Übernahmen insolventer Unternehmen
Eine Analyse aus Sicht des insolventen Unternehmens
©2001
Diplomarbeit
91 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Problemstellung:
Insolvenzen und Übernahmen sind alltägliche Ereignisse in einer Marktwirtschaft. Der Erfolg eines Unternehmens, welches in einem Markt agiert, ist kein Dauerzustand, sondern muss ständig erarbeitet werden. Arbeitet ein Unternehmen nicht effizient, so wird es durch den Markt sanktioniert. Die langfristige Konsequenz für ein ineffizientes Unternehmen ist das Ausscheiden aus dem Markt, beispielsweise durch eine Insolvenz oder eine Übernahme durch ein anderes Unternehmen. Somit stellen diese beiden Ereignisse Konsequenzen der Selbststeuerungskraft des Marktes dar, welche zum Erhalt und zur Effizienz einer funktionstüchtigen Marktwirtschaft beitragen.
Die Bedeutung von Insolvenzen und Übernahmen hat in den letzten Jahren in den meisten marktwirtschaftlich organisierten Ländern zugenommen. Darüber hinaus lässt sich eine zunehmende Verknüpfung der beiden Ereignisse beobachten. Dieser Trend, der vor allem in den USA erkennbar ist, ist durch empirische Studien belegbar. Die Verknüpfung von Übernahmen und Insolvenzen eröffnet ein neues wissenschaftliches Themengebiet, aus dem die vorliegende Arbeit einige ausgewählte Fragestellungen analysiert.
Werden Übernahmen und Insolvenzen miteinander kombiniert, stellt sich zunächst das Problem, wann eine Verknüpfung der beiden Ereignisse aus Sicht der Marktteilnehmer sinnvoll ist. Präzise formuliert stellt sich die Frage, unter welchen Umständen es aus Sicht des Verkäufers und des Käufers rational ist, ein insolventes Unternehmen zu verkaufen bzw. zu kaufen. Die Beantwortung dieser Fragestellung ist das erste Ziel dieser Arbeit. Allerdings beschränkt sich die Arbeit aufgrund des limitierten Betrachtungsumfangs auf die Analyse aus Verkäufersicht.
Sowohl Insolvenzen als auch Übernahmen bzw. Verkäufe von Unternehmen werden im allgemeinen entsprechend bestimmter Prozesse abgewickelt. Diese Prozesse können verschiedene Formen annehmen. Der Insolvenzprozess ist hierbei von besonderer Bedeutung, da er sowohl in Form eines gesetzlichen bzw. formellen Verfahrens als auch in Form eines informellen Verfahrens durchgeführt werden kann. Bei der Verbindung von Übernahmen und Insolvenzen ergibt sich demnach die Frage, inwieweit sich die zwei vormals separaten Prozesse gegenseitig beeinflussen. Das zweite Ziel der vorliegenden Arbeit ist es daher, die Interdependenz der beiden Prozesse zu analysieren.
Ein zentraler Bereich des Themengebietes der Übernahmen ist die Unternehmensbewertung. Werden […]
Insolvenzen und Übernahmen sind alltägliche Ereignisse in einer Marktwirtschaft. Der Erfolg eines Unternehmens, welches in einem Markt agiert, ist kein Dauerzustand, sondern muss ständig erarbeitet werden. Arbeitet ein Unternehmen nicht effizient, so wird es durch den Markt sanktioniert. Die langfristige Konsequenz für ein ineffizientes Unternehmen ist das Ausscheiden aus dem Markt, beispielsweise durch eine Insolvenz oder eine Übernahme durch ein anderes Unternehmen. Somit stellen diese beiden Ereignisse Konsequenzen der Selbststeuerungskraft des Marktes dar, welche zum Erhalt und zur Effizienz einer funktionstüchtigen Marktwirtschaft beitragen.
Die Bedeutung von Insolvenzen und Übernahmen hat in den letzten Jahren in den meisten marktwirtschaftlich organisierten Ländern zugenommen. Darüber hinaus lässt sich eine zunehmende Verknüpfung der beiden Ereignisse beobachten. Dieser Trend, der vor allem in den USA erkennbar ist, ist durch empirische Studien belegbar. Die Verknüpfung von Übernahmen und Insolvenzen eröffnet ein neues wissenschaftliches Themengebiet, aus dem die vorliegende Arbeit einige ausgewählte Fragestellungen analysiert.
Werden Übernahmen und Insolvenzen miteinander kombiniert, stellt sich zunächst das Problem, wann eine Verknüpfung der beiden Ereignisse aus Sicht der Marktteilnehmer sinnvoll ist. Präzise formuliert stellt sich die Frage, unter welchen Umständen es aus Sicht des Verkäufers und des Käufers rational ist, ein insolventes Unternehmen zu verkaufen bzw. zu kaufen. Die Beantwortung dieser Fragestellung ist das erste Ziel dieser Arbeit. Allerdings beschränkt sich die Arbeit aufgrund des limitierten Betrachtungsumfangs auf die Analyse aus Verkäufersicht.
Sowohl Insolvenzen als auch Übernahmen bzw. Verkäufe von Unternehmen werden im allgemeinen entsprechend bestimmter Prozesse abgewickelt. Diese Prozesse können verschiedene Formen annehmen. Der Insolvenzprozess ist hierbei von besonderer Bedeutung, da er sowohl in Form eines gesetzlichen bzw. formellen Verfahrens als auch in Form eines informellen Verfahrens durchgeführt werden kann. Bei der Verbindung von Übernahmen und Insolvenzen ergibt sich demnach die Frage, inwieweit sich die zwei vormals separaten Prozesse gegenseitig beeinflussen. Das zweite Ziel der vorliegenden Arbeit ist es daher, die Interdependenz der beiden Prozesse zu analysieren.
Ein zentraler Bereich des Themengebietes der Übernahmen ist die Unternehmensbewertung. Werden […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 4910
Schroeter, Thomas: Übernahmen insolventer Unternehmen - Eine Analyse aus Sicht des
insolventen Unternehmens
Hamburg: Diplomica GmbH, 2005
Zugl.: European Business School Schloß Reichartshausen, Oestrich-Winkel, Diplomarbeit,
2001
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http://www.diplom.de, Hamburg 2005
Printed in Germany
- I -
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis ...III
Symbolverzeichnis...IV
1 Einleitung ... 1
1.1 Problemstellung und Zielsetzung... 1
1.2 Gang der Untersuchung ... 3
2 Unternehmensinsolvenz ... 4
2.1 Begriffsbestimmungen zur Insolvenz ... 4
2.2 Anspruchsgruppen eines insolventen Unternehmens ... 5
3 Lösungsoptionen in der Insolvenz... 6
3.1 Bestimmung des wertmaximalen Verhaltens der Anspruchsgruppen ... 6
3.2 Einordnung der Lösungsoptionen... 8
4 Unternehmensverkauf als we rtmaximale Lösungsoption ... 10
4.1 Reorganisation versus Liquidation ... 10
4.1.1 Unternehmenswert als Entscheidungskriterium ... 10
4.1.2 Entscheidungsineffizienzen und Lösungsansätze ... 11
4.1.3 Reorganisation als wertmaximale Option... 14
4.2 Unternehmensverkauf versus Restrukturierung der Passivseite ... 15
4.2.1 Unternehmenswert als Entscheidungskriterium ... 15
4.2.2 Restrukturierung der Passivseite... 16
4.2.3 Unternehmensverkauf als wertmaximale Option ... 18
4.3 Zusammenfassende Betrachtung... 19
5 Wertmaximale Form des Unternehmensverkaufs in der Insolvenz ... 20
5.1 Formeller versus informeller Unternehmensverkauf ... 20
5.2 Unternehmenswert als Entscheidungskriterium ... 21
5.3 Verfahrensbezogene Einflußfaktoren ... 22
5.3.1 Direkte und indirekte Kosten... 22
5.3.2 Finanzierung und Steuern... 23
5.3.3 Bruch von Verträgen... 24
5.4 Unternehmensbezogene Einflußfaktoren... 26
5.4.1 Interne Informationsasymmetrien und Interessenskonflikte ... 26
5.4.2 Kapitalstruktur ... 27
5.4.3 Art der Vermögensgegenstände... 28
- II -
5.5 Zusammenfassende Betrachtung... 29
6 Bewertung insolventer Unternehmen... 29
6.1 Modelle der Unternehmensbewertung... 30
6.1.1 Free Cash-Flows Modell... 30
6.1.2 Capital Cash-Flows Modell ... 30
6.1.3 Adjusted Present Value Modell ... 31
6.1.4 Marktwertverfahren und Multiplikatorenmodelle ... 32
6.1.5 Zusammenfassende Beurteilung der Bewertungsmodelle ... 34
6.2 Einflußfaktoren auf den Unternehmenswert... 35
6.2.1 Verhandlungsposition des Verkäufers ... 35
6.2.2 Liquiditätsrestriktion auf Käuferseite ... 37
6.2.3 Interne und externe Informationsasymmetrien... 37
7 Investoren insolventer Unternehmen... 40
7.1 Charakteristika von Investoren ... 40
7.2 Motive der Übernahme eines insolventen Unternehmens ... 42
7.2.1 Operative Übernahmemotive ... 42
7.2.2 Finanzielle Übernahmemotive ... 44
8 Zusammenfassung und Ausblick ... 46
Verzeichnis des Anhangs ... 48
Literaturverzeichnis... 74
- III -
Abkürzungsverzeichnis
APV
Adjusted Present Value
BetrVG
Betriebsverfassungsgesetz
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CCF
Capital Cash-Flows
DCF
Discounted Cash-Flow
EK
Eigenkapital
erw.
erweitert
FCF
Free Cash-Flows
FK
Fremdkapital
GK
Gesamtkapital
Halbs.
Halbsatz
InsO
Insolvenzordnung
intern.
international
IRS
Internal Revenue Service
LBO
Leveraged Buyout
LOI
Letter of Intent
MBI
Management Buy In
MBO
Management Buy Out
überarb.
überarbeitet
WACC
Weighted Average Cost of Capital
- IV -
Symbolverzeichnis
r
A
(erwartete) Kapitalkosten des Unt ernehmens
r
EK
Eigenkapitalkosten (return on equity)
r
f
risikofreier Zinssatz
r
FK
Fremdkapitalkosten (return on debt)
r
p
Marktrisikoprämie
ß
EK
systematisches Risiko des Eigenkapitals
ß
FK
systematisches Risiko des Fremdkapitals
ß
U
Asset Beta
t
0
Ausgangszeitpunkt
t
1
Insolvenzzeitpunkt
Q
Verhältnis zwischen dem Marktwert der Unternehmens und den
Wiederbeschaffungskosten der Vermögensgegenstände
- 1 -
1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
Insolvenzen und Übernahmen sind alltägliche Ereignisse in einer Marktwirtschaft. Der
Erfolg eines Unternehmens, welches in einem Markt agiert, ist kein Dauerzustand, son-
dern muß ständig erarbeitet werden. Arbeitet ein Unternehmen nicht effizient, so wird
es durch den Markt sanktioniert. Die langfristige Konsequenz für ein ineffizientes
Unternehmen ist das Ausscheiden aus dem Markt, beispielsweise durch eine Insolvenz
oder eine Übernahme durch ein anderes Unternehmen. Somit stellen diese beiden
Ereignisse Konsequenzen der Selbststeuerungskraft des Marktes dar, welche zum Erhalt
und zur Effizienz einer funktionstüchtigen Marktwirtschaft beitragen.
Die Bedeutung von Insolvenzen und Übernahmen hat in den letzten Jahren in den
meisten marktwirtschaftlich organisierten Ländern zugenommen. An den Beispielen der
deutschen sowie nordamerikanischen Wirtschaft kann man die wachsende Bedeutung
der beiden Ereignisse anhand der zunehmenden Anzahl von Insolvenzen sowie
Fusionen und Übernahmen innerhalb der letzten Jahre konstatieren.
1
Darüber hinaus läßt sich eine zunehmende Verknüpfung der beiden Ereignisse beo-
bachten. Dieser Trend, der vor allem in den USA erkennbar ist, ist durch empirische
Studien belegbar. Während in den USA zwischen 1973 und 1982 nur 7 % der un-
tersuchten insolventen Unternehmen übernommen bzw. verkauft wurden, waren es zwi-
schen 1980 und 1989 bereits 20 %.
2
Die Verknüpfung von Übernahmen und
Insolvenzen eröffnet ein neues wissenschaftliches Themengebiet, aus dem die
vorliegende Arbeit einige ausgewählte Fragestellungen analysiert.
Werden Übernahmen und Insolvenzen miteinander kombiniert, stellt sich zunächst das
Problem, wann eine Verknüpfung der beiden Ereignisse aus Sicht der Marktteilnehmer
sinnvoll ist. Präzise formuliert stellt sich die Frage, unter welchen Umständen es aus
Sicht des Verkäufers und des Käufers rational ist, ein insolventes Unternehmen zu
verkaufen bzw. zu kaufen. Die Beantwortung dieser Fragestellung ist das erste Ziel
dieser Arbeit. Allerdings beschränkt sich die Arbeit aufgrund des limitierten
Betrachtungs umfangs auf die Analyse aus Verkäufersicht.
1
Vgl. Anhang 1 für eine Darstellung der Insolvenzstatistik in Deutschland und den USA sowie
Anhang 2 für eine Darstellung der Fusions- und Übernahmestatistik in Deutschland und den USA.
2
Vgl. Morse / Shaw (1988), S. 1198; Datta / Iskandar-Datta (1995), S. 18. Anhang 3 bildet einen
graphischen Vergleich der Entwicklung des Ausgangs von Insolvenzverfahren in verschiedenen
empirischen Untersuchungen ab.
- 2 -
Sowohl Insolvenzen als auch Übernahmen bzw. Verkäufe von Unternehmen werden im
allgemeinen entsprechend bestimmter Prozesse abgewickelt. Diese Prozesse können
verschiedene Formen annehmen. Der Insolvenzprozeß is t hierbei von besonderer Be-
deutung, da er sowohl in Form eines gesetzlichen bzw. formellen Verfahrens als auch in
Form eines informellen Verfahrens durchgeführt werden kann. Bei der Verbindung von
Übernahmen und Insolvenzen ergibt sich demnach die Frage, inwieweit sich die zwei
vormals separaten Prozesse gegenseitig beeinflussen. Das zweite Ziel der vorliegenden
Arbeit ist es daher, die Interdependenz der beiden Prozesse zu analysieren. Dabei be-
schränkt sich die Arbeit aufgrund des eingeschränkten Umfangs auf die Analyse der
konkreten Fragestellung, welche Rolle die Form des Insolvenzverfahrens bei dem
Verkauf eines insolventen Unternehmens spielt.
Ein zentraler Bereich des Themengebietes der Übernahmen ist die Unternehmensbe-
wertung. Werden Übernahmen und Insolvenzen miteinander kombiniert, so muß dieser
Bereich auf Insolvenzen übertragen und angewendet werden. Diese Anwendung der
Unternehmensbewertung auf insolvente Unternehmen ist deshalb das dritte Ziel dieser
Arbeit. Konkreter formuliert zeigt die Arbeit, welche Modelle der Unterneh-
mensbewertung für die Bewertung insolventer Unternehmen geeignet bzw. ungeeignet
sind. Darüber hinaus wird erörtert, inwieweit die Aussagekraft der Bewertungsmodelle
für insolvente Unternehmen eingeschränkt ist, da zusätzlichen Faktoren einen Einfluß
auf den Wert eines insolventen Unternehmens nehmen.
Investoren bzw. Käufer von Unternehmen stellen einen weiteren wesentlichen Aspekt
des Themengebietes der Übernahmen dar. Neben unterschiedlichen Akquisitionsarten
stehen hinter Übernahmen auch verschiedene Motive von Investoren. Bei Übernahmen
insolventer Unternehmen stellt sich die Frage nach der Übertragbarkeit dieser Aspekte
auf insolvente Unternehmen. Daher ist die vierte Zielsetzung dieser Arbeit, Investoren
bzw. Käufer insolventer Unternehmen zu charakterisieren und deren Motive für die
Übernahme eines insolventen Unternehmens zu beleuchten.
Die vorliegende Arbeit tätigt allgemein gültige Aussagen und beschränkt sich daher im
Regelfall auf keine länderspezifische Analyse. Da in einzelnen Abschnitten allerdings
eine regionale Eingrenzung nötig ist, wird diese an den entsprechenden Stellen
vorgenommen.
- 3 -
1.2 Gang der Untersuchung
Die Struktur der Arbeit orientiert sich an ihrer Zielsetzung.
3
Zu Beginn werden in Kapi-
tel 2 und 3 die Grundlagen für die folgenden Analysen gelegt. Hierzu werden in Kapitel
2 notwendige Begriffsbestimmungen vorgenommen sowie die Anspruchsgruppen des
insolventen Unternehmens dargestellt. Im Anschluß daran wird in Kapitel 3 das ratio-
nale bzw. wertmaximale Verhalten der Anspruchsgruppen eines insolventen Unterneh-
mens definiert sowie die einzelnen Lösungsoptionen in der Insolvenz in einen Entschei-
dungsprozeß eingeordnet.
Das vierte Kapitel beantwortet die Frage, unter welchen Umständen der
Unternehmens verkauf in der Insolvenz aus Sicht des Verkäufers rational bzw.
wertmaximal ist. Es wird betrachtet, wann der Verkauf des insolventen Unternehmens
die wertmaximale Lösungsoption für die beteiligten Anspruchsgruppen in der Insolvenz
darstellt. Dazu werden die verschiedenen Lösungsoptionen entlang eines
Entscheidungsprozesses im Hinblick auf ihre Wertmaximalität miteinander verglichen.
Dabei wird gezeigt, daß die alternativen Lösungsoptionen in der Insolvenz Ineffizienzen
aufweisen können, so daß der Unternehmensverkauf die wertmaximalen Option
darstellt.
Kapitel 5 erläutert den Einfluß der Form des Insolvenzverfahren auf den Verkauf eines
insolventen Unternehmens. Somit wird der Frage nachgegangen, ob das formelle oder
informelle Verfahren im Unternehmensverkauf wertmaximal ist. Hierzu werden
verschiedene Einflußfaktoren auf die Wertmaximalität der Verkaufsform kategorisiert
und erörtert. Im Ergebnis kann keine pauschale Beurteilung über die Wertmaximalität
einer Form des Unternehmensverkaufs gegeben werden. Stattdessen determiniert die
Prüfung der Einflußfaktoren die Wertmaximalität der verschiedenen Verkaufsformen.
Das sechste Kapitel analysiert die Bewertung eines insolventen Unternehmens. Hierzu
werden zunächst verschiedene Modelle der Unternehmensbewertung vorgestellt. Dann
erfolgt eine Beurteilung der Modelle im Hinblick auf ihre Einsetzbarkeit zur Bewertung
eines insolventen Unternehmens. Anschließend wird gezeigt, daß die Aussagekraft der
Bewertungsmodelle aufgrund von zusätzlichen Einflußfaktoren auf den Unter-
nehmenswert bzw. Verkaufspreis eingeschränkt ist.
Kapitel 7 untersucht die Käufer bzw. Investoren insolventer Unternehmen. Dazu werden
die Investoren in unterschiedliche Investorentypen aufgeteilt und die Charakteristika
3
Anhang 4 illustriert den Aufbau der Arbeit.
- 4 -
von Investoren vorgestellt. Im Anschluß daran wird erläutert, daß Investoren sowohl
operative als auch finanzielle Motive zur Übernahme insolventer Unternehmen haben
können.
Die Arbeit schließt in Kapitel 8 mit einer Zusammenfassung und einem Ausblick.
2 Unternehmensinsolvenz
2.1 Begriffsbestimmungen zur Insolvenz
Die wissenschaftliche Literatur definiert den Begriff ,Insolvenz' nicht einheitlich. Des-
halb ist für die folgenden Ausführungen eine eindeutige Definition notwendig. Hierzu
wird zunächst ein gesundes Unternehmen betrachtet. Ein Unternehmen ist solvent,
wenn es in der Lage ist, beliebige potentielle Gläubiger, beispielsweise Banken oder
Investoren am Kapitalmarkt, zu überzeugen, seine Schuldtitel zu akzeptieren.
4
Aus der
Solvenz folgt die Liquidität, nämlich die Fähigkeit, sich liquide Mittel zu beschaffen
und die zwingend fälligen Verbindlichkeiten jederzeit uneingeschränkt erfüllen zu
können.
5
Im Umkehrschluß wird ein Unternehmen im folgenden als insolvent angesehen, wenn
es potentielle Gläubiger nicht zur Annahme seiner Schuldtitel überzeugen kann und
zugleich nicht genügend liquide Mittel beschaffen kann, um bald fällige Verbindlich-
keiten zu begleichen. Diese Definition der Insolvenz umfaßt damit nicht nur die
unmittelbare, sondern auch die drohende Zahlungsunfähigkeit des Unternehmens.
6
Die Insolvenz ist ausschließlich als finanzielle Notlage eines Unternehmens anzusehen.
Dies ist nicht gleichzusetzen mit der ökonomischen Notlage. Eine logische Konsequenz
aus dem Theorem von Modigliani / Miller (1958), welche später vo n Stiglitz (1974)
generalisiert wurde, ist, daß die Insolvenz unabhängig vom Wert eines Unternehmens
ist. Die Insolvenz eines Unternehmens impliziert also nicht dessen ökonomische
Wertlosigkeit.
Darüber hinaus ist eine Abgrenzung zum rechtlichen Begriff der Insolvenz nötig. Da die
Insolvenz in der vorliegenden Arbeit lediglich die finanzielle Notlage eines Unterneh-
4
Vgl. Thommen / Achleitner (1998), S. 506f.
5
Vgl. Thommen / Achleitner (1998), S. 506f.
6
Vgl. Braun / Uhlenbruck (1997), S. 7. Die getroffene Definition der Insolvenz ist mit dem englischen
Begriff ,financial distress' vergleichbar.
- 5 -
mens bedeutet, wird sie nicht mit der Auslösung eines gerichtlichen Insolvenzverfah-
rens gleichgesetzt.
7
Der Insolvenz können zwei Ereignisse folgen, nämlich die Liquidation und die Reorga-
nisation des Unternehmens. Liquidation bedeutet im folgenden die Stillegung und
Zerschlagung des insolventen Unternehmens durch den einzelnen Verkauf der
Vermögensgegenstände. Reorganisation sei als Restruktur ierung und vorläufige
Fortführung des insolventen Unternehmens verstanden.
2.2 Anspruchsgruppen eines insolventen Unternehmens
Befindet sich ein Unternehmen in der Insolvenz, so melden verschiedene Gruppen An-
sprüche an das Unternehmen an.
8
Die Arbeitnehmer sowie das Management eines
insolventen Unternehmens sind vor allem an dem Erhalt ihrer Arbeitsplätze interessiert,
während die Anteilseigner bzw. Eigentümer die Rettung des investierten Kapitals
wünschen. Das größte Interesse der Lieferanten, Kunden und sonstigen
Geschäftspartner sowie der Fremdkapitalgeber des insolventen Unternehmens gilt der
Rettung ihrer eigenen Forderungen. Der Staat als weitere Anspruchsgruppe ist
grundsätzlich an der Erhaltung des Unternehmens interessiert, da es ihm zum einen als
Steuersubjekt dient und zum anderen Arbeitsplätze schafft und erhält.
Alle sechs genannten Anspruchsgruppen können in unterschiedlicher Form Einfluß auf
den Entscheidungsprozeß des Unternehmens hinsichtlich der Wahl der Lösungsoption
aus der finanziellen Krise nehmen. Arbeitnehmer können zum Beispiel auf Teile ihres
Lohns verzichten, während der Staat das Unternehmen beispielsweise durch günstige
Kredite unterstützen kann.
9
Im folgenden werden die Anspruchsgruppen auf die Anteilseigner, die Fremdkapitalge-
ber und das Management als Entscheidungsträger in der Insolvenz reduziert.
10
Es wird
7
Aus dieser Definition folgt, daß die Insolvenz eines Unternehmens nicht impliziert, daß die
Anteilseigner automatisch alle Ansprüche an das Unternehmen an die Fremdkapitalgeber verlieren.
8
Anhang 5 gibt einen Überblick über die bedeutendsten Anspruchsgruppen eines insolventen
Unternehmens.
9
Es gibt in Deutschland eine Reihe prominenter Beispiele für ein aktives Verhalten des Staates in Bezug
auf Unternehmensinsolvenzen. Erinnert sei beispielsweise an die Rettung der Holzmann AG im Jahr
1999 oder die Rettung der LTU International Airways im Jahr 2001 durch staatliche Unterstützung.
10
Bei den Fremdkapitalgebern wird zunächst nicht zwischen gesicherten und ungesicherten Gläubigern
unterschieden. Falls diese Unterscheidung für die Erläuterung eines bestimmten Sachverhalts
notwendig ist, so wird sie an den entsprechenden Stellen getroffen. Das Management wird hierbei im
rechtlichen Sinne als vertretungsberechtigtes Organ des Unternehmens definiert.
- 6 -
angenommen, daß alle anderen Entscheidungsgruppen keinen Einfluß auf den Entschei-
dungsprozeß nehmen. Der Grund für die Beschränkung der Anspruchsgruppen liegt
darin, daß lediglich Anteilseigner und Fremdkapitalgeber als Kapitalgeber des Unter-
nehmens Entscheidungsmacht über die Wahl der Lösungsoption in der Insolvenz ha-
ben.
11
Darüber hinaus hat das Management als vertretungsberechtigtes Organ des Unter-
nehmens einen wesentlichen Einfluß auf den Entscheidungsprozeß in der Insolvenz.
12
Daher verhandeln im folgenden nur die Anteilseigner, die Fremdkapitalgeber und das
Management über die Lösung der finanziellen Krise des Unternehmens.
3 Lösungsoptionen in der Insolvenz
3.1 Bestimmung des wertmaximalen Verhaltens der Anspruchsgruppen
Ist ein Unternehmen insolvent, so kann diese finanzielle Notlage mit Hilfe verschiede-
ner Lösungsoptionen überwunden werden. Bevor jedoch die einzelnen Lösungsoptionen
dargestellt werden, soll zunächst beschrieben werden, welche Arten von Entscheidun-
gen die Anspruchsgruppen in der Insolvenz treffen und anhand welcher Kriterien sie
sich für eine Lösungsoption entscheiden.
Grundsätzlich treffen Management, Anteilseigner und Fremdkapitalgeber mit der Wahl
einer Lösungsoption eine Entscheidung, welche auf drei Aspekte in der Insolvenz
Einfluß nimmt. Erstens betrifft die Entscheidung die Verwertung des insolventen Un-
ternehmens. Dies bedeutet, daß die Anspruchsgruppen über die ökonomische Zukunft
des Unternehmens entscheiden. Zweitens hat die Entscheidung Einfluß auf die
11
Dies ist eine vereinfachende Annahme, welche aufgrund des limitierten Betrachtungsumfangs der
Arbeit getroffen wird. In Deutschland kommen zum Beispiel dem Betriebsrat nach § 111 BetrVG bei
jeder Betriebsänderung in der Insolvenz weitgehende Beratungs- und Zustimmungsrechte zu. Vgl.
Picot / Aleth (1999), S. 274. Wie bereits in Kapitel 2.1 definiert, bedeutet die Insolvenz eines
Unternehmens nicht, daß die Anteilseigner ihre Ansprüche an dem Unternehmen an die
Fremdkapitalgeber abgeben müssen. Wenn die Anteilseigner im Insolvenzfall keine Ansprüche mehr
an das Unternehmen hätten, würden die Fremdkapitalgeber alleine über die Zukunft des insolventen
Unternehmens entscheiden.
12
Die weiteren Ausführungen zeigen, daß das Management aufgrund von Informationsasymmetrien
einen erheblichen Einfluß auf den Entscheidungsprozeß nehmen kann. Insofern ist es notwendig, das
Management als relevante Anspruchsgruppe zu definieren. Zudem wird die Bedeutung des
Managements für den Entscheidungsprozeß dadurch verstärkt, daß es im gesetzlichen Insolvenzprozeß
eine wesentliche Rolle spielen kann. In den USA führt das Management während des gesamten
Insolvenzverfahrens das Unternehmen weiter. In Deutschland dagegen nimmt das Management im
gesetzlichen Insolvenzverfahren keine wichtige Rolle ein. Vgl. Anhänge 6 und 7 für eine Beschreibung
der gesetzlichen Insolvenzverfahren in Deutschland und den USA.
- 7 -
Verteilung des Unternehmensvermögens unter den Anspruchsgruppen.
13
Drittens
betrifft die Entscheidung den Aspekt der Investitionen, da insolvente Unternehmen
weiterhin über die Durchführung aus sichtsreicher Projekte entscheiden müssen.
14
Die vorliegende Arbeit beschränkt sich bei der Analyse aufgrund des limitierten Be-
trachtungsumfangs ausschließlich auf die Verwertungsentscheidung der Anspruchs-
gruppen.
Die Güte der Verwertungsentscheidung vo n Management, Anteilseignern und Fremd-
kapitalgebern wird im folgenden mit dem Kriterium der Pareto-Effizienz gemessen. Es
wird angenommen, daß sich Management, Anteilseigner und Fremdkapitalgeber als
rationale Entscheidungsträger für denjenigen Lösungsansatz zur Rettung des insolven-
ten Unternehmens entscheiden, der den Wert des Unternehmens maximiert. Die Wahl
einer Lösungsoption gilt im folgenden als pareto-effizient, wenn keine der beteiligten
Anspruchsgruppen besser gestellt werden kann, ohne daß mindestens eine andere An-
spruchsgruppe dadurch schlechter gestellt wird.
15
Das Kriterium der Pareto-Effizienz führt allerdings nicht immer zu einer Entscheidung
der Anspruchsgruppen, welche den Wert des Unternehmens maximiert.
16
Deshalb wird
es um das von Kaldor (1939) und Hicks (1939) entwickelte sog.
,Kompensationskriterium' erweitert.
17
Somit gilt die Wahl einer Lösungsoption im
folgenden als pareto-effizient im weiteren Sinne, wenn keine der beteiligten
Anspruchsgruppen besser gestellt werden kann, ohne daß mindestens eine andere
Anspruchsgruppe dadurch schlechter gestellt wird und es darüber hinaus nicht möglich
ist, eine Anspruchsgruppe so viel besser zu stellen, daß ihre Nutzengewinne die
13
Die Verteilungsentscheidung der Anspruchsgruppen wird zum Beispiel von Aivazian / Callen (1983)
sowie Brown (1989) analysiert.
14
Die Investitionsentscheidung umfaßt im wesentlichen zwei Ineffizienzen, nämlich das Problem der
Unterinvestitionen, erstmals analysiert von Myers (1977), und das Problem der Überinvestitionen,
erstmals analysiert von Jensen / Meckling (1976). Die Effizienz von Investitionsentscheidungen
analysieren zum Beispiel Gertner / Scharstein (1991).
15
Vgl. Feess (1997), S. 54.
16
Das mögliche Versagen des Kriterium der Pareto-Effizienz zur Beurteilung einer
unternehmenswertmaximierenden Entscheidung wird anhand eines Beispiels erläutert. Angenommen,
die Anspruchsgruppen entscheiden sich für die Liquidation und die Fremdkapitalgeber erhalten aus den
Zerschlagungserlösen 100 Euro, während die Anteilseigner und das Management je 10 Euro erhalten.
Die alternative Reorganisation würde den Fremdkapitalgebern, den Anteilseignern und dem
Management je 99 Euro einbringen. Die Entscheidung der Anspruchsgruppen für die Liquidation des
Unternehmens ist pareto-effizient, da die alternative Reorganisation die Fremdkapitalgeber schlechter
stellen würde als die Liquidation. Allerdings maximiert diese Entscheidung nicht den Wert des
Unternehmens, da die Erlössumme in der Liquidation 120 Euro ist, während sie in der Reorganisation
bei 297 Euro liegt. Insofern führt das Kriterium der Pareto-Effizienz nicht immer zu einer
unternehmenswertmaximierenden Entscheidung.
17
Für Details vgl. Kaldor (1939) sowie Hicks (1939).
- 8 -
resultierenden Nutzenverluste einer anderen Anspruchsgruppe übersteigen. Diese
pareto-effiziente Entscheidung im weiteren Sinne wird im folgenden als wertmaximale
Entscheidung bezeichnet, da sie eine Maximierung des Wertes des insolventen
Unternehmens garantiert.
18
3.2 Einordnung der Lösungsoptionen
Nachdem das wertmaximale Verhalten der Anspruchsgruppen in der Insolvenz definiert
wurde, wird nun dargestellt, mit Hilfe welcher Lösungsoptionen das insolvente Unter-
nehmen die finanzielle Notlage überwinden kann. Insgesamt stehen den Anspruchs-
gruppen des insolventen Unternehmens drei Lösungsoptionen zur Verfügung. Diese
sind der Verkauf, die Restrukturierung der Passivseite sowie die Liquidation des Unter-
nehmens.
Die Entscheidung für eine Lösungsoption wird gemäß Kapitel 2.2 von den
Anteilseignern, Managern und Fremdkapitalgebern des insolventen Unternehmens
getroffen. Die verschiedenen Lösungsoptionen werden im folgenden in einen
Entscheidungsprozeß eingeordnet und voneinander abgegrenzt.
19
In der ersten Stufe des Entscheidungsprozesses wählen die Anspruchsgruppen zwischen
der Reorganisation und der Liquidation des Unternehmens. Diese Entscheidung muß als
erste getroffen werden, da die Entscheidung zugleich eine Wahl zwischen der vorläufi-
gen Fortführung und der Stillegung des Unternehmens beinhaltet.
20
Zudem entspricht
diese Entscheidung dem Ablauf der Entscheidungsfindung im formellen bzw. gesetzli-
chen Insolvenzverfahren.
21
18
Bleibt man bei dem vorangegangenen Beispiel, so entscheiden sich die Anspruchsgruppen nun für eine
Reorganisation des Unternehmens, da die Nutzengewinne der Anteilseigner und Manager bei
insgesamt 178 Euro liegen, während die Fremdkapitalgeber lediglich einen Nutzenverlust von einem
Euro hinnehmen müssen. Somit übersteigen die Nutzengewinne die Nutzenverluste. Das Kriterium der
wertmaximalen Entscheidung garantiert somit ein Entscheidungsverhalten der Anspruchsgruppen,
welches den Wert des insolventen Unternehmens immer maximiert.
19
Anhang 8 stellt die einzelnen Lösungsoptionen in der Insolvenz im Rahmen eines
Entscheidungsprozesses dar.
20
Gemäß der Definitionen in Kapitel 2.1 implizie rt die Reorganisation eine vorläufige Fortführung und
die Liquidation eine Stillegung des insolventen Unternehmens.
21
Das gesetzliche Insolvenzverfahren in Deutschland ermöglicht es den Anspruchsgruppen, nach
Eröffnung des Insolvenzprozesses zum. sog. ,Berichtstermin' eine Wahl zwischen der Reorganisation
und der Liquidation zu treffen. In den USA müssen die Anspruchsgruppen dagegen diese Entscheidung
bereits bei Eröffnung des Insolvenzverfahrens getroffen haben. Vgl. Anhang 6 für eine Darstellung des
gesetzlichen Insolvenzverfahrens in Deutschland und Anhang 7 für eine Darstellung des gesetzlichen
Insolvenzverfahrens in den USA.
- 9 -
Entscheiden sich die Anspruchsgruppen in der ersten Stufe für eine Liquidation des in-
solventen Unternehmens, so ist der Entscheidungsprozeß bereits beendet, da die Liqui-
dation die Stillegung und sofortige Zerschlagung des insolventen Unternehmens
impliziert.
22
Entscheiden sich die Anspruchsgruppen in der ersten Stufe für eine Reorganisation des
Unternehmens, müssen sie in der zweiten Stufe zwischen der Restrukturierung der Ak-
tivseite bzw. dem Verkauf des Unternehmens und der Restrukturierung der Passivseite
als alternative Arten der Reorganisation wählen.
Die Restrukturierung der Passivseite (,financial' bzw. ,liability restructuring') bietet den
Anspruchsgruppen mehrere Optionen. Zwischen Management, Anteilseignern und
Fremdkapitalgebern kann vereinbart werden, daß die Laufzeit des Fremdkapitals ver-
längert wird, die Zinszahlungen umstrukturiert werden, ein Teil des Fremdkapitals ge-
gen Eigenkapital eingetauscht wird oder die Fremdkapitalforderungen insgesamt verrin-
gert werden. Alternativ kann ein Teil des Fremdkapitals über die Neuemission von
Eigenkapital zurückgekauft und das Unternehmen somit aus der finanziellen Notlage
befreit werden.
Die Restruktur ierung der Aktivseite (,asset restructuring') bedeutet den Verkauf aller
Vermögensgegenstände des insolventen Unternehmens. Deshalb wird die Restrukturie-
rung der Aktivseite im folgenden mit dem Verkauf des gesamten Unternehmens gleich-
gesetzt.
23
Dementsprechend müssen sich die Anspruchsgruppen in der zweiten Stufe
zwischen dem Verkauf des Unternehmens und der Fortführung des Unternehmens als
unabhängige Firma entscheiden.
Somit ergeben sich letztendlich der Verkauf, die Restrukturierung der Passivseite sowie
die Liquidation des Unternehmens als mögliche Lösungsoptionen zur Überwindung der
Insolvenz.
22
Die Anspruchsgruppen müssen jetzt lediglich noch über die Form der Liquidation entscheiden. Dies
bedeutet, daß sie zwischen der formellen bzw. gesetzlichen und der informellen Liquidation des
Unternehmens wählen müssen. Hierauf wird allerdings im folgenden nicht näher eingegangen. Vgl.
hierzu beispielsweise Hite / Owers / Rogers (1987).
23
Der Verkauf von einzelnen Vermögensgegenständen oder des Unternehmens in Teilen im Sinne einer
Zerschlagung wird in der vorliegenden Arbeit gemäß der Definition in Kapitel 2.1 als Liquidation
angesehen.
- 10 -
4 Unternehmensverkauf als wertmaximale Lösungsoption
Nach der Darstellung der verschiedenen Lösungsoptionen wird nun der Frage nachge-
gangen, wann der Unternehmensverkauf in der Insolvenz aus Verkäufersicht rational ist
bzw. die wertmaximale Lösungsoption darstellt. Dies entspricht der ersten Zielsetzung
der vorliegenden Arbeit. Hierzu wird der Entscheidungsprozeß der Anspruchsgruppen
sukzessive analysiert. Zuerst werden die Reorganisation und die Liquidation als
wertmaximale Alternativen in der Insolvenz gegenübergestellt. Anschließend werden
die beiden Arten der Reorganisation als wertmaximale Alternativen verglichen. Das
Kapitel schließt mit einer zusammenfassenden Betrachtung.
4.1 Reorganisation versus Liquidation
4.1.1 Unternehmenswert als Entscheidungskriterium
In der ersten Stufe des Entscheidungsprozesses treffen Management, Anteilseigner und
Fremdkapitalgeber eine Entscheidung über die Reorganisation oder Liquidation des
insolventen Unternehmens.
24
Hierbei ist der Wert des Unternehmens in der Reorganisa-
tion im Vergleich zum Unternehmenswert in der Liquidation das alleinige Entschei-
dungskriterium.
25
Übertrifft der Reorganisationswert den Liquidationswert des Unternehmens, so ent-
scheiden sich die Anspruchsgruppen für die Reorganisation des insolventen Unterneh-
mens. Diese Entscheidung ist dann wertmaximal.
26
Allerdings ist dieses Ergebnis nur
gültig, solange weder Informationsasymmetrien noch Transaktionskosten bestehen.
Die Entscheidung der beteiligten Anspruchsgruppen für eine Reorganisation oder Li-
quidation des insolventen Unternehmens ist somit von der zukünftigen Entwicklung des
Unternehmenswertes abhängig. Wird ein insolventes Unternehmen reorganisiert und
somit vorläufig fortgeführt, so kann sich der Unternehmenswert entweder negativ oder
positiv entwickeln.
27
Wenn die Anspruchsgruppen zu der Einschätzung kommen, daß
24
Vgl. Anhang 8.
25
Um eine Entscheidung zwischen Reorganisation und Liquidation zu ermöglichen, wird angenommen,
daß der Unternehmenswert in beiden Arten der Reorganisation immer zugleich größer oder kleiner als
in der Liquidation ist. Zudem wird bei der Analyse des Entscheidungsverhaltens von einem Vergleich
der mit der jeweiligen Lösungsoption verbundenen Kosten abgesehen. Vgl. hierzu zum Beispiel
Tucker / Moore (1999).
26
Bolton / Scharfstein (1992) stellen in ihrem Modell dar, daß die beteiligten Anspruchsgruppen in
Verhandlungen ein wertmaximales Ergebnis erreichen. Zu einem ähnlichen Ergebnis kommen
Rubinstein (1982) sowie Roth / Murninghan (1982) in einem allgemeineren Zusammenhang.
27
Anhang 9 illustriert die mögliche Entwicklung des Unternehmenswertes.
- 11 -
sich der Unternehmenswert trotz Reorganisation negativ entwickeln wird und somit
unter den Liquidationswert des Unternehmens fällt, werden sie sich auf eine Liquidation
einigen, da sie durch die Liquidation des Unternehmens einen größeren Wert generieren
können als durch die Reorganisation. Wenn sie allerdings zu der Einschätzung kommen,
daß sich der Unternehmenswert durch die Reorganisation positiv entwickeln wird und
somit die Reorganisation einen größeren Unternehmenswert verspricht als die Liquida-
tion, werden sie das Unternehmen reorganisieren.
Die Einschätzung über die zukünftige Entwicklung des Unternehmenswertes bei Reor-
ganisation und Liquidation wird mit Hilfe einer Unternehmensbewertung vorgenom-
men. Vereinfacht ausgedrückt entspricht der Reorganisationswert dem Barwert der zu-
künftigen Erträge des Unternehmens.
28
Der Liquidationswert hingegen entspricht dem
Zerschlagungswert der einzelnen Vermögensgegenstände.
4.1.2 Entscheidungsineffizienzen und Lösungsansätze
Das Erreichen einer wertmaximalen Entscheidung wird häufig aufgrund einer Vielzahl
von Problemen erschwert. Schwierigkeiten ergeben sich durch die Existenz von
Unsicherheit, Interessenskonflikten, Informationsasymmetrien sowie opportunistischem
Verhalten.
29
Ergibt sich unter den beteiligten Anspruchsgruppen eine große Unsicherheit bezüglich
der zukünftigen Entwicklung des Unternehmenswertes, so kann es zu einem
Verhandlungsergebnis kommen, welches nicht wertmaximal ist. Wenn die
Anspruchsgruppen nicht sicher sind, ob die Reorganisation oder die Liquidation den
größeren Unternehmenswert verspricht, so werden sich die Fremdkapitalgeber für die
Liquidation des Unternehmens entscheiden, da ihnen diese Option zumindest eine teil-
weise Auszahlung ihrer Ansprüche garantiert.
30
Die Anteilseigner werden sich in die-
sem Fall für eine Reorganisation des Unternehmens einsetzen, weil sie in der Reorgani-
sation im Gegensatz zur Liquidation noch den Optionswert ihres Eigenkapitalanteils
28
Detaillierte Ausführungen zur präzisen Bewertung eines insolventen Unternehmens finden sich in
Kapitel 6.1.
29
Diese Probleme würden nicht auftreten, wenn die Gläubiger zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses in
der Lage wären, die komplette zukünftige Entwicklung des Unternehmens zu überblicken und für alle
Entwicklungen Verträge abzuschließen. Vgl. Fama (1978), S. 278.
30
Vgl. Senbet / Seward (1995), S. 926; Pastena / Ruland (1986), S. 289.
- 12 -
(,call option') behalten.
31
Die Manager sprechen sich ebenfalls für die Reorganisation
des Unternehmens aus, da sie in der Liquidation auf jeden Fall ihre Arbeit verlieren,
wohingegen die Reorganisation ihnen zumindest die Chance offenhält, in ihrer derzeiti-
gen Position zu bleiben.
32
Zur Lösung der Unsicherheit im Hinblick auf die Entwicklung des Unternehmenswertes
bieten sich externe Berater an. Diese Berater sollten sowohl Branchenexpertise als auch
detaillierte Kenntnisse in der Bewertung von Unternehmen besitzen und könnten somit
helfen, diese Unsicherheit zu reduzieren.
Im Zusammenhang mit der zukünftigen Entwicklung des Unternehmenswertes ergibt
sich weiterhin das Problem, daß verschiedene Anspruchsgruppen ein strategisches Inte-
resse an der Feststellung eines bestimmen Unternehmenswertes haben, um so ihre ei-
gene relative Position zu verbessern. So haben Fremdkapitalgeber Interesse an einem
möglichst niedrigen Unternehmenswert, um somit einen höheren relativen Anteil am
Unternehmenswert zu erhalten.
33
Eigenkapitalgeber bzw. Anteilseigner haben aus
demselben Motiv Interesse an einem möglichst hohen Unternehmenswert.
34
Diese
Interessenskonflikte werden in der vorliegenden Arbeit nicht weiter behandelt, da es
sich hierbei ausschließlich um ein Verteilungsproblem handelt.
35
Auch wenn sich die Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Entwicklung des Unter-
nehmenswertes durch externe Berater abbauen läßt, garantiert dies keine wertmaximale
Entscheidung. Der Grund hierfür liegt in der Existenz von Informationsasymmetrien.
36
Informationsasymmetrien liegen dann vor, wenn es relevante Sachverhalte gibt, über
welche die Beteiligten einer Verhandlung unterschiedlich gut informiert sind.
37
Es kann
angenommen werden, daß Manager aufgrund von Insiderinformationen mehr über die
zukünftige Wertentwicklung des Unternehmens wissen als Anteilseigner und Fremdka-
pitalgeber.
38
Aufgrund dieser Insiderinformationen des Managements ist es den anderen
Anspruchsgruppen nicht immer möglich, die wertmaximale Lösungsoption in der Insol-
31
Chambers / Lacey (1994) beschreiben den Wert des Eigenkapitals eines Unternehmens mit erhöhter
Insolvenzwahrscheinlichkeit als sog. ,call option'.
32
Vgl. Gilson (1989), S. 247.
33
Vgl. Bebchuk (1988), S. 779.
34
Gilson / Hotchkiss / Ruback (1998) zeigen anhand verschiedener Beispiele, wie weit die
Unternehmenswerteinschätzung einzelner Anspruchsgruppen aufgrund strategischer Interessen
auseinanderliegen kann.
35
Vgl. Bebchuk (1988), S. 778.
36
Die Existenz von Informationsasymmetrien wurde erstmals von Hayek (1945) beschrieben.
37
Vgl. Feess (1997), S. 388. Auf eine weitere Differenzierung der Informationsasymmetrie in
unvollständige und unvollkommene Information wird verzichtet.
38
Vgl. Wruck (1990), S. 424.
- 13 -
venz zu identifizieren.
39
Somit wird das Erreichen eines wertmaximalen
Verhandlungsergebnisses behindert.
Zur Lösung der Problematik von Informationsasymmetrien bieten sich erneut externe
Berater an. Diese Intermediäre helfen, das Informationsgefälle zwischen den An-
spruchsgruppen zu minimieren und somit allen Anspruchsgruppen die Identifikation der
wertmaximalen Lösungsoption zu ermöglichen.
40
Zusätzlich können die einzelnen An-
spruchsgruppen ihren Informationsstand durch interne Analysten verbessern.
41
Ein weiteres Problem ergibt sich, wenn die Fremdkapitalgeber in einzelne Gläubiger-
gruppen unterteilt werden. Die einzelnen Gläubigergruppen können entweder ihre An-
sprüche koordinieren oder versuchen, ihre individuellen Forderungen in Konkurrenz zu
den anderen Gruppen durchzusetzen. Im Falle der Koordination der einzelnen Forde-
rungen ergibt sich eine wertmaximale Entscheidung, sofern die Probleme der Unsicher-
heit und der Info rmationsasymmetrien gelöst werden. Im Falle des unkooperativen Ver-
haltens entscheiden sich die einzelnen Gläubigergruppen immer für die Liquidation des
Unternehmens, um ihre individuelle Forderung schnellstmöglich durchzusetzen.
42
Dieses unkooperative bzw. opportunistische Verhalten der einzelnen Gläubigergruppen
führt somit zu keiner wertmaximalen Entscheidung, wenn die Reorganisation die wert-
maximale Lösungsoption für das insolvente Unternehmen darstellt.
Das Problem läßt sich lösen, indem die anderen Anspruchsgruppen, also Management
und Anteilseigner, den einzelnen Gläubigergruppen einen höheren Wert ihrer individu-
ellen Forderung garantieren, falls sie kooperieren. Somit haben die einzelnen Gläubi-
gergruppen keinen Anreiz mehr zu einem opportunistischen Verhalten.
43
39
Vgl. Giammarino (1989), S. 40. Bolton / Scharfstein (1992) sowie Giammarino (1989) stellen in
Modellen dar, wie Informationsasymmetrien den wertmaximalen Ausgang der Verhandlungen der
Anspruchsgruppen verhindern können.
40
Vgl. Giammarino (1989), S. 41.
41
Vgl. Wruck (1990), S. 424.
42
Dieses Problem wird als ,common-pool problem' bezeichnet. Ursprünglich nutzten
Sweeney / Tollison / Willet (1974) das ,common-pool problem' als Erklärungsansatz für das
opportunistische Verhalten von Fischern in Bezug auf Fischfangquoten. Auf ein insolventes
Unternehmen übertragen besagt das ,common-pool problem', daß jede Gläubigerklasse den Anreiz hat,
sich opportunistisch zu verhalten, um somit die Begleichung seiner Forderung gegenüber dem
insolventen Unternehmen zu garantieren. Die Gewährung von Kreditsicherheiten kann das ,common
pool problem' erheblich verschärfen. Auf dieses Problem wird jedoch aufgrund des limitierten
Betrachtungsumfangs der Arbeit nicht näher eingegangen. Vgl. hierzu beispielsweise
Drukarczyk (1987).
43
Es gibt eine Reihe weiterer Probleme, welche eine wertmaximale Entscheidung der Anspruchsgruppen
behindern können. Bulow / Shoven (1978) und White (1989) untersuchen beis pielsweise den Einfluß
von Koalitionen zwischen einzelnen Anspruchsgruppen im Hinblick auf die Wahl einer wertmaximalen
Lösungsoption. Diese Probleme werden jedoch aufgrund des beschränkten Umfangs der vorliegenden
Arbeit nicht erörtert.
- 14 -
4.1.3 Reorganisation als wertmaximale Option
Sind alle Probleme, welche die wertmaximale Entscheidung der relevanten Anspruchs-
gruppen behindern, gelöst, entscheiden sich Management, Anteilseigner und Fremdka-
pitalgeber für die wertmaximale Lösungsoption. Es kann davon ausgegangen werden,
daß sich die Anspruchsgruppen zumeist für die Reorganisation des Unternehmens ent-
scheiden, da der Reorganisationswert eines insolventen Unternehmens in den meisten
Fällen größer ist als dessen Liquidationswert. Diese Aussage läßt sich sowohl theore-
tisch als auch empirisch begründen.
Auf der theoretischen Ebene betrachten Shleifer / Vishny (1992) die Umstände, unter
denen der Liquidationswert der einzelnen Vermögensgegenstände unter dem Wert ihres
besten Nutzens im Falle der Fortführung des Unternehmens liegt. Sie kommen auf Basis
ihres Modells zu der Aussage, daß der Liquidationswert von Wertgegenständen unter
den Wert ihres besten Nutzens fallen kann, wenn potentielle Käufer Probleme mit der
erforderlichen Kapitalbeschaffung haben.
44
Ein weiteres Argument basiert auf der Überlegung, daß ein Unternehmen grundsätzlich
nicht nur aus einer Ansammlung von materiellen Vermögensgegenständen besteht. Oft
machen vor allem die immateriellen Vermögensgegenstände, beispiels weise Humanka-
pital, den Wert eines Unternehmens aus. Besonders in kleinen Betrieben ist der Unter-
nehmenserfolg und damit der Unternehmenswert sehr stark vom Einsatz dieses Human-
kapitals abhängig.
45
Im Falle der Insolvenz ist der Liquidationswert eines solchen
Unternehmens wahrscheinlich geringer als der Reorganisationswert.
Auf der empirischen Ebene zeigen verschiedene Studien, daß der Verkauf von Vermö-
gensgegenständen in einer finanziellen Notlage aus unterschiedlichen Gründen zu ge-
ringen Erlösen führt.
46
Williamson (1988) stellt fest, daß die sog. ,redeployability', also
die Wiedereinsetzbarkeit von Vermögensgegenständen, ein wesentliches Kriterium für
dessen Verkaufswert im Falle einer Liquidation darstellt.
47
Da die meisten
Vermögensgegenstände jedoch spezialisierte Wertgegenstände des jeweiligen Unter-
nehmens darstellen, ist ihre Wiedereinsetzbarkeit gering.
48
Dementsprechend wird der
zu erzielende Verkaufspreis eher gering sein.
44
Vgl. Shleifer / Vishy (1992), S. 1346-1356. Pulvino (1998) testet diese Hypothese am Beispiel der
Luftfahrtindustrie empirisch und kommt im Ergebnis zu einer Bestätigung der Hypothese.
45
Vgl. Baird / Rasmussen (2001), S. 924.
46
Vgl. zum Beispiel Pulvino (1998); Brown / James / Mooradian (1994).
47
Vgl. Williamson (1988), S. 567.
48
Vgl. Shleifer / Vishny (1992), S. 1343.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Erscheinungsjahr
- 2001
- ISBN (eBook)
- 9783832449100
- ISBN (Paperback)
- 9783838649108
- DOI
- 10.3239/9783832449100
- Dateigröße
- 452 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- European Business School - Internationale Universität Schloß Reichartshausen Oestrich-Winkel – Betriebswirtschaftslehre
- Erscheinungsdatum
- 2005 (Mai)
- Note
- 1,7
- Schlagworte
- corporate finance unternehmenswert bewertung liquidation chapter
- Produktsicherheit
- Diplom.de
