Auktionen als alternative Preisfeststellungs- und Plazierungsverfahren bei Aktienemissionen?

INHALTSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

SYMBOLVERZEICHNIS

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Ziele der Arbeit
1.2 Gang der Untersuchung

2 Aktienemission
2.1 Begriffsdefinition
2.2 Beteiligte und ihre Ziele bei Aktienemissionen
2.2.1 Emittent
2.2.2 Investoren
2.2.3 Emissionsbegleiter
2.2.4 Staat
2.2.5 Zusammenfassung der Zielkonflikte der Beteiligten
2.3 Emissionsverfahren
2.3.1 Grundlagen
2.3.2 Preisfeststellung
2.3.3 Plazierung
2.3.3.1 Einführung
2.3.3.2 Selbstemission
2.3.3.3 Fremdemission
2.3.4 Zuteilung

3 Auktionstheorie
3.1 Grundlagen
3.2 Auktionsformen
3.3 Auktionsmodelle
3.4 Bietstrategien und optimale Auktionsform
3.5 Tenderverfahren

4 Kritischer Vergleich verschiedener Emissionsverfahren
4.1 Festpreisverfahren
4.1.1 Darstellung des Festpreisverfahrens
4.1.2 Underpricing-Phänomen
4.1.2.1 Einführung
4.1.2.2 Ursachen des Underpricing-Phänomens
4.1.2.2.1 Überblick
4.1.2.2.2 Underpricing als Signalmechanismus
4.1.2.2.3 Underpricing als Werbung
4.1.2.3 Zusammenfassung und Maßnahmen für ein verbessertes Pricing
4.1.3 Kritik
4.2 Bookbuilding-Verfahren
4.2.1 Grundlagen des Bookbuilding-Verfahrens
4.2.2 Ablauf
4.2.2.1 Pre-Marketing
4.2.2.2 Marketing
4.2.2.3 Zeichnung
4.2.2.4 Preisfestlegung und Zuteilung
4.2.2.5 Greenshoe
4.2.3 Kritik
4.3 Auktionsverfahren
4.3.1 Ausgestaltung des Auktionsverfahrens
4.3.2 Kritik
4.4 Fazit

5 Zusammenfassung

ANHANG

LITERATURVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abb. 3-1: Die vier Standardauktionsformen im Überblick

Abb. 3-2: Nachfrage beim Holländischen und Amerikanischen Tender

Abb. 4-1: Überblick über die Erklärungsansätze für das Underpricing-Phänomen

Abb. 4-2: Ursachen für Underpricing und Gegenmaßnahmen

Abb. 4-3: Der Ablauf eines idealtypischen Bookbuilding-Verfahrens

Abb. 4-4: Der Prozeß der Preisfeststellung und Plazierung beim Holländischen Tender

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Ziele der Arbeit

Immer mehr Unternehmen entdecken die Börse als Eigenkapitalquelle: Allein im Jahr 1999 entschieden sich in Deutschland 177 Unternehmen für ein Going Public – fast zehn mal so viele Unternehmen wie zu Beginn der 90er Jahre. Insbesondere die Errichtung des Neuen Marktes als viertes Marktsegment, in dem junge, innovative Wachs­tumsunternehmen gelistet sind, hat seit März 1997 erheblich zu dieser Entwicklung beigetragen: Mehr als drei Viertel (78 %) der emittierten Unternehmen wählten 1999 dieses „Wachstumssegment“.^[1]

Das Interesse an Aktien ist auch auf Seiten der Privatanleger deutlich gestiegen. Ausschlaggebend war hierfür vor allem der Börsengang der Deutschen Telekom AG im Jahr 1996, der als Start einer „neuen Aktienkultur“ in Deutschland gewertet werden kann. Empirisch wird diese „neue Aktienkultur“ durch den wachsenden Aktienanteil untermauert, den die privaten Haushalte an ihrem Geldvermögen haben. Lag dieser Anteil zu Beginn der 90er Jahre noch bei etwa 5 %, so hat er sich bis Ende 1998 auf rund 9 % erhöht.^[2]

Das auch infolge des lange Zeit äußerst positiven Kursverlaufs der „T-Aktie“ gestiegene Interesse von Privatanlegern an weiteren Aktieninvestments führte bei Erstemissionen nicht selten zu vielfach überzeichneten Emissionen mit Erstnotierungen, die zum Teil mehr als 200 % über dem Emissionspreis lagen. Die vielen mehrfach überzeichneten Emissionen führten insbesondere in der jüngeren Zeit häufig zu Beschwerden von zeichnungswilligen Anlegern, die bei der Zuteilung leer ausgingen, wobei die Zuteilungspraxis der Emissions­häuser kritisiert wird.^[3] Privatanleger und Experten sind sich uneinig darüber, welches Zuteilungsverfahren das gerechteste ist.^[4] Aber nicht nur bei Investoren ist die gängige Emissionspraxis in die Kritik geraten, sondern auch bei Emittenten, die nach der Börseneinführung der Aktien feststellen mußten, daß ihnen aufgrund des nicht marktgerechten Pricing teilweise Emissionserlöse in Millionenhöhe entgangen sind.

Angesichts dieser Probleme stellt sich die Frage nach alternativen Preisfeststellungs- und Plazierungsverfahren. Infolgedessen rücken die seit Jahren im Ausland bei Aktienemissionen erfolgreich angewendeten Auktions- bzw. Tenderverfahren verstärkt in das Interesse von Wissen­schaft und Praxis.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist, den Prozeß einer Aktienemission zu beleuchten. Im Kern der Analyse steht dabei das zu wählende Emissionsverfahren, insbesondere das Verfahren zur Preisfeststellung und Plazierung, gegebenenfalls auch zur Zuteilung der Titel. Mit dem Abrücken vom mittlerweile tradierten Festpreisverfahren Mitte der 90er Jahre konnten in der deutschen Emissionspraxis durch die Anwendung des Bookbuilding-Verfahrens bereits erste Fortschritte festgestellt werden. Zu erörtern ist, ob die Anwendung des auf Auktionsprinzipien beruhenden Tenderverfahrens weitere Verbesserungen erwarten läßt.

Die Emissionsverfahren werden kritisch vor dem Hintergrund der zum Teil konfligierenden Ziele der an einem IPO beteiligten Interessen­gruppen analysiert. Neben den Zielen der Emissionsbegleiter und des Staates werden insbesondere die Interessen der Emittenten und der potentiellen Investoren berücksichtigt.

1.2 Gang der Untersuchung

In Kapitel 2 werden die theoretischen Grundlagen für die im Rahmen dieser Arbeit bedeutsamen Aspekte von Aktienemissionen erklärt. Nach der Definition des Emissionsbegriffs und der Eingrenzung der relevanten Aktienemissionen in Kapitel 2.1 werden in Kapitel 2.2 die Beteiligten einer Aktienemission vorgestellt und ihre jeweiligen Ziele sowie potentielle Interessenkonflikte erläutert. In Kapitel 2.3 wird mit dem Emissionskonzept ein Bezugsrahmen aufgespannt, in den die im Zentrum dieser Arbeit stehenden Preisfeststellungs- und Plazie­rungsverfahren als wesentliche Bestandteile von Emissionsverfahren eingeordnet werden.

Kapitel 3 ist den Grundlagen der Auktionstheorie gewidmet. Einer Einführung in Kapitel 3.1 folgt in Kapitel 3.2 die Darstellung der vier Standardauktionsformen. In Kapitel 3.3 werden die drei grundlegenden Auktionsmodelle mit den jeweils unterschiedlichen Annahmen über Situationsbedingungen erläutert. Nach der Untersuchung strategischen Bietverhaltens gibt Kapitel 3.4 eine Antwort auf die Frage nach der für den Verkäufer optimalen Auktionsform. Kapitel 3 schließt mit der Er­örterung der für eine Aktienemission maßgeblichen Auktionsform des Tenderverfahrens in Kapitel 3.5.

Nachdem in den vorangegangenen Kapiteln die theoretische Basis dieser Arbeit gelegt wurde, wird in Kapitel 4 kritisch geprüft, ob Auktionen bzw. Tenderverfahren eine Alternative zu den anderen Emissionsverfahren darstellen. Dazu wird in Kapitel 4.1 kurz das in Deutschland mittlerweile unübliche Festpreisverfahren erörtert, wobei insbesondere auf das Underpricing-Phänomen eingegangen wird. Dieses Phänomen besitzt allerdings auch für das in Kapitel 4.2 vorgestellte Bookbuilding-Verfahren Relevanz. Als gegenwärtig standardmäßig angewendetes Emissionsverfahren wird es – in die einzelnen Phasen des Emissionsprozesses gegliedert – erläutert und dem Festpreisverfahren gegenübergestellt. Kapitel 4.3 untersucht dann die Anwendung von Tenderverfahren bei Aktienemissionen. Im kritischen Vergleich mit den anderen Emissionsverfahren wird insbesondere auf die grundlegend verschiedenen (Markt-)Konzepte hinter den Preisfeststellungs- und Plazierungsmechanismen eingegan­gen.

Kapitel 5 dient der Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse.

2 Aktienemission

2.1 Begriffsdefinition

In der Literatur wird der Begriff Emission recht unterschiedlich verwen­det.^[5] Einig sind sich die Autoren, daß sich der Ausdruck auf das lateini­sche „emittere“ zurückführen läßt, was sich mit „herausschicken, aus­senden“ übersetzen läßt. Eine für diese Arbeit zweckmäßige Definition bezeichnet eine Emission als Prozeß eines Angebotes und der nach­folgenden Plazierung von Wertpapieren bei den Anlegern.^[6] Eine Aktien­emission ist die Emission von Eigenkapitaltiteln eines Unternehmens.^[7]

Je nach Phase im Lebenszyklus eines Unternehmens kommen ver­schiedene Varianten von Aktienemissionen zur Anwendung. Das Spekt­rum reicht dabei von der erstmaligen Aktienemission bei Neugründung^[8] einer Aktiengesellschaft (AG) oder Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) bis hin zu einem Aktiensplitting^[9] einer bereits börsennotierten Gesellschaft. Da für die Erörterung der Preisfeststellungs- und Plazie­rungsverfahren nicht alle Varianten von Aktienemissionen bedeutsam sind, soll im folgenden eine Aktienemission im Sinn einer erstmaligen Plazierung von Aktien einer Gesellschaft beim Anlegerpublikum verstanden werden. Wesentlich ist dabei, daß es sich um eine private Gesellschaft mit nur einem oder wenigen Gesellschaftern handelt, die sich einem breiten, anonymen Anlegerpublikum öffnet.^[10] Insbesondere liegen weder Kursnotizen vor noch wurden Bezugsrechte begeben.

Dieser Vorgang wird auch als Aktien-Erstemission bezeichnet.^[11] Im Sprachgebrauch oft synonym verwendete Begriffe sind „Initial Public Offering (IPO)“ oder „Going Public“.^[12] Diese beinhalten allerdings regelmäßig auch eine anschließende Börseneinführung, die nicht notwendigerweise mit einer Aktienemission verbunden ist. Da es aber der herrschenden Emissionspraxis entspricht, beide Vorgänge zu kombinieren,^[13] sollen auch im folgenden beide Bezeichnungen synonym zum Begriff der Aktienemission verwendet werden.

2.2 Beteiligte und ihre Ziele bei Aktienemissionen

2.2.1 Emittent

Emittenten einer Aktienemission sind Unternehmen, die sich im Rah­men ihrer langfristigen Finanz- und Unternehmensplanung Vorteile durch einen Zugang zu den organisierten Kapitalmärkten versprechen. Dies sind vornehmlich kleine und mittlere Unternehmen mit hohem Bedarf an externem Eigenkapital.^[14] Auf Emittentenseite lassen sich zwei Interessengruppen unterscheiden, deren Ziele divergieren können:^[15] Auf der einen Seite ist das Unternehmen selbst bzw. die bisherigen Gesellschafter, die auch nach der Emission zu einem ge­wissen Anteil am Unternehmen beteiligt bleiben. Auf der anderen Seite sind die ausscheidenden Gesellschafter, die im Zuge der Aktienemis­sion ihre Beteiligung am Unternehmen ganz aufgeben.^[16]

Übergeordnetes Ziel beider Emittentengruppen ist die Maximierung des Liquiditätszuflusses beim Unternehmen und/oder bei den Altaktionä­ren.^[17] Zusätzliche, subsidiäre Ziele des Emittenten sind zum einen, die Emission möglichst vollständig zu plazieren,^[18] um über eine sichere Kapitalplanung verfügen zu können, zum anderen, sich einen langfristi­gen, flexiblen und tendenziell unlimitierten Zugang zum organisierten Kapitalmarkt zu schaffen und zu erhalten.^[19] Letzteres ist identisch mit dem sog. Emissionsstanding und setzt eine dauerhafte Plazierung der Titel sowie eine stabile und positive Entwicklung des Aktienkurses nach Börseneinführung voraus, was durch einen für jeden Emittenten indivi­duellen Investoren-Mix aus ausgewählten institutionellen Investoren und einer möglichst breit gestreuten Privatanlegerschaft erreicht werden soll.^[20]

Als weitere bedeutsame Ziele des Emittenten, die mit einer Aktien­emission und anschließendem Börsengang verbunden sind, werden außerdem regelmäßig die Erhöhung des Bekanntheitsgrades, die Schaffung von Möglichkeiten zur Mitarbeiterbeteiligung, die Verbesse­rung der Rekrutierungsmöglichkeiten für Führungskräfte, der Rückzug von Alteigentümern und die Sicherung der Unternehmensnachfolge genannt.^[21]

Das übergeordnete Ziel des Emittenten birgt keine Interessenkonflikte zwischen den genannten Emittentengruppen. Beide streben eine Maxi­mierung des Liquiditätszuflusses an, was sich mit der Maximierung des Emissionspreises realisieren läßt. Ein zu hoher Emissionspreis konfli­giert jedoch unter Umständen mit den beiden subsidiären Zielen. Eine vollständige Plazierung der Titel ist dann gefährdet, wenn der Emissi­onspreis über einer kritischen Preisgrenze liegt, bei der sich die Zeichnungsbereitschaft der Anleger reduziert. Überdies kann ein – aus Sicht der Investoren – überhöhter Emissionspreis, bzw. eine daraus resultierende unzureichende Kursentwicklung am Sekundärmarkt, die Bereitschaft zur Teilnahme an zukünftigen Finanzierungsmaßnahmen des Emittenten beeinträchtigen.^[22] Da die ausscheidenden Altge­sellschafter keinen Nutzen an einer späteren erneuten Inanspruch­nahme des Kapitalmarkts haben, brauchen sie dieses Ziel nicht zu beachten und sind daher, soweit eine vollständige Plazierung gesichert ist, tendenziell an einem möglichst hohen Emissionspreis interessiert.^[23]

Um weder auf Emissionserlöse aufgrund eines zu niedrigen Emissions­preises verzichten zu müssen, noch die vollständige Plazierung zu gefährden bzw. potentielle Investoren bei einer erneuten Inanspruch­nahme des Kapitalmarkts durch einen zu hohen Emissionspreis bei der Erstemission zu verprellen, ist ein zieloptimaler Emissionspreis aus Sicht des Unternehmens und der künftig weiterhin engagierten Altge­sellschafter derjenige, der den (Wert-)Vorstellungen der Investoren weitestgehend entspricht.^[24]

2.2.2 Investoren

Investoren lassen sich generell in institutionelle Investoren und in Pri­vatanleger untergliedern. Zu der Gruppe der institutionellen Investoren zählen insbesondere Kreditinstitute, Versicherungen, Fondsgesell­schaften, Kapitalanlagegesellschaften und Asset Manager.^[25] Aufgrund der höheren anlagetheoretischen Professionalität und Sachkenntnis, über welche die institutionellen Investoren in aller Regel verfügen, ist davon auszugehen, daß sich deren Anlageverhalten von dem indivi­dueller Anleger unterscheidet.^[26]

Am Markt für Aktienerstemissionen lassen sich darüber hinaus zwei verschiedene Anlegertypen identifizieren: zum einen der kurzfristig orientierte Anleger, der an kurzfristig zu realisierenden (Spekulations-) Gewinnen interessiert ist, zum anderen der langfristig orientierte An­leger, für den die langfristige Wertsteigerung und die Dividendenorien­tierung des Investments im Vordergrund stehen.^[27] Beide verfolgen das Ziel, ihre Rendite zu maximieren. Da diese um so höher ausfällt, je weniger für den Erwerb der Aktien bezahlt werden muß, und außerdem niedrige Emissionskurse tendenziell eher zu Kurssteigerungen führen, haben Investoren beider Gruppen ein Interesse an einem möglichst geringen Emissionspreis.^[28] Allerdings akzeptieren Investoren der Gruppe der langfristig orientierten Anleger zu Gunsten einer langfristi­gen Kurssteigerung auch etwas höhere Emissionspreise.^[29]

Um sich ein möglichst präzises Urteil über den späteren Sekundär­marktkurs und die Kursentwicklung bilden zu können, sind die Investoren auf umfassende Informationen über den Emittenten angewiesen. Ein weiteres Ziel der Investoren ist es, daß ein möglichst transparentes Preisfeststellungs- und Zuteilungsverfahren zur Anwendung kommt. Dies ermöglicht Zeichnern, die bei der Zuteilung nicht berücksichtigt wurden und sich deshalb oftmals unfair behandelt fühlen, weitgehend nachzuvollziehen, wie der Emissionspreis zustande kam und aus welchen Gründen ihm keine oder nur ein Teil der gezeichneten Aktien zugeteilt wurden.^[30]

2.2.3 Emissionsbegleiter

Finanzintermediäre^[31] übernehmen im Rahmen von Aktienemissionen vielfältige Aufgaben und Funktionen. Allerdings sollen in der vorliegen­den Arbeit lediglich die sog. Emissionsbegleiter^[32] betrachtet werden, die hinzugezogen werden, um den eigentlichen Emissionsprozeß sowie das in der Regel gleichzeitig ablaufende Börsenzulassungsverfahren zu betreuen und durchzuführen.^[33] Dazu zählen z.B. die Ausarbeitung eines geeigneten Emissionskonzepts, die Erstellung eines aussagekräftigen Emissionsprospekts und die Mitwirkung bei der Festlegung des Emis­sionspreises. Darüber hinaus übernehmen Emissionsbegleiter in unter­schiedlichem Ausmaß mögliche Risiken der Emission. Als Risiken wer­den regelmäßig das Preis- und Plazierungsrisiko sowie das Risiko einer Inanspruchnahme aus Prospekthaftung genannt.^[34] In welchem Umfang die Dienstleistungen von Emissionsbegleitern in Anspruch genommen werden, hängt überwiegend vom Bedarf und der Risikoneigung des Emittenten ab.^[35] Als Emissionsbegleiter treten in Deutschland aufgrund der für eine Aktienemission erforderlichen Kompetenz und Detail­kenntnis hauptsächlich etablierte Geschäftsbanken auf.^[36] Üblicherweise schließen sich mehrere Banken zu einem (temporären) Emissionskon­sortium zusammen, um die Plazierungskraft zu erhöhen und die ge­nannten Mißerfolgsrisiken zu reduzieren.^[37]

Für die vorliegende Arbeit spielt eine detaillierte Betrachtung der ver­schiedenen, als Emissionsbegleiter fungierenden Finanzintermediäre keine maßgebliche Rolle. Deshalb steht die Bezeichnung Emissions­begleiter stellvertretend für alle an der Emission begleitend tätigen Fi­nanzintermediäre, insbesondere für das Emissions- oder Bankenkon­sortium bzw. dessen Konsortialführer, der auch als Lead manager bezeichnet wird.

Ein übergeordnetes Ziel der Emissionsbegleiter ist die Maximierung der Einnahmen aus dem Emissionsvertrag, meist eine prozentuale Provi­sion, die sich am effektiven Plazierungsvolumen orientiert.^[38] Mit der Provision werden zum einen die Vorbereitung, Koordination und techni­sche Durchführung der Aktienemission und zum anderen die Über­nahme der verschiedenen Risiken vergütet.^[39] Ein zweites übergeord­netes Ziel ist es, potentielle Verluste aus der Übernahme der verschiedenen Risiken zu minimieren.^[40]

Emissionsbegleiter sind als Mittler zwischen Emittent und Investoren auch verschiedenen fremden Interessen ausgesetzt, da sie auf gute und dauerhafte Geschäftsbeziehungen sowohl mit dem Emittenten als auch mit den Investoren Wert legen.^[41] Eine Festigung und Inten­sivierung der Kundenbeziehung mit dem Emittenten ermöglicht den Emissionsbegleitern unter Umständen nicht nur Mandate bei Folge­emissionen, sondern auch höhere Erträge in anderen Geschäftsfeldern, z.B. beim Zahlungsverkehr, im Außenhandel, im Kreditgeschäft usw. Gute Beziehungen zu den Investoren sind bedeutsam, da diese sich z.B. als Privatkunden einer Geschäftsbank schlecht beraten fühlen und abwandern können, wenn der Kurs einer gezeichneten Aktie unter den Ausgabepreis sinkt. Für eine besondere Berücksichtigung der Interes­sen institutioneller Investoren spricht daneben, daß diese gewichtige Träger der Plazierungskraft eines Emissionsbegleiters sind. Diese Fähigkeit eines Finanzintermediärs, Aktien bei seinen Kunden zu plazieren, besitzt eine hohe strategische Bedeutung für die Reputation als Emissionsbegleiter.

Emissionsbegleiter haben von sich aus kein besonders großes Inte­resse an einer übermäßigen Transparenz des Emissionsvorgangs. Wenn bei der Zuteilung der Aktien nach eigenem Ermessen vorge­gangen werden kann und Externe keinen Einblick in das Zuteilungspro­cedere nehmen können, sind sie in der Lage, z.B. ausgewählte Kunden oder hauseigene Fonds zu bevorzugen.

Während das Ziel der Maximierung der Emissionserlöse einen hohen Emissionspreis impliziert, spricht für einen niedrigen Emissionspreis die Tatsache, daß die Nachfrage nach Aktien um so größer ist, je niedriger der Emissionspreis ausfällt. Da aber zu erwarten ist, daß die Emissionsbegleiter die übernommenen Risiken der Emission, insbe­sondere das Plazierungsrisiko, reduzieren wollen, werden sie sich für einen Emissionspreis einsetzen, zu dem der Absatz aller Titel gesichert ist.^[42]

2.2.4 Staat

Der Staat nimmt durch zahlreiche Organe und Selbstverwaltungsein­richtungen der Wertpapierbörsen sowie durch öffentliche Einrichtungen und Behörden aufsichtsführende oder regulierende Tätigkeiten im Finanzdienstleistungsbereich wahr.^[43] Hier sind neben der dezentral und eigenverantwortlich ausgeübten Handelsaufsicht des jeweiligen Bör­senplatzes und der länderspezifischen Rechtsaufsicht über die regio­nalen Börsen vor allem die Bundesaufsichtsämter für das Kreditwesen (BAKred) und für den Wertpapierhandel (BAWe) sowie die Deutsche Bundesbank zu nennen.

Die wesentlichen Ziele des Staates sind es, die Interessen der einzel­nen Anleger am Markt zu schützen (Individualschutz) und die dauer­hafte Funktionsfähigkeit des Marktprozesses zu gewährleisten (Funkti­onenschutz).^[44] Jedoch können die staatlichen Maßnahmen unter Umständen so restriktiv wirken, daß eine Mehrzahl der Marktteilnehmer ihre Aktivitäten einstellt und der Markt daraufhin seine Funktionsfähig­keit verliert. Daher müssen bei der Bewertung anlegerschutzorientierter Eingriffe individuelle und funktionelle Schutzmaßnahmen gegenüber ausreichenden normativen Freiräumen zur Marktentfaltung abgewogen werden.^[45]

Weitere Ziele des Staates sind, eine möglichst hohe Transparenz beim Preisfindungs- und Plazierungsverfahren sowie eine weitgehende Über­einstimmung des Emissionspreises mit dem aggregierten Grenzpreis der Investoren zu schaffen.^[46] Bei unzureichender Publizität und Risi­koaufklärung im Vorfeld einer Aktienemission oder bei nicht marktge­rechter Ausgestaltung des Emissionspreises besteht die Gefahr, daß Erstzeichner Vermögensverluste erleiden. Jedoch sind neuemittierte Aktien definitionsgemäß Risikopapiere, für deren Renditeentwicklung keine Garantie gegeben werden kann. Das Absinken eines Aktienkur­ses unter den Emissionspreis kann daher nicht an sich als Verstoß gegen die Ziele eines angemessenen Anlegerschutzes bewertet wer­den. Ein angemessener Anlegerschutz muß folglich vielmehr eine eigenverantwortliche Risikoeinschätzung der Anleger durch die Bereit­stellung ausreichender Informationen gewährleisten.^[47]

2.2.5 Zusammenfassung der Zielkonflikte der Beteiligten

Zwischen den an einer Aktienemission beteiligten Interessengruppen bestehen, wie oben ausgeführt, vielfältige Zielkonflikte. Dabei ist bei der Festlegung der Höhe des Emissionspreises der deutlichste Interessen­konflikt zu beobachten.^[48] Während der Emittent von einem hohen Emis­sionspreis durch einen hohen Mittelzufluß profitiert, sehen die poten­tiellen Investoren einen niedrigen Emissionspreis als Voraussetzung zur Steigerung ihrer Rendite an. Hervorzuheben ist in diesem Zusammen­hang die Rolle des Emissionsbegleiters, dem mitunter zwar eine Aus­gleichsfunktion zugeschrieben wird,^[49] der sich jedoch selbst auch in einem Interessenkonflikt befindet: Ein niedriger Emissionspreis erleich­tert den Absatz der neu emittierten Aktien und reduziert damit das Pla­zierungsrisiko, gleichzeitig verringern sich jedoch die Provisionsein­nahmen, sofern sie an das Emissionsvolumen gekoppelt sind.

Ein Kompromiß ist am ehesten darin zu sehen, einen Emissionspreis möglichst nahe des „Fair value“ anzustreben, der auf einem vollkom­menen Kapitalmarkt dem gemeinsamen Grenzpreis von Emittent und Investoren entspricht.^[50] Da aber in der Realität kein vollkommener Kapitalmarkt existiert, ist es wahrscheinlicher, daß Differenzen zwi­schen den Grenzpreisen der Beteiligten bestehen. Zur Ermittlung des „fairen Wertes“ eines Unternehmens und infolge dessen der Bestim­mung des „fairen Emissionspreises“ einer Aktie wird eine Vielzahl kontrovers diskutierter Bewertungsverfahren herangezogen. Gängige Verfahren sind das Ertragswertverfahren, das Discounted-Cash-Flow-Verfahren und das DFVA/SG-Verfahren,^[51] weiter finden zunehmend verschiedene Vergleichsverfahren Anwendung.^[52] Je nach Verfahren werden dabei in unterschiedlichem Ausmaß markttheoretische Ele­mente berücksichtigt. Wenn der erste Sekundärmarktkurs als „fairer“ Preis bezeichnet wird, läßt sich zumindest ex post die Fairneß des Emissionspreises anhand der Differenz aus Emissionspreis und erstem Kurs messen.

2.3 Emissionsverfahren

2.3.1 Grundlagen

Die Ausarbeitung eines maßgeschneiderten Emissionskonzepts oder Emissionsdesigns ist für den Emittenten von großer Bedeutung,^[53] da es einen großen Einfluß darauf hat, ob eine Emission erfolgreich ist. Ein Emissionskonzept beschreibt den gesamten Emissionsvorgang und beinhaltet alle im Rahmen einer Aktienemission zu treffenden Entschei­dungen.^[54] Diese können von der Wahl eines externen Emissionsbera­ters im Vorfeld einer Aktienemission bis hin zu vereinbarten Kursstabi­lisierungsmaßnahmen nach erfolgter Börseneinführung reichen.^[55]

Zentraler Bestandteil eines Emissionskonzepts ist das gewählte Emis­sionsverfahren. Zu den gängigsten Emissionsverfahren zählen das Festpreisverfahren, das Bookbuilding-Verfahren und das Auktionsver­fahren.^[56] In der Literatur ist der Begriff Emissionsverfahren nicht einheit­lich definiert; teilweise werden die Emissionsverfahren auch als Preis­feststellungsverfahren bezeichnet.^[57] Dies ist jedoch problematisch: Zwar ist der Preisfeststellungsmechanismus ein wesentlicher Bestand­teil eines Emissionsverfahrens, es sind aber mit den genannten Verfahren regelmäßig bestimmte Plazierungs- und teilweise auch Zuteilungsverfahren verknüpft. Daher wird für die drei Verfahren im folgenden ausschließlich der Begriff Emissionsverfahren verwendet. Als Preisfeststellungsverfahren wird nur der reine Mechanismus der Preisfeststellung bezeichnet.

Die die Emissionsverfahren kennzeichnenden drei Aspekte, Preisfeststellung, Plazierung und Zuteilung werden in den folgenden Kapiteln 2.3.2 bis 2.3.4 kurz erläutert.

2.3.2 Preisfeststellung

Die Preisfeststellung ist ein zentrales und kontrovers diskutiertes Kern­problem im Rahmen eines Going Public,^[58] da bei einem IPO das Problem entsteht, den „wahren“ Wert für die zu emittierenden Titel zu finden. Während bei Gesellschaften, deren Aktien bereits an einer Börse gehandelt werden, der aktuelle Kurs eine Orientierung für die Preisfestlegung bietet, muß bei Erstemissionen auf andere Anhalts­punkte zurückgegriffen werden.^[59]

Die Festlegung des Emissionspreises, das sog. „pricing“, kann durch Verfahren mit Preisfixierung, z.B. das Festpreisverfahren, sowie Verfah­ren ohne Preisfixierung, z.B. das Bookbuilding-Verfahren oder Aukti­onsverfahren, erfolgen.^[60] Während bei Verfahren mit Preisfixierung der Emittent, häufig in Zusammenarbeit mit dem Emissionsbegleiter, den Investoren den Emissionspreis fest vorgibt, ist die Höhe des endgülti­gen Emissionspreises bei den Verfahren ohne Preisfixierung anfangs noch offen und wird – zumindest teilweise – durch Angebot und Nach­frage ermittelt. Die Vor- und Nachteile dieser Verfahren werden aus­führlich in Kapitel 4 diskutiert.

2.3.3 Plazierung

2.3.3.1 Einführung

Plazierungsverfahren beschreiben den Weg, den ein Unternehmen wählt, um die zu emittierenden Aktien bei den Anlegern unterzubringen, was sich vor allem im Ausmaß der Mitwirkung von Emissionsbegleitern äußert.^[61] Dabei kann das emissionswillige Unternehmen alle im Zuge eines Going Public anstehenden Aufgaben selbst übernehmen (Selbst­emission), oder aber sich der Hilfe eines Emissionsbegleiters bedienen (Fremdemission).

2.3.3.2 Selbstemission

Die Selbstemission oder direkte Emission ist die ursprüngliche Form einer Emission:^[62] Der Emittent wendet sich dabei direkt an den Kapital­markt und versucht, auf eigene Rechnung und eigenes Risiko seine neu zu begebenden Aktien bei den Investoren zu plazieren.^[63] Dazu unterbreitet er, z.B. in Form von Anzeigen in Zeitungen oder Zeitschrif­ten, dem breiten Anlegerpublikum ein öffentliches Angebot zur Zeich­nung der neuen Aktien.

Durch den weitgehenden Verzicht auf die Mitwirkung eines Emissions­begleiters spart der Emittent Bankprovisionen für Vertrieb, Plazierung und Prospekthaftung ein. Trotz der teilweise erheblichen Kostenerspar­nisse^[64] und Vereinfachungen der Verfahrensabläufe beim Emissions­prozeß kommen in der Praxis nur selten Emissionen im Wege der Selbstemission vor.^[65]

Gründe dafür sind der größere Verwaltungsaufwand für die Durchfüh­rung der Emission und die wohl nur in den seltensten Fällen ausrei­chend vorhandene Plazierungskraft.^[66]

Sofern die vollständige Unterbringung der zu emittierenden Aktien nicht gesichert ist, fließt dem Emittenten nur in dem Maße Eigenkapital zu, in welchem er Aktien absetzen kann, da er das komplette Preis- und Plazierungsrisiko trägt. Gegen eine Selbstemission spricht ferner, daß der Emittent ohne einen Emissionsbegleiter bei der Wahl des Marktsegments an der Börse sehr eingeschränkt ist.^[67] Das Fehlen eines emissionsbegleitenden Kreditinstituts kann zudem von den Anlegern als ein Zeichen für die zweifelhafte Qualität des Emittenten gedeutet werden, wenn sie unterstellen, daß keine Bank bereit gewesen ist, diesen Emittenten zu begleiten.^[68]

Häufiger ohne oder unter nur geringer Mitwirkung von Emissionsbe­gleitern werden sog. Privatplazierungen durchgeführt. Der Emittent richtet das Zeichnungsangebot lediglich an einen ausgewählten Kreis von Investoren, mit denen er häufig bereits in engem Kontakt steht.^[69] Privatplazierungen werden üblicherweise nur bei Neugründungen oder sehr jungen (Wachstums-)Unternehmen, z.B. bei einem Einstieg einer Venture Capital-Gesellschaft oder als Vorstufe einer späteren Publi­kumsöffnung durchgeführt.^[70] Allerdings stellt eine Privatplazierung keine Aktienemission im Sinne der vorliegenden Arbeit dar^[71] und ist deshalb hier nur der Vollständigkeit halber aufgeführt.^[72]

2.3.3.3 Fremdemission

Im Unterschied zur Selbstemission wird bei Fremdemissionen ein Emissionsbegleiter zur Durchführung des Going Public eingeschaltet. Dieser übernimmt für den Emittenten ganz oder teilweise die admi­nistrative Vorbereitung, die technische Abwicklung des Emissionspro­zesses sowie die Distribution der Titel.^[73] Die üblicherweise gebildeten Emissionskonsortien lassen sich nach den Funktionen Risikoüber­nahme und Plazierung, in Übernahmekonsortien und Begebungskon­sortien differenzieren.^[74]

Beim Übernahmekonsortium verpflichtet sich der Emissionsbegleiter, die Aktien zu einem vorher festgelegten Preis komplett zu übernehmen und auf eigene Rechnung und eigenes Risiko am Kapitalmarkt zu pla­zieren.^[75] Diese Form der Plazierung wird daher auch als Festüber­nahme oder „firm commitment“ bezeichnet. Bei zu geringer Nachfrage nach Aktien während der Zeichnungsphase gehen eventuelle Rest­mengen in den Eigenbestand des Emissionsbegleiters über. Da der Emittent unabhängig von der Nachfrage den vom Emissionsbegleiter fest garantierten Übernahmepreis erhält, wälzt er sowohl das Preis- als auch das Plazierungsrisiko komplett auf das Konsortium über. Als Ent­gelt erhält der Emissionsbegleiter eine allgemeine Übernahmeprovision (underwriting fee) in Höhe von etwa 5 – 10 % des Emissionsvolumens, mit der sowohl die Übernahme der Risiken als auch die Beratungs- und Verkaufsleistungen abgegolten werden.^[76]

Im Gegensatz zum Übernahmekonsortium treten beim Begebungskon­sortium die Konsortialbanken lediglich als Kommissionäre auf, die die Aktien im Auftrag und auf Rechnung des Emittenten am Markt plazie­ren.^[77] Daher wird auch von einer kommissionsweisen Plazierung oder „best efforts-Emission“ gesprochen.^[78] Die nicht plazierten Aktien werden an den Emittenten zurückgegeben, der folglich das komplette Plazierungsrisiko trägt.^[79] Der Emissionsbegleiter stellt dem Emittenten lediglich gegen eine erfolgsabhängige Provision seine Distributions­kanäle zur Verfügung. Ähnlich wie beim Selbstemissionsverfahren^[80] steht bei einer kommissionsweisen Plazierung den möglichen Einspa­rungen der Provisionen vor allem das Preis- und Plazierungsrisiko gegenüber.

In Deutschland werden bei Aktien-Erstemissionen nahezu ausschließ­lich Fremdemissionsverfahren unter gleichzeitiger Inanspruchnahme eines Übernahmekonsortiums angewendet.^[81] Dies wird der langjährigen Erfahrung mit der Durchführung von Aktienemissionen und dem um­fangreichen Vertriebsnetz bzw. der daraus resultierenden Plazierungs­kraft der Emissionsbegleiter zugeschrieben. Die Emittenten sind offen­bar nicht bereit, das Plazierungsrisiko zu tragen. Allerdings kann eine kommissionsweise Plazierung speziell für solche Unternehmen interes­sant sein, die zwar die Distribution der Titel nicht übernehmen wollen, aber über eine so große Bekanntheit und ein so hohes Ansehen verfü­gen, daß die Unternehmensführung keine Notwendigkeit in der (kost­spieligen) Absicherung des Plazierungsrisikos sieht.^[82] Ein anderer Erklärungsansatz wird in der Marktmacht der Finanzintermediäre gese­hen, die Plazierungsverfahren mit hoher „Eigenleistung“ des Emittenten kritisch gegenüber stehen, da ihnen bei diesen Verfahren lukrative Provisionen und Vergütungen entgehen.^[83]

Eine Veränderung der Strukturen deutscher Emissionskonsortien kann unter Umständen die verbreitete Nutzung des Internets bewirken. Die Plazierungskraft einer Bank resultiert u.a. aus ihrer breiten Kundenbasis und ihrer technischen Plattform zur Abgabe der Zeichnungswünsche. Mit Einschränkungen ist das Internet jedoch bereits heute geeignet, um als Plattform für die technische Abwicklung einer Emission zu dienen.^[84] Anbieter von „internetnahen“ Dienstleistungen, wie z.B. America Online, Yahoo oder Microsoft können auf eine wesentlich breitere Kundenbasis zugreifen und verfügen zudem auch über ein besseres Know-how im Web-Marketing. Sollten solche Firmen ihre Geschäftstätigkeiten auf emissionsbegleitende Tätigkeiten ausweiten, indem sie z.B. den Emis­sionsbegleitern erfahrene Mitarbeiter abwerben, müssen die angestammten Kreditinstitute befürchten, aus ihrer Monopolstellung als Emissionsbegleiter verdrängt zu werden.^[85]

In den USA und zunehmend auch in Deutschland zeigen die Erfolge der Discount-Broker und Direktbanken, welches große Ertragspotential Investoren bieten, die das Internet für günstige, schnelle und grenzüberschreitende Wertpapiergeschäfte nutzen. Die in den USA mittlerweile etablierten Internet-IPOs stellen gerade für kleine und mittlere Unternehmen eine echte Alternative dar, da kleine Emissionen von ein bis fünf Millionen DM oft an den hohen Kosten der traditionellen Emissionshäuser scheitern dürften.^[86]

2.3.4 Zuteilung

Als Zuteilung wird die Auswahl der Anleger mit anschließender Abgabe der Aktien bezeichnet.^[87] Sofern die Nachfrage in etwa dem Angebot entspricht, ist dies unproblematisch. Bei starker Überzeichnung, wenn also die Nachfrage nach Aktien das Angebot weit übersteigt, wird mittels verschiedener Zuteilungsverfahren versucht, eine effiziente Abgabe der Titel zu ermöglichen.

Nicht bei allen Emissionsverfahren muß ein separates Zuteilungsver­fahren angewendet werden, z.B. wird beim Auktionsverfahren durch das Preisfeststellungsprocedere implizit geregelt, welcher Zeichner Aktien erhalten soll. Eine Überzeichnung im herkömmlichen Sinne kann gar nicht auftreten. Da beim Festpreisverfahren ein Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage weder durch eine Anpassung der Angebots­menge noch über den Preis möglich ist,^[88] muß bei einer Überzeichnung die Nachfrage entsprechend gekürzt werden.^[89] Grundsätzlich lassen sich drei Kategorien von Zuteilungsverfahren unterscheiden: die manuelle bzw. diskretionäre Zuteilung, die indikative Zuteilung und die standardisierte bzw. strukturierte Zuteilung.^[90]

Bei der manuellen bzw. diskretionären Zuteilung entscheidet der Emissionsbegleiter^[91] nach eigenem Ermessen, welchen Investoren er wie viele Aktien zuteilt. Dieser Zuteilungstyp ist auch als freie Auswahl bekannt und wird vor allem für die Gruppe der institutionellen Investo­ren eingesetzt. Die indikative Zuteilung schlüsselt das Zeichnungsvolu­men auf einzelne Orderquellen auf, z.B. auf eine bestimmte Filiale oder einen Kundenberater, und überläßt diesen die genaue Verteilung der zugeteilten Aktien auf die einzelnen Kunden. Eine standardisierte bzw. strukturierte Zuteilung wird primär im Retail-Bereich bei der Zuteilung an private Anleger angewendet. Dabei wird die Zuteilung anhand einheitlicher Regeln durchgeführt. Eine Zuteilung wird als „Directed allocation“ bezeichnet, wenn die einheitlichen Zuteilungsregeln von Emittent und Konsortialführer festgelegt werden und den Konsortial­banken kein Ermessensspielraum bei der Weitergabe der Aktien an die privaten Anleger eingeräumt wird.

Im Laufe der Zeit haben sich in der Kategorie der standardisierten bzw. strukturierten Zuteilung verschiedene, teilweise recht unterschiedliche Verfahren entwickelt. Diese lassen sich einzeln oder in Kombination, oft auch für vorab festgelegte Ordergrößenklassen, anwenden.^[92]

Bei der prozentualen Zuteilung erhalten alle Investoren eine bestimmte Quote ihrer Zeichnung zugeteilt. Um aus Kosten- und Praktikabilitäts­gründen eine Zuteilung von Kleinststückelungen zu vermeiden, erfolgt oftmals eine Mindestzuteilung.

Nicht alle Investoren können bei einer Zuteilung nach dem Losverfah­ren berücksichtigt werden. Die Investoren werden dabei durch einen Zufallszahlengenerator ermittelt. Um die Anzahl der berücksichtigten Anleger zu erhöhen, ist das Losverfahren meist mit einer Höchstzutei­lung verbunden, d.h. zugeteilt wird nicht in der Höhe der ursprünglichen Order, sondern eine bestimmte Anzahl von Aktien bzw. eine Quote.

Beim „First come First serve-Verfahren“ werden die Zeichnungswün­sche der Investoren in der Reihenfolge des Eingangs beim Emissions­begleiter berücksichtigt. Ist das Aktienkontingent erschöpft, kann die Zeichnungsfrist vorzeitig beendet werden.

Eine bevorrechtigte Zuteilung erfahren ausgewählte Investoren, die das Unternehmen aus Gesellschaftsinteressen vorrangig bedienen möchte.^[93] In diese Kategorie zählen auch die „Family & Friends-Zuteilungen“ an Familienmitglieder, Mitarbeiter und Geschäftsfreunde des Unternehmens.

In der Emissionspraxis wird zwischen privaten Anlegern und institutio­nellen Investoren differenziert. Während erstere meist nach einer Kom­bination aus Verfahren der standardisierten bzw. strukturierten Zutei­lung bedient werden, erfolgt für letztere eine diskretionäre Zuteilung nach unterschiedlichen Kriterien, um einen möglichst ausgewogenen Investoren-Mix zu erreichen.^[94]

Grundsätzlich besitzt ein Anleger keinen Anspruch auf individuelle Zu­teilung von Aktien. Der Emissionsbegleiter ist bei der Zuteilung der Aktien jedoch nicht ganz frei. Im Rahmen der Wohlverhaltensregeln gem. § 31 ff. WpHG sind Emissionsbegleiter bei einer Überzeichnung verpflichtet, ein transparentes und diskriminierungsfreies Zuteilungs­verfahren anzuwenden, bei dem gleichartige Zeichnungsaufträge prinzipiell gleich behandelt werden.^[95] Eine Ungleichbehandlung der Zeichner ist nur dann zulässig, wenn bei der Auswahl sachliche Kriterien zu Grunde gelegt werden, z.B. für Kunden im Rahmen einer bevorrechtigten Zuteilung.^[96] In der Vergangenheit sind die Banken diesen Informationspflichten nur unzureichend nachgekommen, wes­wegen die Zuteilungspraxis, insbesondere bei den teilweise stark über­zeichneten, hohe Zeichnungsgewinne versprechenden Erstemissionen des Neuen Marktes, stark in die Kritik geraten ist.^[97] Die DG Bank machte mit ihrer „gläsernen Emission“ beim Börsengang der i:FAO AG im Februar 1999 den Anfang, weitgehende Transparenz in den Zu­teilungsprozeß zu bringen.^[98] Bei einer 72-fachen Überzeichnung wurden 49,2 % des Emissionsvolumen bei inländischen Privatanlegern plaziert. Bei einer Mindestorder von 100 Aktien wurden unabhängig von der Ordergröße jedem 25. Anleger 100 Aktien zugeteilt. Der Emissionspreis lag mit 21 Euro am oberen Ende der Bookbuilding-Spanne von 17 – 21 Euro. Allerdings wird diese vielfach gelobte Transparenz des Zuteilungsverfahrens die 96 % der Privatanleger, die bei der Zeichnung leer ausgingen, nicht über die Tatsache hinweg getröstet haben, daß Erstzeichner bei einem ersten Kurs von 65 Euro eine Zeichnungsrendite von über 200 % hätten realisieren können. Aufgrund der beschriebenen Problematik ist die Zuteilungspraxis der Emissionsbanken in letzter Zeit zunehmend in die Kritik und das Auktionsverfahren verstärkt ins Gespräch gekommen.^[99]

3 Auktionstheorie

3.1 Grundlagen

In einem marktwirtschaftlichen System vollzieht sich der Transfer von Gütern über Märkte, auf denen sich durch Angebots- und Nachfrage­verhalten Preise bilden, welche die effiziente Zuteilung von Gütern steuern.^[100] Sind aber die für diesen Prozeß relevanten Informationen asymmetrisch verteilt, ist eine effiziente Ressourcenverteilung nicht mehr gesichert, da die Marktteilnehmer ihre Informationsvorteile strategisch ausnutzen können.^[101] Zwischen Anbietern und Nachfragern bestehen in aller Regel vielfältige Informationsasymmetrien, etwa be­züglich der maximalen Zahlungsbereitschaft für ein Gut: Jeder Nach­frager kennt zwar seine eigene maximale Zahlungsbereitschaft, ein Anbieter besitzt über die Zahlungsbereitschaft der Nachfrager allerdings nur unsichere Erwartungen.^[102]

Durch eine Auktion^[103] oder Versteigerung kann sich der Verkäufer die Tatsache, daß es mehrere konkurrierende Nachfrager für ein Gut gibt, zunutze machen, indem er sie Preisgebote für das Gut nennen läßt. Über ein vom Verkäufer bestimmtes Regelwerk (Auktionsform) werden Käufer (in der Regel der Bieter mit dem höchsten Gebot) und Kaufpreis bestimmt.^[104] Der Wettbewerb um das Gut veranlaßt die Bieter, ihre privaten Informationen, z.B. ihre maximale Zahlungsbereitschaft, zumindest teilweise zu offenbaren. Auktionen führen diese privaten Informationen zusammen und nutzen sie dann gesammelt zur Ressourcenallokation und Preisbildung.^[105] Eine Auktion läßt sich also als „a market institution with an explicit set of rules determining resource allocation and prices on the basis of bids from the market participants“^[106] verstehen.

Die Auflistung der Güter, die mittels Auktionen verkauft werden, ist lang. Neben den weitläufig bekannten Versteigerungen von Kunstgegenstän­den und Antiquitäten kommen auch Agrarerzeugnisse (z.B. Blumen, Fisch usw.), amerikanische Schatzbriefe, deutsche bzw. europäische Zinstender und Mobilfunklizenzen „unter den Hammer“. In jüngster Zeit gewannen Auktionen durch Unternehmen wie ebay oder Ricardo, die im Internet virtuelle Auktionen anbieten, an Popularität.

Der Großteil der Literatur beschäftigt sich hauptsächlich mit der Ver­steigerung von Einzelobjekten. Daher werden in Kapitel 3.2 zuerst vier typische Auktionsformen für Einzelobjekte dargestellt, wobei auf die Vickrey-Auktion vertieft eingegangen wird. Danach folgt in Kapitel 3.3 eine knappe Einführung in die drei grundlegenden Auktionsmodelle mit jeweils unterschiedlichen Annahmen über Situationsbedingungen, die für einen Verkäufer bei der Wahl der geeigneten Auktionsform bedeut­sam sein können. In Kapitel 3.4 wird das strategische Bietverhalten im Auktionsmodell bei Präferenzunsicherheit untersucht und versucht, eine (allgemeingültige) Antwort auf die Frage nach der für den Verkäufer optimalen Auktionsform zu geben. Auf Versteigerungen von mehreren Objekten mittels sog. Tenderverfahren wird abschließend in Kapitel 3.5 Bezug genommen.

3.2 Auktionsformen

Üblicherweise werden vier verschiedene Standardauktionsformen unterschieden: die Englische Auktion, die Holländische Auktion, die Höchstpreisauktion und die Vickrey-Auktion.^[107] Den Auktionsformen ist gemein, daß der Bieter mit dem höchsten Gebot den Zuschlag für den Auktionsgegenstand erhält. Der zu zahlende Kaufpreis muß jedoch nicht immer diesem Gebot entsprechen.^[108]

Bei der Englischen Auktion („ascending-bid auction“), die klassischer­weise bei der Versteigerung von Antiquitäten angewendet wird, geben die Bieter offen sukzessiv höhere Gebote ab, bis nur noch ein Bieter übrig bleibt. Dieser Bieter erhält dann den Zuschlag zum Preis seines zuletzt genannten Gebotes. Bei der Holländischen Auktion („descen­ding-bid auction“), die ihren Namen der Versteigerung von Schnittblu­men auf holländischen Großmärkten verdankt, wird ein vom Verkäufer vorher festgelegter Höchstpreis vom Auktionator so lange gesenkt, bis der erste Bieter den aktuellen Preis akzeptiert und daraufhin zu diesem den Zuschlag erhält.

[...]

^[1] Vgl. BLÄTTCHEN (2000), S. 5-10.

^[2] Vgl. FRANCIONI/GUTSCHLAG (2000), S. 31.

^[3] Vgl. PFÜLLER/MAERKER (1999), S. 670.

^[4] Vgl. VON ROSEN (2000a), S. 12.

^[5] Einen Überblick über die vielen im Zusammenhang mit Aktienemissionen ver­wendeten Begriffe bieten z.B. ERHARDT (1997), S. 3-4; JAKOB (1998), S. 7; RAPP (1996), S. 6-7; SCHLICK (1997), S. 5-7.

^[6] Vgl. DELORME/HOESSRICH (1971), S. 46-47. In einer ebenso verwendeten, zweiten Bedeutung wird eine Emission auch als „die Gesamtheit der Wertpapiere einer Ausgabe“ definiert; vgl. SCHMIDT (1988), S. 113.

^[7] Eine Anleiheemission ist demzufolge die Emission von Fremdkapitaltiteln.

^[8] Entsprechendes gilt auch für eine Umwandlung in eine AG oder KGaA.

^[9] Ein Aktiensplitting bezeichnet eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln, gem. § 207 ff. AktG; vgl. BITZ (1998), S. 207-209.

^[10] Vgl. SCHLICK (1997), S. 7.

^[11] Vgl. RAPP (1996), S. 6-7. Allerdings verwendet RAPP dazu äquivalent auch den Ausdruck Aktien-Neuemission. Dieser Begriff ist jedoch problematisch, da er die Emission neuer Aktien impliziert, was nicht notwendigerweise der Fall sein muß. Die Aktien können grundsätzlich aus einer Kapitalerhöhung stammen („primary shares“ bzw. „primary offering“) oder aus dem Besitz der Altaktionäre umplaziert werden („secondary shares“ bzw. „secondary offering“). Häufig ist eine Kombination beider Varianten zu beobachten. Im Falle einer Kapitalerhöhung wird das Bezugsrecht nach § 186 AktG ausgeschlossen; vgl. ERHARDT (1997), S. 21; FISCHER (2000), S. 960; METTLER (1990), S. 40.

^[12] Vgl. ERHARDT (1997), S. 3; JAKOB (1998), S. 7.

^[13] Vgl. RAPP (1996), S. 6.

^[14] Vgl. RAPP (1996), S. 65.

^[15] Auf eine mögliche weitergehende Differenzierung, z.B. in Management, Gewerk­schaften usw. wird in vorliegender Arbeit jedoch verzichtet.

^[16] Vgl. SCHWEINITZ (1997), S. 107.

^[17] Vgl. RAPP (1996), S. 65-66.

^[18] Zumindest soweit er das Plazierungsrisiko trägt; vgl. SCHWEINITZ (1997), S. 106-107.

^[19] Vgl. RAPP (1996), S. 66.

^[20] Neben der Steuerung des Anteils privater Anleger bzw. institutioneller Investoren an der Emission wird ferner versucht, innerhalb der Gruppe der institutionellen Investoren eine ausgewogene Mischung nach verschiedenen Kriterien, z.B. Investorentyp, Herkunft, beabsichtigte Haltedauer der Aktien usw., zu erzielen; vgl. TROBITZ/WILHELM (1996), S. 174; FISCHER (2000), S. 961.

^[21] Vgl. SCHLICK (1997), S. 35-41.

^[22] Vgl. RAPP (1996), S. 65-66.

^[23] Vgl. METTLER (1990), S. 39-40.

^[24] Vgl. SCHWEINITZ (1997), S. 107-108.

^[25] Vgl. TROBITZ/WILHELM (1996), S. 171, FISCHER (2000), S. 956.

^[26] Vgl. RAPP (1996), S. 59.

^[27] Vgl. WEGMANN/KOCH (1999), S. 516.

^[28] Vgl. SCHWEINITZ (1997), S. 110.

^[29] Vgl. WEGMANN/KOCH (1999), S. 516.

^[30] Vgl. VON ROSEN (2000a), S. 12.

^[31] Eine ausführliche Darstellung verschiedener Finanzintermediäre bietet BITZ (1998), S. 13-37.

^[32] Für einen Überblick über die Aufgaben und Funktion von Emissionsbegleitern vgl. GERKE/RAPP (1993), S. 293-296. Darüber hinaus lassen sich sog. Emissions­berater mit allgemeinen Beratungs- und Begutachtungsaufgaben identifizieren; vgl. RAPP (1996), S. 60.

^[33] Vgl. RAPP (1996), S. 61.

^[34] Das Plazierungsrisiko bezeichnet die Möglichkeit einer unvollständigen Plazierung der Titel am Markt, während das Preisrisiko auf die Unsicherheit des letztlich realisierbaren Emissionspreises abstellt. Aus Motiven des Anlegerschutzes sollen mit der Prospekthaftung gem. § 45 BörsG alle Unterzeichner des Verkaufs- bzw. Börsenzulassungsprospektes für die Vollständigkeit und inhaltliche Richtigkeit in die Pflicht genommen werden; vgl. RAPP (1996), S. 71 sowie S. 80-83.

^[35] Lediglich beim Antrag auf Zulassung zum Börsenhandel im Amtlichen Handel und im Geregelten Markt ist die Hinzuziehung eines Emissionsbegleiters gesetzlich vorgeschrieben. Gemäß § 36 Abs. 2 BörsG muß der Zulassungsantrag für den Amtlichen Handel gemeinsam mit einem Kreditinstitut, das an einer inländischen Börse zugelassen ist, gestellt werden. Für eine Zulassung im Geregelten Markt reicht auch die Mitwirkung eines geeigneten Unternehmens aus; vgl. § 71 Abs. 2 BörsG i.V.m. § 50 Abs. 2 BörsO FWB.

^[36] Vgl. GERKE/RAPP (1993), S. 295.

^[37] Vgl. GERKE/RAPP (1993), S. 301.

^[38] Vgl. RAPP (1996), S. 71. Das effektive Plazierungsvolumen ist dabei das Produkt aus Emissionspreis und Anzahl plazierter Titel.

^[39] Für einen beispielhaften Verteilungsschlüssel einer Emissionsprovision vgl. JAKOB (1998), S. 154.

^[40] Vgl. RAPP (1996), S. 72.

^[41] Vgl. SCHWEINITZ (1997), S. 109; TROBITZ/WILHELM (1996), S. 164.

^[42] Vgl. SCHWEINITZ (1997), S. 108-109.

^[43] Vgl. RAPP (1996), S. 63.

^[44] Vgl. ASSMANN (1989), S. 61-63; RAPP (1996), S. 75.

^[45] Vgl. GERKE (1988), S. 213-214.

^[46] Vgl. RAPP (1996), S. 78.

^[47] Vgl. ASSMANN (1989), S. 59-62; GERKE (1988), S. 213-214.

^[48] Die Festlegung eines geeigneten Emissionspreises ist auch immer wieder Gegenstand der Literatur.

^[49] Vgl. FLACH/WILHELM (1997), S. 104; SERFLING/PAPE/KRESSIN (1999), S. 291.

^[50] Vgl. SCHWEINITZ (1997), S. 103; für eine ausführliche Beschreibung des „Fair value“, vgl. SCHWEINITZ (1997), S. 99-106.

^[51] Ein von der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e.V. (DVFA) in Zusammenarbeit mit der Schmalenbach Gesellschaft – Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft (SG) erarbeitetes Bewertungsverfahren, vgl. JAKOB (1998), S. 70.

^[52] Vgl. WEGMANN/KOCH (1999), S. 517.

^[53] Vgl. BLÄTTCHEN (2000), S. 21.

^[54] Vgl. z.B. TROBITZ/WILHELM (1996), S. 166-167.

^[55] Vgl. JAKOB (1998), S. 214-218.

^[56] Vgl. COCCA (1999), S. 43; PERRIDON/STEINER (1999), S. 366-367.

^[57] Vgl. z.B. ERHARDT (1997), S. 20; GERKE/RAPP (1993), S. 302; KORTS/KORTS (2000), S. 153-157; PERRIDON/STEINER (1999), S. 366-367.

^[58] Vgl. METTLER (1990), S. 201.

^[59] Vgl. KUNZ (1990), S. 202.

^[60] Vgl. z.B. PERRIDON/STEINER (1999), S. 366; GERKE/RAPP (1993), S. 302-305.

^[61] Vgl. BITZ (1998), S. 147-149; SCHLICK (1997), S. 51.

^[62] Vgl. SCHOLZE (1973), S. 287.

^[63] Vgl. GERKE/RAPP (1993), S. 300.

^[64] So werden die Emissionskosten im Fall der „DB-Soft AG“ auf lediglich 20.000,- DM beziffert; vgl. SPEGEL (1994), S. 194.

^[65] Vgl. CARLS (1996), S. 205.

^[66] Vgl. SCHOLZE (1973), S. 287.

^[67] Zur Mitwirkung von Emissionsbegleitern beim Börsengang vgl. Kap. 2.2.3.

^[68] Vgl. SCHLICK (1997), S. 51.

^[69] Vgl. FISCHER (2000), S. 960; RAPP (1996), S. 143.

^[70] Vgl. GERKE/RAPP (1993), S. 306; METTLER (1990), S. 66-67.

^[71] Bei einer Privatplazierung handelt es sich eben nicht um ein Angebot an ein breites Anlegerpublikum handelt; vgl. Kap 2.1.

^[72] Prinzipiell können mit Auktionsverfahren jedoch auch kleinere Bieterkreise angesprochen werden, wie z.B. bei der Versteigerung der UMTS-Mobilfunk-Lizenzen, vgl. o.V. (2000a), S. 490-498.

^[73] Vgl. RAPP (1996), S. 147.

^[74] Vgl. SCHLICK (1997), S. 115.

^[75] Vgl. GERKE/RAPP (1993), S. 301.

^[76] Vgl. RAPP (1996), S. 148-149.

^[77] Vgl. SCHOLZE (1973), S. 289-290.

^[78] Vgl. ERHARDT (1997), S. 26.

^[79] Vgl. SCHLICK (1997), S. 53.

^[80] Vgl. Kap. 2.3.3.2.

^[81] Vgl. RAPP (1996), S. 158.

^[82] Vgl. SCHLICK (1997), S. 53.

^[83] Vgl. RAPP (1996), S. 146.

^[84] Vgl. TAWAKKOLI (1999), S. 1331.

^[85] Vgl. COCCA (1999), S. 43.

^[86] Vgl. FLEISCHER (1998), S. 8.

^[87] Vgl. SCHLICK (1997), S. 116.

^[88] Beim Bookbuilding-Verfahren trifft dies wegen des Greenshoe-Option und der Bookbuilding-Spanne nur in eingeschränkter Form zu.

^[89] Vgl. SCHLICK (1997), S. 118.

^[90] Vgl. JAKOB (1998), S. 206.

^[91] Bei einer Selbstemission trifft der Emittent diese Entscheidungen selbst. Da diese Plazierungsform jedoch sehr selten und die Auswahl eines geeigneten Zuteilungs­verfahrens recht schwierig ist, wird in diesem Unterkapitel von einer Fremd­emission ausgegangen, bei der ein Emissionsbegleiter die Zuteilung regelt.

^[92] Vgl. JAKOB (1998), S. 207. Für die folgende Darstellung der Zuteilungsverfahren vgl. PFÜLLER/MAERKER (1999), S. 672-673; ferner SCHLICK (1997), S. 120-121; STEFFEN, 11.09.2000, S. 1-2.

^[93] Z.B. Frühzeichner, Kunden, Lieferanten usw.

^[94] Vgl. dazu Kap. 2.2.1.

^[95] Vgl. § 31 ff. WpHG.

^[96] Vgl. PFÜLLER/MAERKER (1999), S. 672-673.

^[97] Vgl. z.B. PFÜLLER/MAERKER (1999), S. 670; STEFFEN, 11.09.2000, S. 1.

^[98] Vgl. DG BANK, 15.01.2001.

^[99] Vgl. BRANDT (1999), S. 46; RAUSCHENBERGER, 11.09.2000, S. 1; VOLK (2000), S. 294; VON ROSEN (2000b), S. B3.

^[100] Vgl. KRÄKEL (1992), S. 8.

^[101] Vgl. MOLDOVANU (1996), S. 651.

^[102] Vgl. KRÄKEL (1992), S. 8.

^[103] Der Begriff Auktion stammt vom lateinischen Verb „augere“, was zu deutsch (ver)steigern bedeutet.

^[104] Vgl. KRÄKEL (1992), S. 8.

^[105] Vgl. MOLDOVANU (1996), S. 652.

^[106] MCAFEE/MCMILLAN (1987), S. 701.

^[107] Vgl. KLEMPERER (1999), S. 229; MCAFEE/MCMILLAN (1987), S. 702; SKIERA/REVENSTORFF (1999), S. 225.

^[108] Vgl. KRÄKEL (1992), S. 13.