Die Beurteilung von jungen Technologieunternehmen aus der Sicht von Venture Capital Gesellschaften

Mauerhofer, Andreas

Die Beurteilung von jungen Technologieunternehmen aus der Sicht von Venture Capital Gesellschaften

BWL - Unternehmensführung, Management, Organisation

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Gang der Untersuchung:
Die Diplomarbeit ist in zwei Hauptbereiche gegliedert. Im ersten Teil werden die Grundlagen der Venture Capital Finanzierung behandelt und im zweiten Teil, welcher den Schwerpunkt der Arbeit darstellt, wird die Beurteilung von JTU (jungen Technologie Unternehmen) untersucht.
Am Anfang wird zunächst aufgezeigt, welche Finanzierungsalternativen für JTU gegeben sind und welche Voraussetzungen für die Finanzierung durch Venture Capital bestehen. Es folgt ein internationaler Vergleich des Venture Capital Marktes und eine Beurteilung der gesamt- und einzelwirtschaftlichen Bedeutung von Venture Capital. Weiters wird eine Systematisierung der Anbieter von Venture Capital vorgenommen. Am Ende dieses Abschnitts werden Maßnahmen zur Risikosteuerung, sowohl beim Portfolio Unternehmen als auch bei der VCG, vorgestellt. Obwohl sich der erste Abschnitt nicht direkt mit der Beurteilung von JTU beschäftigt, haben die darin enthaltenen Themenbereiche eine Auswirkung auf die Beteiligungsentscheidung der VCG.
Der zweite Abschnitt konzentriert sich auf die Analyse der Erfolgs- und Risikopotentiale der JTU. Es wird dargestellt, wie ein strukturierter Investitions- bzw. Beteiligungsprozess aussehen könnte und auf welche Informationsquellen dabei zurückgegriffen werden kann. Es soll auch geklärt werden, welche Rolle der Wirtschaftsprüfer in diesem Beteiligungsprozess spielt. Anschließend werden die Entscheidungskriterien dargestellt, die im Beteiligungsprozess angewendet werden. Dabei wird vor allem die Bedeutung der qualitativen Kriterien betont und erörtert, durch welche Instrumente diese Kriterien fundiert werden können. Weiters wird untersucht, ob ein quantitativer Unternehmenswert für JTU ermittelt werden kann und welche Methoden dafür geeignet sind. Dieser Abschnitt endet mit einer zusammenfassenden Darstellung, in der aufgezeigt wird, wie eine ganzheitliche Beurteilung von potentiellen Beteiligungsunternehmen aussehen könnte.
Da jedoch von Praktikern, meist keine so strukturierte Bewertungssystematik angewendet wird, erfolgt abschließend eine kritische Würdigung der Vorgehensweise von Fondmanagern bei Beurteilung von JTU in der Praxis. Die Diplomarbeit endet mit einem Ausblick auf die notwendigen zukünftigen Entwicklungen bei der Beurteilung von JTU.

Inhaltsverzeichnis:Inhaltsverzeichnis:
ABKÜRZUNGSVERZEICHNISV
ABBILDUNGSVERZEICHNISVI
TABELLENVERZEICHNISVII
1.EINLEITUNG1
1.1Begriffsklärung3
1.2Aufbau der […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

ID 5322

Mauerhofer, Andreas: Die Beurteilung von jungen Technologieunternehmen aus der Sicht von

Venture Capital Gesellschaften / Andreas Mauerhofer - Hamburg: Diplomica GmbH, 2002

Zugl.: Innsbruck, Universität, Diplom, 2001

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Diplomica GmbH

http://www.diplom.de, Hamburg 2002

Printed in Germany

III

INHALTSVERZEICHNIS

III

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

VII

1 EINLEITUNG

1.1 Begriffsklärung

1.2 Aufbau der Arbeit

2 DIE VENTURE CAPITAL FINANZIERUNG

2.1 Finanzierung von jungen Technologieunternehmen (JTU)

2.1.1 Voraussetzungen für die Finanzierung durch Venture Capital

2.1.2 Finanzierung in den verschiedenen Unternehmensphasen

2.2 Venture Capital

2.2.1 Der Venture Capital Markt im Vergleich

2.2.2 Wirtschaftliche Bedeutung von Venture Capital

2.2.2.1 Gesamtwirtschaftliche Bedeutung

2.2.2.2 Einzelwirtschaftliche Bedeutung

2.2.3 Systematisierung der Anbieter von Venture Capital

2.2.3.1 Quelle des Kapitals

2.2.3.2 Zielsetzung der Geldgeber

2.3 Risikomanagement der Venture Capital Gesellschaft

2.3.1 Risikosteuerung beim einzelnen Portfolio Unternehmen

2.3.1.1 Beteiligungsvertrag

2.3.1.2 Dokumentation

2.3.1.3 Garantien

2.3.1.4 Rechtsform

2.3.2 Risikosteuerung bei der Venture Capital Gesellschaft

2.3.2.1 Diversifikation

2.3.2.2 Spezialisierung

2.3.2.3 Syndication

I N H A L T S V E R Z E I C H N I S

3 DIE BEURTEILUNG VON JUNGEN TECHNOLOGIEUNTERNEHMEN

3.1 Analyse der Unternehmung

3.1.1 Der Beteiligungsprozess

3.1.1.1 Kontaktaufnahme

3.1.1.2 Vorprüfung

3.1.1.3 Hauptprüfung

3.1.1.4 Due Diligence

3.1.1.5 Vertragsabschluß

3.1.1.6 Phase der Beteiligung

3.1.1.7 Desinvestition

3.1.2 Aufgaben des Wirtschaftsprüfers

3.1.3 Informationsquellen

3.1.3.1 Interne Quellen

3.1.3.1.1 Geschäftsplan

3.1.3.1.2 Präsentationen und Befragung

3.1.3.1.3 Betriebsbesichtigung

3.1.3.2 Externe Quellen

3.2 Entscheidungskriterien

3.2.1 Qualitative Kriterien

3.2.1.1 Management

3.2.1.2 Markt

3.2.1.3 Technologie

3.2.2 Quantitative Kriterien

3.2.2.1 Vergangenheitsbezogene Daten

3.2.2.2 Unternehmenswert

3.2.2.2.1 Kritische Würdigung der traditionellen Methoden

3.2.2.2.2 Marktorientierte Vergleichsmethode

3.2.2.2.3 Realoptionsbasierte Methode

3.2.3 Ganzheitliches Bewertungsmodell

3.2.4 Die Beurteilung von JTU in der Praxis

4 RESÜMEE

LITERATURVERZEICHNIS

VIII

EIDESSTATTLICHE ERKLÄRUNG

XIV

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

BVCA

British Venture Capital Association

BVK

Bundesverband deutsche Kapitalbeteiligungsgesellschaften German

Venture Capital Association e. V

DCF

- Discounted Cash Flow

Eigenkapital

EVCA

- European Venture Capital Association,

FGG

- Finanzierungsgarantie-Gesellschaft mbH

IPO

- Initial Public Offering (Erstemissio n)

IRR

- Internal Rate of Return (Interner Zinsfuss)

JTU

- junge Technologieunternehmen

NASDAQ - National Association of Securities Dealers Automated Quotation System

- Venture Capital

VCG

- Venture Capital Gesellschaften

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Der Verlauf des Risikos, des Kapitalbedarfs und. der

Gewinnerwartung in den verschiedenen Unternehmensphasen... 14

Abbildung 2: Verteilung der Investition auf die Unternehmungsphasen... 17

Abbildung 3: Zufluss neuer Mittel und Investitionen in Europa... 18

Abbildung 4: Investitionsvolumen von Venture Capital in den einzelnen Märkten. 18

Abbildung 5: Performance der Fonds (in Großbritannien) nach Investitionsphase

im Vergleich zu S&P World, S&P Europe und Eigentum... 19

Abbildung 6: Anteil der Venture Capital Investitionen am Brutto Sozial Produkt... 21

Abbildung 7: Gründe für die Aufnahme von Beteiligungskapital ... 23

Abbildung 8: Der Investitionszyklus ... 34

Abbildung 9: Traditioneller Bewertungsprozess neuer Produkte ... 61

Abbildung 10: Analogie von Handelsbilanz und Technologiebilanz... 66

Abbildung 11: Wert der strategischen Realoption... 81

Abbildung 12: Beurteilungsprofil... 85

Abbildung 13: Zusammenfassende Darstellung... 88

VII

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Innovations-Prozeß-Zyklus-Modell der Unternehmensentstehung ... 16

Tabelle 2: Durchschnittlicher Investitionsbetrag in den einzelnen Phasen... 17

Tabelle 3: Jährliche Wachstumsraten Venture Capital finanzierter Unternehmen im

Vergleich zu den europäischen Top 500 ... 22

Tabelle 4: Bewertungsaktivitäten von VCG ... 38

Tabelle 5: Unterstützung außer der reinen Finanzierung (value added) ... 43

Tabelle 6: Kriterien die Bei der Investitionsentscheidung verwendet werden... 53

Tabelle 7: Werttreiber der Realoption... 79

1 EINLEITUNG

Für junge Technologieunternehmen ist eine ausreichende und adäquate Finanzierung

die Grundlage für eine erfolgreiche Geschäftsentwicklung. Jedoch ist gerade die Wachs-

tumsphase durch Liquiditätsengpässe und mangelnde sachliche Sicherheiten gekenn-

zeichnet. Diese Unternehmen haben große Schwierigkeiten, Kapitalgeber zu finden, da

es sehr aufwendig und kompliziert ist, die technischen und marktseitigen Risiken zu

bewerten. Auch aufgrund asymmetrischer Informationsverhältnisse (das Management

der junger Technologieunternehmen ist stets besser informiert) verhalten sich Investo-

ren zurückhaltend. Aus diesem Grund werden Kapitalpartner gesucht, welche bereit

sind, hohe Risiken einzugehen, ausreichend Kapital zur Verfügung stellen und keine

Dividendenansprüche während der Beteiligungsperiode stellen. Venture Capital Gesell-

schaften erfüllen diese Kriterien. Sie investieren in junge Unternehmen, die ein großes,

jedoch unsicheres Wachstumspotential haben. Durch die Kombination einer eingehe n-

den Beurteilung der Unternehmung vor dem Investment und einer intensiven Kontrolle

und Unterstützung während der Beteiligungsphase erhofft sich die Venture Capital Ge-

sellschaften am Ende des Beteiligungsverhältnisses einen überdurchschnittlich hohen

Gewinn.

1999 lag die Gesamtrendite des Topviertels der europäischen Risikokapital Fonds bei

97 %.

In den Vereinigten Staaten kamen Venture Capital Fonds im selben Jahr sogar

auf eine durchschnittliche Rendite von 165 %. Für 2001 wird in den USA jedoch nur

mehr eine Jahresrendite von 28,2 % prognostiziert.

Auch ist, laut dem PriceWaterho u-

seCoopers MoneyTree

T M

Report, seit Anfang 2000 das Investitionsvolumen von Ven-

ture Capital Gesellschaften in den USA um ca. 30 % zurückgega ngen.

Der Venture Capital Boom hat Anfang 2000 in den USA wahrscheinlich seinen Höhe-

punkt erreicht. Die allgemeine Marktlage für Technologieunternehmen hat sich auch in

Europa verschlechtert.

Wachstumsbörsen wie ,Nasdaq' und ,Neuer Markt' erlitten im

Jahr 2000 Verluste. Dadurch ergeben sich für Venture Capital Gesellschaften erhebliche

Probleme. Börsengänge von Portfolio Unternehmen sind nur erschwert möglich und

vgl. EVCA (update 15 2000) S. 2

vgl. NVCA (Pressemitteilung 2001) online Dokument

vgl. PriceWaterhouseCoopers (2001) online Dokument

vgl. EVCA (Press Releases 2001) S. 2ff

bringen weniger Einnahmen und auch institutionelle Investoren plazieren weniger Kapi-

tal in Venture Capital Fonds. Einnahmenüberschüsse von durchschnittlich 100 % (1998)

und 40 % (1999) gehören der Vergangenheit an.

Durch die geringere Liquidität ihrer

Fonds müssen Venture Capital Gesellschaften nun effizienter mit ihren Ressourcen um-

gehen. Eine intensivere und systematischere Beurteilung potentieller Beteiligungsunter-

nehmen gewinnt nun wieder an Bedeutung.

Problemstellung:

Es ist erstaunlich, dass ein relativ hoher Prozentsatz (20 %) der Venture Capital finan-

zierten Unternehmen scheitern und das weitere 20 % der Portfolio Unternehmen keine

Rendite bringen.

Es wird davon ausgegangen, ,,dass auf zehn Engagements lediglich in

ein bis zwei Fällen mit einem größeren Erfolg gerechnet werden kann."

Man erhofft

sich, dass die Einnahmenüberschüsse dieser wenigen erfolgreichen Unternehmen die

Verluste der erfolglosen Investitionen decken und zu einer relativ hohen Gesamtrendite

beitragen. Vor allem junge Technologieunternehmen sind durch ihre neuartigen Produk-

te mit einem höheren Grad an Unsicherheit verbunden, dadurch ist das potentielle Ris i-

ko als auch der zu erwartende Ertrag schwer einzuschätzen. Es kann also davon ausge-

gangen werden, dass Venture Capital Gesellschaften große Probleme bei der Beurtei-

lung potentieller Beteiligungsobjekte haben.

Zielsetzung

In dieser Diplomarbeit soll nun aus der Sichtweise von Venture Capital Gesellschaften

die Beurteilung von jungen Technologieunternehmen untersucht werden. Es soll aufge-

zeigt werden, welche Methoden es in Theorie und Praxis gibt, um die zukünftigen Po-

tentiale und Risiken von möglichen Beteiligungsunterne hmen, als Grundlage für die

Investitionsentscheidung von Venture Capital Gesellschaften, zu beurteilen. Weiters

wird untersucht, mit welchen Problemen speziell bei der Beurteilung von jungen Tech-

nologieunternehmen zu rechnen ist. Der Schwerpunkt der Arbeit konzentriert sich zum

Einen auf die Darstellung des Beurteilungsprozesses, da hier die bestehenden und zu-

künftigen Risiken erkannt und analysiert werden und zum Anderen auf die verschiede-

nen Beurteilungskriterien, welche schließlich für die Finanzierungsentscheidung aus-

schlaggebend sind.

vgl. PriceWaterhouseCoopers (2001) S. 2

vgl. Zacharakis, A., L., Meyer, D., G., (2000) S. 323

Vokart, R., Lautenschlager, P., (1998) S. 156

1.1 Begriffsklärung

Venture Capital

Der Begriff ,Venture Capital' kommt aus dem angloamerikanischen Sprachraum. Es

existieren eine Fülle von deutschen Übersetzungen dieses Begriffes: Chancenkapital,

Risikokapital, Wagniskapital, Wachstumskapital und Beteiligungskapital. Bis jetzt hat

sich auch noch keine allgemein anerkannte Definition herausgebildet, dies liegt im we-

sentlichen an zwei Ursachen:

1. Diese Finanzierungsform ist im deutschen Sprachraum noch relative jung und wis-

senschaftlich nicht gesichert.

2. Der Begriff Venture Capital ist nicht das Ergebnis theoretischer Denkprozesse, son-

dern eine Entwicklung aus der Praxis.

Im Folgenden werden einige Definitionsversuche dargestellt:

Nach der Definition des ,Bundesverbandes deutscher Kapitalbeteiligungsgesell-

schaften' (BVK) sind unter Beteiligungskapital ,,Eigenkapital oder eigenkapitalähn-

liche Mittel zu verstehen, die von außerhalb des organisierten Kapitalmarktes in Un-

ternehmen eingebracht werden. Diese Kapitaleinlage ist mit Kontroll-, Informations-

und Mitentscheidungsrechten sowie zum Teil mit einer Managementunterstützung

durch den Investor verbunden."

Nach Schmidt/Willms bedeutet Venture Capital im weitesten Sinne ,,die Zurverfü-

gungstellung von Mitteln in Form von Eigenkapital oder langfristigem Fremdkapital

für kleine und mittlere Betriebe mit einem hohen Wachstumspotential, aber ohne

ausreichende Sicherheiten für einen Bankkredit. ,,Im engsten Sinne bedeutet Ven-

ture Capital Gründungs-, Start- und Wachstumsfinanzierung von jungen Unterne h-

mungen in der Hightech Branche in der Form der Eigenkapitalfinanzierung, komb i-

niert mit Managementberatung und der Zielsetzung der Maximierung des Unter-

nehmungswertes und der frühestmöglichen Veräußerung der Kapitalanteile."

Lorenz definiert Venture Capital ,,as long-term, equity-based risk finance where the

primary reward for the investor is capital gain."

vgl. Pichotta, A., (1990) S. 9

Frommann, H., (1992) S. 29

Schmidt, R. H., Willms, M., (1987) zitiert in: Pichotta, A., (1990) S.9

Lorenz, A., (1989) S. 5

Die Definition von Venture Capital variiert von Land zu Land. Die Begriffe Venture

Capital und Private Equity werden oft als austauschbar angesehen, dies ist jedoch sehr

problematisch. Denn Private Equity beinhaltet die Finanzierung privater Unternehmen

in der Form von ,nicht börslichem' Kapital, dies inkludiert Venture Capital und die Fi-

nanzierung von Management buyouts und Management buyins (MBO/MBIs). Somit ist

Venture Capital nur eine spezielle Form des Private Equity, welche sich typische rweise

nur auf die Eigenkapitalfinanzierung von jungen Unternehmen in der Vorgründungs-,

Gründungs-, Entwicklungs- und Wachstumsphase bezieht. Diese strikte Unterscheidung

wird vor allem in den USA vorgenommen. In Europa wird regelmäßig die Finanzierung

von MBO/MBIs auch als Venture Capital Finanzierung verstanden.

Zusammenfassend kann man sagen, dass Venture-Capital durch folgenden Merkmale

charakterisiert werden kann:

Zeitlich beschränkte Eigenkapitalbeteiligung (3 bis 7 Jahre)

an noch nicht emissionsfähigen Unternehmen,

in der frühen Wachstumsphase,

mit innovativen Produkten

Eingehende Beurteilung der Beteiligungsunternehmung

Kaum sachliche Sic herheiten

Hohe Rendite- und Risikoerwartung

Keine laufende Verzinsung

Realisierung der Wertsteigerung durch Verkauf der Anteile

Meist mit aktiver Managementunterstützung

Aufgrund der Begriffsvielfalt wird in dieser Arbeit der englische Begriff ,Venture-

Capital' verwendet werden, wobei Venture Capital durch die oben dargestellten Merk-

male definiert sein soll.

vgl. Baygan, G., Freudenberg, M., (2000) S. 12 ff; sowie Europäische Kommission (1999), S. 4

Venture Capital Gesellschaften (VCG)

Venture Capital Gesellschaften (im folgenden mit VCG abgekürzt) sind Intermediäre,

welche eine Vermittlerrolle zwischen risikobereiten Investoren und Unternehmen mit

hohem Wachstumspotential inne haben. In den Guidelines der Interessensvertretung al-

ler europäischen VCG (EVCA - European Venture Capital Association) werden VCG

folgendermaßen definiert: ,,A Venture Capital Company is the corporate entity which

advises and/or is responsible for managing the investment capital supplied to it by the

Funders. It undertakes or makes recommendations about the selection and monitoring of

investments and the divestment process."

Ihre Aufgabe besteht aus der Gewinnung

von Investoren, der Beurteilung und Selektierung von Beteiligungsunternehmen, der

Kontrolle dieser Unternehmen während der Investmentphase und der Unterstützung im

Desinvestmentprozess.

Junge Technologieunterne hmen (JTU)

Junge Technologieunternehmen (im folgenden mit JTU abgekürzt) sind kleine, gegebe-

nenfalls noch zu gründende Firmen mit innovativen Produkten, die in der Technologie-

branche tätig sind. Es handelt sich dabei meist um Unternehmen aus dem Sektor der In-

formations-, Kommunikations-, Biotechnologie und aus dem Elektroniksektor.

Ple-

schak und Wupperfeld definieren JTU folgendermaßen: ,,Junge Technologieunterneh-

men sind neugegründete oder am Anfang ihres Lebenszyklus befindliche Unterne hmen,

deren Geschäftsfelder vor allem durch neue Produkte, neue Verfahren oder innovative

Dienstleistungen gekennzeichnet sind."

McNally betont neben der technologischen

Perspektive auch noch den volkswirtschaftlichen Nutzen von JTU: "Techno logy-based

firms (TBFs), defined as firms whose activities embrace a significant technology com-

ponent as a major source of competitive advantage, are usually seen as an important

source of product and process innovations, new employment creation and export sales

growth."

Es geht also um Unternehmen, deren Hauptgeschäftsbereich eine signifikan-

te Technologiekomponente beinhaltet und dadurch einen Wettbewerbsvorsprung haben.

JTU bringen Produkt- und Prozessinnovationen hervor, wobei das konstituierende

Merkmal der Innovation ihr Neuigkeitsgrad ist.

EVCA (Guidelines 1999) S. 46

vgl. BVCA (1999) S. 7

Pleschak, F., Wupperfeld, U., (1995) S. 4

McNally, K., (1997) S. 45

vgl. Pichotta, A., (1990) S.15

In dieser Arbeit werden JTU als

neugegründete oder am Anfang ihres Lebenszyklus befindliche Unternehmen,

welche Produkt- und/oder Prozessinnovationen hervorbringen,

die von der Unternehmung selbst entwickelt wurden und

rechtlich geschützt sind

definiert.

Portfolio Unternehmen

Unternehmen, welche von der VCG finanziert und in deren Fonds aufgenommen wur-

den, werden als Portfolio Unternehmen bezeichnet. Portfolio Unternehmen verfügen

über ein Erfolgspotential, welches durch eigene Mittel des Unternehmensgründers nicht

in ein marktfähiges Produkt umgesetzt hätten werden können. Neben der notwendigen

finanziellen Unterstützung erhalten Portfolio Unternehmen von den VCG auch eine Un-

terstützung im Management. Portfolio Unternehmen können nur über eine gewisse Zeit-

spanne im Fonds verbleiben, Ziel ist ein gewinnbringender Verkauf.

Venture Capital Manager/Fondsmanager

"A Venture Capital Manager is a person (a venture capitalist) or team responsible for

managing the investment capital which has been supplied to the Venture Capital Com-

pany by the Founders."

Der Venture Capital Manager oder auch Fondsmanager ist für

das Management des von den Kapitalgebern zur Verfügung gestellten Kapitals verant-

wortlich. Er ist das ausführende Organ der VCG.

EVCA (Guidelines 1999) S. 47

1.2 Aufbau der Arbeit

Die Diplomarbeit ist in zwei Hauptbereiche gegliedert. Im ersten Teil werden die

Grundlagen der Venture Capital Finanzierung behandelt und im zweiten Teil, welcher

den Schwerpunkt der Arbeit darstellt, wird die Beurteilung von JTU untersucht.

Am Anfang soll zunächst aufgezeigt werden, welche Finanzierungsalternativen für JTU

gegeben sind und welche Voraussetzungen für die Finanzierung durch Venture Capital

bestehen. Es folgt ein internationaler Vergleich des Venture Capital Marktes und eine

Beurteilung der gesamt- und einzelwirtschaftlichen Bedeutung von Venture Capital.

Weiters wird eine Systematisierung der Anbieter von Venture Capital vorgenommen.

Am Ende dieses Abschnitts werden Maßnahmen zur Risikosteuerung, sowohl beim

Portfolio Unternehmen als auch bei der VCG, vorgestellt. Obwohl sich der erste Ab-

schnitt nicht direkt mit der Beurteilung von JTU beschäftigt, haben die darin enthalte-

nen Themenbereiche eine Auswirkung auf die Beteiligungsentscheidung der VCG.

Der zweite Abschnitt konzentriert sich auf die Analyse der Erfolgs- und Risikopotentia-

le der JTU. Es wird dargestellt, wie ein strukturierter Investitions- bzw. Beteiligungs-

prozess aussehen könnte und auf welche Informationsquellen dabei zurückgegriffen

werden kann. Es soll auch geklärt werden, welche Rolle der Wirtschaftsprüfer in diesem

Beteiligungsprozess spielt. Anschließend werden die Entscheidungskriterien dargestellt,

die im Beteiligungsprozess angewendet werden. Dabei wird vor allem die Bedeutung

der qualitativen Kriterien betont und erörtert, durch welche Instrumente diese Kriterien

fundiert werden können. Weiters wird untersucht, ob ein quantitativer Unternehmens-

wert für JTU ermittelt werden kann und welche Methoden dafür geeignet sind. Dieser

Abschnitt endet mit einer zusammenfassenden Darstellung, in der aufgezeigt wird, wie

eine ganzheitliche Beurteilung von potentiellen Beteiligungsunternehmen aussehen

könnte.

Da jedoch von Praktikern, meist keine so strukturierte Bewertungssystematik angewen-

det wird, erfolgt abschließend eine kritische Würdigung der Vorgehensweise von

Fondmanagern bei Beurteilung von JTU in der Praxis. Die Diplomarbeit endet mit ei-

nem Ausblick auf die notwendigen zukünftigen Entwicklungen bei der Beurteilung von

JTU.

2 DIE VENTURE CAPITAL FINANZIERUNG

2.1 Finanzie rung von jungen Technologieunternehmen (JTU)

Wachstumsorientierte JTU haben einen enormen Kapitalbedarf. Um das hohe Innovati-

onsniveau zu erreichen sind die Ausgaben für Forschung und Entwicklung relativ hoch.

Des weiteren sind Marktforschungsaktivitäten notwendig, um die Bedürfnisse der Kun-

den zu evaluieren. Dies führt dann zu umfangreichen Marketingaktivitäten, damit das

innovative Produkt auch einen gewissen Bekanntheitsgrad bei seiner potentiellen Käu-

ferschicht bekommt. JTU müssen zumindest genau so schnell wachsen wie ihr Markt-

segment um wenigstens den Marktanteil zu halten. Meist ist auch der Aufbau bestimm-

ter Fertigungsanlagen notwendig, um das Produkt auch in größeren Serien produzieren

zu können. Dies alles erfordert Kapital, welches dem Unternehmen langfristig zur Ver-

fügung stehen muss. Grundsätzlich wird ein JTU ihren Finanzbedarf nicht durch Inne n-

finanzierung decken können, denn die Gewinne, wenn überhaupt welche vorhanden

sind, können kaum den hohen Kapitalbedarf in der Wachstumsphase decken. Es ist des-

halb eine Außenfinanzierung durch Eigen- oder Fremdkapital nötig.

Für den Kapitalgeber ergeben sich bei der Finanzierung von JTU folgende Probleme:

Unsichere zukünftige Entwicklung

Geringe Stabilität der finanziellen Ergebnisse

Geringe Selbstfinanzierungskraft

Gefahr eines Totalverlustes

Kaum sachliche Sicherheiten

Principal/Agentprobleme

Assymetrische Information

Mangel an geeigneten Bewertungsverfahren

vgl. Spremann, K., (1998) S. 132

Die klassische Fremdkapitalfinanzierung scheint bei stark wachstumsorientierten Un-

ternehmen nicht geeignet. Eine wichtige Aufgabe der Banken ist es, die Einlagen ihrer

Kunden zu schützen. Deshalb sind sie bestrebt, vorwiegend sichere Kredite (Risikover-

meidungshypothese) zu vergeben und auch die Bonität der Kreditwerber sollte mit mög-

lichst geringem Aufwand (Aufwandvermeidungshypothese) geprüft werden können.

Bei der klassischen Kreditgewährung geht es um die Finanzierung von Vermögensteilen

und nicht um die Abdeckung des unternehmerischen Risikos. Die Kosten des Fremdka-

pitals stellen die vereinbarten Zinsen dar.

JTU weisen jedoch ein asymmetrisches Risikoprofil auf. Falls das finanzierte Unter-

nehmen scheitert, erleidet die Bank einen mehr oder weniger großen Vermögensverlust,

jedoch beim Erfolg des Unternehmens erhält der Kreditgeber lediglich die festgesetzten

Zinsen und den Rückzahlungsbetrag.

Aus finanzwirtschaftlicher Sicht weist dieser

Payoff zwischen Ertrag und Risiko einen optionsähnlichen Charakter auf. Durch die

Kreditgewährung wird somit auch gleichzeitig das Verlustpotential limitiert. Weiters

spielt die erschwerte Bonitätsprüfung von JTU bei der Kreditvergabe und Konditions-

gestaltung eine wichtige Rolle.

Auf Grund der hohen Volatilität der Gesamtkapital-

rendite (ROI) muss der Fremdkapitalzinssatz höher angesetzt werden, um dem Risiko-

gehalt in marktgerechter Art zu entsprechen, dadurch steigen die finanzierungsseitigen

Fixkosten. Dieser hohe Fremdkapitalzinsanteil führt zu einer, für JTU unangenehmen,

Definanzierungswirkung, was gerade in der Wachstumsphase unerwünscht ist.

Nach diesen Überlegungen wird klar, dass der klassischen Fremdkapitalfinanzierung bei

JTU Grenzen gesetzt sind. Es sind also innovative Finanzierungsinstrumente notwendig,

um diesen Kapitalengpass zu decken.

vgl. Spremann, K., (1998) S. 31 ff

vgl. Vokart, R., Lautenschlager, P., (1998) S. 152

vgl. Vokart, R., Lautenschlager, P., (1998), S. 153

Um in der Aufbauphase eine unerwünschte Definanzierungswirkung zu verhindern,

sollte ein Finanzierungsinstrument gewählt werden, welches das Unternehmen in der

Anlaufphase nicht mit Liquiditätsabflüssen (Zinsen, Dividenden, Tilgung) belastet. Am

besten geeignet dazu ist die Venture Capital Finanzierung. Der Kapitalgeber ist an den

Chancen und Risiken beteiligt, er spekuliert auf die zukünftige Wertsteigerung seines

Investments.

Durch die eben geschilderte Kritik an der klassischen Fremdkapitalfinanzierung soll je-

doch nicht der Eindruck erweckt werden, dass JTU nicht die Vorzüge der Kreditfinan-

zierung nützen sollten. Wichtig ist eine wachstums- und risikoadäquate Finanzierung.

Fremdkapital kann als Hebel (à Leverageeffekt) eingesetzt werden um die Gesamtka-

pitalrendite zu erhöhen. Die durch Venture Capital finanzierte Unternehmen sollten die

Chance des gestiegenen ,Bonitätsimages' nützen, denn die Banken sehen den Einstieg

einer VCG als positives Signal.

2.1.1 Voraussetzungen für die Finanzierung durch Venture Capital

Venture Capital steht nicht für alle Unternehmen zur Verfügung und ist auch nicht für

alle Unternehmen geeignet. Auf der Kapitalgeberseite hängt dies vor allem von der Art

des Kapitalgebers, vom Branchenschwerpunkt, von der Unternehmensphase und von

finanzwirtschaftlichen Überlegungen ab. Die Zielsetzungen der Unternehmer auf der

anderen Seite hingegen sind vielschichtiger. Neben den betriebswirtschaftlichen Über-

legungen (optimale Finanzierung, Gewinn, Marktanteil, usw.) spielen auch persönliche

Ziele (Eigenständigkeit, Gestaltungsfreiheit, Eitelkeit, usw.) eine Rolle.

VCG stellen meist relativ allgemein gefasste Mindestanforderungskriterien an ein po-

tentielles Beteiligungsunternehmen. Neben der Aussicht auf überdurchschnittliche Re n-

diten konnten, nach einer Analyse der Anforderungskriterien von zehn VCG

, folgende

Basiskriterien festgestellt werden:

Folgende Unternehmen wurden analysiert: 3i, http://www.3i.com/germany/tech/index.htm; Deutsch

Venture Capital GmbH, http://www.dgib.de/erwartung.html; Earlybride, http://www.earlybird-

vc.com/deutsch/home/start.htm; Technologieholding,

http://www.technologieholding.de/DEUTSCH/3Kontakt/3frame.htm; TFG Venture Capital AG,

http://www.tfg.de/index2.php3; VCF AG - Venture Capital Finance, http://www.vcf.ch/; BA-TFV,

http://www.ba-tfv.at/fopro/fopro.htm; Invision AG, http://www.invision.ch/investit.html; Amadeus Capi-

tal Partners Ltd., www.amadeuscapital.com; SME Venture Capital KG, http://www.sme-consulting.de;

INVEST EQUITY Beteiligungs-AG, http://www.investequity.at;

[Stand: 25.03.2001]

Marktabhängig:

Gute Wachstumsaussichten (internationale Skalierbarkeit) des Unternehmens

und des Marktes

Marktnische

Alleinstellungsmerkmale

Markteintrittsbarrieren

Wettbewerbsvorteil

Fassbarer Kundennutzen

Produktabhängig:

Besitz der Technologie

technische Machbarkeit

Managementabhängig:

kaufmännisches und technisches Fachwissen des Managements

gemeinsames Ziel, eine nachhaltig erfolgreiche, börsenreife oder anderweitig

veräußerbare Unternehmung aufzubaue n

Akzeptanz des Venture Capital Partners

Bereitschaft zur uneingeschränkten unternehmerischen Transparenz

Investorabhängig:

Frühe Unternehmensphase

Attraktive Exit Möglichkeiten

Fundiertes Unternehmenskonzept

Investitionssumme

Branche

Diese Kriterien werden zwar oft als Basisvoraussetzungen, welche bei einer Beteiligung

unbedingt erfüllt sein müssen, bezeichnet sie stellen jedoch so zu sagen nur die

,Wunschvorstellungen' der VCG dar, welche von den JTU meist nicht alle erfüllt wer-

den können. Deshalb werden sich VCG in der Praxis auch nicht immer strikt an diese

Kriterien halten, vor allem dann nicht, wenn das Investitionsobjekt aus finanzie llen

Gründen äußerst begehrenswert erscheint.

vgl. Fried, H., V., Hisrich, R., D., (1994) S. 32

2.1.2 Finanzierung in den verschiedenen Unternehmensphasen

Je nach Reifephase der Unternehmung wird zwischen der Finanzierung von jungen oder

in Gründung befindlichen Unternehmen und bereits etablierten Unternehmen unter-

schieden. Der Bereich, der sich mit der Finanzierung von Unternehmensgründungen

oder jungen Unternehmen befasst, wird ,Early-Stage'-Finanzierung genannt.

Den Early-Stage-Bereich kann man in drei unterschiedliche Finanzierungsphasen eintei-

len:

a) Seed Financing: Dies ist die Finanzierung der Ausreifung und Umsetzung einer Idee

in verwertbare Resultate, bis hin zum Prototyp. Auf Basis dieser Idee wird ein Ge-

schäftskonzept für ein zu gründendes Unternehmen erstellt. Diese Phase wird über-

wiegend durch Finanzmittel des Unternehmers und öffentliche Fördermittel finan-

ziert. Das Risiko ist in dieser Unternehmensphase am größten, jedoch ist das

Wachstumspotential in der Gründungsphase am stärksten ausgeprägt. Das Verhält-

nis von eingesetztem Kapital zu potentiellem Gewinn ist hier am größten.

b) Start-Up-Finanzierung: Bei der Gründungsfinanzierung wird Beteiligungskapital für

die Gründungsphase des Unternehmens zur Verfügung gestellt. Das eingesetzte Ka-

pital finanziert die Entwicklung der Innovation bis zur Produktionsreife und auch

die Produktionsvorbereitung. Den Ausgaben stehen noch keine Einnahmen gege n-

über.

c) First-Stage-Finanzierung: In dieser Phase wird Beteiligungskapital für die Produkti-

onsaufnahme und die Markteinführung der Innovation zur Verfügung gestellt. Es

muss eine Vertriebsorganisation aufgebaut werden und es müssen Marketingmaß-

nahmen eingeleitet werden. Dann stellt sich erst heraus, ob die Innovation vom

Markt angenommen wird, ob die Produktion funktioniert und ob das Produkt die

Erwartungen der Kunden erfüllt.

Die zweite Phase des Beteiligungsgeschäftes wird ,Expansion-Stage' genannt. Das Be-

teiligungskapital fließt hierbei in schon etablierte Unternehmen. Diesen Unternehmen

wird für unterschiedliche Anlässe Kapital zur Verfügung gestellt:

a) Second und Third stage Finanzierung: Das betreffende Unternehmen hat den break-

even-point erreicht und ist dabei Gewinne zu erwirtschaften. Die Geldmittel werden

zur Finanzierung von zusätzlichen Produktionskapazitäten, Produktdiversifikation

oder Marktausweitung und/oder für weiteres ,working capital' verwendet.

b) Bridge financing: Es handelt sich hier um eine Kapitalbeteiligung in der Vorstufe

zum Börsengang (pre IPO). Die Finanzierung von Unternehmensübernahmen (voll-

ständig oder teilweise) durch das eigene Management (Management Buy Outs),

durch externes Management (Management Buy In) oder durch Dritte ohne Beteili-

gung des Mana gements steht hier im Mittelpunkt. Hierunter fällt auch das weite

Feld der Nachfolgeregelung von Unternehmen. Eine weitere Sonderform ist der

Spin-off, bei dem Produktideen, die für Großunternehmen unrentabel erscheinen,

von den Industriemanagern in neugegründeten Unternehmen realisiert werden.

Auch die Finanzierung von Unternehmensumstrukturierungen (Turn around) fällt in

den Bridgebereich. All diese Formen haben bei der Prüfung der Beteiligungswür-

digkeit den elementaren Vorteil, dass die Geschäftsführung eine langjährige beruf-

liche Erfahrung vorweisen kann und dass das Unternehmen meist schon länger e-

xistiert.

Die dritte Phase in dieser Systematisierung ist die Diversifikationsphase, welche den

Ausstieg der VCG aus der Beteiligung beinhaltet:

Divestment: Die VCG realisiert nun den Unternehmenswert. Das Beteiligungsun-

ternehmen kauft die Anteile zurück (Buy back) oder es wird über die Börse (IPO)

oder an Dritte (Trade Sale) verkauft. Bei einer negativen Unternehmensentwicklung

kann es zur Liquidation oder Ab schreibung kommen. Die Desinvestition wird in

Kapitel 3.1.1.7 noch detaillierter bearbeitet.

Die Unternehmensphase, in der sich das JTU zum Zeitpunkt der Beurteilung befindet,

hat für die Investitionsentscheidung eine große Bedeutung, denn von ihr hängt die Fi-

nanzierungsdauer und das Finanzierungsvolumen ab. Auch das Risikopotential und die

Ertragschancen sind von der Phase der Unternehmungsentwicklung abhängig. Für VCG

sind vor allem die frühen Phasen der Unternehmensentstehung interessant, weil hier im

Erfolgsfall die höchsten Renditen zu erzielen sind. Jedoch unter dem Gesicht spunkt der

Unternehmensbeurteilung ist gerade der Early Stage Bereich durch die größten Risiken

gekennzeichnet, denn diese Phase ist aufgrund der hohen Datenunsicherheit am schwie-

rigsten zu bewerten. Es stehen kaum vergangenheitsbezogene Daten zur Verfügung, es

mangelt an dinglichen Sicherheiten und der Unternehmenswert besteht lediglich aus un-

sicheren, abdiskontierten, zukünftigen Erfolgserwartungen. Dies kann nur durch eine

sorgfältige Informationsbeschaffung, durch gewissenhafte Marktanalysen und durch das

,Fingerspitzengefühl' der Fond Manager reduziert werden.

Im Rahmen der Entwicklung der Unternehmung verändert sich das Risiko/Ertragsprofil,

der Kapitalbedarf und die Gewinnerwartung. Abbildung 1 zeigt einen idealtypischen

Verlauf des Risikos, des Kapitalbedarfs und der Gewinnerwartung in den verschiedenen

Unternehmensphasen.

Die aufgezeigte Entwicklungskurve des Gewinns wird in der Realität natürlich nicht

immer genau diese Form annehmen. Einerseits gibt es Unternehmen, die den Schritt in

die Gewinnzone nie erreichen oder zumindest ein geringeres Gewinnwachstum aufwei-

sen. Andererseits besteht durchaus die Möglichkeit, dass sich Unternehmen durch ein

höheres Gewinnwachstum auszeichnen. Im allgemeinen aber geht man davon aus, dass

Venture Capital finanzierte Unternehmen überdurchschnittliche Wachstums- bzw.

Marktchancen aufweisen. Auch der Verlauf der Kurve des Kapitalbedarfs ist eine ideal-

Abbildung 1: Der Verlauf des Risikos, des Kapitalbedarfs und der Gewinnerwa r-

tung in den verschiedenen Unternehmensphasen

Quelle: vgl. Pichotta, A., (1990) S. 30

typische Darstellung, es kann vor allem in der Gründungsphase zu einem erhöhten Ka-

pitalbedarf kommen.

Die folgende Tabelle zeigt, in einer kompakten Form, welche Phasen Unternehmen von

ihrer Entstehung bis zu ihrer Reife durchlaufen. Diese sind charakterisiert durch be-

stimmte Aktivitäten, Managementaufgaben, Probleme und organisatorische Verände-

rungen.

Innovations-

prozessphase

Interner Innovationsprozess

Externer Innovationsprozess = Produktlebenszyklus

Gründungsphase (early stage)

Wachstumsphase

(expansion stage)

Diversifi-

katonsphase

Unternehm-

ensentwick-

lungsph asen

seed stage

startup stage

first stage

second stage third stage

divestment

Kennzeichen

Gründungs-

idee

Entwicklungs-

konzept

Ideenbe-

wertung

Gründung

vollzogen

Produktent-

wicklung

(Prototyp)

Produktions-

vorbereitung

Marketing-

konzept

Serien-

fertigung

Markteintritt

Markter-

schließung

erste Expan-

sionsphase

Ausbau von

Vertriebs-

wegen

Break-Even-

Punkt über-

schritten

Ausnutzen

vorhandener

Markt-

potentiale

Reifephase

EK-geber

werden ausge-

löst

Struktur-

elmente

Gründer-

person/-team

keine Organi-

sation

kein Personal

kein Standort

Gründer-

person/-team

Mitarbeiter

Standort

informale

Organisati-

onsstruktur

Produktions-

mittel

Mitarbeiter-

zahl nimmt

langsam zu

Aufbau von

Vertriebswe-

gen

Mitarbeiter-

zahl nimmt

Organisation-

sstruktur

wächst

Lagerbe-

stände

höhere Kom-

plexität

Erweiterung

von Produkti-

onsanlagen

und Marke-

ting-

bemühungen

abhängig von

Produkterfolg

Finanzierung Eigenmittel

Fördermittel

Kredite

Venture Capi-

tal

weitere För-

dermittel

Venture Capi-

tal

weitere För-

dermittel

Venture Capi-

tal

Kredite

Gewinne

zunehmend

Kredite

öffentlicher

Kapitalmarkt

Gewinne

abhängig von

weiterem Pro-

dukterfolg

Probleme

Ideen und

Marktab-

schätzung

Finanzierung

Zeitein-

schätzung

Finanzierung

Personalsuche

unternehmer-

ische Fähig-

keiten

hoher Kapital-

bedarf

Anschluß-

finanzierung

Komplexitäts-

bewältigung

Personalsuche

Imitatoren

Imageaufbau

Wachstums -

schwellen

Weiterent-

wicklungs-

konzepte Or-

ganisati-

onsprobleme

Tabelle 1: Innovations -Prozeß-Zyklus-Modell der Unternehmensentstehung

Quelle: Laub, U. D.,(1991) S. 28

In der nun folgenden Aufstellung werden die durchschnittlichen Investitionsbeträge pro

Unternehmen nach Unternehmensphasen aufgegliedert. Die Daten basieren auf den An-

gaben der Mitgliedsunternehmen der EVCA. Auffallend ist, das selbst schon in den sehr

frühen Phasen erhebliche Summen investiert werden.

1998

1999

seed

648.000

775.000

start-up

709.000

770.000

expansion

1.4 Million

1.6 Million.

buyout

4.7 Million

7.5 Million

Tabelle 2: Durchschnittlicher Investitionsbetrag in den einzelnen Phasen in

Europa

Quelle: EVCA (update 16 2000) S. 2

Über 50 % ( 13.2 Milliarden) des 1999 in Europa investierten Betrages wurde für

MBOs verwendet (s. Abbildung 2). Wenn man jedoch die Anzahl der Investitionen be-

trachtet ist die Expansionsstufe die größte Kategorie (4.632 Investitionen, das sind

41 %), die zweit größte Kategorie sind Start-ups mit 3.599 Transaktionen. Die in dieser

Arbeit vorgestellten Beurteilungsmethoden für JTU sind vor allem für diese beiden Un-

ternehmensphasen geeignet.

Österreich

15%

26%

58%

Europa

35%

50%

Seed

Start-up

Expansion

Replacement

capital

Buy-out

Abbildung 2: Verteilung der Investition auf die Unternehmungsphasen

Quelle: BVK (Nachrichten 1998) S. 20

VC Investitionen in 1.000

Europa Österreich

Seed

85.137

Replacement capital

733.017

Start-up

625.953

2.896

Buy-out

4.834.879

10.847

Expansion

3.375.956

4.874

Total

9.654.942

18.711

Details

Seiten
Erscheinungsform: Originalausgabe
Jahr: 2001
ISBN (eBook): 9783832453220
ISBN (Paperback): 9783838653228
DOI: 10.3239/9783832453220
Dateigröße: 1 MB
Sprache: Deutsch
Institution / Hochschule: Leopold-Franzens-Universität Innsbruck – Sozial- und Wirtschaftswissenschaften
Erscheinungsdatum: 2002 (April)
Note: 1,0
Schlagworte: spitzentechnologie venture capital wagnisfinanzierung unternehmensbewertung risikomanagement

Autor

Andreas Mauerhofer (Autor:in)

Die Beurteilung von jungen Technologieunternehmen aus der Sicht von Venture Capital Gesellschaften

Zusammenfassung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Details

Autor

Andreas Mauerhofer (Autor:in)