aufgrund einer Bonitätsverschlechterung des Anleiheemittenten Kursverluste entstehen.^[21]

Aufgrund fehlender Marktpreise besteht das Kreditrisiko im engeren Sinne bei Bankkrediten nur aus dem oben dargestellten Ausfallrisiko, nicht aber aus dem Bonitätsrisiko.^[22] Zusammengefaßt ergibt sich für das Kreditrisiko folgende Definition:

„Das Kreditrisiko stellt für den Kreditgeber die Gefahr der Bonitätsverschlechterung eines Kreditnehmers bis hin zum „Default“ dar.“^[23]

Während die Höhe des Marktrisikos also von der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung und der Stimmung an den Finanzmärkten abhängt, wird das Kreditrisiko von der Kreditwürdigkeit des einzelnen Kreditnehmers bestimmt, welche allerdings auch von der konjunkturellen Situation beeinflußt wird.

2.1.3 Credit Spread

Der Credit Spread gibt Auskunft über die Kreditqualität einer mit einem Kreditrisiko behafteten Anleihe. Er ist definiert als Differenz zwischen der Rendite der zu bewertenden risikobehafteten Anleihe und der (niedrigeren) Rendite einer risikolosen Anleihe (z.B. einer deutschen oder amerikanischen Staatsanleihe) mit gleicher Restlaufzeit.

Beide Anleihen sollten sich in ihren Ausstattungsmerkmalen möglichst wenig unterscheiden. So sollten sie auf dieselbe Währung lauten und sich auch bezüglich der Merkmale Liquidität und Zinszahlungstermin ähneln. Werden diese Anforderungen erfüllt, werden die Kurse beider Anleihen in annähernd gleichem Maße auf Änderungen von Marktrisiken reagieren, so daß nur das zusätzliche Kreditrisiko der risikobehafteten Anleihe die Ursache für eine Kursdifferenz und damit auch für eine Renditedifferenz zwischen beiden Anleihen sein kann.^[24] Im Vergleich zu einer entsprechenden risikolosen Anleihe wird der Kurs der risikobehafteten Anleihe immer niedriger und ihre Rendite höher sein. Der Credit Spread ist damit ein Renditeaufschlag, mit dem sich der Investor (Kreditgeber) das Adressenrisiko aus einer Anleihe vergüten läßt. Er wird daher auch als Kennzahl bei der Kreditrisikomessung verwendet.^[25]

2.2 Kreditderivate – Definition und Vertragsbestandteile

2.2.1 Definition

Gemäß § 1 Abs. 11 Nr. 2 S. 4 KWG sind Derivate „als Festgeschäfte oder Optionsgeschäfte ausgestaltete Termingeschäfte, deren Preis unmittelbar oder mittelbar abhängt von 1. dem Börsen- oder Marktpreis von Wertpapieren, 2. dem Börsen- oder Marktpreis von Geldmarktinstrumenten, 3. dem Kurs von Devisen oder Rechnungseinheiten, 4. Zinssätzen oder anderen Erträgen oder 5. dem Börsen- oder Marktpreis von Waren oder Edelmetallen.“^[26]

Ein Derivat ist ein von einem Basisinstrument (Referenzaktivum, Underlying) abgeleitetes Finanzinstrument, das einzelne Risikobestandteile vom Referenzaktivum trennt, so daß sie separat handelbar sind. Derivate sind eigenständige vertragliche Vereinbarungen, die vollkommen unabhängig vom Basisgeschäft (originäres Geschäft) getroffen werden. Zahlungen aus derivativen Geschäften ergeben sich typischerweise erst zukünftig bei Eintritt eines bei Vertragsabschluß festgelegten Zustands. Während sich Käufe und Verkäufe von Zins-, Währungs- oder Aktienkursrisiken mittels Derivate schon seit längerer Zeit am Markt etabliert haben, so bieten nun Kreditderivate die Möglichkeit, auch das Kreditrisiko vom Underlying zu separieren und es einzeln zu handeln.^[27]

Ein Kreditderivat ist damit eine vertragliche Vereinbarung, durch die der Risikoverkäufer (Sicherungsnehmer) das mit einem Referenzaktivum verbundene Kreditrisiko auf den Risikokäufer (Sicherungsgeber) überträgt. Hierbei verpflichtet sich der Sicherungsgeber, einen Verlust des Sicherungsnehmers, der aufgrund des Kreditrisikos des Referenzaktivums entstanden ist, auszugleichen. Als Gegenleistung erhält der Risikokäufer vom Risikoverkäufer eine Prämie. Durch Kreditderivate wird also eine Re-Allokation von Kreditrisiken möglich, ohne die rechtliche Stellung des Sicherungsnehmers bezüglich des Basisinstruments zu verändern. Das bedeutet, daß der Sicherungsgeber zwar das Kreditrisiko übernimmt, aber nicht das Referenzaktivum erwirbt.^[28]

2.2.2 Vertragsbestandteile

Für den Handel mit Kreditderivaten existiert noch kein Börsenmarkt. Sie werden ausschließlich außerbörslich am OTC - Markt (Over-the-Counter-Markt) gehandelt. Da es auch keine speziellen gesetzlichen Bestimmungen gibt, die die Ausgestaltung von Kreditderivatverträgen regeln, können diese individuell zwischen den Vertragsparteien vereinbart werden. Das bietet auf der einen Seite den Vorteil, daß die Vertragskonditionen exakt auf die Bedürfnisse der Kontrahenten abgestimmt werden können, auf der anderen Seite entsteht aber auch eine erhöhte Rechtsunsicherheit.^[29]

Trotz des großen Gestaltungsspielraums sollte jede Kreditderivatvereinbarung aber zumindest einige elementare Vertragsbestandteile enthalten, um die Wirksamkeit des Kreditderivats sicherzustellen. Sie sollen nachfolgend erläutert werden.

1. Die Vertragsparteien: Der Kreditderivatvertrag wird zwischen den Vertragsparteien geschlossen. Der Risikoverkäufer (Sicherungsnehmer) überträgt dabei das Kreditrisiko an den Risikokäufer (Sicherungsgeber).
2. Das Referenzaktivum (Underlying, Basiswert): Die Entwicklung des Kreditrisikos des Referenzaktivums bestimmt, in welcher Höhe der Risikokäufer eine Leistung aus dem Kreditderivat erbringen muß. Der Risikoverkäufer muß den Basiswert nicht im Bestand haben, da er lediglich als Bezugsgröße für die Kreditrisikomessung und die Berechnung der Ausgleichsleistung des Sicherungsgebers dient.

Als Referenzaktivum eignen sich nicht nur einzelne Unternehmenskredite und Anleihen inländischer und ausländischer Emittenten, sondern auch Körbe von Krediten und/oder Anleihen sowie synthetische Kreditrisikopositionen und Anleiheindizes. Damit sind sowohl Kreditrisiken einzelner Unternehmen als auch Bonitäts- und Ausfallrisiken von Ländern oder Branchen handelbar. Theoretisch ist es sogar möglich, jedes beliebige Kreditportfolio über ein einzelnes Referenzaktivum abzusichern.

Vom Underlying ist das zu besichernde Aktivum zu unterscheiden. Es ist nicht Gegenstand des Kreditderivatvertrags. Das zu besichernde Aktivum entspricht derjenigen Kreditposition im Portfolio des Sicherungsnehmers, deren Kreditrisiko abgesichert werden soll. Die aufgebaute Hedge-Position ist dabei um so effektiver, je stärker Referenzaktivum und zu besicherndes Aktivum in ihrem Bonitätsänderungsverhalten miteinander korrelieren. So wird z.B. ein hohes Sicherungsniveau erreicht, wenn beiden Aktiva derselbe Schuldner zugrunde liegt und wenn beide bezüglich der Merkmale Konkursrang, Laufzeit, Verzinsung und Währung übereinstimmen. Der größte Schutz ergibt sich, wenn das zu besichernde Aktivum und der Basiswert identisch sind. Schließt der Risikoverkäufer das Kreditderivat nur zu Spekulationszwecken ab, gibt es dagegen gar kein Aktivum, das abgesichert werden soll.^[30]

3. Die Leistungsbedingung: Der Risikokäufer verpflichtet sich mit Abschluß des Kreditderivats, kreditrisikobedingte Verluste aus dem Referenzaktivum gegenüber dem Risikoverkäufer auszugleichen. Zeitpunkt und Höhe der Leistung des Sicherungsgebers werden dabei von der gewählten Leistungsbedingung bestimmt. Welche Bedingung vereinbart wird, hängt von der individuellen Risikobereitschaft der Vertragsparteien und dem Basiswert ab.^[31]

Die genaue Formulierung der Leistungsbedingung ist für den Kreditderivatvertrag von größter Bedeutung, um Streitigkeiten zwischen Risikoverkäufer und Risikokäufer zu vermeiden und die Wirksamkeit des Kreditderivats nicht zu gefährden. Der Eintritt des Leistungsfalls muß dabei von beiden Vertragspartnern eindeutig beobachtet werden können. Ebenso muß die Höhe der Leistung objektiv bestimmbar sein. Die hierbei anzuwendende Meßmethode sollte ebenfalls bereits bei Vertragsabschluß festgelegt werden.^[32] In der Regel wird eine der folgenden Leistungsbedingungen vereinbart:

a) Leistung aufgrund eines Kreditereignisses (Credit Event): Bei dieser Lei- stungsbedingung werden ein oder mehrere Kreditereignisse vertraglich fixiert, deren Eintreten eine solche Verschlechterung der wirtschaftlichen Lage des Referenzschuldners signalisiert, daß von einem Default des Referenzakti- vums auszugehen ist. Unter Default versteht man dabei sowohl den vollstän- digen oder teilweisen Ausfall einer zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer vereinbarten Leistung als auch das nicht termingerechte Erbringen dieser Lei- stung.^[33] Mögliche Kreditereignisse sind z.B. Konkurseröffnung, erfolglose Zwangsvollstreckung, Abschluß eines Vergleichs, Zahlungsunfähigkeit, Zah- lungsverzug oder Zahlungsunwilligkeit des Referenzkreditnehmers. Wie be- reits erläutert, muß ein Credit Event objektiv feststellbar sein. Daher werden in der Regel Kreditereignisse gewählt, deren Eintritt von einer neutralen Stelle öffentlich bekannt gemacht wird.^[34]

b) Leistung aufgrund einer Ausweitung des Credit Spread: Wie bereits in Kapitel 2.1.3 beschrieben, läßt eine Erhöhung des Credit Spread auf eine Bo- nitätsverschlechterung des Schuldners schließen. Um den Credit Spread zu bestimmen, ist es notwendig, die Rendite des Referenzaktivums zu berechnen. Dieses setzt allerdings voraus, daß der Marktpreis des Underlying börsentäg- lich ermittelt werden kann. Daher wird diese Leistungsbedingung in der Praxis nur vereinbart, wenn dem Kreditderivat ein verbriefter, börsengehandelter Kredit (i.d.R. eine Anleihe) als Basiswert zugrunde liegt. Auch hier spielen wieder Objektivierbarkeitsüberlegungen eine wichtige Rolle.^[35]

c) Leistung aufgrund einer negativen Wertveränderung (Total Return) des Underlying: Im Gegensatz zur Credit Spread-Bedingung werden in diesem Fall auch Kursverluste ausgeglichen, die auf eine Veränderung von Markt- risiken zurückzuführen sind. Auch diese Leistungsbedingung wird im Regel- fall nur bei börsengehandelten Basiswerten eingesetzt.^[36]

d) Leistung aufgrund einer Verschlechterung des Credit Rating: Hier erfolgt ein Ausgleich durch den Risikokäufer, wenn sich das Rating des Referenz- schuldners negativ verändert. In diesem Fall muß im Kreditderivatvertrag eine Rating-Agentur oder Bank benannt werden, von deren Urteil das Eintreten des Leistungsfalls abhängt.^[37]

4. Die Art der Leistung: Es ist ebenfalls vertraglich zu vereinbaren, auf welche Weise der Sicherungsgeber im Ausgleichsfall seiner Leistungspflicht nachzukommen hat. Hierbei gibt es verschiedene Möglichkeiten:

a) Barausgleich (Cash Settlement): Beim Barausgleich ist der Siche- rungsgeber bei Eintritt der Leistungsbedingung verpflichtet, seine Leistung in Form einer Ausgleichszahlung zu erbringen. Der Ausgleichsbetrag ergibt sich aus der Differenz zwischen einem im Vertrag fixierten Referenzpreis und dem aktuellen Wert des Referenzaktivums zum Ausgleichszeitpunkt. Die Vertrags- gestaltung richtet sich hierbei nach dem gewählten Underlying.

Handelt es sich beim Referenzaktivum um ein Wertpapier mit einem in Pro- zent notierten Marktpreis, so ist dessen Nominalwert für die Ausgestaltung des Kreditderivats unerheblich. Der Ausgleichsbetrag wird bestimmt, indem die zwischen Referenzpreis und aktuellem Marktpreis des Underlying ermit- telte Differenz mit dem vereinbarten Nennwert des Kreditderivats multipliziert wird. Liegt dagegen als Basiswert ein nicht handelbarer Kredit vor, dessen Wert als Geldbetrag angegeben wird, so sind Referenzpreis und Nennwert des Kreditderivats identisch. Der Ausgleichsbetrag ergibt sich in diesem Fall als Differenz zwischen dem Nennwert des Derivats und dem Wert des Referenzaktivums. Hierzu zwei Beispiele:^[38]

I.] Daten bei Abschluß des Kreditderivats:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[39]

Berechnung des Ausgleichsbetrags:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

II.] Daten bei Abschluß des Kreditderivats:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[40]

Berechnung des Ausgleichsbetrags:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Will sich der Sicherungsnehmer vollständig gegen das Kreditrisiko aus dem Underlying absichern, muß er einen Referenzpreis von 100 % wählen bzw. den Nennwert des Kreditderivats an den Nominalwert des Referenzkredits anpassen. Durch die Wahl eines niedrigeren Referenzpreises ist zwar der Grad der Absicherung geringer, gleichzeitig sinkt aber auch die an den Risikokäufer zu zahlende Prämie.

Im Fall eines eingetretenen Credit Event ist zunächst der nach dem Default verbleibende Restwert (Recovery Value) des Referenzaktivums zu ermitteln. Bei handelbaren Basiswerten erfolgt dieses oft in Form einer Händlerumfrage (Dealer Poll). Hierbei wird der Preis des Referenzaktivums in der Regel bei fünf Banken erhoben. Anschließend werden der höchste und der niedrigste der genannten Preise gestrichen. Der Restwert des Underlying ergibt sich aus dem arithmetischen Mittel der übrigen drei Quotierungen. Bei nicht handelbaren Basiswerten ist eine solche Befragung nicht möglich. Der Rückgewinnungsan- teil (Recovery Rate), d.h. der Kreditanteil, der an den Kreditgeber zurück- gezahlt wird, muß in diesem Fall aus empirischen Daten (z.B. historischen Branchenwerten) und aus den Informationen, die über den ausgefallenen Schuldner vorliegen, abgeleitet werden.^[41]

Eine Variante des Cash Settlement stellt das Binary Settlement dar. Hierbei wird die Höhe des zu zahlenden Betrags bereits beim Vertragsabschluß festge- legt. Der zu erwartende Restwert wird also im voraus geschätzt, wobei die für das Kreditderivat zu zahlende Prämie gesenkt werden kann, indem ein hoher Recovery Value angenommen wird.^[42]

b) Effektive Lieferung (Physical Delivery): Bei der effektiven Lieferung erhält der Sicherungsgeber das Referenzaktivum vom Sicherungsnehmer ge- gen Zahlung des Referenzpreises. Hierbei kann es sich wiederum um den Nominalwert des Underlying oder einen niedrigeren Betrag handeln. Bei die- ser Form des Ausgleichs geht also die Forderung des Risikoverkäufers aus dem Referenzaktivum auf den Risikokäufer über.

Dieses Verfahren hat gegenüber dem Barausgleich den Vorteil, daß im De- fault-Fall die Ermittlung des Restwerts unterbleiben kann. Außerdem hat der Sicherungsgeber als neuer Gläubiger des Referenzschuldners in einem mögli- chen Insolvenzverfahren ein Mitwirkungsrecht, so daß er die Höhe des Rest- werts eventuell noch beeinflussen kann.

Die Möglichkeit einer effektiven Lieferung scheidet allerdings aus, wenn das Referenzaktivum nicht übertragbar ist. Die Vertragspartner können aber festlegen, daß ersatzweise ein anderes Aktivum (z.B. eine bestimmte Anleihe) geliefert werden muß.^[43]

5. Die Prämie: Für die Übernahme des Risikos erhält der Risikokäufer vom Risikoverkäufer eine Prämie, deren Höhe in der Regel in Basispunkten (bps)^[44], bezogen auf den vereinbarten Nominalwert des Kreditderivats, ausgedrückt wird. Die Prämienzahlung kann sowohl periodisch (z.B. jährlich, halb- oder vierteljährlich) als auch als Einmalzahlung zu Beginn des Geschäfts (Upfront-Payment) erfolgen.^[45]

Die Höhe der Prämie wird im wesentlichen von zwei Faktoren bestimmt. Sie ist zum einen abhängig von der Größe des veräußerten Kreditrisikos, d.h. von der Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls oder einer Bonitätsverschlechterung des Referenzschuldners, und zum anderen vom Umfang der gewünschten Absicherung. Sowohl mit steigendem Kreditrisiko als auch mit steigendem Absicherungsgrad erhöht sich die Prämie.^[46]

6. Laufzeit, Nennwert und Referenzpreis: Diese Vertragsbestandteile können ebenfalls völlig frei ausgehandelt werden und müssen weder mit den Daten des Referenzaktivums noch mit denen eines eventuell vorhandenen zu besichernden Aktivums übereinstimmen.

Wenn es sich um ein echtes Sicherungsgeschäft handelt und die Laufzeit des Kreditderivats kürzer ist als die des zu besichernden Aktivums, trägt der Sicherungsnehmer nach Verfall des Derivats wieder das gesamte Kreditrisiko des abgesicherten Kredits. Ebenso können Nennwert und Referenzpreis des Kreditderivats so gewählt werden, daß der Nominalwert des zu besichernden Aktivums nicht vollständig abgedeckt wird. Zum besseren Verständnis sollen nochmals die beiden Beispiele auf den Seiten 14 f. betrachtet werden. Geht man in beiden Fällen von echten Sicherungsgeschäften aus, so hat der Sicherungsnehmer bei Berücksichtigung der Ausgleichszahlung in Beispiel I einen Verlust in Höhe von 1 Mio. € und in Beispiel II in Höhe von 2 Mio. € selbst zu tragen.

Durch eine solche Unterdeckung bei der Laufzeit, dem Nennwert oder dem Referenzpreis des Kreditderivats sinkt zwar, wie beschrieben, der Grad der Absicherung, gleichzeitig wird aber auch die zu zahlende Prämie gesenkt.^[47]

2.3 Kreditderivatarten

Nachdem die Kreditderivatbestandteile dargestellt worden sind, sollen nun verschiedene Arten von Kreditderivaten vorgestellt werden. Zu diesem Zweck soll zunächst eine Systematisierung vorgenommen werden, die in Abbildung 2 veranschaulicht wird.

Bei Kreditderivaten ist eine Unterteilung in Standardkreditderivate (Plain - Vanilla - Derivate) und exotische bzw. strukturierte Kreditderivate üblich. Die Standardderivate können wiederum entsprechend der ihnen zugrunde liegenden Leistungsbedingung verschiedenen Gruppen zugeordnet werden. Zu unterscheiden sind Credit Default - Produkte, Credit Spread - Produkte und Total Return - Produkte. Als exotische oder strukturierte Kreditderivate werden innovative Derivate bezeichnet, die durch Variationen und Kombinationen von Plain-Vanilla-Kreditderivaten entstanden sind.^[48]

Im folgenden sollen allerdings nur die Standardkreditderivate genauer erläutert werden, da diesen auch in der Praxis die größte Bedeutung zukommt. Eine ausführliche Darstellung der Vielzahl der bisher entwickelten Varianten ist im Rahmen dieser Arbeit weder möglich noch sinnvoll. Daher soll nur ein kurzer Überblick über ausgewählte exotische Kreditderivate gegeben werden, um dem Leser einen Eindruck von der Vielfalt der Gestaltungsmöglichkeiten zu vermitteln.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Systematisierung der verschiedenen Kreditderivate

Quelle: Eigene Darstellung.

2.3.1 Standardkreditderivate

2.3.1.1 Credit Default Swap und Digital Default Swap

Durch den Abschluß eines Credit Default Swap (CDS) überträgt der Risikoverkäufer das Ausfallrisiko des Referenzaktivums gegen Zahlung einer einmaligen oder periodischen Prämie auf den Risikokäufer.^[49] Als Leistungsbedingung wird ein Kreditereignis vereinbart. Tritt der Default-Fall ein, gleicht der Sicherungsgeber den beim Sicherungsnehmer entstandenen Verlust bis maximal zur Höhe des Nennwerts des CDS aus. Dieser Ausgleich kann sowohl als Cash Settlement als auch als Physical Delivery vorgenommen werden. Erfolgt der Ausgleich in Form eines Binary Settlement spricht man allerdings nicht von einem Credit Default Swap, sondern von einem Digital Default Swap. Im Fall eines Credit Event endet der Kreditderivatvertrag, sobald der Risikokäufer seiner Leistungspflicht nachgekommen ist. Bleibt das Kreditereignis während der vereinbarten Kontraktlaufzeit aus, verfällt der Ausgleichsanspruch des Risikoverkäufers, ohne daß der Risikokäufer eine Gegenleistung erbringen muß.^[50]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Credit Default Swap

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Heidorn, T. [Kreditderivate, 1999], S. 5 u. Hohl, S./ Liebig, T. [Überblick, 1999], S. 507.

Mit einem CDS wird lediglich das Ausfallrisiko des Referenzaktivums auf den Sicherungsgeber übertragen. Allerdings trägt dieser bei periodischen Prämienzahlungen zusätzlich das Risiko, daß der Risikoverkäufer ausstehende Zahlungen nicht termingerecht erbringt. Auch für den Sicherungsnehmer besteht das Risiko, daß der Sicherungsgeber im Leistungsfall seiner Ausgleichsverpflichtung nicht nachkommt (Kontrahentenausfallrisiko). Falls der Schuldner des Basiswerts und der Sicherungsgeber gleichzeitig ausfallen, trägt der Risikoverkäufer also weiterhin das Ausfallrisiko des Underlying. Damit wird durch den CDS die Ausfallwahrscheinlichkeit des Referenzkreditnehmers gegen die kombinierte Ausfallwahrscheinlichkeit des Risikokäufers und des Referenzschuldners getauscht. Letztere kann aber in keinem Fall höher sein als die Ausfallwahrscheinlichkeit des Referenzschuldners. In der Praxis ist die kombinierte Ausfallwahrscheinlichkeit aufgrund der in der Regel guten Bonität des Risikokäufers sogar deutlich niedriger. Es sollte aber darauf geachtet werden, daß die Korrelation zwischen den Ausfallwahrscheinlichkeiten des Referenzschuldners und des Sicherungsgebers möglichst gering ist.^[51]

Negative Wertveränderungen des Referenzaktivums aufgrund einer Erhöhung des Credit Spread werden durch Credit Default Swaps genauso wenig kompensiert wie Verluste durch sich ungünstig entwickelnde Marktrisiken. Damit entspricht ein CDS in seiner Absicherungswirkung und Risikostruktur anderen kreditsichernden Instrumenten, wie z.B. Garantien, Avalen oder Kreditversicherungen.^[52]

Da bei dieser Kreditderivatart, wie oben erläutert, Ausfallrisiken gegeneinander getauscht werden, ist ihre Bezeichnung als Swap folgerichtig. Wegen der bedingten Gegenleistung des Sicherungsgebers liegt aber auch die typische Zahlungsstruktur einer Option vor. Daher sprechen manche Autoren von Credit Default Options. Auch das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen (BAKred) betont den Optionscharakter dieser Kreditderivate. In der Finanzbranche hat sich aber die Bezeichnung Credit Default Swap durchgesetzt.^[53]

2.3.1.2 Credit Linked Note

Bei einer Credit Linked Note (CLN) handelt es sich um ein strukturiertes Produkt, bei dem ein Credit Default Swap in eine Anleihe eingebettet wird. Damit wird das Derivat zu einem bilanzwirksamen Kassainstrument. Mit Hilfe von Credit Linked Notes wird wie beim CDS nur das Ausfallrisiko des Referenzaktivums transferiert. Hierzu emittiert der Sicherungsnehmer eine Schuldverschreibung, die vom Sicherungsgeber erworben wird. Im Gegenzug erhält der Risikokäufer eine periodische Prämie in Form einer Kuponzahlung aus der Anleihe. Bleibt das vereinbarte Kreditereignis während der Laufzeit der CLN aus, wird die Schuldverschreibung zum Nennwert zurückgezahlt. Anderenfalls erfolgt nach Eintritt des Credit Event eine vorzeitige Rückzahlung. Es kann allerdings auch ein späterer Rückzahlungstermin vereinbart werden. Die Höhe der Rückzahlung ergibt sich dabei aus dem Nominalwert der CLN abzüglich des vom Sicherungsgeber zu tragenden Ausfallbetrags. Statt eines solchen Cash Settlement ist auch hier eine effektive Lieferung des Referenzaktivums möglich.^[54]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Credit Linked Note

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Hohl, S./ Liebig, T. [Überblick, 1999], S. 509 u. Aus- schuß für Bilanzierung des Bundesverbandes deutscher Banken [Bilanzielle Erfassung, 2000], S. 679.

Der Kauf einer Credit Linked Note durch den Risikokäufer entspricht einer bilanzwirksamen synthetischen Investition in das Referenzaktivum, ohne dieses selbst zu erwerben. Im Vergleich zum Credit Default Swap entstehen ihm aber einige Nachteile, die sich in einer erhöhten Prämie und damit im Anleihezinssatz niederschlagen. Zum einen setzt der Erwerb der Anleihe den Einsatz entsprechender Liquidität voraus, was beim Sicherungsgeber zu einem erhöhten Refinanzierungsaufwand führt. Zum anderen übernimmt der Risikokäufer nicht nur das Ausfallrisiko des Referenzaktivums, sondern auch das des Emittenten der CLN. Trotzdem ist eine Investition in Credit Linked Notes vor allem für bestimmte institutionelle Anleger interessant, denen es verboten ist, derivative Geschäfte zu tätigen. Über den Umweg der Anleihe können auch sie am Markt für Kreditderivate teilnehmen.

Für den Sicherungsnehmer bietet diese Art der Risikoübertragung einen wichtigen Vorteil. Dieser besteht darin, daß der Risikoverkäufer durch den Emissionserlös quasi eine Barsicherheit erhält, durch die sein Kontrahentenrisiko eliminiert wird. Die erhaltene Liquidität kann er zusätzlich ertragbringend investieren oder zur Refinanzierung des Grundgeschäfts nutzen. Nachteilig wirkt sich für ihn allerdings der mit der Emission der Anleihe verbundene arbeits- und kostenintensive Dokumentationsaufwand aus.^[55]

2.3.1.3 Credit Spread Option

Eine Credit Spread Option (CSO) tritt in der Praxis meist in Form eines Credit Spread Put auf. Mit letzterem kann sich der Sicherungsnehmer gegen eine Ausweitung des Credit Spread des Referenzaktivums und damit gegen eine Bonitätsverschlechterung des Referenzschuldners absichern.^[56]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Credit Spread Put

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Hohl, S./ Liebig, T. [Überblick, 1999], S. 509 u. Kirschner, W./ Hermann, F./ Wiedemann, M. [Portfoliomanagement, 2000], S. 366.

Durch den Kauf eines Credit Spread Put erwirbt der Sicherungsnehmer gegen Zahlung einer einmaligen Prämie das Recht, die Option auszuüben und vom Put-Verkäufer einen Ausgleich für die Spread-Ausweitung zu verlangen, sobald der Credit Spread des Underlying einen bestimmten Strike - Spread erreicht bzw. überschreitet. Der Sicherungsgeber hat hierbei für die Differenz zwischen Credit Spread zum Ausübungszeitpunkt und Strike-Spread einzustehen. Nach Übertragung des Bonitätsrisikos verbleibt beim Put-Käufer das Risiko, daß der Optionsverkäufer im Ausübungsfall nicht leisten kann, während für den Sicherungsgeber nach Erhalt der Prämie kein Kontrahentenrisiko besteht. Der Kreditderivatvertrag ist beendet, wenn der Sicherungsnehmer sein Recht aus dem Put wahrnimmt. Falls der Credit Spread nicht bis zum Strike-Spread bzw. darüber hinaus ansteigt oder der Put-Käufer die Option aus anderen Gründen nicht ausübt, verfällt der Credit Spread Put am Ende seiner Laufzeit.^[57]

Auch bei einer CSO gibt es verschiedene Möglichkeiten des Ausgleichs. Soll ein Barausgleich erfolgen, so kann der Ausgleichsbetrag berechnet werden, indem die Differenz zwischen Strike-Spread und Credit Spread zum Ausübungszeitpunkt mit einem Faktor für die Restlaufzeit der Option gewichtet und anschließend mit dem vereinbarten Nennwert multipliziert wird. Bei einer effektiven Lieferung verkauft der Sicherungsnehmer das Referenzaktivum zum errechneten Strike-Preis an den Sicherungsgeber. Zur Ermittlung des Strike-Preises wird zunächst der Marktpreis einer geeigneten kreditrisikolosen Anleihe zum Ausübungszeitpunkt ermittelt, um Kurverluste aufgrund von Veränderungen von Marktrisiken zu eliminieren. Von diesem Kurs aus läßt sich als Strike-Preis dann derjenige Kurs des Referenzaktivums bestimmen, der genau dem vereinbarten Strike-Spread entspricht. Ein solcher Strike-Preis kann auch als Grundlage eines Cash Settlement verwendet werden, indem er mit dem Kurs des Underlying bei Optionsausübung verglichen wird.^[58]

Der Grad der Absicherung ist nicht nur vom gewählten Strike-Spread abhängig, sondern auch davon, ob ein europäischer oder ein amerikanischer Credit Spread Put vorliegt.^[59] Während der europäische Typ nur das Risiko einer Spread-Ausweitung und damit nur das Bonitätsrisiko des Referenzschuldners abdeckt, sichert die amerikanische Variante zusätzlich das Ausfallrisiko ab, d.h. es erfolgt auch dann ein Ausgleich zum Strike, wenn das Referenzaktivum im Default ist. Ein amerikanischer Credit Spread Put bietet also eine Absicherung gegen das gesamte Kreditrisiko des Underlying. Die hierfür zu zahlende Prämie ist daher nicht nur höher als die eines europäischen Credit Spread Put, sondern auch als die eines Credit Default Swap. Im übrigen wird die Höhe der Prämie einer CSO von den für Optionen typischen Parametern bestimmt. Hierzu gehört die Spread-Differenz (innerer Wert der Option) zum Abschlußzeitpunkt. Die Prämie wird um so höher sein, je näher der Credit Spread des Basiswerts und der Strike-Spread bereits beim Vertragsabschluß beieinander liegen. Außerdem wird die Prämie mit längerer Laufzeit der Option (Zeitwert) und größerer Volatilität des Credit Spread steigen. Eine Absicherung gegen eine Verschlechterung des Credit Spread ist allerdings nur sinnvoll, wenn in Erwägung gezogen wird, das besicherte Aktivum vor Laufzeitende zu verkaufen. In der Praxis wird eine CSO nur abgeschlossen, wenn für das Referenzaktivum kontinuierlich verläßliche Marktpreise ermittelbar sind. Als Basiswerte werden daher in der Regel nur verbriefte, börsengehandelte Kredite (z.B. Anleihen) verwendet, obwohl sich mit geeigneten Bewertungsmodellen auch der Credit Spread von nicht börsenfähigen Krediten (z.B. Bankkrediten) bestimmen läßt.^[60]

Eine Credit Spread Option kann auch als Call-Option ausgestaltet sein. Der Käufer eines Credit Spread Call hat das Recht, das Referenzaktivum bei Ausübung der Option zu einem festgelegten Preis zu erwerben, während der Verkäufer des Call den Basiswert liefern muß. Ebenso ist ein Barausgleich möglich. Credit Spread Calls werden in der Regel zu Spekulations- oder Arbitragezwecken abgeschlossen. So spekuliert der Käufer einer solchen Option auf eine sich verbessernde Bonität des Referenzschuldners, während der Call-Verkäufer auf das Gegenteil hofft, um so die Prämie verdienen zu können, ohne einen Ausgleich leisten zu müssen.^[61]

2.3.1.4 Total Return Swap

Im Gegensatz zu den bisher vorgestellten Kreditderivaten kann sich der Risikoverkäufer durch einen Total Return Swap (TRS) nicht nur gegen das Kreditrisiko, sondern auch gegen das Marktrisiko des Underlying absichern. Dieses wird durch das periodische Austauschen (z.B. alle 3 Monate) von Zahlungen erreicht. Hierbei gibt der Sicherungsnehmer (Total Rate Payer) alle aus dem Referenzaktivum erhaltenen Zinszahlungen sowie eventuelle positive Marktpreisveränderungen an den Sicherungsgeber (Total Rate Receiver) weiter. Im Gegenzug erhält der Risikoverkäufer eine an einen variablen Referenzzinssatz (z.B. EURIBOR oder LIBOR) gekoppelte Zahlung, welche mindestens die Refinanzierungskosten, die bei Erwerb des Referenzaktivums entstanden sind, abdecken sollte. Außerdem zahlt der Risikokäufer im Falle negativer Marktpreisveränderungen einen Barausgleich. Die gezahlten variablen Zinsen sind hierbei niedriger als die Zinszahlung, die der Risikokäufer vom Sicherungsnehmer erhält. Die Differenz kann man als Prämie für die Risikoübernahme interpretieren. Der Total Return Swap endet spätestens mit Ablauf der vereinbarten Laufzeit. Wenn das Referenzaktivum vor Vertragsende ausfällt, wird er vorzeitig aufgelöst, nachdem der Sicherungsgeber einen Ausgleich geleistet hat.^[62]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Total Return Swap

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Heidorn, T. [Kreditderivate, 1999], S. 8 u. Hohl, S./ Liebig, T. [Überblick, 1999], S. 508.

Für den Risikokäufer ist der Abschluß eines TRS gleichbedeutend mit einem synthetischen Kauf des Referenzaktivums. Er übernimmt das Kreditrisiko des Referenzschuldners sowie das Marktrisiko des Underlying und erreicht eine Stellung wie beim direkten Erwerb des Basiswerts. Zusätzlich geht er aber das Risiko ein, daß der Total Rate Payer seinen vertraglichen Verpflichtungen nicht nachkommt. Ein solches Kontrahentenrisiko besteht allerdings auch auf seiten des Risikoverkäufers.^[63]

Ein Total Return Swap ermöglicht dem Sicherungsnehmer den wirtschaftlichen Verkauf des Referenzaktivums, ohne seine rechtliche Stellung als Gläubiger des Referenzkreditnehmers zu verlieren. Für den Risikokäufer ist ein solches Kreditderivat vor allem dann interessant, wenn er auf diese Weise ein Aktivum erwerben kann, das ansonsten für ihn nicht zugänglich ist. Aus den Ausführungen zum TRS ergibt sich, daß der Sicherungsnehmer den Basiswert in der Regel im Bestand hat. Hierbei wird es sich in den meisten Fällen um ein börsenfähiges Wertpapier handeln, um die Marktpreisveränderungen des Underlying präzise bestimmen zu können. Dieses ist aber keineswegs zwingend. So kann als Referenzaktivum z.B. auch ein Bankkredit dienen, wenn sich die Vertragspartner über die Methode zur Bestimmung seines Marktwertes einig sind. Wie bei allen Kreditderivaten besteht auch beim Total Return Swap hinsichtlich der Vertragskonditionen ein großer Gestaltungsspielraum.^[64]

2.3.2 Exotische und strukturierte Kreditderivate

Aus den vorgestellten Standardkreditderivaten sind viele exotische und strukturierte Kreditderivate abgeleitet worden. Außerdem werden ständig neue entwickelt. Die in der Literatur am häufigsten erwähnten Varianten sollen in diesem Kapitel kurz charakterisiert werden. Dabei beschäftigen sich die Punkte a) bis d) mit exotischen Formen, während im Punkt e) die strukturierten Kreditderivate zusammengefaßt werden.

a) Basket Credit Swaps: Relativ weit verbreitet ist der Basket Credit Swap (BCS). Er hat grundsätzlich die gleiche Struktur wie ein Credit Default Swap, allerdings liegt ihm nicht nur ein Referenzaktivum, sondern ein ganzer Korb von Assets verschiedener Referenzschuldner als Underlying zugrunde. Es haben sich verschiedene Typen von Basket Credit Swaps herausgebildet, die sich im wesentlichen hinsichtlich des Fälligkeitszeitpunkts und des Umfangs der Ausgleichsleistung unterscheiden. Bei der verbreiteten First - to - Default - Variante ist dieser Zeitpunkt bereits beim ersten Default eines beliebigen Aktivums des Korbs gekommen. Mit einem First - Loss - BCS kann sich der Sicherungsnehmer gegen die ersten x % der Ausfälle des Referenzkorbes absichern, während bei Green - Bottle - Strukturen eine proportional von der Risikostruktur aller Assets im Korb abhängige Ausgleichszahlung vereinbart wird.^[65]

Ein Basket Credit Swap bietet den Vorteil, daß ein ganzes Kreditportfolio über ein einzelnes Kreditderivat abgesichert werden kann, wodurch verhindert wird, daß viele einzelne Credit Default Swaps abgeschlossen werden müssen. Dadurch können die Transaktionskosten der Absicherung erheblich verringert werden. Problematisch sind allerdings die Preisfindung sowie das Bestimmen der Absicherungswirkung von Basket-Kreditderivaten, so daß der Einsatz aufwendiger Portfoliomodelle unerläßlich ist.^[66]

b) Forward Credit Derivatives: Durch den Abschluß eines Forward ist es möglich, den Startzeitpunkt der Absicherung in die Zukunft zu verlegen. So kann z.B. durch einen Forward Credit Default Swap ein Referenzaktivum mit einer Restlaufzeit von vier Jahren schon heute gegen Ausfälle in den letzten zwei Jahren der Laufzeit abgesichert werden, indem ein CDS abgeschlossen wird, der in zwei Jahren beginnt und zwei Jahre läuft. Das Vereinbaren eines Forward kann auf seiten des Sicherungsnehmers beispielsweise durch eine bestimmte Bonitätseinschätzung oder das zukünftige Auslaufen anderer Sicherheiten begründet sein.^[67]

c) Rating Options: Die Besonderheit einer Rating Option oder Downgrade Option liegt darin, daß ein Ausgleich zu leisten ist, wenn sich die Bonität des Referenzschuldners nach Einschätzung einer bestimmten Rating-Agentur verschlechtert hat (Rating-Downgrade). Dabei kann die Ausgleichsleistung nach der Herabstufung um eine oder mehrere Rating-Klassen oder bei Erreichen einer bestimmten Rating-Stufe fällig sein.^[68]

d) Contingent Credit Options: Durch eine Contingent Credit Option kann der Sicherungsnehmer das Kontrahentenausfallrisiko aus einem anderen Geschäft absichern. Fällt z.B. der Verkäufer einer Aktienoption aus, tritt der Sicherungsgeber aus der Contingent Credit Option an dessen Stelle und übernimmt dessen Leistungsverpflichtungen.^[69]

e) Strukturierte Kreditderivate: Strukturierte Kreditderivate zeichnen sich dadurch aus, daß ein Kreditderivat mit einer Anleihe verbunden wird. Mit der Credit Linked Note ist ein solches Produkt bereits vorgestellt worden. Da die CLN das erste Kreditderivat dieser Art war und weite Verbreitung gefunden hat, wird sie aber trotzdem zu den Standardkreditderivaten gezählt.^[70] Mittlerweile sind aber auch in Anleihen eingebettete Total Return Swaps und Credit Spread Options entwickelt worden. Total Rate of Return Credit Linked Notes und Credit Spread Notes werden wie Credit Linked Notes vom Sicherungsnehmer vor allem wegen der Barsicherheit und des Liquiditätsvorteils abgeschlossen. Dem Sicherungsgeber geben sie die Möglichkeit, über die Anleihe Zugang zum Kreditderivatmarkt zu bekommen.^[71]

2.4 Die Standarddokumentation der ISDA

In Europa existieren für das Abschließen von Kreditderivatverträgen bisher keine verbindlichen Regelungen in Form von Standards oder speziellen gesetzlichen Vorschriften. Genauso fehlt eine Rechtsprechung, an der sich die Vertragsparteien orientieren könnten. Der hieraus resultierenden Rechtsunsicherheit wird in der Praxis dadurch entgegengewirkt, daß die auf den US-amerikanischen Finanzmarkt zugeschnittene Standarddokumentation für Kreditderivate der International Swaps and Derivatives Association (ISDA) auch bei Kreditderivatgeschäften auf dem europäischen Markt Anwendung findet.^[72]

Die ISDA ist eine privatrechtliche Organisation, in der sich weltweit über 330 Banken und Derivatehändler mit dem Ziel zusammengeschlossen haben, Standarddokumentationen (z.B. Musterverträge) für derivative Geschäfte zu entwickeln, um für die Marktteilnehmer ein höheres Maß an Rechtssicherheit zu erreichen. Außerdem sorgt die ISDA für die Ausbildung und Information ihrer Mitglieder und vertritt deren Interessen gegenüber den Aufsichtsbehörden.^[73]

Bereits 1992 ist mit dem 1992 ISDA Master Agreement ein genereller Rahmenvertrag für alle Derivatarten veröffentlicht worden.^[74] Zusätzlich sind für Kreditderivatgeschäfte die 1999 ISDA Credit Derivatives Definitions heranzuziehen, die allerdings in erster Linie für Credit Default Swaps entwickelt worden sind. Die Credit Derivatives Definitions können aber so modifiziert werden, daß sie auch bei anderen Kreditderivatarten einsetzbar sind. Beide Dokumente zusammen bilden einen Rahmenvertrag, auf den die Vertragspartner beim Abschluß des Einzelvertrags Bezug nehmen können. Auch in Fällen, in denen es die Vertragsparteien versäumt haben, bestimmte Begebenheiten im Einzelvertrag zu regeln, oder in denen einzelne Vertragspunkte unklar formuliert sind, greifen die Regelungen des Rahmenvertrags. Allerdings bildet der Einzelvertrag seinerseits ebenfalls nur den Rahmen für den Abschluß von Kreditderivatgeschäften zwischen zwei Parteien. Jedes einzelne Kreditderivat kommt durch eine Einzelgeschäftsbestätigung zustande. Ein Muster einer solchen Bestätigung (Confirmation) enthalten die Credit Derivatives Definitions. In der Einzelgeschäftsbestätigung werden alle Details des Geschäfts, die in der Regel zuvor telefonisch vereinbart worden sind, aufgeführt. Hierzu gehören z.B. die Handelspartner, das Handelsdatum, das Credit Event, das Referenzaktivum, die Art und die Höhe der Prämie, die Abwicklungsmethode und die Methode, nach der die Höhe der Ausgleichsleistung bestimmt wird. Um die einzelnen Punkte des Geschäfts zu vereinbaren, reichen bestimmte Begriffe aus, deren Bedeutung zuvor im Einzelvertrag bzw. im Rahmenvertrag der ISDA festgelegt worden ist. Die Credit Derivatives Definitions bieten für jeden zu vereinbarenden Vertragspunkt verschiedene Alternativen, aus denen eine ausgewählt werden kann. Beispielsweise werden in den Credit Derivatives Definitions acht verschiedene Credit Events definiert. Der Begriff „Bank-ruptcy“ umfaßt dabei z.B. die Zahlungsunfähigkeit des Referenzschuldners durch Konkurs sowie die Eröffnung eines Konkurs- oder Vergleichsverfahrens. „Failure to Pay“ beschreibt den Fall, daß der Referenzkreditnehmer nach einer Aufschubfrist eine Zahlung im Rahmen des Referenzaktivums nicht erbracht hat, während unter „Repudiation“ die Weigerung des Referenzschuldners zu verstehen ist, seiner Zahlungsverpflichtung aus einem beliebigen Geschäft nachzukommen. Zu den acht Credit Events der Credit Derivatives Definitions können natürlich noch weitere Kreditereignisse im Einzelvertrag definiert werden. Durch die im ISDA-Rahmenvertrag vorgegebenen Alternativen sowie durch die Möglichkeit, abweichende einzelvertragliche Vereinbarungen zu treffen, bleiben Kreditderivate somit individuelle Geschäfte.^[75]

3. Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten

Die Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten sind aufgrund der umfangreichen Gestaltungsmöglichkeiten vielfältig. An dieser Stelle können daher nur die wichtigsten Anwendungsgebiete dargestellt werden.

3.1 Kreditderivate als Sicherungsinstrumente

3.1.1 Hedging

Eine der wichtigsten Aufgaben von Kreditderivaten ist es, das Kreditrisiko eines zu besichernden Aktivums auf einen anderen Marktteilnehmer zu übertragen. Dieses wird dadurch erreicht, daß mögliche Verluste des Sicherungsnehmers aus dem Aktivum durch Gewinne aus dem Kreditderivat kompensiert werden. Wird ein Derivatgeschäft in dieser Weise zu Sicherungszwecken abgeschlossen, spricht man von Hedging.^[76]

Durch Kreditderivate können, wie bereits dargestellt, sowohl einzelne Aktiva als auch ganze Kreditportfolios abgesichert werden. Im Fall einer Einzelabsicherung liegt ein Micro - Hedge vor, bei dem das Sicherungsgeschäft eindeutig mit einem bestimmten Grundgeschäft verknüpft ist. Beim Macro - Hedge werden mehrere gleichartige Grundgeschäfte mehreren gegenläufigen Sicherungsgeschäften global zugeordnet. Eindeutige Verknüpfungen zwischen einzelnen Grund- und Sicherungsgeschäften können hierbei nicht mehr identifiziert werden, da sich alle Geschäfte gegenseitig absichern. Ein Portfolio - Hedge zeichnet sich dagegen dadurch aus, daß eine Gruppe von sich in ihrer Risikostruktur unterscheidenden Aktiva durch ein oder mehrere Kreditderivate abgesichert wird. Hierbei werden gegenseitige Risikokompensationen innerhalb des Portfolios bewußt ausgenutzt und berücksichtigt. Die Absicherung erfolgt nur in Höhe des verbleibenden Gesamtrisikos des Portfolios. Ein Perfect - Hedge wird erreicht, wenn durch einen Micro-, einen Macro- oder einen Portfolio-Hedge eine vollständige Absicherung herbeigeführt wird, so daß dem Sicherungsnehmer aus den Kreditrisiken der zu besichernden Aktiva keine Verluste mehr drohen.^[77]

Nicht nur für Kreditinstitute kann es sinnvoll sein, sich in dieser Form gegen Kreditrisiken zu schützen. Auch große institutionelle Anleger, wie z.B. Versicherungsgesellschaften und Investmentfonds, können hohe Kreditrisiken in ihren Portfolios haben, die abgesichert werden sollen. Genauso können Großunternehmen Hedging-Strategien nutzen, um z.B. Kreditrisiken zu reduzieren, die in hohen Forderungsbeständen enthalten sind.

3.1.2 Vergleich mit anderen Instrumenten des Kreditrisikotransfers

Die Idee, Kreditrisiken an andere Marktteilnehmer weiterzugeben, ist nicht neu. Wie Abbildung 7 zeigt, sind vor den Kreditderivaten schon einige andere Instrumente entwickelt worden, um das Kreditrisiko zu transferieren. Traditionelle Instrumente des Kreditrisikotransfers sind die Kreditversicherung, der syndizierte Kredit, der Kreditverkauf und das Handeln mit Anleihen bzw. das Hedgen von Anleihen mit Optionen. Asset Swaps und Asset Backed Securities werden in der Literatur oft als Kreditderivate i.w.S. bezeichnet, weil sie z.T. Ähnlichkeiten mit den in Kapitel 2 besprochenen Kreditderivaten aufweisen. So ist es auch mit Asset Swaps möglich, das Kreditrisiko von den Marktrisiken zu isolieren, während durch Asset Backed Securities Buchkredite und Forderungen handelbar werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 7: Alternative Instrumente des Kreditrisikotransfers

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Burghof, H.-P./ Henke, S. [Kreditrisikotransfer, 2000], S. 96.

Um die Vorteilhaftigkeit der verschiedenen Instrumente des Kreditrisikotransfers beurteilen zu können, müssen zunächst geeignete Vergleichskriterien gefunden werden. Diese werden im nächsten Abschnitt definiert. Gleichzeitig wird dort untersucht, inwiefern diese Kriterien von Kreditderivaten, die als Referenzgröße für die anderen kreditrisikotransferierenden Produkte dienen sollen, erfüllt werden. Ziel des Kapitels 3.1.2 ist es, die spezifischen Vorteile von Kreditderivaten herauszuarbeiten.

3.1.2.1 Vergleichskriterien – Kreditderivate als Benchmark

Als Vergleichskriterien sollen sechs Merkmale herangezogen werden, die für die Vertragsparteien beim Kreditrisikotransfer von großer Bedeutung sind und auch in der Literatur oft hervorgehoben werden. Diese Kriterien sind: die Marktliquidität, die Risikoseparation, die individuelle Gestaltbarkeit des Vertrags, der erforderliche Liquiditätseinsatz des Risikokäufers, die Transaktionskosten und das Erfordernis, den Kreditnehmer über die Risikoweitergabe informieren zu müssen.

1. Marktliquidität: Eine hohe Marktliquidität des jeweiligen kreditrisikotransferierenden Instruments ist für beide Vertragspartner wünschenswert. Durch sie wird gewährleistet, daß für eine beabsichtigte Transaktion jederzeit ein entsprechender Kontrahent am Markt gefunden werden kann, so daß Kreditrisikopositionen problemlos und ohne hohen Bid-Ask-Spread aufgebaut und wieder aufgelöst werden können.

Für Kreditderivate ist die Marktliquidität zur Zeit noch gering, was zum einen daran liegt, daß es sich noch um einen sehr jungen Markt handelt, der aber sehr stark wächst.^[78] Zum anderen werden Kreditderivatverträge individuell ausgehandelt, so daß es problematisch sein kann, eine eingegangene Kreditderivatposition durch ein entsprechendes Gegengeschäft wieder zu schließen. Durch die fortschreitende Standardisierung der Kreditderivatverträge ist zukünftig aber mit einer Erhöhung der Marktliquidität zu rechnen.^[79]

2. Risikoseparation: Für ein effizientes Kreditrisikomanagement ist es wichtig, das Kreditrisiko von den Marktrisiken des Referenzaktivums zu trennen und es separat zu handeln bzw. abzusichern. Die Möglichkeit einer solchen Risikoseparation ist einer der bedeutendsten Vorteile von Kreditderivaten.^[80]

[...]

^[1] Vgl. Müller, F. [Risikomanagement, 2000], S. 13; Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 1.

^[2] Burghof, H.-P./ Henke, S./ Rudolph, B. [Kreditmärkte, 2000], S. 17.

^[3] Vgl. Burghof, H.-P./ Henke, S./ Rudolph, B. [Kreditmärkte, 2000], S. 17.

^[4] Vgl. Burghof, H.-P./ Henke, S./ Rudolph, B. [Kreditmärkte, 2000], S. 14; Hüttemann, P. [Euro- päischer Kapitalmarkt, 1997], S. 1 f.

^[5] Vgl. Heidorn, T. [Kreditderivate, 1999], S. 3.

^[6] Vgl. Burghof, H.-P./ Henke, S./ Rudolph, B. [Kreditmärkte, 2000], S. 15 ff.

^[7] Vgl. Burghof, H.-P./ Henke, S./ Rudolph, B. [Kreditmärkte, 2000], S. 9 f.

^[8] Vgl. Franke, G. [Risiko, 2000], S. 270 f.; Bitz, M. [Entscheidungstheorie, 1981], S. 110 ff.; Studer, G./ Steiger, G. [Strategische Optimierung, 2001], S. 214 ff.; Wosnitza, M. [Finanztheo- rie, 2000/2001], S. 69 ff.

^[9] Vgl. Basel Committee on Banking Supervision [Basel Capital Accord, 2001], S. 6 ff.; Basel Committee on Banking Supervision [Framework, 1999], S. 26 ff.; Guennemann, D.-C./ Szczesny, A. [Behandlung von Kreditrisiken, 2001], S. 15 ff.; Schulte-Mattler, H. [Baseler Vorschlag, 1999], S. 530 ff.; Kern, M. [Mittelständische Portfolios, 2001], S. 208 f.

^[10] Zu einer ausführlichen Darstellung des alten und des neuen Verfahrens siehe Kapitel 3.3.2.

^[11] Vgl. Auerbach, D./ Spöttle, I. [Bilanzierung, 2000], S. 217; Herrmann, M. [CLOs, 2000], S. 78; Ausschuß für Bilanzierung des Bundesverbandes deutscher Banken [Bilanzielle Erfassung, 2000], S. 677.

^[12] Ausschuß für Bilanzierung des Bundesverbandes deutscher Banken [Bilanzielle Erfassung, 2000], S. 677.

^[13] Vgl. Auerbach, D./ Spöttle, I. [Bilanzierung, 2000], S. 217 f.; Neske, C. [Grundformen, 2000], S. 53 f.

^[14] Vgl. Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 2; Burghof, H.-P./ Henke, S./ Schirm, A. [Markt und Meinungen, 2000], S. 536 ff.

^[15] Zum Kreditbegriff vgl. Hartmann-Wendels, T./ Pfingsten, A./ Weber, M. [Bankbetriebslehre, 1998], S. 193; Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 5 f.; Müller, F. [Risi- komanagement, 2000], S. 7; Krumnow, J./ Gramlich, L. (Hrsg.) [Bank, 2000], S. 829.

^[16] Vgl. Musielak, H.-J. [BGB, 1997], Rdz. 157 f.

^[17] Vgl. Krumnow, J./ Gramlich, L. (Hrsg.) [Bank, 2000], S. 907.

^[18] Vgl. Kirschner, W./ Hermann, F./ Wiedemann, M. [Portfoliomanagement, 2000], S. 347.

^[19] Vgl. Rehnert, H. [Kreditrisikocontrolling, 1999], S. 389.

^[20] Vgl. Kirschner, W./ Hermann, F./ Wiedemann, M. [Portfoliomanagement, 2000], S. 348; Jost, M./ Siwik, T. [Kreditderivatbewertung, 2000], S. 868.

^[21] Dieses führt zu einer Ausweitung des Credit Spread. Deshalb wird das Bonitätsrisiko auch Credit Spread-Risiko genannt. Zum Credit Spread siehe Kapitel 2.1.3.

^[22] Die Systematisierung des Kreditrisikos im engeren Sinne ist in der Literatur aber nicht einheit- lich. So wird z.B. manchmal das Bonitätsrisiko als Oberbegriff gewählt, unter den dann das Ausfallrisiko, das Terminrisiko, das Besicherungsrisiko und das Geldwertrisiko subsumiert werden. Die hier gewählten Definitionen sind aber für den Bereich der Kreditderivate am zweckmäßigsten. Vgl. auch Rehnert, H. [Kreditrisikocontrolling, 1999], S. 389; Gaida, S. [Kre- ditrisikokosten-Kalkulation, 1997], S. 10 f.

^[23] Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 7.

^[24] Statt zu einer Staatsanleihe kann auch der Spread zu einem Interbanken-Zinssatz (z.B. LIBOR oder EURIBOR) berechnet werden.

^[25] Zum Credit Spread vgl. Kirschner, W./ Hermann, F./ Wiedemann, M. [Portfoliomanagement, 2000], S. 363 ff.; Hohl, S./ Liebig, T. [Überblick, 1999], S. 502 ff. Zur Kreditrisikomessung siehe Kapitel 4.

^[26] Zur juristischen Einordnung von Derivaten vgl. auch Erne, R. [Unternehmenskredite, 1997], S. 27 ff.

^[27] Vgl. Beike, R./ Barckow, A. [Finanzderivate, 1998], S. 2; Hüttemann, P. [Europäischer Kapital- markt, 1997], S. 23 f.; Müller, F. [Risikomanagement, 2000], S. 10 f.; Auerbach, D./ Spöttle, I. [Bilanzierung, 2000], S. 218.

^[28] Vgl. Hashagen, J./ Auerbach, D. [Bilanzierung und Bewertung, 1998], S. 625; Burghof, H.-P./ Henke, S. [Entwicklungslinien, 2000], S. 22 u. 30; Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 25.

^[29] Vgl. Forche, M. [Abbildung von Kreditderivaten, 2001], S. 12; Müller, F. [Risikomanagement, 2000], S. 19.

^[30] Zum Referenzaktivum und zum zu besichernden Aktivum vgl. Kirschner, W./ Hermann, F./ Wiedemann, M. [Portfoliomanagement, 2000], S. 356; Burghof, H.-P./ Henke, S. [Entwicklungs- linien, 2000], S. 22. Müller, F. [Risikomanagement, 2000], S. 19; Boos, K.-H./ Meyer-Ramloch, D. [Bankenaufsicht, 1999], S. 644.

^[31] Zu den Leistungsbedingungen vgl. Burghof, H.-P./ Henke, S. [Entwicklungslinien, 2000], S. 22; Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 25.

^[32] Vgl. Hartmann-Wendels, T. [Handelbarkeit, 2000], S. 422 f.

^[33] Vgl. Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 7.

^[34] Vgl. Neske, C. [Grundformen, 2000], S. 47; Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 149 ff.; Heidorn, T. [Kreditderivate, 1999], S. 6.

^[35] Vgl. Kirschner, W./ Hermann, F./ Wiedemann, M. [Portfoliomanagement, 2000], S. 363 ff.; Hohl, S./ Liebig, T. [Überblick, 1999], S. 502 ff.; Franke, G. [Risiko, 2000], S. 279.

^[36] Vgl. Heidorn, T. [Kreditderivate, 1999], S. 8; Hohl, S./ Liebig, T. [Überblick, 1999], S. 508; Ausschuß für Bilanzierung des Bundesverbandes deutscher Banken [Bilanzielle Erfassung, 2000], S. 678; Franke, G. [Risiko, 2000], S. 279.

^[37] Vgl. Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 43 f.; Kirschner, W./ Hermann, F./ Wiedemann, M. [Portfoliomanagement, 2000], S. 366.

^[38] Quelle: Eigene Beispiele.

^[39] Es wird angenommen, daß der Sicherungsnehmer 1000 Anleihen mit einem Gesamtnominalwert von 10 Mio. € im Bestand hat.

^[40] Es soll sich hierbei um ein gesamtfälliges Darlehen handeln, d.h. in der Zeit zwischen dem Ab- schluß des Kreditderivats und dem Ausgleichszeitpunkt erfolgt keine Tilgung des Kredits.

^[41] Zur Möglichkeit, die Recovery Rate zu modellieren vgl. Schönbucher, P. [Kreditrisikomodelle, 2000], S. 602 ff.; Pechtl, A. [Rationales Risikomanagement, 1999], S. 184 f.

^[42] Zu den Formen des Cash Settlement vgl. Landry, S./ Radeke, O. [Praxis, 1999], S. 566; Neske, C. [Grundformen, 2000], S. 48 f.

^[43] Zur effektiven Lieferung vgl. Landry, S./ Radeke, O. [Praxis, 1999], S. 565 f.; Neske, C. [Grund- formen, 2000], S. 48 f.

^[44] 1 bp ≙ 0,01 Prozentpunkten.

^[45] Vgl. Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 31.

^[46] Weitere prämienbeeinflussende Faktoren werden in den Kapiteln 2.3.1.3 und 4 genannt.

^[47] Vgl. Müller, F. [Risikomanagement, 2000], S. 20 f.

^[48] Vgl. Posthaus, A. [Exotische Kreditderivate, 2000], S. 61 ff.; Heinrich, M. [Strukturierte Pro- dukte, 1999], S. 578 ff.; Forche, M. [Abbildung von Kreditderivaten, 2001], S. 14 ff.; Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 29 f. u. S. 42 ff.

^[49] Analog zu anderen derivativen Geschäften sagt man auch, daß der Risikoverkäufer den Credit Default Swap kauft, während der Risikokäufer den CDS verkauft.

^[50] Vgl. Hohl, S./ Liebig, T. [Überblick, 1999], S. 506 f.; Landry, S./ Radeke, O. [Praxis, 1999], S. 538; Ausschuß für Bilanzierung des Bundesverbandes deutscher Banken [Bilanzielle Erfassung, 2000], S. 678. Zu Digital Default Swaps vgl. Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 42; Posthaus, A. [Exotische Kreditderivate, 2000], S. 63 f.

^[51] Vgl. Becker, A./ Wolf, M. [Organisation, 2000], S. 387; Becker, A./ Wolf, M. [Revision, 1999], S. 620.

^[52] Vgl. Hohl, S./ Liebig, T. [Überblick, 1999], S. 507; Lendzian, S. [Bankaufsichtliche Behandlung, 1999], S. 648; Boos, K.-H./ Meyer-Ramloch, D. [Bankenaufsicht, 1999], S. 644. Zum Vergleich von Kreditderivaten mit anderen Instrumenten des Kreditrisikotransfers siehe Kapitel 3.1.2.

^[53] Vgl. Ausschuß für Bilanzierung des Bundesverbandes deutscher Banken [Bilanzielle Erfassung, 2000], S. 678; Boos, K.-H./ Meyer-Ramloch, D. [Bankenaufsicht, 1999], S. 644; Bundesauf- sichtsamt für das Kreditwesen [Rundschreiben 10/99, 1999], S. 2 f.

^[54] Vgl. Boos, K.-H./ Meyer-Ramloch, D. [Bankenaufsicht, 1999], S. 644 f.; Hohl, S./ Liebig, T. [Überblick, 1999], S. 508 f.; Lendzian, S. [Bankaufsichtliche Behandlung, 1999], S. 648.

^[55] Vgl. Becker, A./ Wolf, M. [Organisation, 2000], S. 388; Becker, A./ Wolf, M. [Revision, 1999], S. 621; Hohl, S./ Liebig, T. [Überblick, 1999], S. 508; Landry, S./ Radeke, O. [Praxis, 1999], S. 539; Ausschuß für Bilanzierung des Bundesverbandes deutscher Banken [Bilanzielle Erfassung, 2000], S. 679.

^[56] Siehe auch Kapitel 2.1.3.

^[57] Vgl. Hohl, S./ Liebig, T. [Überblick, 1999], S. 509; Lendzian, S. [Bankaufsichtliche Behandlung, 1999], S. 649; Becker, A./ Wolf, M. [Organisation, 2000], S. 388.

^[58] Vgl. Hohl, S./ Liebig, T. [Überblick, 1999], S. 509; Lendzian, S. [Bankaufsichtliche Behandlung, 1999], S. 649; Becker, A./ Wolf, M. [Organisation, 2000], S. 388.

^[59] Es sei darauf hingewiesen, daß die Bedeutung der Begriffe „europäisch“ und „amerikanisch“ im Zusammenhang mit Credit Spread Options nicht derjenigen entspricht, die von anderen Optio- nen her bekannt ist.

^[60] Vgl. Kirschner, W./ Hermann, F./ Wiedemann, M. [Portfoliomanagement, 2000], S. 366; Landry, S./ Radeke, O. [Praxis, 1999], S. 541; Franke, G. [Risiko, 2000], S. 279; Forche, M. [Abbildung von Kreditderivaten, 2001], S. 12. Zur Ermittlung des Credit Spread mit Bewer- tungsmodellen siehe Kapitel 4.

^[61] Vgl. Landry, S./ Radeke, O. [Praxis, 1999], S. 541 f. Zur Spekulation und Arbitrage mit Credit Spread Options siehe auch Kapitel 3.2.

^[62] Vgl. Heidorn, T. [Kreditderivate, 1999], S. 8; Hohl, S./ Liebig, T. [Überblick, 1999], S. 508; Ausschuß für Bilanzierung des Bundesverbandes deutscher Banken [Bilanzielle Erfassung, 2000], S. 678.

^[63] Vgl. Becker, A./ Wolf, M. [Organisation, 2000], S. 387 f.; Becker, A./ Wolf, M. [Revision, 1999], S. 620 f.; Heidorn, T. [Kreditderivate, 1999], S. 8; Hohl, S./ Liebig, T. [Überblick, 1999], S. 508; Landry, S./ Radeke, O. [Praxis, 1999], S. 540.

^[64] Vgl. Landry, S./ Radeke, O. [Praxis, 1999], S. 539 f.; Franke, G. [Risiko, 2000], S. 279.

^[65] Vgl. Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 42 f.; Posthaus, A. [Exotische Kreditderivate, 2000], S. 64 ff.

^[66] Vgl. Posthaus, A. [Exotische Kreditderivate, 2000], S. 75; Dülfer, C. [Marktstruktur, 2000], S. 117.

^[67] Vgl. Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 44.

^[68] Vgl. Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 43 f.; Kirschner, W./ Hermann, F./ Wiedemann, M. [Portfoliomanagement, 2000], S. 366.

^[69] Vgl. Posthaus, A. [Exotische Kreditderivate, 2000], S. 72.

^[70] Credit Linked Notes werden manchmal auch als Credit Default Notes bezeichnet. Vgl. Heinrich, M. [Strukturierte Produkte, 1999], S. 582 ff.

^[71] Vgl. Heinrich, M. [Strukturierte Produkte, 1999], S. 578 ff.; Heidorn, T. [Kreditderivate, 1999], S. 9.

^[72] Vgl. Becker, A./ Wolf, M. [Organisation, 2000], S. 385.

^[73] Vgl. Anson, M. J. P. [Credit Derivatives, 1999], S. 152 f.; Krumnow, J./ Gramlich, L. (Hrsg.) [Bank, 2000], S. 733.

^[74] Das 1992 ISDA Master Agreement ist in zwei Versionen erschienen. Während eine Version für Inlandsgeschäfte in gleicher Währung gilt, wird die andere bei Geschäften mit ausländischen Partnern und/oder in verschiedenen Währungen verwendet. Vgl. International Swaps and Derivatives Association, Inc. [Master Agreement Local Currency, 1992]; International Swaps and Derivatives Association, Inc. [Master Agreement Multicurrency, 1992].

^[75] Vgl. International Swaps and Derivatives Association, Inc. [ISDA Definitions, 1999], zitiert nach Nordhues, H.-G./ Benzler, M. [Vertragsdokumentation, 2000], S. 201 ff. Vgl. außerdem Nordhues, H.-G./ Benzler, M. [Vertragsdokumentation, 2000], S. 199 ff.; Anson, M. J. P. [Credit Derivatives, 1999], S. 153 ff.; Landry, S./ Radeke, O. [Praxis, 1999], S. 567 ff.; Hüttemann, P. [Europäischer Kapitalmarkt, 1997], S. 164 ff.

^[76] Vgl. Beike, R./ Barckow, A. [Finanzderivate, 1998], S. 11; Scharpf, P./ Luz, G. [Bilanzierung von Finanzderivaten, 2000], S. 295.

^[77] Vgl. Scharpf, P./ Luz, G. [Bilanzierung von Finanzderivaten, 2000], S. 296 f.; Forche, M. [Ab- bildung von Kreditderivaten, 2001], S. 23 ff.; Scharpf, P./ Epperlein, J. K. [Rechnungslegung, 1995], S. 140 ff.; Bertsch, A./ Kärcher, R. [Steuerbilanz, 1999], S. 742 ff.

^[78] Siehe auch Kapitel 7.

^[79] Vgl. Burghof, H.-P./ Henke, S. [Kreditrisikotransfer, 2000], S. 105.

^[80] Vgl. Burghof, H.-P./ Henke, S. [Kreditrisikotransfer, 2000], S. 105.