Möglichkeiten und Probleme der Übernahme und des Delistings börsennotierter Aktiengesellschaften in Deutschland

Inhaltsverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Aktuelle Situation des Marktes für Unternehmenskontrolle in Deutschland
1.2 Notwendigkeit der Schaffung von gesetzlichen Regelungen für Übernahmen
1.3 Gang der Untersuchung

2 Hintergrund des Übernahmerechts in Deutschland
2.1 Regelungsgegenstand und Anwendungsbereich
2.2 Historische Entstehung des deutschen Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes
2.3 EU-Übernahmerichtlinien
2.4 Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

3 Regelungen des deutschen Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes
3.1 Allgemeine Grundsätze
3.2 Verfahrensregelungen
3.2.1 Veröffentlichung der Übernahmeentscheidung
3.2.2 Behandlung von Vorerwerb
3.2.3 Stellungnahme der Zielgesellschaft
3.2.4 Annahmefristen für das öffentliche Angebot
3.2.5 Fristen und Formalien für die Hauptversammlung
3.3 Die Angebotsunterlagen
3.3.1 Inhalt der Angebotsunterlagen
3.3.2 Gegenleistungen des Bieters
3.4 Bedingungen
3.5 Teilangebote
3.6 Änderung des Übernahmeangebots
3.7 Handlungen und Abwehrmaßnahmen des Vorstands und Aufsichtsrats der Zielgesellschaft
3.8 Pflichtangebot
3.9 Ausschluss von Minderheitsaktionären
3.10 Mitteilungspflichten
3.11 Aufsicht, Sanktionen und Rechtsmittel

4 Darstellung von Regelungslücken im Rahmen der Einführung des WpÜGs
4.1 Regelungslücken aus der Sicht des Kapitalmarkts
4.1.1 Neutralitätspflicht
4.1.2 Mindestpreisregel für freiwillige Übernahmeangebote
4.1.3 Der Anwendungsbereich des WpÜGs
4.1.4 Ökonomische Konfliktlage bei feindlichen Übernahmeangeboten
4.1.5 Die Problematik von Vorratsbeschlüssen
4.1.6 Problematik der künstlichen Verlängerung der Annahmefrist
4.1.7 Die Abschaffung von Paketabschlägen
4.1.8 Die meldepflichtigen Beteiligungsschwellen
4.2 Regelungslücken aus der Sicht von Minderheitsaktionären
4.2.1 Schwellenwert für die „Kontrolle“ im WpÜG
4.2.2 Pflichtangebotsfreie Unternehmensübernahmen
4.2.3 Börsenhöchstpreisregel contra Durchschnittspreisregel
4.2.4 Ausschluss auf Raten durch Kapitalerhöhungen mit Bezugsrechtsausschluss
4.2.5 Squeeze-out ohne ausreichenden Eigentumsschutz

5 Ursachen und Motive für ein Delisting

6 Praktische Beispiele von Unternehmensübernahmen
6.1 Übernahme von Entrium Direct Bankers durch Bipop Carire
6.2 Übernahme von Varta durch DB Investor
6.3 Übernahme von Systematics durch EDS
6.4 Übernahme von Brainpool durch VIVA
6.5 Übernahmeangebot für jobpilot von Adecco

7 Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abbildung 1 : Abgrenzung der Übernahmeregelungen von Übernahmekodex und WpÜG

Tabelle 1 : Prämienanalyse Entium Direct Bankers AG

Abbildung 2 : Bipop Carire und Entrium Direct Bankers Chart

Abbildung 3 : Relative Performance des CDAX im Verhältnis zu Varta

Tabelle 2 : Prämienanalyse Varta AG

Abbildung 4 : Aktienkursentwicklung und Handelsvolumen von Systematics

Tabelle 3 : Prämienanalyse Systematics AG

Abbildung 5 : VIVA und Brainpool Chart

Tabelle 4 : Prämienanalyse Brainpool TV AG

Abbildung 6 : Relative Performance des Nemax All Share Index im Verhältnis zu jobpilot

Tabelle 5 : Prämienanalyse jobpilot AG

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Aktuelle Situation des Marktes für Unternehmenskontrolle in Deutschland

Zu Beginn des Jahres 2002 haben sich die deutschen Aktienindices gefestigt und von ihren Tiefstständen nach dem 11. September 2001 erholt. Sie liegen aber immer noch weit unter den Höchstständen des Jahres 2000 und nach einem insgesamt schlecht verlaufenden Börsenjahr 2001 sind die Perspektiven für die kommenden 12 Monate auf Grund der unerfreulichen Konjunkturaussichten getrübt, das für Deutschland zu erwartende Wirtschaftswachstum beträgt nur 0,7 Prozent.^[1]

Am Markt für Unternehmenskontrolle (M&A Markt) ging diese Entwicklung nicht spurlos vorbei. An das Jahr 2000, das in Bezug auf Transaktionsvolumen und Anzahl der abgeschlossenen Deals außergewöhnlich erfolgreich war, konnte im Folgejahr nicht angeknüpft werden. Die Anzahl der Transaktionen ging nur unwesentlich zurück, das Transaktionsvolumen im deutschsprachigem Raum reduzierte sich jedoch in den ersten drei Quartalen auf etwa ein Viertel des Vorjahreszeitraums. Für das Jahr 2002 wird in Deutschland mit einer Stabilisierung dieses Trends bei geringfügigem Rückgang der M&A Aktivitäten zu rechnen sein: Zum einen tritt die Steuerfreiheit für Beteiligungsveräußerungen von Kapitalgesellschaften zum 1.1.2002 in Kraft, und zum anderen sind neben Portfoliobereinigungen in vielen Branchen noch Konsolidierungen zu erwarten. Die in diesem Zusammenhang häufig zitierte Globalisierung forciert diese Entwicklung.^[2]

Im Rahmen dessen steht häufig der Wunsch des kaufenden Unternehmens nach einem schnellen Delisting der Zielgesellschaft von der Börse, um den nicht unerheblichen Aufwand für Geschäftsberichte und Hauptversammlungen einzusparen und eine bessere Integration der erworbenen Töchter in den Konzern zu ermöglichen.^[3] In der Vergangenheit scheiterte das Delisting aber oft an wenigen Minderheitsaktionären der Zielgeselschaft, die ihre Anteilen nicht an den Bieter verkauften. Im Fall der Mannesmann AG beispielsweise, werden z.Z. immer noch 1,2 Prozent der Aktien von Kleinaktionären gehalten.^[4] Ein Delisting wäre in solchen Fällen zwar grundsätzlich möglich gewesen, wurde jedoch häufig unterlassen. Allgemein kann hierfür die Furcht vor Anfechtungsklagen, die das Delistingverfahren um Jahre in die Länge ziehen können, als Grund angeführt werden.^[5] Ab dem 1.1.2002 ermöglicht nun eine Änderung des Aktiengesetzes den vergleichsweise unkomplizierten Ausschluss von Minderheitsaktionären (Squeeze-out) gegen eine angemessene Barabfindung^[6]. Es ist davon auszugehen, dass viele Konzerne bereits in diesem Jahr von dieser Möglichkeit Gebrauch machen werden.^[7]

1.2 Notwendigkeit der Schaffung von gesetzlichen Regelungen für Übernahmen

Im Gegensatz zu zahlreichen anderen europäischen Ländern existierte bis zum 31.12.2001 in Deutschland keine gesetzliche Regelung für öffentliche Angebote zum Erwerb von Wertpapieren, die gerade im Zusammenhang mit Unternehmensübernahmen eine immer bedeutendere Rolle einnehmen. Mit dem Übernahmekodex gab es lediglich ein Regelwerk für die Unternehmen, die sich auf freiwilliger Basis dazu entschlossen hatten, sich daran zu binden. Bis April 2001 waren dazu aber nur etwa drei Viertel der börsennotierten inländischen Unternehmen bereit.^[8] Aus diesem Grund scheint eine gesetzliche Regelung sinnvoll, um ein drohendes Versagen des Marktes in Bezug auf die Behandlung von Minderheitsaktionären, die durch den Übernahmekodex geschützt werden, zu verhindern. Da dem Bieter bei einem öffentlichen Kaufangebot viele Anteileigner gegenüber stehen, die wenig oder gar nicht über den Wert ihrer Beteiligungen informiert sind und die Vor- bzw. Nachteile eines Verkaufs ihrer Anteile nicht einschätzen können, ist darauf abzuzielen, diese Informationsdefizite durch gesetzliche Regelungen auszugleichen.^[9]

Auch durch die öffentlichkeitswirksame Übernahme von Mannesmann durch Vodafone AirTouch wurde die Notwendigkeit für eine gesetzliche Regelung in Deutschland deutlich. Das Management von Mannesmann geriet in den für Zielgesellschaften typischen Interessenskonflikt, dass ein aufwendiger Übernahmeabwehrversuch mit dem Versuch des Erhalts der eigenen Vorstandspositionen einherging. Als das Management von Mannesmann nach einer teuren Abwehrschlacht seine Bemühungen einstellte und den Aktionären zur Angebotsannahme riet, kam der Verdacht auf, dass die hohen Abfindungszahlungen, v.a. an den Vorstandsvorsitzenden, den Meinungswechsel ausgelöst haben könnten. Der Anfangsverdacht der Bestechlichkeit war in diesem Fall so groß, dass die Düsseldorfer Staatsanwaltschaft Ermittlungen einleitete, die noch nicht zum Abschluss gekommen sind. Das Übernahmegesetz soll nun in Reaktion auf solche Vorwürfe u.a. regeln, dass besondere Vorteile, die Mitgliedern des Vorstandes und des Aufsichtsrates eingeräumt werden, nicht ungerechtfertigt hoch sein dürfen und ausgewiesen werden müssen.^[10]

Ein verbindlicher Rechtsrahmen stellt folglich sowohl aus Sicht des Kapitalmarktes, als auch aus Sicht der Anleger eine Voraussetzung für eine möglichst reibungslose Unternehmensübernahme dar und soll den Wirtschaftsstandort Deutschland auch für internationale Investoren attraktiver gestalten.^[11]

1.3 Gang der Untersuchung

Das Ziel dieser Arbeit ist es, die gesetzlichen Rahmenbedingungen des neuen Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG), im Folgenden auch als Übernahmegesetz bezeichnet, darzustellen und zu kommentieren sowie mögliche Regelungslücken aufzuzeigen.

Zunächst wird für das bessere Verständnis des sachlichen Zusammenhangs im zweiten Kapitel auf den regulatorischen Hintergrund des Übernahmerechts in Deutschland eingegangen. In diesem Rahmen wird zunächst die Entstehungsgeschichte näher beschrieben sowie Regelungsgegenstand und Anwendungsbereich des Übernahmegesetzes erörtert. Eine knappe Darstellung der wesentlichen Veränderungen zur letzten Fassung des Übernahmekodexes rundet die Einführung in die Thematik ab.

Im dritten Kapitel werden die wichtigsten Regelungen des Übernahmegesetzes für ein öffentliches Übernahmeangebot mit Ziel des Kontrollerwerbs erläutert.^[12] Obwohl die mit der Einführung des Übernahmegesetzes verbundenen Absichten zu begrüßen sind, liegen dennoch gravierende Regelungslücken vor, die ein Hauptziel, den Wirtschaftsstandort und Finanzplatz Deutschland zu stärken, konterkarieren.^[13] Das vierte Kapitel ist deshalb ausschließlich diesen doch zahlreichen Regelungslücken gewidmet und verdeutlicht, dass sowohl aus Sicht des Kapitalmarkts als auch aus Sicht der Minderheitsaktionäre noch Handlungsbedarf besteht.

Das fünfte Kapitel widmet sich einer kurzen Erläuterung der Gründe, aus denen Delistings für Unternehmen von großem Interesse sein können. Im sechsten Kapitel wird an vier praktischen Beispielen verdeutlicht, wie Unternehmensübernahmen vor der Einführung des Übernahmegesetzes ausgestaltet und terminiert wurden. Ferner wird mit dem Übernahmeangebot der Adecco SA für die jobpilot AG eines der ersten Angebote nach dem neuen Übernahmegesetz betrachtet.

Abschließend wird im siebten Kapitel in einem Fazit die Bedeutung des Übernahmegesetzes für den Markt für Unternehmenskontrolle hervorgehoben und die gesetzgeberische Leistung kritisch gewürdigt.

2 Hintergrund des Übernahmerechts in Deutschland

2.1 Regelungsgegenstand und Anwendungsbereich

Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz ist auf deutsche Zielgesellschaften mit europäischer Börsenzulassung anzuwenden, soweit es sich um Aktiengesellschaften oder Kommanditgesellschaften auf Aktien handelt. Konkret bedeutet dies, dass bei einer Übernahme eines Unternehmens mit Verwaltungssitz in Deutschland^[14] und mit einer inländischen Börsennotierung am amtlichen oder geregelten Markt bzw. einer Börsennotierung an einem organisierten Markt im Europäischen Wirtschaftsraum das WpÜG Anwendung findet. Übernahmen von Unternehmen, die ihren Sitz in einem anderen Staat haben, deren Aktien aber ebenfalls an einer deutschen Börse zugelassen sind, fallen demnach nicht in den Anwendungsbereich des Übernahmegesetzes.^[15]

Neben den Unternehmensübernahmen werden außerdem alle öffentlichen Angebote zum Erwerb von Wertpapieren erfasst, unabhängig davon, ob der Bieter die Kontrollschwelle von Stimmrechtsanteilen einer Zielgesellschaft erreicht oder nicht. Als Wertpapiere werden neben Stamm- und Vorzugsaktien auch solche Papiere aufgefasst, die wie etwa Wandelschuldverschreibungen den Erwerb von Aktien zum Gegenstand haben. Neben dem freiwilligen Übernahmeangebot, das zum Zwecke des Erwerbs der Unternehmenskontrolle ausgesprochen werden kann, ist auch das Pflichtangebot, welches nach dem Erwerb einer Beteiligung von 30 Prozent an einer Zielgesellschaft an die Aktionäre ausgesprochen werden muss, Regelungsgegenstand des Übernahmegesetzes.^[16]

2.2 Historische Entstehung des deutschen Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes

Dem Übernahmegesetz geht eine über zwei Jahrzehnte lange Entstehungsgeschichte voraus. Mit dem Ziel, auf freiwilliger Basis klare Rahmenbedingungen für faire und transparente Durchführungen von öffentlichen Übernahmen zu schaffen, wurden 1979 von der Börsensachverständigenkommission die Leitsätze für Übernahmeangebote vorgelegt. Die praktische Bedeutung dieser Leitsätze erwies sich allerdings als relativ gering, da es keine Instanz gab, die deren Einhaltung kontrollierte. 1995 wurde daraufhin u.a. nach dem Vorbild des London City Codes von der Börsenkommission der Übernahmekodex etabliert.^[17]

Die Einführung des Übernahmekodex, dessen Anerkennung wieder auf freiwilliger Basis der einzelnen Gesellschaften beruhte, hatte v.a. das Ziel, den Finanzplatz Deutschland im internationalen Wettbewerb zu stärken und die deutschen Regelungen an internationale Standards anzupassen. Dies beinhaltete u.a. die Gleichbehandlung der Aktionäre der Zielgesellschaft, das Pflichtangebot, die Neutralität des Managements der Zielgesellschaft und die Transparenz der Übernahme.^[18] Ein Pflichtangebot hatte beispielsweise zu erfolgen, sobald ein Bieter die Mehrheit über die Stimmrechte der Zielgesellschaft erlangt hatte, um so den Minderheitsaktionären die Möglichkeit zu geben, sich von ihren Anteilen zu trennen.^[19] Die Bewertung der Gegenleistung für die Anteile musste angemessen zum aktuellen Börsenpreis der Zielgesellschaft sein und durfte maximal 25 Prozent unter dem Kaufpreis des Bieters liegen, der innerhalb der letzten sechs Monate vor dem Kontrollerwerb gezahlt wurde. Falls zwischen dem Kontrollerwerb und dem Pflichtangebot, welches innerhalb von 21 Monaten nach dem Erreichen der Stimmrechtsmehrheit abgegeben werden musste, weitere Aktienkäufe erfolgt waren, war deren gewichteter Durchschnittskurs heranzuziehen, sofern sich daraus ein höherer Angebotspreis ergab.^[20] Als Kontrollorgan funktionierte nun die Übernahmekommission, deren Sanktionsmöglichkeit sich aber auf die Publizierung von Verstößen beschränkte.^[21]

Zum 1.1.1998 wurde das Regelwerk in einigen Punkten modifiziert, um es den sich aus der Praxis ergebenden Erfordernissen anzupassen. So hatte danach ein Pflichtangebot zu erfolgen, sobald Kontrolle über die Zielgesellschaft erlangt wurde. Da die Kontrolle auch schon mit einer drei Viertel Mehrheit der bei der Hauptversammlung anwesenden Stimmrechte als erreicht galt, zu deren Ermittlung die durchschnittliche Präsenz auf den letzten drei Hauptversammlungen als Grundlage herangezogen wurde, war die starre 50-Prozent-Schwelle der Stimmrechte nur noch ein Unterpunkt.^[22]

Resümierend kann festgehalten werde, dass die Probleme der mangelnden Akzeptanz, v.a. von ausländischen Unternehmen, und der mangelnden Sanktionsmöglichkeiten dazu führten, dass der Übernahmekodex seinen Anforderungen nicht gerecht werden konnte. Als dies deutlich wurde, sprach sich selbst die Börsensachverständigenkommission für eine gesetzliche Regelung aus, die sich vorher entschieden für eine freiwillige Selbstverpflichtung ausgesprochen hat.^[23]

2.3 EU-Übernahmerichtlinien

Im Rahmen der Europäischen Union wäre eine einheitliche Richtlinie ein Meilenstein für den Finanzplatz Europa gewesen. Da schon seit den 80er Jahren Übernahmen und Fusionen auf internationaler Ebene üblich waren, forderten damals mehrere Mitgliedstaaten, dass die Europäische Kommission in diesem Bereich tätig werden müsse. Daraufhin legte im Januar 1989 die Kommission dem Europäischen Rat einen Vorschlag für die Dreizehnte Richtlinie auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über Übernahmeangebote vor.^[24] Zwei Hauptziele der letzten Version der EU-Übernahmerichtlinie waren u.a., ein Pflichtangebot für Minderheitsaktionäre vorzuschreiben, sobald der Mehrheitsbesitzer wechselt, sowie die Neutralitätspflicht für das Management zu etablieren, um so zu verhindern, dass der Vorstand, anstelle der eigentlich berechtigten Anteilseigner, über ein feindliches Übernahmeangebot entscheidet.^[25]

Bis heute konnte sich das Europäische Parlament allerdings nicht auf eine gemeinsame Fassung einigen. Als eine Ursache dafür ist das Fehlen eines harmonisierten Gesellschaftsrechts in Europa zu sehen. Beispielsweise sind in einigen Südeuropäischen Ländern, im Gegensatz zu Deutschland^[26], Goldene Aktien^[27] und Stimmrechtsregelungen als Abwehrmechanismen für feindliche Übernahmen erlaubt. Folglich besteht die deutsche Regierung auf dem Einräumen der Möglichkeit, dass Vorratsbeschlüsse zur Abwehr von feindlichen Übernahmeangeboten von der Hauptversammlung erteilt werden können. Diese Blankovollmacht erlaubt es dem Vorstand, ohne weitere Rechtfertigung Abwehrmaßnahmen einzuleiten und somit eine Benachteiligung deutscher gegenüber anderen europäischen Gesellschaften zu verringern.^[28]

Zu Beginn des Jahres 2002 unternimmt die EU einen neuen Anlauf, um im 13. Jahr der Verhandlungen eine gemeinsame Richtlinie zu verabschieden. Ein möglicher Kompromissvorschlag von Experten des internationalen Gesellschaftsrechts, der im April vorgelegt werden soll, könnte z.B. beinhalten, dass alle Stimmrechtsbeschränkungen aufgehoben werden, sobald ein Übernahmeangebot vorliegt. Auch die Goldene Aktie würde dann nur noch eine Stimme verbriefen und dem Grundsatz „one share one vote“ genüge tun. Außerdem soll eine Mehrheit von 75 Prozent des Aktienkapitals ausreichen, um die dauerhafte Aussetzung von Sonderstimmrechten^[29] zu erreichen. Im Gegenzug würde der deutschen Seite nahe gelegt werden, auf die Vorratsbeschlüsse zu verzichten.^[30] Es bleibt jedoch zu befürchten, dass es auch im Jahr 2002 nicht zu einer Einigung kommen wird, da es mehr als fraglich ist, ob die betreffenden Länder wie Frankreich oder Italien bereit sind, ihre Abwehrinstrumente aufzugeben.^[31]

2.4 Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

Parallel zu den Bemühungen, sich auf eine europäische Richtlinie zu einigen, hat die deutsche Regierung von einer Expertenkommission das Übernahmegesetz ausarbeiten lassen, das zum 1.1.2002 in Kraft trat und ursprünglich für eine Harmonisierung mit den Übernahmevorschriften der anderen EU-Mitgliedsstaaten gedacht war.^[32] Das Übernahmegesetz sichert den Minderheitenschutz und den fairen Ablauf von öffentlichen Übernahmen. Des Weiteren gibt es für das Bundesaufsichtsamt für Wertpapierhandel nun die Möglichkeit, spürbare Sanktionen bei Zuwiderhandlung auszusprechen (vgl. Punkt 3.11), was einen entscheidenden Unterschied zum Übernahmekodex darstellt.^[33] Eine weitere Erleichterungen für internationale Unternehmenszusammenschlüsse und Going-Private Transaktionen ist die Einführung von internationalen Standards wie dem Squeeze-out Verfahren.^[34] Die wichtigsten Abgrenzungen zum Übernahmekodex in seiner letzten Fassung werden im Folgenden tabellarisch dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Abgrenzung der Übernahmeregelungen von Übernahmekodex und WpÜG

In Anlehnung an: Baumeister/Werkmeister (2001), S. 132.

3 Regelungen des deutschen Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes

3.1 Allgemeine Grundsätze

Im WpÜG (§ 3) werden in Anlehnung an den London City Code fünf allgemeine Grundsätze formuliert. Sie lassen zwar einen relativ weiten Auslegungsspielraum zu, aber ihre Intentionen sind eindeutig. Sie dienen als Fundament und sollen bei allen übrigen Normen des Gesetzes sowie bei allen im Gesetz nicht geregelten Fragestellungen berücksichtigt werden.^[35]

Dem Gleichbehandlungsgrundsatz kommt eine sehr wesentliche Bedeutung zu, da er u.a. verhindern soll, dass sogenannte „Windhundrennen“ bei den Aktionären ausgelöst werden, indem der Bieter die angebotene Gegenleistung an den Zeitpunkt der Annahme des Angebots koppelt.^[36] Die Pflicht, „Inhaber von Wertpapieren der Zielgesellschaft, die derselben Gattung angehören, [...] gleich zu behandeln“^[37] lässt in diesem Punkt auch kaum Interpretationsfreiheit.

Der zweite Grundsatz lässt mehr Spielraum in der Auslegung zu und beinhaltet die Pflicht, dass alle Aktionäre ausreichend und rechtzeitig Informationen über das Angebot erhalten müssen, um darüber entscheiden zu können.

Ebenso vage ist die Formulierung, dass Vorstand und Aufsichtsrat der Zielgesellschaft im Interesse der Zielgesellschaft handeln müssen.^[38] Gerade in Anbetracht der möglichen Vorratsbeschlüsse wird es bei einem feindlichen Übernahmeangebot schwierig zu bestimmen sein, ob die beiden Gremien sich in ihrem eigenen oder im Interesse der Gesellschaft verhalten.

Der vierte Grundsatz verpflichtet den Bieter zu einer möglichst raschen Durchführung des Übernahmeverfahrens. Ferner darf keine unangemessen lange anhaltende Einschränkung der Zielgesellschaft in ihrer Geschäftstätigkeit erfolgen.^[39]

Um Börsenkursmanipulationen vorzubeugen, wird abschließend geregelt, dass weder bei der Ziel-, noch bei der Bietergesellschaft eine Marktverzerrung durch den Handel mit Wertpapieren erfolgen darf.^[40]

3.2 Verfahrensregelungen

3.2.1 Veröffentlichung der Übernahmeentscheidung

Mit der Veröffentlichung des Entschlusses des Bieters, ein Erwerbsangebot zu unterbreiten, beginnt das Übernahmeverfahren. Das Veröffentlichungsverfahren ist gemäß § 10 WpÜG in zwei Stufen unterteilt: Sobald der Bieter eine ausreichend sichere Entscheidung getroffen hat, dass er eine Übernahme, unabhängig davon, ob es sich um eine freundliche oder feindliche handelt, durchführen möchte, ist er verpflichtet, dies unverzüglich, d.h. in der Praxis durch eine Ad-hoc-Mitteilung, zu veröffentlichen. Zuvor muss jedoch eine Mitteilung an die Geschäftsführung der Börsen sowie an das Bundesaufsichtsamt erfolgen, damit diese über eine eventuelle Aussetzung oder Einstellung des Börsenpreises entscheiden können.^[41] Auf Sanktionsmöglichkeiten, die dem Bundesaufsichtsamt bei Zuwiderhandlungen des Bieters zur Verfügung stehen, wird in Punkt 3.11 noch eingegangen. Die Absicht dieser Veröffentlichungspflicht ist, dass die Öffentlichkeit frühzeitig von marktrelevanten Informationen erfährt und die Möglichkeit der Ausnutzung von Insider-/Spezialwissen verhindert wird.^[42]

Die Frage, wann eine ausreichend sichere Entscheidung für die Gesellschaft vorliegt, ist allerdings nicht immer eindeutig zu beantworten. Das Gesetz schreibt vor, dass im Falle der Notwendigkeit eines Gesellschafterbeschlusses dieser nicht abzuwarten ist, da durch die vorzeitige Information aller Gesellschafter über die Angebotsabsicht Marktverzerrungen in den Wertpapieren der Ziel- und Bietergesellschaft zu erwarten wären.^[43] Zur Bestimmung des Zeitpunktes kann auf die zu § 15 WpHG entwickelten Grundsätze zurückgegriffen werden. In einem mehrstufigen Entscheidungsprozess soll demnach der Beschluss auf der letzten Entscheidungsebene maßgeblich sein. Nach herrschender Meinung ist dies im Falle einer Aktiengesellschaft der Beschluss des Vorstandes bzw. des Aufsichtsrates, wenn von dessen Zustimmung unter normalen Umständen nicht ausgegangen werden kann. Die inhaltlich knapp gehaltene Veröffentlichung, in der lediglich die betroffenen Wertpapiere und die Absichtserklärung der Angebotsabgabe zu nennen sind, erfolgt dann unter dem Vorbehalt des ausstehenden Gesellschafterbeschlusses, der nach § 25 WpÜG bis zum fünften Werktag vor Ablauf der Annahmefrist herbeizuführen ist.^[44]

Die Veröffentlichung der Angebotsabsicht hat in einem überregionalen Börsenpflichtblatt oder einem in der Finanzwelt weit verbreiteten elektronischen Informationssystem sowie im Internet zu erfolgen.^[45] Anschließend ist dem Vorstand der Zielgesellschaft die Abgabe des Angebots schriftlich mitzuteilen, damit dieser seiner Pflicht nachkommen kann, seine Arbeitnehmervertreter oder Arbeitnehmer unverzüglich zu informieren.^[46]

3.2.2 Behandlung von Vorerwerb

Die Verpflichtung, die Übernahmeabsicht unverzüglich nach deren Beschluss zu veröffentlichen, erschwert dem Bieter das „Anschleichen“ an die Zielgesellschaft, da auf eine Übernahme gerichtete Aktienkäufe vor der Offenlegung unrechtsmäßig sind. Unabhängig von den gesetzlichen Regelungen im Übernahmegesetz besteht auch nach den Paragraphen 21 und 22 WpHG eine Meldepflicht, sobald fünf Prozent der Stimmrechte an einer börsennotierten Gesellschaft erworben wurden.^[47]

Für den Bieter ist es allerdings möglich, Aktien der Zielgesellschaft während der Vorbereitung der Übernahmeentscheidung zu erwerben und dies auch nach der Bekanntgabe der Übernahmeabsicht fortzusetzen. Um dem Gleichbehandlungsgrundsatz dennoch gerecht zu werden, verpflichtet der Bieter sich dadurch aber nach § 31 Abs. 3 WpÜG, den Aktionären der Zielgesellschaft ein Barangebot zumindest wahlweise zu unterbreiten, sofern in den drei Monaten vor der Veröffentlichung von ihm oder von Tochterunternehmen insgesamt mindestens fünf Prozent der Aktien oder Stimmrechte an der Zielgesellschaft erworben wurden.^[48] Da Tochterunternehmen in diese Regelung einbezogen sind, muss der Bieter darauf achten, dass die an den Vorerwerb gebundenen Tatbestände nicht unbeabsichtigt erfüllt werden. Im geringen Ausmaß sind Aktienaufkäufe demnach gut möglich, jedoch können Minderheitsaktionäre so nicht ausgegrenzt werden. Da sich Übernahmeangebote immer auf alle Aktien zu erstrecken haben, bezieht diese Regelung Vorzugsaktien mit ein.^[49]

Der Bieter sollte außerdem nicht unberücksichtigt lassen, dass der während der Dauer des Umtauschverfahrens^[50] für den Erwerb der Aktien von ihm gezahlte Preis an der Börse auch Einfluss auf das laufende Angebot hat. Ist dieser Preis höher als die im Angebot genannte Gegenleistung, muss sie nachträglich an den höheren Preis angepasst werden.^[51] Des Weiteren löst, während der Dauer des Umtauschverfahrens und unabhängig von der Höhe des Aktienpreises, ein Aktienerwerb von einem Prozent oder mehr die Pflicht zum Barangebot aus.^[52]

3.2.3 Stellungnahme der Zielgesellschaft

Um dem Grundsatz nachzukommen, allen Aktionären ausreichende Informationen zur Verfügung zu stellen, damit in Kenntnis der Sachlage über das Angebot entschieden werden kann, sind der Vorstand und der Aufsichtsrat der Zielgesellschaft nach § 27 WpÜG verpflichtet, eine begründete Stellungnahme zum Angebot abzugeben. Der Vorstand und der Aufsichtsrat sollen neben den Angaben über die Art und Höhe der angebotenen Gegenleistung erläutern, wie sich die Übernahme auf die Zielgesellschaft, die Arbeitnehmer sowie die Standorte der Gesellschaft voraussichtlich auswirken wird und welche Ziele der Bieter mit dem Angebot verfolgt.^[53] Ferner müssen die Vorstands- und Aufsichtsratmitglieder, sofern sie Inhaber von Wertpapieren der Zielgesellschaft sind, darüber Auskunft geben, ob sie planen, das Angebot anzunehmen.^[54]

Die Veröffentlichung der gemeinsamen oder auch getrennten Stellungnahme, evtl. inkl. Einer separaten Stellungnahme des Betriebsrats oder der Arbeitnehmer, hat unverzüglich nach oder gleichzeitig mit der Veröffentlichung der Angebotsunterlagen zu erfolgen und ist außerdem zeitgleich den Arbeitnehmern zu übermitteln.^[55]

3.2.4 Annahmefristen für das öffentliche Angebot

Die Annahmefrist wird grundsätzlich vom Bieter innerhalb des gesetzlich vorgesehenen Rahmens von vier bis zehn Wochen ab Veröffentlichung der Angebotsunterlagen gemäß § 16 Abs. 1 WpÜG festgelegt. Durch diese Frist soll garantiert werden, dass einerseits den Aktionären ausreichend Zeit eingeräumt wird, um über das Angebot entscheiden zu können, und dass andererseits dem Vorstand der Zielgesellschaft genügend Zeit bleibt, eine Hauptversammlung einzuberufen, um eventuelle Abwehrmaßnahmen zu beschließen. Außerdem soll durch die Festlegung einer zeitlichen Höchstgrenze verhindert werden, dass die operativen Tätigkeiten für einen zu langen Zeitraum durch das schwebende öffentliche Angebot belastet werden.^[56]

Es kann allerdings aus vier Gründen zu einer Verlängerung der Übernahmefrist kommen: Erstens gilt die maximale Frist von zehn Wochen immer dann, wenn die Zielgesellschaft eine außerordentliche Hauptversammlung auf Grund des Angebots einberufen hat.^[57] Zweitens führt eine Änderung des Angebots innerhalb der letzten zwei Wochen der Annahmefrist in jedem Fall zu einer Verlängerung um zwei Wochen.^[58] Wenn während der Annahmefrist konkurrierende Angebote abgegeben werden, verlängert sich drittens die Annahmefrist des ursprünglichen Angebots bis zum Ablauf der Annahmefrist der konkurrierenden Angebote. Viertens gibt es die weitere Annahmefrist, die sich allerdings nur auf Übernahmeangebote bezieht. In diesem Fall verlängert sich die Annahmefrist für alle Aktionäre der Zielgesellschaft, die das Angebot während der regulären Annahmefrist nicht angenommen haben, nach Bekanntgabe des vom Bieter insgesamt erlangten Anteils der Stimmrechte um zwei Wochen.^[59] Die Absicht dieser sogenannten „Zaunkönigregelung“ ist der Schutz von Aktionären, die erst den Ausgang des Übernahmeverfahrens abwarten wollen. Ihnen wird somit der Druck genommen, sich nach Ablauf der Annahmefrist in einer Minderheitspositionen befinden. Damit der Bieter nach einem gescheiterten Übernahmeversuch aber nicht verpflichtet ist, noch weitere Aktien kaufen zu müssen, kann er das Angebot von dem Erwerb eines Mindestanteils während der Annahmefrist abhängig machen.^[60]

3.2.5 Fristen und Formalien für die Hauptversammlung

Damit es der Zielgesellschaft ermöglicht wird, rechtzeitig vor Ablauf der Annahmefrist eine außerordentliche Hauptversammlung einzuberufen, um etwaige Abwehrmaßnahmen zu beschließen, wird die normale Monatsfrist^[61] zur Einberufung auf zwei Wochen verkürzt.^[62] Eine weitere wesentliche Erleichterung ist, dass der Versammlungsort abweichend von Gesetz und Satzung^[63] frei gewählt werden kann. Der Ort muss lediglich verkehrstechnisch zumutbar sein. Bei entsprechender Witterung kann sogar auf eine nicht überdachte Stätte wie ein Stadion zurückgegriffen werden.^[64] Einhergehend mit der verkürzten Einberufungsfrist für die außerordentliche Hauptversammlung werden auch die Anmelde- und Hinterlegungsfrist sowie die Mitteilungspflicht an die Kreditinstitute^[65] zwingend auf vier Tage verkürzt. Ferner gibt es Erleichterungen bei den Zusendungen von Mitteilungen und Gegenanträgen. Es reicht aus, die Dokumente in gekürzter Form bekannt zu machen, in ungekürzter Form bei der Gesellschaft auszulegen sowie auf die Web-page der Gesellschaft einzustellen; auf das postalische Versenden kann verzichtet werden.^[66] Folglich kann der fehlende Eingang der Beschlüsse nach den neuen Regelungen nicht mehr als Anfechtungsgrund herangezogen werden.^[67]

3.3 Die Angebotsunterlagen

3.3.1 Inhalt der Angebotsunterlagen

Nach Veröffentlichung der Übernahmeabsicht muss der Bieter innerhalb von vier Wochen ein richtiges und vollständiges Angebotsdokument in deutscher Sprache vorlegen, wobei das Bundesaufsichtsamt die Frist auf Antrag um bis zu vier Wochen verlängern kann, wenn der Bieter für grenzüberschreitende Angebote oder erforderliche Kapitalmaßnahmen mehr Zeit benötigt.^[68] Ergänzend hierzu regeln die Paragraphen 17 und 18 WpÜG, dass eine schlichte öffentliche Aufforderung zur Abgabe von Angeboten unzulässig ist und es sich demnach immer um ein grundsätzlich verbindliches Angebot handelt. Das Angebot ist ferner nicht von Bedingungen abhängig zu machen, die der Bieter oder mit ihm gemeinsam handelnde Personen oder Tochterunternehmen selbst herbeiführen können.^[69]

Die in § 11 WpÜG enthaltenen Angaben sind zwingender Bestandteil dieses Dokuments. Einerseits werden neben dem Preis und dem Kaufgegenstand unerlässliche technische Angaben über die Durchführung der Transaktion, wie z.B. die genauen Daten des Bieters und der Zielgesellschaft (Name, Sitz und Rechtsform), die Angebotsbedingungen sowie der Zeitrahmen der Annahmefrist verlangt.^[70] Andererseits werden ergänzende Angaben vorgeschrieben, die für den Angebotsempfänger von Bedeutung sind, um ausreichend informiert über die Offerte entscheiden zu können.^[71] Vorschriften zur Ausgestaltung dieser ergänzenden Angaben finden sich nicht nur im § 11 Abs. 2, Unterabs. 2 WpÜG, sondern auch im § 2 der WpÜG-Angebotsverordnung.^[72] Besonders hervorzuheben sind hierbei die folgenden Inhalte:

Sofern Wertpapiere als Gegenleistung angeboten werden, sind Angaben nach § 7 des Verkaufsprospektgesetzes verpflichtend. Das bedeutet, dass die Angebotsunterlagen zugleich auch Verkaufsprospekt sind. Von diesen Anforderungen kann nur abgesehen werden, wenn innerhalb der letzten zwölf Monate vor Veröffentlichung der Angebotsunterlagen bereits ein Verkaufsprospekt oder ein Unternehmensbericht im Inland veröffentlicht wurden. In diesem Fall ist lediglich auf die Veröffentlichung dieses Prospektes hinzuweisen und Angaben zu den sich seither ergebenen Änderungen zu machen.^[73]

Des Weiteren sind umfangreiche Angaben über die Festsetzung der Gegenleistung zu unterbreiten. Die bloße Begründung, dass eine Gegenleistung für angemessen gehalten wird, reicht nicht aus. Es muss vielmehr erläutert werden, weshalb eine bestimmte Bewertungsmethode herangezogen wurde. Falls verschiedene Methoden zur Anwendung gekommen sind, muss außerdem explizit darlegt werden, welche unterschiedlichen Umtauschverhältnisse bzw. Gegenwerte sich bei der jeweiligen Anwendung ergeben. Ferner ist in diesem Zusammenhang Auskunft über die Art und den Umfang der Gegenleistung für die vom Bieter bereits gehaltenen Anteile an der Zielgesellschaft zu geben, sofern sie innerhalb der letzten drei Monate vor Veröffentlichung der Angebotsentscheidung erworben wurden. Gleichgestellt mit dem Erwerb von Anteilen sind Vereinbarungen, die zur Übereignung der Wertpapiere führen können.^[74]

Zur Finanzierung des Angebots sind ebenfalls umfangreiche Angaben zu machen. Der Bieter ist zum einen verpflichtet, darzulegen, welche Maßnahmen er durchgeführt hat, um sicherzustellen, dass ihm zum Zeitpunkt der Fälligkeit des Anspruchs die notwendigen finanziellen Mittel zur Verfügung stehen. Zum anderen muss er zu den erwarteten Auswirkungen eines erfolgreichen Angebots auf seine Vermögens-, Ertrags- und Finanzlage Stellung nehmen.^[75] Ferner ist bei einem Angebot, das eine Geldleistung beinhaltet, eine Finanzierungsbestätigung zu veröffentlichen, die von einem unabhängigen Wertpapierdienstleistungsunternehmen ausgestellt werden muss. Kann der Bieter zum Zeitpunkt der Fälligkeit des Anspruchs die notwendigen liquiden Mittel nicht aufbringen, haftet dieses Wertpapierdienstleistungsunternehmen.^[76]

Im Übrigen muss der Bieter seine Absichten im Hinblick auf die zukünftigen Geschäftstätigkeiten der Zielgesellschaft darlegen. Dies beinhaltet Angaben zum Sitz und Standort wesentlicher Unternehmensteile, über die Verwendung des Vermögens und zu den Folgen für die Arbeitnehmer.^[77] Angaben über Geldleistungen oder andere geldwerte Vorteile, die Mitgliedern des Vorstands oder des Aufsichtsrats der Zielgesellschaft gewährt werden, sind, wie unter Punkt 1.2 bereits erwähnt, ebenfalls verpflichtend.^[78]

Als weitere Hintergrundinformationen sollen Angaben zu laufenden Behördenverfahren, insbesondere zu wettbewerbsrechtliche Verfahren, die im Zusammenhang mit dem Erwerb der Wertpapiere der Zielgesellschaft stehen, gemacht werden.^[79] Verpflichtend ist außerdem die Offenlegung der mit dem Bieter gemeinsam handelnden Personen und der zum Zeitpunkt des Angebots bereits gehaltene Wertpapierbesitz an der Zielgesellschaft.^[80]

Die Ausführung der wichtigsten Inhalte für die Angebotsunterlagen macht deutlich, dass sich der Bieter in einem Spannungsverhältnis zwischen Informationsdichte, Übersichtlichkeit und Haftung befindet. Einerseits soll das Angebot informativ und übersichtlich sein.^[81] Andererseits sollten Informationsdefizite von vornherein ausgeschlossen werden, auch damit keine Haftungsansprüche aus unvollständigen Angaben für Aktionäre entstehen, die auf Basis des Angebotsdokuments das Angebot angenommen haben.^[82]

3.3.2 Gegenleistungen des Bieters

Abgesehen von dem Erwerbsangebot, das nicht auf eine Kontrollerlangung abzielt, ist der Bieter in der Wahl seiner Gegenleistung bei Übernahme- und Pflichtangeboten nicht frei.^[83] Sie hat entweder in Form einer Geldleistung in Euro oder in liquiden Aktien, die zum Handel an einem organisierten Markt im Europäischen Wirtschaftsraum zugelassen sein müssen, zu erfolgen. Allerdings gibt es die unter Punkt 3.2.2 genannten zwei Fälle des Vorerwerbs, die zwingend ein Barangebot auslösen und die Höhe der Gegenleistung im Angebot beeinflussen, da sie mindestens der höchsten gezahlten oder vereinbarten Gegenleistung des Vorerwerbs entsprechen muss.^[84] Dem Bieter bleibt es aber freigestellt, zusätzliche Gegenleistungen anzubieten, solange die gesetzlichen Mindestanforderungen erfüllt sind.^[85]

Wenn der Sachverhalt des Vorerwerbs von Aktien der Zielgesellschaft nicht vorliegt, soll sich eine angemessene Gegenleistung an dem nach Umsätzen^[86] gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der Aktie innerhalb eines Dreimonatszeitraums vor der Veröffentlichung der Übernahmeentscheidung orientieren.^[87] Sollten die Aktien der Zielgesellschaft ausschließlich an anderen Börsen des Europäischen Wirtschaftsraums gelistet sein, sind die Kurse des Marktplatzes mit den höchsten Umsätzen in diesen Aktien heranzuziehen.^[88]

Die klassische Unternehmensbewertung spielt für die Mindestpreisermittlung nur noch dann eine Rolle, wenn der Börsenkurs als nicht aussagekräftig erscheint. Dies ist der Fall, sobald an weniger als einem Drittel der relevanten Börsentage Börsenkurse festgestellt worden sind oder aber mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als fünf Prozent voneinander abweichen.^[89]

Generell gilt, dass die Gegenleistungen für Vorzugs- und Stammaktien getrennt zu ermitteln sind und dass bei einem Wertpapiertausch stimmberechtigte Aktien gegen solche eingetauscht werden müssen.^[90]

Neben den unter Punkt 3.2.2 genannten Pflichten zur Nachbesserung der Gegenleistung, die durch den Vorerwerb entstehen, kann auch der außerbörsliche Nacherwerb eine Nachbesserungspflicht auslösen: Sofern innerhalb eines Jahres nach Abschluss des Angebotsverfahrens aus Sicht der Anteilseigner der Zielgesellschaft Aktien der Zielgesellschaft außerhalb der Börse zu besseren Konditionen als im öffentlichen Angebot erworben werden, ist der Bieter zur Zahlung des Unterschiedbetrages verpflichtet. Hiervon ausgenommen ist der Erwerb von Aktien auf Grund einer gesetzlichen Verpflichtung, wie es beispielsweise bei der Abfindung im Falle von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen, bei einem Squeeze-out oder bei einer Barabfindung im Zuge eines Formwechsels vorgesehen ist.^[91]

Auch wenn der börsliche Nacherwerb keine Pflichten nach sich zieht, erscheint die oben beschriebene Regelung von Übernahmen, prinzipiell zu erschweren da kaum nachzuvollziehen ist, warum andere Aktionäre nach Abschluss des Angebotsverfahrens nicht besser gestellt werden dürfen. Da keine Bagatellschwelle vorgesehen ist, führt schon der außerbörsliche Erwerb von nur einer Aktie zu einem höheren Preis als im öffentlichen Angebot vorgesehen war zur Nachbesserungspflicht, selbst dann, wenn der ursprüngliche Angebotspreis bereits über der gesetzlichen Mindestgrenze lag.^[92]

3.4 Bedingungen

Generell soll der Bieter an sein Angebot gebunden sein. Das Übernahmeangebot darf, abgesehen von der unter Punkt 3.2.1 beschriebenen Zustimmung der Gesellschafterversammlung, v.a. nicht von subjektiven, also nur vom Bieter^[93] selbst herbeizuführende Bedingungen abhängig gemacht werde. Dazu gehören etwa so genannte Finanzierungsbedingungen, bei denen sich der Bieter ausdrücklich vorbehält, die Übernahme nur durchzuführen, wenn die Finanzierung sicher ist. Die Absicht des Verbots der Kopplung an subjektive Konditionen liegt also darin, die Zielgesellschaft vor nicht ernsthaft verfolgten Angeboten zu schützen, die den gewöhnlichen Geschäftsbetrieb nur behindern würden.^[94]

Im engen Rahmen sind allerdings Möglichkeiten für bedingte Angebote gegeben. Zulässig sind beispielsweise unbeeinflussbare Bedingungen wie ausstehende kartellrechtliche oder sonstige behördliche Entscheidungen oder das Erreichen einer bestimmten Beteiligungshöhe im Rahmen des Übernahmeangebots. In der Praxis waren dies regelmäßig 75 Prozent und im Hinblick auf den jetzt möglichen Squeeze-out werden es in Zukunft wohl häufiger 95 Prozent sein.^[95]

Des Weiteren kann die Wirksamkeit des Angebots auch davon abhängig gemacht werden, dass die Zielgesellschaft während des Übernahmeverfahrens keine wesentlichen Änderungen ihrer Struktur vornimmt. Dies könnte beispielsweise durch die Veräußerung von Unternehmensteilen geschehen, die für den Bieter von besonderem Interesse sind.^[96] Ergänzend wird hierzu unter Punkt 3.7 noch auf weitere Abwehrmaßnahmen eingegangen.

Unter allen Umständen unzulässig sind jedoch Angebote, die unter einem Widerrufs- oder Rücktrittsvorbehalt gestellt werden.^[97]

3.5 Teilangebote

Das Übernahmegesetz unterscheidet bei Teilangeboten, ob es sich um ein Angebot handelt, das auf die Kontrollübernahme abzielt oder lediglich den Erwerb von Wertpapieren anstrebt.

Trifft ersteres zu, handelt es sich um ein Übernahmeangebot. In diesem Fall ist nach § 32 WpÜG ein Teilangebot genau so wie im Falle eines Pflichtangebots^[98] unzulässig. Diese Regelung ist insofern sachgerecht, da der Bieter nach der Kontrollübernahme gezwungen ist, ein Pflichtangebot abzugeben^[99] und deshalb ein Teilangebot für beispielsweise 50 Prozent kaum sinnvoll wäre, da es sofort ein Pflichtangebot nach sich ziehen würde.^[100] Ein Vollangebot, das sich sowohl auf Stamm- als auch auf Vorzugsaktien beziehen muss, ist demnach auch bei freiwilligen Übernahmeangeboten verpflichtend.^[101]

Im Falle des bloßen Wertpapiererwerbs sind Teilangebote für eine bestimmte Anzahl der Wertpapiere der Zielgesellschaft zulässig, wobei die Annahmeerklärungen grundsätzlich verhältnismäßig zu berücksichtigen sind. Nur in Ausnahmefällen ist aus Gründen der Praktikabilität eine Abweichung von der anteilsmäßigen Zuteilung möglich. Beispielsweise kann pauschal die vollständige Berücksichtigung kleinerer Bestände vorgesehen werden, um Splitterbeteiligungen zu vermeiden.^[102]

Weitere Ausnahmen von diesen Regelungen sind nur bei grenzüberschreitenden Angeboten außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraums möglich, da das Bundesaufsichtsamt dem Bieter auf Antrag gestatten kann, bestimmte Anteilseigner von dem Angebot auszunehmen, sofern die zusätzliche Berücksichtigung der ausländischen Vorschriften dem Bieter nicht zumutbar ist.^[103]

Durch diese Regelung für Teilangebote ist es Bietern weiterhin möglich, große Beteiligungen an börsennotierten Gesellschaften öffentlich zu erwerben. Allerdings wird es in Zukunft schwierig, einen Anteil von mehr als 30 Prozent zu erlangen und gleichzeitig die Börsennotierung aufrecht zu erhalten. Im Zuge des Vollangebots kann nämlich der Freefloat gegebenenfalls so stark reduziert werden, dass ein Delisting sinnvoll erscheinen mag.^[104] Dennoch blieben in der Vergangenheit Delistings in diesem Zusammenhang häufig aus, da das Risiko (siehe Punkt 1.1) von langwierigen Rechtstreitigkeiten mit den Minderheitsaktionären als zu groß erschien.^[105]

3.6 Änderung des Übernahmeangebots

Prinzipiell ist es dem Bieter gestattet, das Übernahmeangebot zu Gunsten des Aktionärs der Zielgesellschaft bis zu einem Werktag vor Ablauf der Annahmefrist laufend zu verbessern. Mit Ausnahme der letzten zwei Wochen dieser Frist kann dies auch mehrmals geschehen. Eine Verbesserung bedeutet entweder, dass das Angebot lukrativer gestaltet oder dass der Handlungsspielraum des Bieters weiter eingeschränkt wird, indem der Bieter die Gegenleistung erhöht, wahlweise eine andere Gegenleistung anbietet, die Akzeptanzschwelle für das Angebot herabsetzt oder auf Bedingungen verzichtet wird.^[106] Die Bekanntgabe der Änderung hat dabei in der gleichen Art und Weise zu erfolgen wie das ursprüngliche Angebot.^[107]

Bei jeder Verbesserung erhalten alle Aktionäre, die das Angebot in seiner ursprünglichen Fassung bereits angenommen haben, die Möglichkeit, bis zum Ablauf der Annahmefrist von dem Vertrag zurückzutreten, um das geänderte Angebot annehmen zu können.^[108] Durch dieses Rücktrittsrecht wird sichergestellt, dass alle Aktionäre der Zielgesellschaft gleich behandelt werden.

Ändert der Bieter sein Angebot innerhalb der letzten zwei Wochen der Annahmefrist, verlängert sich diese automatisch um weitere zwei Wochen, um allen Aktionären genügend Zeit zu lassen, ihre Entscheidung ohne Termindruck zu treffen. Damit die Annahmefrist nicht durch Angebotsänderungen nach Belieben vom Bieter verlängert werden kann, ist innerhalb der zusätzlichen Annahmefrist keine weitere Angebotsänderung zulässig.^[109] Durch dieses Verbot soll verhindert werden, dass beispielsweise der Vorstand der Zielgesellschaft unnötig lange in der Ausübung seiner Geschäftstätigkeiten behindert wird.^[110] Diese Regelung kommt auch dem unter Punkt 3.1 aufgeführten allgemeinen Grundsatz nach, dass der Bieter das Übernahmeverfahren zügig durchführen soll.

[...]

^[1] Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie (2002), S. 10.

^[2] Vgl. Karkowski/Grieshaber (2002), S. 11, 13.

^[3] Vgl. Koenen (2002), S. 11.

^[4] Vgl. Vodafone (2002).

^[5] Vgl. Schüppen (2001), S. 974.

^[6] Vgl. § 327 AktG.

^[7] Vgl. Koenen (2002), S. 11.

^[8] Vgl. Archner (2001), S. 999; Baumeister/Werkmeister (2001), S. 128.

^[9] Vgl. Baums (1999), S. 166.

^[10] Vgl. § 33 Abs. 3 WpÜG; Mundorfer (2001), S. 6; Baumeister/Werkmeister (2001), S. 128.

^[11] Vgl. Land/Hasselbach (2000), S. 1747; Prelle (2002), S. 16.

^[12] Vgl. § 29 WpÜG.

^[13] Vgl. Hölters/van Kann (2002), S. 18f.

^[14] Im Gegensatz zu anderen EU-Mitgliedsstaaten gilt in Deutschland immer noch die Sitztheorie und nicht die G ründungstheorie.

^[15] Vgl. Land (2001), S. 1708; Bundesregierung (2001), S. 65.

^[16] Vgl. Bundesregierung (2001), S. 65; Land/Hasselbach (2000), S. 1748; Land (2001), S. 1708.

^[17] Vgl. Anmerkung zum Übernahmekodex Börsensachverständigenkommission, S. 1; Loehr (1999), S. 149, 150.

^[18] Vgl. Loehr (1999), S. 154; Baumeister/Werkmeister (2001), S. 132, 133.

^[19] Vgl. Segal (2000), S. 4; Art. 16 Übernahmekodex (1998).

^[20] Vgl. Baumeister/Werkmeister (2001), S. 132.

^[21] Vgl. Loehr (1999), S. 150.

^[22] Vgl. Loehr (1999), S. 154.

^[23] Vgl. Baumeister/Werkmeister (2001), S. 131.

^[24] Vgl. Monti (1999), S. 15.

^[25] Vgl. O.V. (1) (2001).

^[26] Die einzige Ausnahme bildet das „VW-Gesetz“ für den VW-Konzern. Hier darf kein Aktionär bei einer Abstimmung mehr als 20 Prozent der Stimmrechte geltend machen, außerdem reicht für einen Hauptversammlungsbeschluss nicht die sonst übliche drei Viertel Mehrheit, sondern es sind über 80 Prozent der Stimmen nötig. Da das Land Niedersachsen über 20 Prozent der Stimmen verfügt, kann es mit der Sperrminorität jede feindliche Übernahme verhindern.

^[27] Goldene Aktien verbriefen auf einer Hauptversammlung mehr Stimmrechte als ihnen nach ihrem prozentualen Anteil am Grundkapital eigentlich zustehen.

^[28] Vgl Gack (2001); Mävers (2001), S, 13; Eigendorf/Ridderbusch (2002); O.V. (2) (2001), S. 6.

^[29] Gemeint sind beispielsweise Goldene Aktien, Mehrfachstimmrechte oder Stimmrechtsbeschränkungen.

^[30] Vgl. O.V. (3) (2002), S. 3.

^[31] Vgl. Eigendorf (1) (2002).

^[32] Vgl. Zietsch/Holzborn (2001), S. 1753.

^[33] Vgl. Baumeister/Werkmeister (2001), S. 130; Land (2001), S. 1707.

^[34] Vgl. Land (2001), S. 1707.

^[35] Vgl. Land/Hasselbach (2000), S. 1748.

^[36] Vgl. Land (2001), S. 1708.

^[37] Vgl. § 3 Abs. 1 WpÜG.

^[38] Vgl. Land/Hasselbach (2000), S. 1748.

^[39] Vgl. Land/Hasselbach (2000), S. 1748.

^[40] Vgl. § 3 Abs. 5 WpÜG.

^[41] Vgl. Schüppen (2001), S. 963; § 10 Abs. 2 WpÜG.

^[42] Vgl. Liebscher (2001), S. 859.

^[43] Vgl. Bundesregierung (2001), S. 94.

^[44] Vgl. Liebscher (2001), S. 860; Bundesregierung (2001), S. 94f; Land (2001), S. 1708.

^[45] Vgl. Riehmer/Schroeder (2001), S. 8; § 10 Abs. 3 WpÜG

^[46] Vgl. § 10 Abs. 5 WpÜG

^[47] Vgl. §§ 21, 22 WpHG.

^[48] Vgl. Liebscher (2001), S. 861; § 31 Abs. 3 WpÜG.

^[49] Vgl. Liebscher (2001), S. 861; Bundesregierung (2001), S. 136.

^[50] Bedeutet nach § 31 Abs. Nr.2 WpÜG: zwischen der Veröffentlichung der Angebotsunterlagen und der Veröffentlichung des Ergebnisses der Annahmeerklärungen unmittelbar nach Ablauf der Angebotsfrist.

^[51] Vgl. Liebscher (2001), S. 861; § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG; § 31 Abs. 4 WpÜG.

^[52] Vgl. § 31 Abs. 3 Nr. 2 WpÜG.

^[53] Vgl. § 27 Abs. 1 Nr. 1 und 2 WpÜG; Bundesregierung (2001), S. 127; Land/Hasselbach (2000), S. 1749.

^[54] Vgl. § 27 Abs. 1 Nr. 3 WpÜG; Land (2001), S. 1709.

^[55] Vgl. § 27 Abs. 2 und 3 WpÜG; Bundesregierung (2001), S. 128.

^[56] Vgl. Schüppen (2001), S. 964.

^[57] Vgl. § 16 Abs. 3 WpÜG.

^[58] Vgl. § 21 Abs. 5 WpÜG.

^[59] Vgl. § 16 Abs. 2 WpÜG; § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 WpÜG.

^[60] Vgl. § 16 Abs. 2 WpÜG; Schüppen (2001), S. 966.

^[61] Vgl. § 123 Abs. 1 AktG.

^[62] Vgl. § 16 Abs. 4 WpÜG.

^[63] Vgl. § 121 Abs. 5 AktG

^[64] Vgl. Bundesregierung (2001), S. 114.

^[65] Vgl. § 125 Abs. 1 Satz 1 AktG.

^[66] Vgl. § 16 Abs. 4 WpÜG.

^[67] Vgl. Bundesregierung (2001), S. 114

^[68] Vgl. § 14 Abs. 1 WpÜG; § 11 Abs.1 WpÜG.

^[69] Vgl. Schüppen (2001), S. 961.

^[70] Vgl. Land (2001), S. 1709; Land/Hasselbach (2000), S. 1750; Schüppen (2001), S. 961; § 11 Abs. 2 WpÜG

^[71] Vgl. Riehmer/Schröder (2001), S. 4.

^[72] Vgl. Liebscher (2001), S. 862f.

^[73] Vgl. § 2 Nr. 2 WpÜG-A.; Schüppen (2001), S. 962; Land/Hasselbach (2000), S. 1750.

^[74] Vgl. § 2 Nr. 3 WpÜG-A.; § 2 Nr. 7 WpÜG-A.; § 31 Abs. 6 WpÜG; Schüppen (2001), S. 962; Land/Hasselbach (2000), S. 1750; Riehmer/Schröder (2001), S. 5.

^[75] Vgl. § 11 Abs. 2 Satz 3 Nr. 1 WpÜG; Schüppen (2001), S. 962.

^[76] Vgl. § 11 Abs. 2 Satz 3 Nr. 4 WpÜG; § 13 Abs. 1 Satz 2 WpÜG; Schüppen (2001), S. 962f.

^[77] Vgl. § 11 Abs. 2 Satz 3 Nr. 2 WpÜG; Land/Hasselbach (2000), S. 1750.

^[78] Vgl. § 11 Abs. 2 Satz 3 Nr. 3 WpÜG.

^[79] Vgl. § 2 Nr. 8 WpÜG-A.; Liebscher (2001), S. 864.

^[80] Vgl. § 2 Nr.1 und Nr. 5 WpÜG-A.; Schüppen (2001), S. 962.

^[81] Vgl. Bundesregierung (2001), S. 98.

^[82] Vgl. Liebscher (2001), S. 864.

^[83] Vgl. Riehmer/Schröder (2001), S. 5.

^[84] Vgl. § 31 Abs. 2 WpÜG; § 4 WpÜG-A.; Bundesregierung (2001), S. 135; Land (2001), S. 1709; Schüppen (2001), S. 968.

^[85] Vgl. Liebscher (2001), S. 864.

^[86] Maßgeblich sind die dem Bundesaufsichtsamt nach § 9 WpHG als börslich gemeldeten Geschäfte.

^[87] Vgl. § 31 Abs. 1 WpÜG; § 5 Abs. 1 und Abs. 3 WpÜG-A.; Land (2001), S. 1710.

^[88] Vgl. § 6 Abs. 1 WpÜG-A.; Schüppen (2001), S. 969.

^[89] Vgl. § 5 Abs. 4 WpÜG-A.; Schüppen (2001), S. 969.

^[90] Vgl. § 31 Abs. 2 Satz 2 WpÜG; Land (2001), S. 1710; Liebscher (2001), S. 864.

^[91] Vgl. § 31 Abs. 5 Satz 2 WpÜG.

^[92] Vgl. § 31 Abs. 5 Satz 1 WpÜG; Bundesregierung (2001), S. 138; Liebscher (2001), S. 865; Schüppen (2001), S. 969.

^[93] Neben dem Bieter bezieht sich § 18 Abs. 1 WpÜG auch auf die mit dem Bieter gemeinsam handelnden Personen oder deren Tochterunternehmen sowie für diesen Personenkreis tätige Berater.

^[94] Vgl. Liebscher (2001), S. 862.

^[95] Vgl. § 18 Abs. 1 WpÜG; Bundesregierung (2001), S. 115; Land (2001), S. 1710; Land/Hasselbach (2000), S. 1751.

^[96] Vgl. Bundesregierung (2001), S. 115; Liebscher (2001), S. 862.

^[97] Vgl. § 18 Abs. 2 WpÜG; Land/Hasselbach (2000), S. 1750.

^[98] Vgl. § 32 in Verbindung mit § 39 WpÜG.

^[99] Vgl. Punkt 2.1.

^[100] Vgl. § 35 WpÜG.

^[101] Vgl. Bundesregierung (2001), S. 141.

^[102] Vgl. § 19 WpÜG; Bundesregierung (2001), S. 116, 117; Riehmer/Schröder (2001), S. 5.

^[103] Vgl. § 24 WpÜG; Land (2001), S. 1711.

^[104] Vgl. Land (2001), S. 1711; Land/Hasselbach (2000), S. 1751.

^[105] Vgl. Punkt 6.1; Obwohl sich von der Entrium Direct Bankers AG nach der Übernahme durch Bipop Carire nur noch 0,86 Prozent der Aktien im Freefloat befinden, wurde das erklärte Ziel des Delistings noch nicht verwirklicht. Erst jetzt, nach der Einführung der Squeeze-out Regelung, wird mit der baldigen Durchführung des Delistings gerechnet.

^[106] Vgl. § 21 Abs. 1 WpÜG: Liebscher (2001), S. 865.

^[107] Vgl. Bundesregierung (2001), S. 120.

^[108] Vgl. § 21 Abs. 4 WpÜG.

^[109] Vgl. § 21 Abs. 5 und 6; Liebscher (2001), S. 865.

^[110] Vgl. Land/Hasselbach (2000), S. 1752.