Relative Unernehmensbewertung mit Market Multiples

Gliederung

1. Einleitung

2. Die Unternehmensbewertung

3. Verschiedene Verfahren der Unternehmensbewertung
3.1 Die Discounted Cash Flow-Methode
3.1.1 Der Equity-Ansatz
3.1.2 Der WACC-Ansatz
3.1.3 Der APV-Ansatz
3.1.4 Der DUK-Ansatz
3.1.5 Die vorteilhafteste DCF-Variante
3.2 Substanz- und Ertragswert
3.2.1 Der Substanzwert
3.2.2 Der Ertragswert
3.2.3 Vergleich zwischen Ertragswert- und Equity-Verfahren
3.3 EVA-Ansatz
3.4 Real Options

4. Bewertung mit Multiples
4.1 Grundgedanke
4.2 Verschiedene Ansätze
4.2.1 Comparable Quoted Company Analysis
4.2.2 Recent Transactions Analysis
4.2.3 Initial Public Offering Analysis
4.3 Verschiedene Multiples
4.3.1 Das Kurs-Gewinn-Verhältnis
4.3.2 Das Kurs-Cash Flow-Verhältnis
4.3.3 Die EBIT-Multiples
4.3.4 Der Price/Book-Multiple
4.3.5 Der Gesamtkapital/Umsatz-Multiple
4.3.6 Spezielle Multiples
4.3.7 Anwendung der verschiedenen Multiples
4.4 Branchenunterschiede
4.4.1 Old Economy
4.4.2 New Economy
4.4.2.1 Adapted DCF-Methode
4.4.2.2 Client Contribution Approach
4.4.2.3 Dynamisches Kurs-Gewinn-Verhältnis
4.4.2.4 Weitere Methoden für die Bewertung der New Economy
4.5 Kritische W-rdigung der Multiples-Methode
4.5.1 Vorteile der Multiples-Methode
4.5.2 Nachteile der Multiples-Methode

5. Fazit/Zusammenfassung

6. Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Tabellen und Abbildungen

Abbildung 1: Die verschiedenen DCF-Ansätze

Abbildung 2: Die DCF-Methode (Equity-Ansatz)

Abbildung 3: Die Ermittlung der Cash Flows

Abbildung 4: Der WACC-Ansatz

Abbildung 5: Zirkularitätsproblem

Abbildung 6: Der APV-Ansatz

Abbildung 7: Der DUK-Ansatz

Abbildung 8: Verteilung einer Realoption

Abbildung 9: Wertkomponenten einer Realoptionsbewertung

Abbildung 10: Die Berechnung des Unternehmenswerts mittels eines Market Multiple

Abbildung 11: Ansätze der Marktbewertung

Abbildung 12: Comparable Quoted Company Analysis

Abbildung 13: Die bekanntesten Multiples

Abbildung 14: P/E-Ratios verschiedener Branchen in der Schweiz

Abbildung 15: Spezielle Multiples in ausgewählten Branchen

Abbildung 16: Anwendung der verschiedenen Multiples

Abbildung 17: Branchentypische Gewinnmultiplikatoren

Abbildung 18: F-nf Prinzipien der Unternehmensbewertung

Abbildung 19: Der Adapted DCF-Ansatz

Abbildung 20: Berechnung des Unternehmenswert mit dem Client Contribution Approach

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Unternehmensbewertung mittels Market Multiples wird in der Schweiz immer mehr angewendet. Urspr-nglich kommt die Methode aus den USA, wo sie stark verbreitet ist, da dort die Effizienz der Kapitalmärkte grösser als bei uns ist. „Das Verfahren ist scheinbar einfach und hat eine hohe Objektivität.“^[1] Einfach ist es deshalb, weil anhand von Vergleichsunternehmen bestimmte Kennzahlen gebildet werden und mit den Zahlen der zu bewertenden Unternehmung verglichen werden, um dann den Wert dieser Unternehmung zu schätzen. Man muss also das zu bewertende Unternehmen nicht gross kennen und keine Prognosen erstellen. Die Daten der Vergleichsunternehmen sind relativ leicht erhältlich; im Zeitalter des Internets kann man aktuelle Finanzdaten auf zahlreichen Homepages finden.

Ziel dieser Arbeit ist es, diese Methode etwas genauer zu untersuchen und mit anderen Methoden zu vergleichen, vor allem mit dem am meisten angewendeten Verfahren, dem Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren). Ebenfalls soll überpr-ft werden, ob die marktorientierte Bewertung bei allen Branchen ihre G-ltigkeit hat und was für Vor- und Nachteile die Methode aufweist.

Zuerst geht es um die Frage, warum man überhaupt eine Unternehmensbewertung durchführt. Die verschiedenen Gründe für eine Bewertung werden aufgezeigt, und das Vorgehen einer Unternehmensbewertung wird kurz erklärt.

Abschnitt drei zeigt dann die verschiedenen Verfahren der Unternehmensbewertung auf. Nebst dem DCF-Verfahren werden auch weniger bekannte, wie zum Beispiel die noch relativ junge Real Options-Methode oder das Economic Value Added-Verfahren (EVA-Verfahren), erläutert.

Der vierte Abschnitt, der Hauptteil dieser Arbeit, behandelt die Market Multiples. Zuerst wird der Grundgedanke der Multiples erläutert und verschiedene Multiples werden aufgezeigt. Zusätzlich wird über verschiedene Ansätze der Multiple-Theorie diskutiert. Anschliessend geht es darum, ob man Branchenunterschiede feststellen kann. Das Augenmerk wird hier vor allem auf den Unterschied zwischen der Old- und der New Economy gelegt. Schliesslich werden noch die Chancen und Gefahren der Multiples-Methode aufgezeigt.

Im letzten Abschnitt wird die Arbeit kurz zusammengefasst, und es wird ein Ausblick auf die zuk-nftige Entwicklung der Unternehmensbewertung geworfen.

2. Die Unternehmensbewertung

Ohne Bewertung könnten wirtschaftliche Transaktionen kaum durchgeführt werden. Kunden w-ssten den Preis der Produkte nicht, Angestellte könnten den Preis ihrer Arbeit nicht bewerten, Lieferanten w-ssten den Preis ihrer G-ter nicht, ein Kreditgeber könnte die Bonität seines Kunden nicht überpr-fen, das Steueramt w-sste nicht, wieviel Steuern die Unternehmung zu zahlen braucht, die Kapitalgeber könnten ihren Kapitaleinsatz nicht bewerten und die Manager w-ssten nicht, ob sich ein Projekt lohnt oder nicht.

Das sind nur ein paar Gründe, warum eine Unternehmensbewertung nötig ist. Auch bei einem Kauf oder Verkauf von Teilen einer Unternehmung oder der ganzen Unternehmung muss man wissen, wieviel Wert die Firma hat, ansonsten kann man keinen fairen Kauf- oder Verkaufspreis berechnen. Ebenfalls wichtig ist die Bewertung bei einem Börsengang der Unternehmung. Man muss schliesslich den Wert des Eigenkapitals bestimmen, damit man den Ausgabepreis einer Aktie festlegen kann.

„Der Unternehmenswert ist ein Marktwert, der sich aus den k-nftigen Free Cash-Flows unter Anwendung risikoadjustierter Kapitalkosten ableitet.“^[2] Die zuk-nftigen Geldübersch-sse einer Firma sollen also mit einem Zinssatz abdiskontiert und aufsummiert werden. Der Zinssatz soll das erwartete Risiko, beispielsweise ein schlechter Geschäftsgang oder sogar einen Konkurs der Unternehmung, beinhalten. Weiter soll er die Opportunitätskosten der Anleger enthalten; das sind Erträge, welche die Geldgeber erzielen würden, falls sie ihr Kapital anderweitig anlegen würden. Wenn man diese Cash Flows (CFs) abdiskontiert und zusammenzählt, erhält man den Wert der Unternehmung.

Ziel ist es nun, diesen Unternehmenswert möglichst genau zu bestimmen. Meistens gibt es nicht eine Methode, welche die Richtige ist. Es kommt auf die Art der Firma, die Art der Geschäftstätigkeit, das Alter des Unternehmens und auf andere Faktoren an. Bei fast allen Bewertungsmodellen muss man Annahmen treffen und Prognosen erstellen. Somit gibt es je nach Bewertungsmethode verschiedene Unternehmenswerte, welche zum Teil stark voneinander abweichen können. Oft wird am Ende der Wert der bevorzugten Methode gewählt, welcher aber nicht unbedingt richtig sein muss, sondern eher aus Überzeugung des Bewerters gewählt wird.

Die Erkenntnis, dass die zukunftsorientierte Investitionsrechnung die Grundlage für die Unternehmensbewertung bildet,^[3] ist seit Jahren unbestritten. In den letzten Jahren hat sich jedoch die Qualität dieser Zahlen stark verbessert, da die Businesspläne viel aussagekräftiger geworden sind und sich die Transparenz des Rechnungswesen stark verbessert hat. Dank den aussagekräftigeren Businessplänen können somit die zuk-nftigen Free Cash Flows besser geschätzt werden und der Unternehmenswert wird viel genauer.

Ob jedoch dieser errechnete Unternehmenswert wirklich der Wahrheit entspricht, ist schwer abzuschätzen. Auch ein noch so aussagekräftiger Businessplan kann durch unvorhersehbare Ereignisse völlig nutzlos werden und die prognostizierten Umsätze können zusammenbrechen, was das Unternehmen im schlimmsten Fall bis in den Konkurs bringen kann.

Dennoch ist es von grosser Wichtigkeit, dass man den ungefähren Unternehmenswert bestimmen kann, damit man einen Anhaltspunkt erhält. Das folgende Kapitel zeigt nun einige verschiedenen Verfahren auf, mit denen Unternehmen bewertet werden können.

3.Verschiedene Verfahren der Unternehmensbewertung

Im deutschsprachigen Raum war früher die Ertragswertmethode vorherrschend.^[4] Mitte der achtziger Jahre, als Alfred Rappaport den Shareholder-Value zu predigen begann, setzte sich vor allem in den USA das DCF-Verfahren durch. Die Unternehmensberatung McKinsey und andere Beratungs- und Wirtschaftspr-fungsunternehmen verbreiteten die DCF-Methode auch in Europa.^[5] So entwickelte sich das DCF-Verfahren in letzter Zeit zum internationalen Standardmodell für die Unternehmensbewertung.^[6]

Als die Aktienkurse an den Neuen Märkten immer höher stiegen, konnte man die DCF-Methode für die New Economy Firmen plötzlich nicht mehr anwenden. Auch noch so optimistische Businessmodelle konnten die hohen Aktienkurse nicht rechtfertigen. Deshalb musste man das DCF-Verfahren anpassen und alternative Bewertungsmodelle, wie z. B. das Real Options-Modell, suchen.

„Nach dem Platzen der Spekulationsblase an den Kapitalmärkten ist mit einer R-ckbesinnung auf altbewährte betriebswirtschaftliche Werkzeuge und Tugenden zu rechnen.“^[7] Die Aktienkurse der New Economy Firmen lassen sich nun also wieder mit den herkömmlichen Methoden berechnen. Die neueren Bewertungsmodelle sind jedoch gute Alternativen, welche zu einem Vergleich immer wieder herangezogen werden können und mit einer soliden Datenbasis sicherlich auch realistische Werte liefern können.

3.1 Die Discounted Cash Flow-Methode

Abbildung 1: Die verschiedenen DCF-Ansätze

Das DCF-Verfahren kann man grundsätzlich mit dem Equity- oder Entity-Ansatz durchführen. Beim Equity-Ansatz werden alle Zahlungen, welche den Eigent-mer zufliessen, ermittelt, diskontiert und zusammengezählt.

Beim Entity-Ansatz wird in einem ersten Schritt der Wert der gesamten Unternehmung ermittelt. Anschliessend subtrahiert man den Wert des Fremdkapitals und erhält den Wert des Eigenkapitals und somit den Wert der Unternehmung, da die Schulden nicht zum eigentlichen Unternehmenswert gehören, wenn man davon ausgeht, dass sich die Eigent-mer für eine schuldenfreie Unternehmung interessieren.

Der Entity-Ansatz lässt sich noch weiter unterteilen, in den WACC-, APV- und DUK-Ansatz.^[8] Im Folgenden werden die verschiedenen DCF-Ansätze kurz vorgestellt.

Die DCF-Verfahren wurden im Laufe der Zeit etwas angepasst. So wurde beispielsweise der WACC-Ansatz für die Bewertung der New Economy verändert und es entstand der Adapted DCF-Ansatz. Dieser wird in Abschnitt 4.4.2.1 erläutert.

3.1.1 Der Equity-Ansatz

Der Equity-Ansatz oder Eigenkapitalansatz heisst so, weil man hier direkt das Eigenkapital, also den Unternehmenswert, berechnet. Es werden nur diejenigen Zahlungen ermittelt, welche den Eigenkapitalgebern zufliessen, wie Dividenden, Entnahmen und Kapitalr-ckzahlungen.^[9]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Die DCF-Methode (Equity-Ansatz)

Zuerst werden die Zahlungsströme der nächsten Jahre geschätzt. Um einen realistischen Wert zu erhalten, sollten mindestens die nächsten fünf Jahre ber-cksichtigt werden.^[10] Da die Unternehmung im Normalfall länger als fünf Jahre existiert, muss man die restlichen CFs im Terminal Value (TV) einbeziehen. Der TV ist ein Restwert, welcher die Differenz zwischen dem aktuellen Wert und dem geschätzten Prognosewert beziffert.^[11] Er enthält also jenen Wert des Unternehmens, welcher nicht mehr prognostiziert werden kann, welcher aber trotzdem vorhanden ist, da die Unternehmung meistens über den Prognosezeitraum existiert. Dabei geht der TV von der Annahme aus, dass die CFs am Ende der Planungsperiode bis in alle Ewigkeit gleich bleiben oder mit einer Wachstumsrate weiterwachsen.^[12] Man nimmt also den letzten geschätzten CF, passt ihn mit der Wachstumsrate g an und berechnet anhand der Rentenformel (ewige Rente) den TV. Die Wachstumsrate g steht für das durchschnittliche Wachstum einer Volkswirtschaft, in der die Unternehmung tätig ist oder entspricht sonst einem Wert, der für die Unternehmung angemessen erscheint,^[13] wie z. B. dem durchschnittlichen Firmenwachstum.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Danach werden die erwarteten Zahlungsströme und der TV mit der erwarteten Rendite der Kapitalgeber auf den heutigen Zeitpunkt abdiskontiert.

Die Rendite der Kapitalgeber erhält man mit dem Capital Asset Pricing Model, dem CAPM. Alternativ lässt sich die Rendite auch mit der Arbitrage Pricing Theory berechnen.^[14] Da das CAPM mehr zur Anwendung kommt, wird im folgenden nur diese Theorie etwas näher erläutert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die erwartete Rendite (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) entspricht dem Zinssatz für risikolose Wertpapiere (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) plus der Multiplikation der Risikoklasse der Unternehmung (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) mit der erwarteten Überrendite bei einer Anlage in riskante Wertpapiere (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten).^[15]

Für den risikolosen Zinssatz wird oft die Rendite auf Verfall von risikofreien Nullcouponobligationen, wie z. B. Staatsanleihen, genommen, was in der Praxis sehr einfach zu ermitteln ist. Schwieriger ist dagegen, die Marktrisikoprämie (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) zu bestimmen. Hier wird meistens ein Aktienindex genommen, welcher für die zu bewertende Unternehmung in einem Zusammenhang steht.^[16] So kann für die Bewertung einer Schweizer Unternehmung, welche global ausgerichtet ist und vor allem mit Europa Geschäfte macht, „der Morgan Stanley Capital International Index Europe Total Return“ in Schweizer Franken genommen werden,^[17] da dieser Index die Marktrisikoprämie von vergleichbaren europäischen Firmen beinhaltet und in Franken berechnet wird. Für US-Unternehmen wurde festgestellt, dass die Risikoprämie zwischen 5 und 6 % liegt.^[18] Inzwischen wird diese durchschnittliche Risikoprämie praktisch in der gesamten Bewertungsbranche angewendet.

Das Beta einer Unternehmung ist ebenfalls schwer zu beziffern.^[19] Man kann es zwar mit einer Regression berechnen;^[20] für nicht börsenkotierte Unternehmen aber, bei welchen einige Daten nicht so leicht zugänglich sind oder für Projekte, welche ein anderes Risiko als das Unternehmungsrisiko aufweisen, kann das Beta nur geschätzt werden. Zusätzlich ist zu beachten, dass sich das Unternehmungsrisiko im Zeitverlauf verändern kann, da die Geschäftsaussichten einer Firma nicht immer konstant sind. Um eine Annäherung an das Risiko zu erhalten, wird deshalb oft ein Branchendurchschnitt oder ein Vergleichs-Beta einer ähnlichen Firma genommen.^[21]

Sobald man nun den erwarteten Zinssatz der Kapitalgeber berechnet hat, kann man die CFs der Eigenkapitalgeber abdiskontieren und den Unternehmenswert (UW) berechnen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ein Problem bei der Anwendung mit dem CAPM-Modell ist, dass die CFs zukunftsbezogen und die Daten des CAPM-Modells vergangenheitsorientiert sind.^[22] So werden zwei verschiedene Datensätze durcheinandergemischt. Ein weiterer Nachteil ist, dass es zu Anwendungsproblemen kommen kann, wenn die Datenbasis fehlt oder nur beschränkt vorhanden ist.^[23] Auch wenn man für das Unternehmungsrisiko Branchendurchschnitte berechnen und verwenden kann, ist es kaum möglich, eine wirkliche Annäherung zu der bewertenden Unternehmung zu finden. Keine Firma ist gleich wie eine andere und hat dieselben Projekte, auch wenn sie in der gleichen Branche angesiedelt ist.

Trotz diesen Nachteilen ist das CAPM-Modell sehr beliebt und wird häufig verwendet. Befürworter verweisen oft auf die Objektivität der verwendeten Daten.^[24] Es sind viele Marktdaten, welche im Modell vorkommen. Diese Daten sind für jedermann ersichtlich und können gut nachgeschlagen werden. Von Vorteil ist ebenfalls, dass es keine guten Alternativen gibt, um den risikoangepassten Zinsfuss zu bestimmen,^[25] deshalb eignet sich das CAPM-Modell am besten dafür.

3.1.2 Der WACC-Ansatz

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Die Ermittlung der Cash Flows ^[26]

Beim WACC-Ansatz, dem am weitesten verbreiteten DCF-Ansatz,^[27] m-ssen, wie beim Equity-Ansatz auch, zuerst die erwarteten Cash Flows der nächsten fünf Jahre ermittelt werden. Im Unterschied zu vorher, nimmt man aber die gesamten Zahlungsübersch-sse und nicht nur diejenigen, welche an die Eigent-mer fliessen.

Bei der direkten Berechnungsmethode der CFs werden alle Ein- und Auszahlungen ber-cksichtigt, welche eine Unternehmung während einer Periode tätigt.^[28] Da diese Methode recht umständlich ist, wird meistens die indirekte Berechnungsmethode verwendet. Dabei geht man vom Bilanzgewinn aus. Man passt diesen mit den Fremdkapitalzinsen an und zieht die Unternehmenssteuer-Ersparnis ab, da man die Fremdkapitalzinsen von den Steuern abziehen kann und die Zinsen somit den CF vergrössern. Des weiteren rechnet man die Körperschaftssteuer und die Abschreibungen und weitere zahlungsunwirksame Aufwendungen dazu (z. B. R-ckstellungen), da diese Zahlungsströme ebenfalls den Unternehmensbesitzern gehören und nur für bilanzielle Zwecke vom Gewinn subtrahiert wurden. Dafür werden zahlungs­unwirksame Erträge und Investitionsauszahlungen abgezogen, da diese Erträge keine CFs darstellen und die Investitionen Ausgaben sind, welche die Unternehmung tätigte, aber nicht vollständig im buchhalterischen Gewinn ber-cksichtigte. Desinvestitionen hingegen sind zum CF zu addieren, da diese Geld in die Kasse bringen. Schlussendlich wird noch die Veränderung des Nettoumlaufvermögens ber-cksichtigt und man erhält den CF, welcher somit alle finanziellen Übersch-sse nach Investitionen und Steuern, jedoch vor Zinsen enthält (vgl. Abbildung 3).^[29]

Der CF muss nun mit dem Kapitalkostensatz diskontiert werden. Auch hier ist noch der TV zu ber-cksichtigen, der sich wie beim Equity-Ansatz berechnet.

Da der CF des Entity-Ansatzes nicht nur den Eigenkapitalgebern, sondern auch den Fremdkapitalgebern gehört, kann man ihn nicht mehr mit der erwarteten Eigenkapitalrendite (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) abdiskontieren. Man nimmt deshalb einen gewogenen, durchschnittlichen Kapitalkostensatz, den WACC (Weighted Average Cost of Capital). Der WACC repräsentiert die durch die Kapitalgeber im Durchschnitt auf dem Gesamtkapital erwartete beziehungsweise geforderte Rendite.^[30]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Kapitalkostensatz ergibt sich, wenn die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten), welche wie beim Equity-Ansatz berechnet wird, mit dem Verhältnis des Eigen- zu dem Gesamtkapital (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) multipliziert wird. Dazu ist noch die Multiplikation der erwarteten Rendite der Fremdkapitalgeber (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) mit dem Verhältnis des Fremd- zu dem Gesamtkapital (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) zu addieren, wobei von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten der Unternehmenssteuersatz (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) abzuziehen ist, da man die Zinsen als Steuerminderung ber-cksichtigen kann. Für die erwartete Rendite der Fremdkapitalgeber kann man einen risikofreien Fremdkapitalzinssatz nehmen, wenn man das Ausfallrisiko vernachlässigen will,^[31] ansonsten wird ein branchen-blicher Zinssatz genommen.

Somit erhält man folgende Formel, um den Wert der Unternehmung zu bestimmen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im Gegensatz zum Equity-Ansatz, bei dem man nur die CFs der Eigent-mer bewertet hat, ist von den diskontierten CFs am Schluss noch der Marktwert des Fremdkapitales abzuziehen, um den eigentlichen Wert der Unternehmung zu erhalten, da die Schulden nicht dem Unternehmen gehören, sondern unternehmensexternen Personen.

Abbildung 4: Der WACC-Ansatz

Der WACC-Ansatz ist eine sehr beliebte Methode, weil die Bewertungsformel relativ leicht anwendbar und gut interpretierbar ist.^[32] So kann direkt beobachtet werden, wie der Unternehmenswert reagieren würde, wenn ein CF höher oder tiefer ausfällt, als erwartet wurde. Voraussetzung ist allerdings, dass die Kapitalstruktur gleich bleibt. Falls sie ändern würde, m-sste man den WACC-Diskontsatz anpassen und der Wert würde sich verändern.

Das grösste Problem des WACC-Verfahren besteht darin, dass es ein Zirkularitätsproblem gibt, falls die Kapitalstruktur verändert wird.^[33] Damit die Kapitalkosten korrekt ermittelt werden können, muss man die Kapitalstruktur und den Wert des Kapitals zuerst ermitteln. Ohne die Kapitalkosten jedoch lassen sich diese Werte gar nicht korrekt ermitteln. Deshalb muss man dieses Problem mit einem Iterationsverfahren lösen oder mit Schätzwerten arbeiten. Mit einem „Roll back“ Verfahren auf Basis des Equity-Ansatzes lässt sich das Zirkularitätsproblem ebenfalls lösen.^[34]

Abbildung 5: Zirkularitätsproblem

Ein weiterer Schwachpunkt ist, dass das Resultat aus mehreren Rechenschritten besteht, bei welchen einige Zahlen hergeleitet werden m-ssen, wie z. B. das Beta für die Berechnung der Eigenkapitalkosten oder die Schätzung des TV.^[35] Wenn diese Herleitungen nicht ganz stimmen, wird das Resultat beeinflusst und kann stark vom echten Unternehmenswert abweichen.

3.1.3 Der APV-Ansatz

Beim Adjusted Present Value-Ansatz (APV-Ansatz) geht man davon aus, dass das ganze Unternehmen nur mit Eigenkapital finanziert wird.^[36] Die CFs werden somit mit den Kapitalkosten diskontiert, welche die Firma hätte, wenn sie schuldenfrei wäre. Die Kapitalkosten werden, wie beim Equity-Ansatz, mit dem CAPM-Modell berechnet. Es ist jedoch zu beachten, dass das Beta angepasst werden muss, da die schuldenfreie Unternehmung nun ein tieferes Risiko aufweist, als eine Unternehmung mit Schulden.^[37]

Im zweiten Schritt wird der Present Value (PV) der Steuerersparnisse (Tax Shield) berechnet.^[38] Die Unternehmung hätte durch die Fremdfinanzierung die Fremdkapitalzinsen von den Steuern abziehen können. Deshalb werden diese Steuerersparnisse zu den diskontierten CFs hinzuaddiert.

Abbildung 6: Der APV-Ansatz

Somit erhält man den Unternehmenswert bei einer Eigen- und Fremdfinanzierung. Zum Schluss muss wiederum der Wert des Fremdkapitals abgezogen werden, um den Marktwert des Eigenkapitals, also der Unternehmung, zu erhalten.

Der APV-Ansatz versucht das Zirkularitätsproblem zu umgehen, indem die einzelnen Komponenten der Unternehmung separat bewertet werden.^[39] Die Bewertung einer schuldenfreien Unternehmung ist jedoch unrealistisch, weshalb die APV-Methode nicht über alle Zweifel erhaben ist.^[40]

3.1.4 Der DUK-Ansatz

Beim durchschnittlichen Kapitalkosten-Ansatz (DUK) wird wie beim WACC-Ansatz vorgegangen. „Im Gegensatz zum WACC jedoch werden die Fremdkapitalkosten brutto, d. h. mit r und nicht mit r*(1-s), angesetzt.“^[41] Die korrigierte WACC-Formel sieht nun folgendermassen aus:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da nun die Steuerersparnis nicht im Diskontierungsfaktor ber-cksichtigt ist, m-ssen die CFs um den Marktwert der Fremdkapitalzinsen erhöht werden.

Abbildung 7: Der DUK-Ansatz

Ansonsten entspricht das Verfahren dem WACC-Ansatz, deshalb wird es hier nicht mehr weiter erläutert.

3.1.5 Die vorteilhafteste DCF-Variante

Grundsätzlich ist anzumerken, dass jede der vier aufgeführten DCF-Varianten zum selben Ergebnis führen sollte, falls immer die gleichen Zahlen und Parameter verwendet werden. Je komplexer die Unternehmung ist, desto schwieriger wird eine korrekte Bewertung. Deshalb können die Resultate der verschiedenen Ansätze voneinander abweichen, da nicht jeder Ansatz das selbe Vorgehen hat.

Am vorteilhaftesten erscheint die Entity-Variante. Die Ermittlung der totalen CFs ist einfacher durchzuführen als eine Ermittlung der CFs der Eigenkapitalgeber. Deshalb wird der Entity-Ansatz dem Equity-Ansatz vorgezogen.

Innerhalb des Entity-Ansatzes ist klar eine Präferenz für den WACC-Ansatz vorhanden. Die Bewertung eines Tax Shieldes ist umständlich und kann einige Probleme aufweisen. Ebenso ist die Abdiskontierung der totalen CFs mit den Eigenkapitalkosten inkonsequent, da die totalen CFs mit einem Gesamtkostensatz abdiskontiert werden sollten. Aus diesen Gründen ist der APV-Ansatz nicht für eine korrekte Unternehmensbewertung geeignet.

Der DUK-Ansatz, der dem WACC-Verfahren sehr ähnlich ist, ist ebenfalls etwas umständlich, da die WACC-Formel korrigiert werden muss und in einem zweiten Schritt der Marktwert der Zinsen zu den CFs addiert werden muss, was umständlicher ist als eine direkte Abdiskontierung aller CFs mit der WACC-Formel.

Aus diesen Gründen ist der WACC-Ansatz die vorteilhafteste Variante. Der Ansatz lässt sich am einfachsten von allen DCF-Varianten durchführen. Die Annahme und Schätzung einiger Zahlen, so z. B. die Schätzung des Unternehmensrisikos, kommt bei allen DCF-Ansätzen vor und kann deshalb nicht als ein spezieller Nachteil des WACC-Verfahrens aufgeführt werden. Der einzige wirkliche Nachteil ist das Zirkularitätsproblem des WACC-Ansatzes. Mit guten Schätzwerten oder einem Iterationsverfahren lässt sich jedoch auch dieses Problem umgehen und der Ansatz liefert einen verlässlichen Unternehmenswert.

3.2 Substanz- und Ertragswert

Die Substanz- und Ertragswertmethode sind zwei Methoden, welche noch vor einigen Jahren sehr verbreitet waren, als die DCF-Methode noch nicht überall bekannt war. Inzwischen werden sie höchstens noch zur Überprüfung von bestimmten Bewertungen eingesetzt.

3.2.1 Der Substanzwert

Der Substanzwert berechnet sich aus der Summe aller Aktiven abz-glich aller Verbindlichkeiten einer Unternehmung. Die Aktiven lassen sich auf drei verschiedene Arten bewerten:^[42]

- Wert bei Zwangsversteigerung
- Wert bei organisierter Liquidation
- Wiederbeschaffungswert

Die meisten Anhänger der Substanzwerttheorie brauchen den Wiederbeschaffungswert, also den Wert, den man benötigen würde, um dieselben Aktiven auf dem Markt wieder zu erwerben. Der Unternehmenswert wird somit „... hauptsächlich über die im Anlagevermögen gebundenen zuk-nftigen Zahlungsströme gemessen“.^[43] Die Maschinen, Mobilien, Immobilien, etc., welche im Anlagevermögen vorhanden sind, werden also zu Marktpreisen bewertet. Diese Anlagen braucht die Unternehmung, um in Zukunft etwas herzustellen und sich zu finanzieren.

Was die Substanzwertmethode hingegen nicht aufzeigt, sind die meisten immateriellen Werte,^[44] welche eine Unternehmung auch besitzt. Nur die marktfähigen Werte, wie Patente oder Lizenzen, können im Markt wieder beschafft werden, und sind im Substanzwert enthalten. Es gibt jedoch auch nichtmarktfähige immaterielle Werte (z. B. das Know How der Mitarbeiter oder der Kundenstamm einer Firma), welche in diesem Verfahren nicht enthalten sind, da sie schwer zu bewerten sind.

3.2.2 Der Ertragswert

Beim Ertragswertverfahren werden die beim Substanzwertverfahren nicht ber-cksichtigten immateriellen Werte nun einbezogen. Die Hauptüberlegung ist, dass der Unternehmenswert aus allen zuk-nftigen finanziellen Übersch-ssen besteht.^[45] Man nimmt an, dass das Unternehmen mit ihren Aktiven eine konstante ewige Rente an Erträgen generiert.^[46] Man diskontiert diese Erträge (E) mit einem Kalkulationszinsfuss (r EK) und erhält den Ertragswert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Erträge werden aus den Gewinnen der vergangenen Jahren, dem aktuellen Jahresgewinn und den Gewinnzahlen für die nächsten drei bis fünf Jahre hergeleitet.^[47] Der Bewerter versucht somit, aus aktuellen und vergangenen Gewinnen einen Durchschnittsgewinn zu kreieren, welcher mit dem Zinssatz (r EK) aus dem CAPM-Modell abdiskontiert wird.

Das Ertragswertverfahren ist etwas weiter entwickelt als das Substanzwertverfahren, da immerhin Ertragszahlen ber-cksichtigt werden und nicht nur statische Bilanzzahlen als Bewertungsgrundlage verwendet werden. Die CF-Grössen werden jedoch nicht gen-gend einbezogen. „Insbesondere werden keine Investitionen als kapazitätserhaltende bzw. -erweiternde Massnahmen ber-cksichtigt.“^[48] Durch die Verwendung der Rentenformel geht man davon aus, dass die Unternehmung immer gleich gross bleibt, da in der Formel alle zuk-nftigen Erträge in einer konstanten Grösse (E) zusammengefasst werden.

3.2.3 Vergleich zwischen Ertragswert- und Equity-Verfahren

Das Ertragswertverfahren wird oft mit dem Equity-Ansatz des DCF-Verfahren verglichen. Obwohl die beiden Verfahren unterschiedlich vorgehen, sind sie sich sehr ähnlich. Sowohl das Ertragswertverfahren wie auch der Equity-Ansatz bewerten die ausgeschütteten Zahlungen an die Eigent-mer. Beim Ertragswertverfahren werden die zuk-nftigen Gewinne in einer Ertragsgrösse zusammengefasst und mit dem Kapitalkostensatz aus dem CAPM-Modell abdiskontiert. Der Equity-Ansatz diskontiert die CFs der Eigenkapitalgeber ebenfalls mit dem CAPM-Kapitalkostensatz. Wenn der Bewerter die gleichen Daten verwendet, so sollte er also bei beiden Verfahren einen identischen Unternehmenswert erhalten.^[49]

3.3 EVA-Ansatz

Das Economic Value Added-Modell, das von der Beratungsfirma Stern Stewart & Co. entwickelt wurde, geht davon aus, „... dass nur die über den Kapitalkosten liegende Rentabilität zusätzlichen Wert schafft.“^[50] Es wird also nur dann ein zusätzlicher Unternehmenswert geschaffen, wenn das Projekt eine Rendite abwirft, die grösser als die Kapitalkosten ist.^[51] Der Gewinn des Projektes muss somit alle Kosten und die geforderte Mindestrendite der Kapitalgeber decken, sonst gibt es keinen Mehrwert für die Firma.

Auch hier wird zwischen einem Entity- und einem Equity-Ansatz unterschieden, wie beim DCF-Verfahren. Meistens wird der Entity-Ansatz verwendet, und als Kapitalkosten wird somit der WACC gebraucht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[52]

Der zusätzlich erschaffene Wert besteht also aus dem Jahreserfolg nach Zinsen und Steuern (Net Operating Profit after Taxes, NOPAT) minus den Kapitalkosten des investierten Kapitals. Wenn der EVA positiv ist, so wurde zusätzlicher Unternehmenswert erschaffen, falls er negativ ausfällt, wurde Wert vernichtet.^[53]

Der Wert der Unternehmung besteht nun aus allen abdiskontierten zuk-nftigen Über­gewinnen (Market Value Added ex ante, MVAex ante) und dem Buchwert der Vermögen (Economic Book Value of Assets, EBV) abz-glich dem Fremdkapital:^[54]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Vorteil des EVA-Verfahrens liegt darin, dass die Daten der Bilanz mit denjenigen der Gewinn- und Verlustrechnung verkn-pft werden und das Verfahren somit leichter verständlich ist.^[55] Der EVA ist eine absolute Zahl und keine relative Grösse, was von einigen Personen besser interpretiert werden kann. So kann am Ende eines Geschäftsjahres einfacher festgestellt werden, ob ein Mehrwert erschaffen wurde oder nicht. Deshalb wird es in der Praxis auch von einigen Firmen angewendet.

Das auf den ersten Blick simple Modell setzt jedoch eine Vielzahl von Annahmen voraus, damit man die einzelnen Komponenten ermitteln kann. So dient als Ermittlungsgrösse der buchhalterische operative Gewinn vor Zinsen und Steuern, den man jedoch um einige Punkte anpassen muss.^[56] Es werden sogar bis zu 164 Anpassungen vorgeschlagen.^[57] Diese Angaben sind aber nicht für alle Personen zugänglich, was die Bewertung sehr erschwert und leicht zu Verzerrungen führen kann. Ausserdem zeigt es, dass man wohl kaum eine korrekte Bewertung vornehmen kann, wenn man so viele Anpassungen machen sollte.

Weiter kann eine Erhöhung des aktuellen EVA zu einem tieferen Unternehmenswert führen, was sich eigentlich widerspricht, da eine EVA-Erhöhung gleichbedeutend mit dem Erschaffen von Unternehmensmehrwert ist. Wenn man jedoch den gegenwärtigen EVA zulasten der zuk-nftigen Übergewinnen erhöht, so kann der Unternehmenswert kleiner werden, da die zuk-nftigen, abdiskontierten Gewinne mehr ins Gewicht fallen können, als der heutige Gewinn.^[58] Ein Firmenmanager kann also heute einen grossen EVA aufweisen und erhält somit einen grossen Bonus. Der gesamte Unternehmenswert aber ist tiefer geworden, was natürlich nicht im Sinne der Aktionäre ist.

Zusätzlich ergibt sich das Problem, dass eine Veränderung der Kapitalkosten auch eine Veränderung des EVA verursachen kann,^[59] obwohl gar kein echter Mehrwert geschaffen oder vernichtet wurde.

Trotzdem kann das Konzept sinnvoll sein, vor allem wenn die ganze Unternehmung auf Basis des EVA gemanagt wird.^[60] Wenn also die Manager nach EVA bezahlt werden, ist es zweckmässig, dass auch das Unternehmen nach EVA bewertet wird. Das Problem des erhöhten EVA zulasten zuk-nftiger Übergewinne kann z. B. durch ein Bonussystem umgangen werden, indem man jeweils nur einen Teil des Bonus sofort ausbezahlt. Der Rest des Bonus wird erst in Zukunft ausbezahlt, somit fällt der Anreiz weg, die zuk-nftigen Gewinne zu schmälern.

[...]

^[1] Cheridito Y., Hadewicz T. (2001): Marktorientierte Unternehmensbewertung. In: Der Schweizer Treuhänder 4 (2001), S. 321 - 330, hier: S. 321.

^[2] Dellmann K., Dellmann M. (2001): Der Wirtschaftspr-fer und sein Umfeld zwischen Tradition und Wandel zu Beginn des 21. Jahrhunderts. In: Festschrift zum 75. Geburtstag von Hans-Heinrich Otte (2001), S. 69 - 93, hier: S. 69.

^[3] Vgl. Helbling C. (2001): Unternehmensbewertung im Wandel. In: Der Schweizer Treuhänder 6-7 (2001), S. 607 - 613, hier: S. 607.

^[4] Vgl. Hommel M., Braun I., Schmotz T. (2001): Neue Wege in der Unternehmensbewertung? In: Der Betrieb 7 (2001), S. 341 - 347, hier: S. 341; Richter F. (1997): DCF-Methoden und Unternehmensbewertung: Analyse der systematischen Abweichungen der Bewertungsergebnisse. In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft 3 (1997), S. 226 - 237, hier: S. 227.

^[5] Vgl. Helbling C. (2001): Unternehmensbewertung im Wandel, a. a. O., hier: S. 610.

^[6] Vgl. Peemöller V., Kunowski S., Hillers J. (1999): Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes für internationale Mergers & Acquisitions bei Anwendung des Discounted Cash Flow-Verfahrens (Entity-Ansatz). In: Die Wirtschaftspr-fung 16 (1999), S. 621 - 630, hier: S. 623; Ballwieser W. (1998): Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftspr-fung 3 (1998), S. 81 - 92, hier: S. 81; Spremann K. (1996): Wirtschaft, Investition und Finanzierung. 5., vollständig überarbeitete, ergänzte und aktualisierte Auflage, M-nchen, Wien 1996, S. 460.

^[7] Krings U., Diehm S. (2001): Unternehmensbewertung in der New Economy. In: Der Schweizer Treuhänder 11 (2001), S. 1133 - 1138, hier: S. 1136.

^[8] Vgl. Schwetzler B., Darijtschuk N. (1999): Unternehmensbewertung mit Hilfe der DCF-Methode – eine Anmerkung zum „Zirkularitätsproblem“. In: Zeitschrift für Betriebswirtschaft 3 (1999), S. 295 - 318, hier: S. 298; Dellmann K., Dellmann M. (2001): Der Wirtschaftspr-fer und sein Umfeld zwischen Tradition und Wandel zu Beginn des 21. Jahrhunderts, a. a. O., hier: S. 78; Ballwieser W. (1998): Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren, a. a. O., hier: S. 81.

^[9] Vgl. Ballwieser W. (1998): Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren, a. a. O., hier: S. 82.

^[10] Vgl. Spremann K. (1996): Wirtschaft, Investition und Finanzierung, a. a. O., S. 470; Dellmann K., Dellmann M. (2001): Der Wirtschaftspr-fer und sein Umfeld zwischen Tradition und Wandel zu Beginn des 21. Jahrhunderts, a. a. O., hier: S. 76.

^[11] Vgl. Loderer C., Jörg P., Pichler K., Zgraggen P. (2000): Handbuch der Bewertung. Z-rich 2000, S. 631.

^[12] Vgl. Dellmann K., Dellmann M. (2001): Der Wirtschaftspr-fer und sein Umfeld zwischen Tradition und Wandel zu Beginn des 21. Jahrhunderts, a. a. O., hier: S. 75.

^[13] Vgl. Loderer C., Jörg P., Pichler K., Zgraggen P. (2000): Handbuch der Bewertung, a. a. O., hier S. 634.

^[14] Vgl. Lorson P. (1999): Shareholder Value-Ansätze. In: Der Betrieb 26/27 (1999), S. 1329 - 1339, hier: S. 1330; Achleitner A. (1999): Handbuch Investment Banking. Wiesbaden 1999, S. 543 ff.

^[15] Vgl. Ballwieser W. (1998): Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren, a. a. O., hier: S. 82.

^[16] Vgl. Ballwieser W. (1995): Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung. In: Die Wirtschaftspr-fung 4-5 (1995), S. 119 - 129, hier: S. 123; Institut der Wirtschaftspr-fer, Hauptfachausschuss (HFA) (1999): Aus der Facharbeit des IDW. In: Die Wirtschaftspr-fung 5 (1999), S. 200 - 216, hier: S. 212; Lorson P. (1999): Shareholder Value-Ansätze, a. a. O., hier: S. 1330.

^[17] Vgl. Loderer C., Jörg P., Pichler K., Zgraggen P. (2000): Handbuch der Bewertung, a. a. O., hier S. 360.

^[18] Vgl. Ballwieser W. (1995): Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung, a. a. O., hier: S. 123.

^[19] Vgl. Volkart R. (1998): Umsetzung des Kapitalkostenkonzeptes mit dem WACC-Ansatz. WACC-Ansatz – Anregungen zur Umsetzung des Kapitalkostenkozeptes (2. Teil). In: Der Schweizer Treuhänder 9 (1998), S. 865 - 872, hier: S. 866; Loderer C., Jörg P., Pichler K., Zgraggen P. (2000): Handbuch der Bewertung, a. a. O., hier S. 362; Lorson P. (1999): Shareholder Value-Ansätze, a. a. O., hier: S. 1336; Ballwieser W. (1998): Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren, a. a. O., hier: S. 83; Achleitner A. (1999): Handbuch Investment Banking, a. a. O., S. 542.

^[20] Vgl. Loderer C., Jörg P., Pichler K., Zgraggen P. (2000): Handbuch der Bewertung, a. a. O., hier S. 361; Ballwieser W. (1995): Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung, a. a. O., hier: S. 123; Achleitner A. (1999): Handbuch Investment Banking, a. a. O., S. 540.

^[21] Vgl. Volkart R. (1998): Umsetzung des Kapitalkostenkonzeptes mit dem WACC-Ansatz. WACC-Ansatz – Anregungen zur Umsetzung des Kapitalkostenkozeptes (2. Teil), a. a. O., hier: S. 868; Peemöller V., Kunowski S., Hillers J. (1999): Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes für internationale Mergers & Acquisitions bei Anwendung des Discounted Cash Flow-Verfahrens, a. a. O., hier: S. 625.

^[22] Vgl. Peemöller V., Kunowski S., Hillers J. (1999): Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes für internationale Mergers & Acquisitions bei Anwendung des Discounted Cash Flow-Verfahrens, a. a. O., hier: S. 630; Maier D. (2001): Der Betafaktor in der Unternehmensbewertung. In: Finanz Betrieb 5 (2001), S. 298 - 302, hier: S. 299; Ballwieser W. (1998): Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren, a. a. O., hier: S. 83.

^[23] Vgl. Ballwieser W. (1998): Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren, a. a. O., hier: S. 83.

^[24] Vgl. Ballwieser W. (1998): Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren, a. a. O., hier: S. 83.

^[25] Vgl. Ballwieser W. (1998): Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren, a. a. O., hier: S. 83.

^[26] Quelle: Institut der Wirtschaftspr-fer, Hauptfachausschuss (HFA) (1999): Aus der Facharbeit des IDW, a. a. O., hier: S. 212.

^[27] Vgl. Richter F. (1997): DCF-Methoden und Unternehmensbewertung: Analyse der systematischen Abweichungen der Bewertungsergebnisse, a. a. O., hier: S. 229.

^[28] Vgl. Loderer C., Jörg P., Pichler K., Zgraggen P. (2000): Handbuch der Bewertung, a. a. O., hier S. 589.

^[29] Vgl. Institut der Wirtschaftspr-fer, Hauptfachausschuss (HFA) (1999): Aus der Facharbeit des IDW, a. a. O., hier: S. 212.

^[30] Vgl. Volkart R. (1998): Umsetzung des Kapitalkostenkonzeptes mit dem WACC-Ansatz. 1. Teil: Aspekte der Kapitalstrukturgestaltung. In: Der Schweizer Treuhänder 8 (1998), S. 759 - 764, hier: S. 759.

^[31] Vgl. Volkart R. (1998): Umsetzung des Kapitalkostenkonzeptes mit dem WACC-Ansatz. 1. Teil: Aspekte der Kapitalstrukturgestaltung, a. a. O., hier: S. 760.

^[32] Vgl. Steiner M., Wallmeier M. (1999): Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Methoden und dem Economic Value Added-Konzept. In: Finanz Betreib 5 (1999), S. 1 - 10, hier: S. 5.

^[33] Vgl. Ballwieser W. (1998): Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren, a. a. O., hier: S. 85; Schwetzler B., Darijtschuk N. (1999): Unternehmensbewertung mit Hilfe der DCF-Methode – eine Anmerkung zum „Zirkularitätsproblem“, a. a. O., hier: S. 297; Loderer C., Jörg P., Pichler K., Zgraggen P. (2000): Handbuch der Bewertung, a. a. O., hier S. 666; Seppelfricke P. (1999): Moderne Multiplikatorverfahren bei der Aktien- und Unternehmensbewertung. In: Finanz Betrieb 10 (1999), S. 300 - 307, hier: S. 301.

^[34] Vgl. Schwetzler B., Darijtschuk N. (1999): Unternehmensbewertung mit Hilfe der DCF-Methode – eine Anmerkung zum „Zirkularitätsproblem“, a. a. O., hier: S. 303 ff.

^[35] Vgl. Volkart R. (1998): Umsetzung des Kapitalkostenkonzeptes mit dem WACC-Ansatz. WACC-Ansatz – Anregungen zur Umsetzung des Kapitalkostenkozeptes (2. Teil), a. a. O., hier: S. 866.

^[36] Vgl. Richter F. (1997): DCF-Methoden und Unternehmensbewertung: Analyse der systematischen Abweichungen der Bewertungsergebnisse, a. a. O., hier: S. 228; Institut der Wirtschaftspr-fer, Hauptfachausschuss (HFA) (1999): Aus der Facharbeit des IDW, a. a. O., hier: S. 212.

^[37] Vgl. Schwetzler B., Darijtschuk N. (1999): Unternehmensbewertung mit Hilfe der DCF-Methode – eine Anmerkung zum „Zirkularitätsproblem“, a. a. O., hier: S. 296.

^[38] Vgl. Loderer C., Jörg P., Pichler K., Zgraggen P. (2000): Handbuch der Bewertung, a. a. O., hier S. 642.

^[39] Vgl. Ballwieser W. (1998): Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren, a. a. O., hier: S. 91.

^[40] Vgl. Ballwieser W. (1998): Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren, a. a. O., hier: S. 91.

^[41] Dellmann K., Dellmann M. (2001): Der Wirtschaftspr-fer und sein Umfeld zwischen Tradition und Wandel zu Beginn des 21. Jahrhunderts, a. a. O., hier: S. 78.

^[42] Vgl. Loderer C., Jörg P., Pichler K., Zgraggen P. (2000): Handbuch der Bewertung, a. a. O., hier S. 693.

^[43] Böhm B. (2000): Praxisorientierte Methoden der Unternehmensbewertung. In: Controller Magazin 4 (2000), S. 301 - 305, hier: S. 301.

^[44] Vgl. Loderer C., Jörg P., Pichler K., Zgraggen P. (2000): Handbuch der Bewertung, a. a. O., hier S. 696.

^[45] Vgl. Institut der Wirtschaftspr-fer, Hauptfachausschuss (HFA) (1999): Aus der Facharbeit des IDW, a. a. O., hier: S. 209.

^[46] Vgl. Loderer C., Jörg P., Pichler K., Zgraggen P. (2000): Handbuch der Bewertung, a. a. O., hier S. 696.

^[47] Vgl. Böhm B. (2000): Praxisorientierte Methoden der Unternehmensbewertung, a. a. O., hier: S. 302.

^[48] Böhm B. (2000): Praxisorientierte Methoden der Unternehmensbewertung, a. a. O., hier: S. 304.

^[49] Vgl. Achleitner A. (1999): Handbuch Investment Banking, a. a. O., S. 168; Ballwieser W. (1995): Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung, a. a. O., hier: S. 123.

^[50] K-ting K., Eidel U. (1999): Performance-Messung und Unternehmensbewertung auf Basis des EVA. In: Die Wirtschaftspr-fung 21 (1999), S. 829 - 838, hier: S. 831.

^[51] Vgl. Steiner M., Wallmeier M. (1999): Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Methoden und dem Economic Value Added-Konzept, a. a. O., hier: S. 7.

^[52] Vgl. Loderer C., Jörg P., Pichler K., Zgraggen P. (2000): Handbuch der Bewertung, a. a. O., hier S. 683.

^[53] Vgl. Lorson P. (1999): Shareholder Value-Ansätze, a. a. O., hier: S. 1334.

^[54] Vgl. K-ting K., Eidel U. (1999): Performance-Messung und Unternehmensbewertung auf Basis des EVA, a. a. O., hier: S. 833.

^[55] Vgl. K-ting K., Eidel U. (1999): Performance-Messung und Unternehmensbewertung auf Basis des EVA, a. a. O., hier: S. 833.

^[56] Vgl. Krenels A. (2001): EVA – Hochtrabend, aber wenig n-tzlich. In: Frankfurter Allgemeine Zeitung, Frankfurt a./M., 30. Juni 2001.

^[57] Vgl. Schneider D. (1998): Marktwertorientierte Unternehmensrechnung: Pegasus mit Klumpfuss. In: Der Betrieb 30 (1998), S. 1473 - 1478, hier: S. 1476.

^[58] Vgl. K-ting K., Eidel U. (1999): Performance-Messung und Unternehmensbewertung auf Basis des EVA, a. a. O., hier: S. 835.

^[59] Vgl. K-ting K., Eidel U. (1999): Performance-Messung und Unternehmensbewertung auf Basis des EVA, a. a. O., hier: S. 836.

^[60] Vgl. Loderer C., Jörg P., Pichler K., Zgraggen P. (2000): Handbuch der Bewertung, a. a. O., hier S. 690.