Der Einfluss des Shareholder Value Konzeptes in der Unternehmensführung auf die Risikoberichterstattung

1 Einführung

Seit 5. November 1999 ist die Wiener Börse technisch an die Frankfurter Börse gekoppelt, um österreichische Aktien Zugang zum wesentlich größeren deutschen Markt zu gewähren. Diese Maßnahmen alleine steigert jedoch nicht die Attraktivität österreichischer Aktien. Wesentliches Hindernis für einen interessanten Kapitalmarkt ist nicht nur die technische Lösung, sondern die mangelnde Orientierung der Unternehmen an den Bedürfnissen der Aktionäre.

Diesem Manko soll das Konzept des Shareholder Value entgegenwirken. Dieses Konzept stammt aus den USA, wo bisher schon die Interessen der Eigent-mer im Vordergrund standen. A. Rappaport stellte in seinem Buch „Creating Shareholder Value“ 1986 nicht ein gänzlich neues Konzept vor, sondern zeigte einen Weg auf, die langfristige Steigerung des Wert eines Unternehmens zu bestimmen. In den folgenden Jahren wurden von verschiedenen Autoren weitere Möglichkeiten aufgezeigt diese Wertsteigerung zu bestimmen. Mit einiger Zeitverzögerung fasst dieses Konzept nun in Europa langsam Fuß, allerdings von kritischen Diskussionen begleitet. Daher haben sich einige Unternehmen entschlossen, den Begriff „Shareholder Value“ aus ihren Publikationen zu streichen.

Die wesentlichste Informationsquelle der Investoren ist der Jahresabschluss, dessen Erstellung gesetzlich geregelt ist, und die Ordnungsmäßigkeit von einem Abschlussprüfer testiert wird. Für Investoren ist es jedoch unmöglich aus dem Jahresabschluss der nur die Mindestangaben des HGB enthält, den Shareholder Value abzuleiten, da er auf zuk-nftigen Erträgen basiert. Der erste Teil dieser Arbeit beschäftigt daher mit dem Konzept des Shareholder Value und seien Vorteil gegenüber herkömmlicher Bilanzanalysemethoden aufgrund seiner strategischen Ausrichtung. Hingegen basiert seine wertmäßige Bestimmung auf vielen Annahmen, Unsicherheiten und Wahrscheinlichkeiten. Der SV kann daher nur unternehmensintern berechnet bzw. aufgrund interner Daten verfolgt werden.

Der zweite Teil der Arbeit beschäftigt sich daher mit der Frage, wie die Wertsteigerung kommuniziert werden kann. Unternehmen können Renditen nicht garantieren, daher muss durch Kommunikation versucht werden, das Vertrauen in die Erf-llung der Renditenerwartungen der Anleger zu gewinnen.

Eine Möglichkeit der Kommunikation mit den Investor, die bisher noch nicht besonders genutzt wird, ist die Vermittlung von entscheidungsrelevanten Informationen im Jahresabschluss, wobei der Rahmen der gesetzlichen Vorschriften auf diese Funktion zu Prüfen ist.

Am Beispiel der RL-Systeme von US-GAAP und IAS wird das Ziel der Informationsvermittlung dargestellt. Diesem Anspruch versucht auch das Gesetz für Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG), das in Deutschland 1998 beschlossen wurde, entgegen zu kommen. Von diesen Systemen werden verschiedene Instrumente und ihre Eignung für den Einsatz in einem Abschluss nach österreichischem HGB diskutiert.

Sowohl das SV-Konzept als auch die Gestaltungsvorschläge, die in dieser Arbeit diskutiert werden, können nicht nur von börsennotierten Unternehmen umgesetzt werden. Wesentlich an diesem Konzept ist die langfristige Orientierung, Planung und Unternehmensgestaltung, und eine Verbindung der Rechnungslegung mit den internen Steuerungsinstrumenten. Die Funktion der Selbstinformation der EigenkapitalgeberInnen kann damit besser unterstützt werden

Diese Arbeit versucht den Zusammenhang zwischen dem Shareholder Value-Konzept, der langfristigen Unternehmensplanung und –gestaltung und ihre Vermittlung an die Anteilseigner darzustellen. Damit soll sie ein Beitrag zur Verringerung der Vorurteile gegenüber der Aussagekraft des Jahresaschlusses, aufgrund seiner Orientierung an der Vergangenheit, aber auch gegenüber dem Shareholder Value-Konzept darstellen. Ebenso werden die positiven Auswirkungen auf den Kapitalmarkt, und volkswirtschaftliche Impulse diskutiert.

2 Grundlagen des Shareholder Value-Konzeptes

Dieses Konzept wurde in den USA geboren wo Unternehmen traditionell hauptsächlich über Eigenkapital finanziert werden, im Gegensatz zum europäischen Raum, wo Fremdkapital als wichtigste Finanzierungsquelle vorherrscht. Das SV-Konzept stellt die EK-GeberInnen weiter in den Vordergrund, der Begriff des „Shareholder“ ist jedoch nicht nur auf AktionärInnen zu begrenzen, sondern steht für alle Eigent-mer eines Unternehmens ohne R-cksicht auf die Rechtsform.^[1]

Die Umsetzung des SV-Konzeptes erfolgt auf zwei Ebenen. Zum einen durch Verfolgung finanzwirtschaftlicher Ziele der Eigent-mer (Maximierung der Rendite), zum anderen ist das SV-Konzept auch eine Methode der marktwertorientierten Unternehmensführung^[2] deren wesentlichste Ziele folgend dargestellt werden

- „Identifikation von wertschaffenden und wertvernichtenden Geschäftsbereichen
- Aktive Steuerung des Unternehmenswertes durch gezielte Investitions- und Desinvestitionspolitik
- Bereitstellung eines geschlossenen Kennzahlensystems zur strategischen und operativen Unternehmenssteuerung
- Aktive Steuerung des Börsenkurses durch Generierung und Kommunikation kapitalmarktrelevanter Informationen
- Optimierung des Cash-In bei Kapitalerhöhung“^[3]

Der SV bestimmt nicht nur den Wert des Gesamtunternehmens sondern jedes Geschäftsbereiches und jeder Investition. Erst wenn das Gesamtergebnis über den Kapitalkosten liegt ist eine Investition erfolgreich.^[4]

Im folgenden soll weiters aufgezeigt werden, dass das SV-Konzept die langfristige Sicherung des Unternehmens verfolgt, durch das Zusammenspiel von Strategie, Ressourcen und der Profitabilität wie Abbildung 1 zeigt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Balanced Scorecard nach Geschäfts-Segementen (aus: HAMMINGER (1997), S111)

2.1 Kapital

„Zentrales Ziel einer Unternehmung ist die nachhaltige Sicherung ihrer Existenz“ Dies wird allgemein durch die Schaffung von Erfolgspotentialen erreicht, unter der Nebenbedingung der Erwirtschaftung von Übersch-ssen, in Form von selbsterarbeiteten finanziellen Mitteln. Die Verteilung der Übersch-sse erfolgt aufgrund der Stellung der Kapitalgeber. Die Ansprüche der Fremdkapital-Geber ist kontraktbestimmt, d.h. bei der Überlassung des Kapitals werden R-ckzahlung und Verzinsung vertraglich festgelegt. Die Zahlungen sind auch bei fehlendem wirtschaftlichen Erfolg zu leisten.^[5]

Hingegen ist der finanzielle Anspruch der EK-GeberInnen ein Residualanspruch,^[6] d.h. es werden zuerst die Ansprüche der FK-GeberInnen befriedigt, dann erst die der EK-GeberInnen. Sie tragen damit Risiken bezüglich der Aussch-ttungs- und Vermögensverluste. EK übernimmt daher nicht nur die Funktion eines Puffers, als Ausgleich von Schwankungen, sondern auch Risiko. Daraus kann auch der Reputationseffekt abgeleitet werden, d.h. je höher die EK-Ausstattung, desto besser können positive R-ckschlüsse auf ein geringes Risiko des Forderungsausfalles für FK und die zuk-nftige Zahlungsfähigkeit gezogen werden.^[7]

Eigent-mer-Renditen können nicht garantiert werden, da sie von der zuk-nftigen Entwicklung des Unternehmens abhängen, die EK-GeberInnen erwarten jedoch für die Übernahme der Risiken entsprechende R-ckflüsse und zwar durch die „Maximierung der Eigent-merrendite über Dividenden und Kurswertsteigerung der Aktien“.^[8],^[9]

Damit wird zu einem weiteren zentraler Punkt beim SV-Konzept die Darstellung des Unternehmenswertes. Daher m-ssen die Schwächen der Bilanz, dem wichtigsten Kommunikationsintrument der Unternehmen überwunden werden. An Bilanzen wird vor allem folgendes kritisiert:

- Die Orientierung an der Vergangenheit: Investoren haben nur die Möglichkeit nachträglich festzustellen ob ihre Erwartungen erf-llt wurden oder nicht
- Aussagen über zuk-nftige Entwicklungen und damit Chancen und Risiken werden nicht gemacht, und können auch nicht gemacht werden
- Bilanzpolitische Maßnahmen können das Bilanzbild verzerren und die Vergleichbarkeit mit anderen Unternehmen reduzieren
- Der ausgewiesene Gewinn dient nur als Aussch-ttungsbemessungsgrundlage, Kennzahlen die die Leistungsfähigkeit des Unternehmens vergleichbar machen sollen, verlieren aufgrund bilanzpolitischer Maßnahmen ebenso ihre Aussagekraft. Der ausgewiesene Gewinn schließt ebenfalls sowohl Investitonserfordernisse als auch Innovationen und deren Risiko aus, davon hängt jedoch die weitere Entwicklung des Unternehmens ab.
- Die Bilanz vernachlässigt ebenso die Dividendenpolitik und den Zeitwert des Geldes
- Der Grundsatz des Gläubigerschutzes führt zur Legung von stillen Reserven und damit zu einem zu niedrigen Vermögensausweis, dies führt zu einer eher pessimistischen Darstellung^[10]
- Aufgrund der engen Bindung der Handelsbilanz an das Steuerrecht, wird häufig mehr bedacht auf die Minimierung der Steuerbelastung des Unternehmens und der Eigent-mer genommen^[11] als auf den „richtigen“ Ausweis des Vermögens.

Für AktionärInnen ist jedoch nicht nur die jährliche Dividende relevant, bzw. Entwicklung eines Jahres, sondern die Erwartung zuk-nftiger Entwicklungen. Die Kennzahlen ROCE und EVA werden im Rahmen der einjährigen Berechnung des Marktwertes (Kapitel 2.4.1.2) vorgestellt.

2.2 Prozess der Strategieentwicklung

Das SV-Konzept ist kein eigenständiger Teil des Unternehmens sonder wirkt auf alle Bereiche übergreifend. Wesentlich dabei ist dass nicht nur der Gesamtwert des Unternehmens gesteigert werden soll, sonder jeder Geschäftsbereich muss Werte schaffen. Damit ist eine Ausgleich über das gesamte Unternehmen nicht mehr möglich.

2.2.1 Abgrenzung von Geschäftseinheiten

Im Rahmen der Planung und Umsetzung der Wertsteigerung werden strategische Geschäftseinheiten (SGE) gebildet mit den folgenden Kriterien^[12]:

- Eine SGE bedient einen klar definierten Markt bzw. klar definierte Märkte
- Eine SGE ist ein vollwertiger Marktteilnehmer in einem d.h. außerhalb des Unternehmens liegenden Markt und nicht ein interner Lieferant
- Eine SGE ist eine eigenständige Einheit – trennbar, klar abgegrenzt und identifizierbar.
- Der SGE-Manager kontrolliert voll (innerhalb des Rahmens des abgegrenzten Planes) die für den Geschäftserfolg besonders kritischen Bereich inklusive Marketing, Produktion, Forschung & Entwicklung und Asset Management.

Diese Teilung in verschiedene und voneinander unabhängige SGE ist notwendig um jedes dieser Segmente einzeln zu planen, koordinieren mit den anderen und auf die Wertsteigerung zu überprüfen.

Neben der Bewertung der Geschäftsstrategie dient der SV auch der Formulierung dieser Geschäftsstrategien.^[13] Die strategische Ausrichtung des Konzeptes soll dabei zur Schließung der L-cke zwischen Strategie- und Performance-Bewertung beitragen.^[14] Aufgrund der langfristigen Perspektive werden die Weichen in die Zukunft gestellt, sodass die strategischen Entscheidungen immer in Hinsicht auf die Steigerung des Unternehmenswertes ausgerichtet werden m-ssen.

Strategische Unternehmensführung umfasst strategisches Denken, Planen und Handeln. Strategisches Ziel ist eine nachhaltig erfolgreiche Produkt-/ Markt-Kombination, Nebenbedingung ist die Aufrechterhaltung der Liquidität.^[15] Rappaport verbindet daher die Shareholder Value-Anlayse mit der Wettbewerbsanalyse.^[16]

Management im Sinne des Shareholder Value erweitert daher die bisher nur qualitativ ausgerichtete strategische Planung durch quantitative Elemente.^[17] Dabei darf jedoch nicht der Fehler gemacht werden, den Ertrag mit dem Gewinn gleichzusetzen.

2.2.2 Nutzen-Planung

Die erwarteten k-nftigen Erträge aus dem Unternehmen stehen allgemein als Synonym für den in Zukunft erwarteten Nutzen, d.h. sie werden auch als „Vorteilsströme“, „Zielbeiträge“ oder „Zukunftserfolge“ aus dem Unternehmen bezeichnet. Aus theoretischer Sicht umfassen sie sowohl finanzielle als auch nicht-finanzielle Elemente (z.B. Prestige, Macht, Selbständigkeit oder emotionale Bindung).^[18]

Gerade diese Faktoren können später zu geldlichen Erträgen führen, und werden daher als potentielle bzw. latente Nutzen^[19] bezeichnet, und können sowohl geldlich als auch nicht-geldlich sein. Unmittelbar in Geldgrößen können die Vergrößerung des Marktanteiles, Umsatzziele und Steuerung des Kapitaleinsatzes etc. quantifiziert werden. Zunächst qualitativen Charakter haben die Ausschaltung von Konkurrenz, Sicherung des Absatzes, Termintreue und Qualitätsstandards. Der Übergang vom latenten zum nicht-monetären Nutzen ist oft schwer abzugrenzen, als Beispiel kann das Ziel einer „sozialen Unternehmung“ oder „Entwicklung einer Unternehmenskultur“ angeführt werden. Gerade diese Faktoren sind die Herausforderung ein Konzept zur Unternehmenswertsteigerung umzusetzen, um die Auswirkungen der Faktoren in späteren Jahren abzubilden.

2.2.3 Planungsprozess

Um diese Faktoren zu erkennen bzw. zu pflegen m-ssen strategische Konzepte entwickelt werden, Wechselbeziehungen und wechselseitige Abhängigkeiten betrachtet werden^[20], wobei der Prozess der Planung durch folgende Phasen beschrieben werden kann:^[21]

1. Zielbildung: Jeder der in irgendeiner Form mit einem Unternehmen in Kontakt tritt, verfolgt unterschiedliche Ziel. Dabei kann zwischen internen und externen Zielen, aber auch Ober- und Unterzielen unterschieden werden. Ein Unternehmen dass seinen Wert steigern möchte muss vor allem auch die Ziele der EigenkapitalgeberInnen berücksichtigen. Diese sind meist nicht persönlich in das Unternehmen eingebunden und kaufen respektive halten nur dann Anteile wenn ihre persönlichen Ziele – das partizipieren am Erfolg durch risikogerechte Rendite und Steigerung des Börsenkurses – erf-llt werden. Ihre Ziele und die Basisziele wie z.B. „Aufbau neuer Erfolgs- bzw. Gewinnpotentiale“ und unternehmnesspezifische Visionen werden als Ziele im ersten Schritt der strategischen Planung abgestimmt und schriftlich festgelegt. Im Idealfall werden sie in Form eines Leitbildes oder einer Firmen-Philosophie publiziert um ihre Verbindlichkeit zu dokumentieren.
2. Strategische Analysen: Diese sind externe Umweltanalysen (Grob- Branchen- und Standortanalysen in Form von Chancen-Risken-Analysen etc. aber auch Analysen des Kapitalmarktes in dem ein börsennotiertes Unternehmen als Nachfrager auftaucht), und interne Unternehmensanalysen (Erfahrungskurven-Konzept, Stärken-Schwächen-Analysen). Durch Integration der beiden kann die strategische Ausgangslage überblickt werden, daher ist sie mehr als nur „Datenermittlung“, da Planungsprobleme herausgearbeitet und strukturiert werden können.
3. Alternativen-Generierung: In diesem Schritt werden Maßnahmen-Alternativen gesucht und diese „Bausteine“ miteinander verkn-pft, wobei verschiedene Kombinations-Möglichkeiten ausprobiert werden sollen, und die Ideale zu finden (mit Hilfe von Computer-Simulationen können viele Möglichkeiten „ausprobiert“ werden).
4. Strategie-Bewertung: Bei der Bewertung einer Strategie muss die Frage nach den Auswirkung der Maßnahmen auf andere Bereiche beachtet werden (z.B. die auf eine bestimmte Preisveränderungen folgende „Reaktion“ der Käufer, gemessen an der Absatzmenge) und die Bewährung der Handlungsfolgen im Hinblick auf das Unternehmensziel.
5. Strategie-Auswahl: Dazu können Entscheidungsmatrizen oder mathematische Optimierungsmodelle zu Hilfe genommen werden. Dabei sollten alle Interdependenzen vollständig abgebildet werden.
6. Strategisches Controlling: Abschließend bzw. am Beginn des neuen Zyklus stehen die Fragen ob die Ziele erreicht wurden respektive ob die Analysen richtig waren. In Bezug auf den Shareholder Value ist weiters die Frage zu stellen ob der Jahresabschluss nun wieder nur „Zufallsprodukt“ war, oder ob es gelungen ist externe Analysten von der Qualität des Unternehmens zu überzeugen.

2.3 Produktlebenszyklus

Nicht nur Strategien durchlaufen Zyklen, sondern auch Produkte. Die Phasen des Produktlebenszylus sind:

- Einführung
- Wachstum
- Reife
- Sättigung
- Degeneration (Rückgang)

Je nachdem in welcher Phase sich ein Produkt auf seinem „Lebensweg“ befindet, fallen Gewinne bzw. Beiträge zur Wertschaffung (wie Abbildung 2 zeigt) in unterschiedlicher Höhe an, Aufgrund der Umsatz und Kostenentwicklungen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Wertsteigerung und Jahresergebnis im Lebenszyklus-Konzept (aus: BISCHOFF (1995), S 23)

Investitionen und Innovationen verursachen in den Jahren der Entwicklung hohe Kosten, Gewinne werden erst in späteren Perioden erwirtschaftet. Um zuk-nftige Gewinnerwartungen abschätzen zu können, m-ssen daher auch die Produkte und ihre Position auf ihrem Lebensweg betrachtet werden. Hat ein Unternehmen sehr viele Produkte in den letzen Phasen des Lebenszyklus, bzw. der Anteil dieser am Umsatz ist sehr hoch, so werden in den nächsten Jahren Investitionen für neue Produkte notwendig. Anders hingegen sind bei Produkten in den ersten Phasen bereits hohe Investitions-Kosten angefallen, und Gewinne sind in den nächsten Jahren zu erwarten.

2.4 Wertmessung

„Es gibt nicht den schlechthin richtigen Unternehmenswert: Da Unternehmenswertermittlung sehr unterschiedlichen Zwecken dienen können, ist der richtige Unternehmenswert jeweils der zweckadäqauate.“^[22] Der überwiegende Teil der Literatur beschäftigt sich mit der Ermittlung des Unternehmenswertes zum Zweck des Unternehmenskaufes oder –verkaufes, auch Moxter versteht unter dem Unternehmenswert einen potentiellen Preis des Unternehmens.

2.4.1 Marktwert

Unter dem Marktwert einer Unternehmung ist der Unternehmenswert aus der Sicht des Kapitalmarktes zu verstehen. „Der Marktwert der Unternehmung (des Gesamtkapitals) entspricht dem Barwert aller k-nftigen Zahlungen, die die KapitalgeberInnen des Unternehmens erwarten, und setzt sich aus dem Marktwert des Eigenkapitals und dem Marktwert des Fremdkapitals zusammen.“^[23] Der Diskontierungssatz, der verwendet wird um zum Barwert zu gelangen, ergibt sich aus der Renditenforderung der KapitalgeberInnen.

Marktwert des GK = Marktwert des FK + Marktwert des EK

Durch Umformung erhält man die Formel:

Shareholder Value (Marktwert des EK) = Marktwert des GK – Marktwert des FK

Der SV wird in drei Schritten berechnet:

1. Ermittlung der prognostizierten CFs
2. Berechnung der Kapitalkosten
3. Bestimmung des Residualwertes (Restwert oder Fortführungswert)

Rappaport stellte in seinem Werk „Creating Shareholder Value“ (1986) ein Konzept vor, das zur Strategiebeurteilung von Managern entwickelt wurde, Damit können nachhaltige Veränderungen im Management bzw. seine Strategien auf Wertsteigerung bzw. –vernichtung untersucht werden. Ein weiterer Zweck ist es den Eigent-merInnen langfristiger Perspektiven zu vermitteln, um die Aktien des Unternehmens zu halten.

Zur Bestimmung des SV gibt es die Möglichkeit ihn

- mehrjährig zu messen mit Hilfe des Discounted Cash Flow und einer risikoadäquaten Verzinsung oder

- 1-jährig, aus dem Jahresüberschuss

2.4.1.1 Mehrjährige Berechnung

Rappaport und später Copeland et al. legen der Berechnung des SV nicht den Gewinn zu Grunde, der von der Bilanz- und Aussch-ttungspolitik des Unternehmens gesteuert wird^[24], sondern den Cash Flow. Er gibt einen verbesserten Einblick in die Finanzlage^[25] des Unternehmens, da er das Finanzierungspotential aus dem Leistungsprozess widerspiegelt. Aus dem CF kann die finanzwirtschaftiche Unabhängigkeit abgeleitet werden, obzwar er keine Angaben über die Verwendung der Mittel macht.^[26] Mit dem erwirtschafteten CF werden die Tilgung und Zinsen des FKs, Gewinnaussch-ttung an die EK-GeberInnen und Investitionen finanziert. Diese Informationen sind gerade für den SV besonders wesentlich.

Zur Berechnung des SV wird zumeist der Free Cash Flow (FCF) verwendet, dieser ist die Summe aus dem CF aus der operativen Ergebnis plus dem CF der Investitionen.

Der CF der Geschäftsbereiche bzw. Investitionen wird jedoch für mehrere Jahre (mindestens 5, besser 7 – 10 Jahre) berechnet, da erst bei der Betrachtung der gesamten Lebensdauer, aufgrund der Betrachtung des Produkt-Lebenszyklus (siehe dazu auch 2.3), eine die Wertsteigerung oder -vernichtung bestimmt werden kann.

Diese CFs werden anschließend abdiskontiert, und zwar mit einem Zinssatz der die Renditenforderung sowohl von Eigen- als auch FremdkapitalgeberInnen befriedigt. Die Diskontierung erfolgt, da den AktionärInnen frühere Zahlungen lieber sind als spätere.

Aufgrund der langfristigen Betrachtung wird nicht der jährliche Erfolg beurteilt, sondern die Performance über die gesamte Lebensdauer. Es soll daher nur in Projekte investiert werden, deren Verzinsung über der Mindest-Verzinsung liegt.

Damit soll „die langfristige Lebensfähigkeit des Unternehmens gesichert und gleichzeitig der Aktionärsnutzen maximiert“^[27] werden. Ist ein Unternehmen unterbewertet und sehen die AktionärInnen keine Nutzensteigerung, so sind sie eher bereit ihre Anteile, zu einem zu niedrigen Preis, zu verkaufen. Eine permanente Unterbewertung an der Börse ist die Folge. Damit steigt jedoch auch die Gefahr einer Übernahme.^[28] Dabei erleiden nicht nur die AktionärInnen einen finanziellen Schaden, eine Übernahme des Unternehmens hat auch - meist negative - Auswirkungen auf das Management. Daher ist die Verfolgung des SV, mit all seinen Konsequenzen, nicht nur im Interesse der AktionärInnen, sondern auch des Managements.^[29]

Probleme der mehrjährigen Instrumente sind gegeben bei:

- der Vorhersehbarkeit / Schwankungen der Freien Cash Flows
- der strategischen Gliederung ungleich handelsrechtlicher Strukturen (bei Beteiligungen im Ausland)
- der Bestimmung der gewichteten Kapitalkosten (EK-Marktwert)
- bei der -blichen Planungsdauer (z. B. drei Jahren) dominiert der Terminal Value den Gesamtwert

2.4.1.2 Einjährige Berechnung

Um die jährliche Zielerreichung zu überprüfen wurden Kennzahlen ROE (Return on Equity) und ROCE (Return on Captial Employed) entwickelt (siehe auch Abbildung 3) die aus der Bilanz berechnet werden. Von diesen Kennzahlen wird häufig die Überprüfung der Zielerreichung bzw. die Entlohnung des Managements abhängig gemacht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Wertsteigerung erreichen. Den Erfolg der Ressourcenallokation messen (aus: HAIDINGER (1997), S 40)

Auch bei der einjährigen Berechnung gibt es die gleichen Probleme wie auch bei der Betrachtung des Jahresüberschusses. Nur wenn diese Kennzahlen (ROE und ROCE) ständig auf die Verfolgung des mehrjährigen Zieles überprüft werden, ist es sinnvoll sie zu berechnen.

2.4.2 Kapitalkosten

Wie schon dargestellt, finanziert sich ein Unternehmen aus zwei Quellen – EK und FK - die jeweils unterschiedliche Verzinsung fordern. Um die Kosten des Kapitals zu berechnen muss zuerst untersucht werden ob die CFs netto ermittelt wurden (nur die CFs die den EK-GeberInnen zufließen, oder brutto (die CFs die EK- und FK-GeberInnen zufließen). Danach richtet sich die Methode der Berechnung der Kapitalkosten. Da in der Praxis die Bruttomethode vorherrscht, wird zuerst auf die Kapitalkosten-Berechnung mit Hilfe des WACC eingegangen.

2.4.3 Bruttomethode

Beim WACC (Weighted Average Costs of Capital) werden die Kapitalkosten nach Berücksichtigung der Anteile von Eigen- und Fremdkapital und der Steuerersparnisse gewichtet mit der Formel:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In die Berechnung des WACC fließt ebenso die Zielkapitalstruktur ein, d.h. das Marktwertverhältnis zwischen allen einbezogenen Finanzierungsquellen wird auf Dauer konstant gehalten.^[30] Damit wird auch bei schwankender Relation der Marktwerte von EK und FK ein konstanter Zinssatz unterstellt. Eine permanente Anpassung wäre jedoch nicht möglich da somit ständig der Zinssatz verändert werden m-sste.

Die Höhe der Renditenforderung der Kapitalgeber hängt von den beiden Faktoren ab

- dem erwarteten Ertrag und
- dem Risiko

Wobei AktionärInnen folgende Möglichkeiten zur Verfügung stehen

- Bei gleichem Ertrag wählen sie das Wertpapier mit dem geringsten Risiko
- Bei gleichem Risiko wählen sie das Wertpapier mit dem höchsten Ertrag.

2.4.4 Nettomethode

Werden nur die Kapitalkosten für das Eigenkapital berechnet, so steht folgender Ansatz zur Verfügung:^[31]

Eigenkapitalkosten = Risikofreier Zinssatz + Risikoprämie des Eigenkapitals

Zwar sind selbst Bundesanleihen nicht gänzlich risikofrei - es fällt das Risiko der Insolvenz weg, bestehen bleibt jedoch das Risiko der Erhöhung der Zinssätze - langfristig dient er dennoch als bester Schätzwert. Der Risikofreie Zinssatz kann dennoch weiters gesplittert :

Risikofreier Zinssatz = „Realer“ Zinssatz + erwartete Inflationsrate

Ebenso wird die Risikoprämie des EK von verschiedenen Faktoren bestimmt, und zwar u.a. vom Beta-Faktor. Dieser drückt bei Aktien die Neigung aus, mehr oder weniger risikoreich zu sein als der Gesamtmarkt. Das Risiko einer Aktie, das durch den Beta-Wert gemessen wird, beschreibt die Volatilität der Aktienrendite in Relation zu Volatilität des Marktportfolios.

Risikoprämie = Beta * (Erwartete Marktrendite – risikofreier Zinssatz)

Damit kann folgende Formel zusammengefasst werden:

Eigenkapitalkosten = Risikofreier Zinssatz + Beta *

(Erwartete Marktrendite – risikofreier Zinssatz)

Im folgenden soll der unbestimmte Begriff des Risikos näher beleuchtet werden.

3 Risiko

Risiko kann als die „Wahrscheinlichkeit eines Verlustes“^[32] definiert werden. Dieses Risiko kann zum einen das Unternehmen treffen und damit auch die AktionärInnen. Jeder Zinssatz, gleich ob für Eigen- oder Fremdkapital, drückt das Gesamtrisiko aus, das aus den folgenden Einzelrisiken bestehen kann.

- Einzelwirtschaftliches Geschäftsrisiko unfasst das Umfeld eines Unternehmens (Industrierisiko), die Schlüsselfaktoren zum Erfolg (Wettbewerbsposition), das Management und die Strategie. Aus dem Geschäftsrisiko kann das zumutbare
- Finanzielle Risiko ermittelt werden. Ermittelt werden dabei Finanzkennzahlen, die Finanzpolitik, die finanzielle Flexibilität und Planzahlen der Zukunft.
- Makroökonomische Risiken umfassen Konjunkturrisiken, Währungsrisiken, Zinsrisiken und Länderrisiken. Diese können von Unternehmen nicht beeinflusst werden
- Individuelle Risiken treffen dann die AktionärInnen und zwar durch
- Das Risiko des Aussch-ttungsverlustes
- Das Risiko des Vermögensverlustes: FK-geberInnen sind in Österreich^[33] sehr risikoscheu, daher sind risikotragende Investitionen meist nur mit Eigenkapital zu finanzieren. Als Wechselwirkung steht dazu der Reputationseffekt, der häufig auch als Vertrauensfunktion umschrieben wird. Je höher die Eigenkapitalausstattung, desto besser könne positive R-ckschlüsse auf ein geringes Risiko des Forderungsausfalles und die zuk-nftige Zahlungsfähigkeit von Gläubigern und Unternehmensexternen gezogen werden^[34]

- Das Risiko der unzureichenden oder irrreführenden Information

Werden Risiken rechtzeitig erkannt und Gegenmaßnahmen eingeleitet, so kann der Risiko-Zuschlag zum Zinssatz reduziert werden. Wesentlich dabei ist auch die AktionärInnen zu informieren um deren persönlichen Risiko-Zinssatz, und damit ihre Rendite-Erwartungen zu reduzieren. Damit können die Kapitalkosten gesenkt werden.

3.1 Risiko-Management

Risiken werden häufig dann zur Bedrohung des Unternehmens, wenn sie nicht rechtzeitig erkannt werden, z. B. die Veränderung der Märkte etc. Damit ist das zentrale Merkmal der negativen Abgrenzung die „Gefahr des Vermögensverlustes bzw. die Bestandsgefährdung“^[35]. Wird Risiko jedoch rechtzeitig erkannt, kann es mehr als Unsicherheit bzw. „Möglichkeit eines Abweichens vom erwarteten Wert“^[36] betrachtet werden. Abbildung 4 zeigt die Ausprägungen von Unsicherheit, durch deren Früherkennung das Management die Möglichkeit gewinnt noch in Entwicklungen einzugreifen, denn jede Unternehmung ist mit Risiko, mit jeweils unterschiedlichen Auswirkungen auf die Lage, behaftet. Risiken können nicht gänzlich vermieden werden, wichtiger ist es sie rechtzeitig zu erkennen, überwachen und falls notwendig abzuwehren.^[37] Ein internen Risiko-Management-System (RMS) ist daher so aufzubauen, um Risiken rechtzeitig zu erkennen (Früherkennung).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Formen der Unsicherheit (BAETGE / SCHULZE (1998), S 939)

[...]

^[1] vergl. GÜNTHER (1997), S 3

^[2] vergl. SPECKBACHER (1997), S 630

^[3] ENGLERT / SCHOLICH (1998), S 685

^[4] vergl. ENGLERT / SCHOLICH (1998), S 684f

^[5] vergl. SCHÄFER (1997), S 49

^[6] vergl. KÜTING (1998), S 205

^[7] vergl. SCHÄFER (1997), S 13 - 15

^[8] RAPPAPORT (1997), S 1

^[9] Die Verzinsung des Eigenkapitals bei Aktiengesellschaften wird vom Gesetzgeber explizit im § 54 AktG verboten, der Aussch-ttung (Dividende) kann maximal der Bilanzgewinn zugeführt werden.

^[10] Vergl. COENENBERG (1997), S 565

^[11] vergl. SCHLAGER (1994), S 55f

^[12] vergl. RAPPAPORT (1997), S 107f

^[13] vergl. RAPPAPORT (1997), S 83

^[14] vergl. KÜTING (1998), S 205 und die dort angeführten Quellen

^[15] vergl. SCHEFFEL (1992), S 627

^[16] vergl. RAPPAPORT (1997), S 83 - 176

^[17] vergl. WEBER/ KNORREN (1998), S 209

^[18] verg. MANDL / RABEL (1997), S 32

^[19] vergl. LÖHR (1994), S 197

^[20] vergl. VOIGT (1993), S 12 - 20

^[21] vergl STEINER (1994), S 200 – 205); VOIGT (1993), S 252f (die Autoren verwenden teilweise verschieden Begriffe, meinen aber das gleiche)

^[22] MOXTER (1982), S 6

^[23] MANDL / RABEL (1997), S 283

^[24] vergl. SIEGWART (1994), S 401

^[25] Vergl. KÜTING / WEBER (1999), S 42

^[26] vergl. KÜTING / WEBER (1999), S 136

^[27] SIEGWART (1994), S 400

^[28] vergl. COPELAND et al. (1993), S ; RAPPAPORT (1997), S 3

^[29] TIEMANN (1997), S 24

^[30] vergl. MANDL / RABEL (1997), S 322

^[31] vergl. RAPPAPORT (1994), S 60 - 62

^[32] ROSSBACH (1985), S 44

^[33] neben vielen anderen Ländern

^[34] vergl. SCHÄFER (1997), S 15

^[35] BREBECK / HERMANN (1997), S 381

^[36] BAETGE / SCHULZ (1998), S 939

^[37] vergl. BREBECK / HERMANN (1997), S 381f