Hedge Funds

INHALTSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

ANHANGVERZEICHNIS

1 THEMA UND AUFBAU DER ARBEIT

2 ÜBERBLICK ÜBER ALTERNATIVE INVESTMENTS

3 HEDGE FUNDS
3.1 EINLEITUNG
3.1.1 Merkmale von Hedge Funds
3.1.2 Entwicklung der Industrie
3.1.3 Abgrenzung Hedge Funds und CTAs
3.1.4 Quantitative Bewertung von Hedge Funds
3.1.5 Investitionsmöglichkeiten – die Qual der Wahl
3.1.5.1 Fund of Funds
3.1.5.2 Alternative Investment Advisory
3.1.5.3 Strukturierte Produkte
3.2 INVESTMENTSTRATEGIEN DER HEDGE FUNDS
3.2.1 Verwendete Techniken
3.2.2 Überblick über die wichtigsten Hedge Fund Stilrichtungen
3.2.2.1 Long/Short Equity
3.2.2.2 Equity Market Neutral
3.2.2.3 Dedicated Short Bias
3.2.2.4 Global Macro
3.2.2.5 Event Driven
3.2.2.6 Emerging Markets
3.2.2.7 Fixed Income Arbitrage
3.2.2.8 Convertible Arbitrage
3.2.3 Die optimale Höhe des Leverage
3.3 DIE ROLLE DER HEDGE FUNDS AUF DEN FINANZMÄRKTEN
3.3.1 Hedge Funds in Zahlen
3.3.1.1 Zahl und verwaltete Aktiva der Hedge Funds
3.3.1.2 Asset Flows im Hedge Fund Sektor
3.3.1.3 Die Performance der Hedge Funds
3.3.2 Einfluss der Hedge Funds auf die Finanzmärkte
3.3.2.1 Einführung
3.3.2.2 Die Rolle der Hedge Funds bei den jüngsten Finanzmarktturbulenzen
3.3.2.3 Hedge Funds und die Stabilität des Finanzsystems
3.3.2.4 Die Geschichte von LTCM

4 MARKET NEUTRAL AND HEDGED STRATEGIES
4.1 EINLEITUNG
4.1.1 Was versteht man unter Market Neutral?
4.1.2 Diversifikation traditioneller Portfolios mit Hilfe von Market Neutral Strategien
4.2 CONVERTIBLE ARBITRAGE
4.2.1 Der Convertible Bond Markt
4.2.2 Wesentliche Merkmale von Convertible Securities
4.2.3 Convertible Arbitrage Strategien
4.2.3.1 Überblick
4.2.3.2 Die typische Struktur einer Convertible Arbitrage Transaktion
4.2.3.3 Vereinfachtes Beispiel eines Convertible Arbitrage Trades
4.3 FIXED INCOME ARBITRAGE
4.3.1 Überblick
4.3.2 Fixed Income Arbitrage Ansätze
4.3.2.1 Basis Trading
4.3.2.2 Options Arbitrage
4.3.2.3 Credit Spread Arbitrage
4.3.2.4 Intermarket Yield Spreads
4.3.2.5 Yield Curve Arbitrage
4.3.2.6 Relative Volatility Analysen im Optionshandel

5 SCHLUSSBETRACHTUNG

ANHANG

LITERATURVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Überblick über die verschiedenen Anlageformen

Abbildung 2: Entwicklungen in der Hedge Fund Industrie und Dow Jones 1940-1998

Abbildung 3: Prozentuelle Aufschlüsselung der Leveragefaktoren

Abbildung 4: Größenverteilung der Hedge Funds vom 31. Dezember 2000

Abbildung 5: Domizile der Hedge Funds

Abbildung 6: Domizile der Hedge Fund Manager

Abbildung 7: Zusammensetzung der Strategien 1990

Abbildung 8: Zusammensetzung der Strategien 2001

Abbildung 9: Asset Flows aller Hedge Funds - März 1994 bis März 2001

Abbildung 10: Asset Flows bei Long/Short Equity - März 1994 bis März 2001

Abbildung 11: Asset Flows bei Event Driven - März 1994 bis März 2001

Abbildung 12: Asset Flows bei Global Macro - März 1994 bis März 2001

Abbildung 13: Asset Flows bei Equity Market Neutral - März 1994 bis März 2001

Abbildung 14: Asset Flows bei Convertible Arbitrage - März 1994 bis März 2001

Abbildung 15: Asset Flows bei Emerging Markets - März 1994 bis März 2001

Abbildung 16: Asset Flows bei Fixed Income Arbitrage - März 1994 bis März 2001

Abbildung 17: Asset Flows bei Short Sellern - März 1994 bis März 2001

Abbildung 18: Die Erträge von LTCM

Abbildung 19: Bond Yield Spreads

Abbildung 20: Leverage und Vermögenswachstum von LTCM

Abbildung 21: Volatilität der Zinsspreads

Abbildung 22: Simulierte tägliche Volatilität des Funds

Abbildung 23: Risiko-/Returnprofil von1/1990 bis 12/1999

Abbildung 24: Effizienzkurve kombinierter Markt Neutraler Strategien

Abbildung 25: Verbesserung der Sharpe Ratio durch Hinzufügen von Market Neutral Strategien

Abbildung 26: Market Neutral Strategien als Alternative zu Anleihen 1/1990 bis 12/1999

Abbildung 27: Verbesserung der Treynor Ratio durch die Substitution von Anleihen durch ein Market Neutral Portfolio

Abbildung 28: Market Neutral Strategien als Alternative zu Anleihen

Abbildung 29: Verbesserung der Treynor Ratio durch die Substitution von Anleihen durch ein Market Neutral Portfolio

Abbildung 30: Convertible Komponenten

Abbildung 31: Convertible Premiums

Abbildung 32: Zusammensetzung der Erträge bei den verschiedenen Aktienkursen

Abbildung 33: Schematische Renditeverteilung bei der Convertible Arbitrage

Abbildung 34: Conversion

Abbildung 35: Reversal

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Abgrenzung zwischen Hedge Funds und CTAs

Tabelle 2: Beispiel eines sektororientierten Long/Short Equity Portfolios

Tabelle 3: Leverage in einzelnen Hedge Fund Kategorien

Tabelle 4: Die zehn größten Hedge Funds

Tabelle 5: Asset Flows im ersten Quartal 2001

Tabelle 6: Funds mit der besten Wertentwicklung in den letzten drei Jahren laut TASS

Tabelle 7: Kennzahlen zur Wertentwicklung der Indizes vom 30. Juni 2001

Tabelle 8: Exposure von Banken und Investmenthäusern bei LTCM am 20.Oktober1998

Tabelle 9: Die Exposure des Portfolios von LTCM

Tabelle 10: Statistische Profile von 1990 bis 1999 (abzüglich des risikofreien Zinssatzes)

Tabelle 11: Korrelationsmatrix 1/1990 bis 12/1999

Tabelle 12: Marktanteile, Oktober 1999

Tabelle 13: Neuemissionen, Juli 2000

Tabelle 14: Returnprofile

Tabelle 15: Ertragsszenarien bei verschiedenen Aktienkursen bei der Convertible Arbitrage

Tabelle 16: Bestimmung der CTD-Anleihe zu Beginn des Basis Trades

Tabelle 17: Marktszenario zum Ende des Basis Trades

Tabelle 18: Der Trade vom 13. März 1989

Tabelle 19: Der Trade vom 17. April 1989

Tabelle 20: 30-Tages Net Rolling Yield Values ausgewählter Treasury Emissionen

ANHANGVERZEICHNIS

Anlage 1: Erste Bank CIS Notes 2001-2004/5

Anlage 2: Definitionen, Strategien und Sektoren nach Van

Anlage 3: Leverage der Hedge Funds laut MAR/Hedge (September 1999)

Anlage 4: Hedge Funds mit einem Vermögen von über USD 500 Millionen

Anlage 5: Die 30 Hedge Funds mit der besten Performance in den letzten 3 Jahren

Anlage 6: Hedge Funds mit einer Sharpe Ratio >3 über die letzten fünf Jahre

Anlage 7: CSFB/Tremont Hedge Fund Index

Anlage 8: CSFB/Tremont Convertible Arbitrage Index

Anlage 9: CSFB/Tremont Dedicated Short Bias Index

Anlage 10: CSFB/Tremont Equity Market Neutral Index

Anlage 11: CSFB/Tremont Emerging Markets Index

Anlage 12: CSFB/Tremont Event Driven Index

Anlage 13: CSFB/Tremont Fixed Income Arbitrage Index

Anlage 14: CSFB/Tremont Global Macro Index

Anlage 15: CBSF/Tremont Long/Short Equity Index

1 THEMA UND AUFBAU DER ARBEIT

Jeder, der sich mit Börsen auseinandersetzt, hört sehr bald von Hedge Funds. Sie sind die Angstgegner der Notenbanken, der Schrecken kleiner Volkswirtschaften und der Inbegriff der skrupellosen Spekulation. Gleichzeitig sind sie mächtige Marktteilnehmer, deren bloße Ankündigung einer Trendwende dieselbe herbeiführen kann. Genau das war der Wissenstand zu Beginn der neunziger Jahre. Mehr Informationen waren damals kaum zu erhalten.

Mittlerweile gewinnen Hedge Funds immer mehr an Popularität. Es gibt kaum eine Finanzpublikation, die in letzter Zeit nicht über diese Anlagekategorie ausführlich berichtet hat. Anfang 1998 waren sie als Anlagekategorie mit hervorragender Performance langsam auf den Radarschirm vieler Investoren gekommen, die Alternativen zu Aktien- und Bondanlagen suchten. Trotz steuerlicher Schwierigkeiten gab es erste institutionelle Investoren, die Anlagen in einzelne Hedge Funds und diversifizierte Portfolios machten.^[1] Durch das LTCM Debakel im Herbst 1998 sind Hedge Funds wieder als spekulative Anlage in Verruf geraten. Trotz negativer Schlagzeilen und eines grundsätzlichen Image-Problems ist in Europa ein regelrechtes Gründerfieber ausgebrochen. Das anhaltende Interesse hat gute Gründe. Gerade in einem schwierigen Anlageumfeld, in dem traditionelle Anlagen eher bescheidene Renditen erwarten lassen, finden Hedge Fund Manager beste Voraussetzungen, ihr hoch spezialisiertes Können in eine den Markt übertreffende Performance umzusetzen. Aber auch die grundlegenden Veränderungen der Finanzmärkte, die sich in einer zunehmenden Korrelation der Aktienmärkte sowie dem Wegfall der Diversifikationsmöglichkeiten zwischen den europäischen Währungen niederschlagen, haben dazu beigetragen, Hedge Funds vermehrt in der Anlagestrategie zu berücksichtigen. So eröffnen Hedge Funds (insbesondere Market Neutral und Hedged Strategien) aufgrund ihrer typischen Eigenschaften, wie hoher risikobereinigter Renditen, kleinem Verlustpotential und tiefer Korrelation zu traditionellen Anlagen neue Anlagehorizonte.^[2]

Ziel der Arbeit ist es, dem Leser einen leicht verständlichen und umfassenden Einblick in die Anlagekategorie der Hedge Funds zu geben. Denn wie die Van Hedge Fund Advisors berichten, sind „Hedge Funds as different as the animals in the African Jungle“.^[3]

Dazu werden im folgenden Kapitel zunächst die traditionellen von den nicht-traditionellen Anlageformen abgegrenzt. Das Kapitel 3 beschäftigt sich mit den wichtigsten Merkmalen und Begriffen der Hedge Fund Industrie sowie einem Ausblick in deren Geschichte. Darauf folgend werden die wichtigsten Investmentstrategien dargestellt, und die Rolle der Hedge Funds auf den Finanzmärkten näher erläutert.

Da immer mehr institutionelle Anleger wie Banken, Versicherungen und Pensionskassen in Hedge Funds investieren und alternative Investments als einen entscheidenden Faktor bei der Diversifikation ihrer Portfolios betrachten, widmet sich der letzte Teil meiner Arbeit den von diesen Investoren bevorzugten Market Neutral and Hedged Strategies. Zunächst wird gezeigt, wie diese Strategien eingesetzt werden können um effizienter zu diversifieren und ein besseres Ertrags-/Risikoprofil zu erreichen. Im Anschluss daran wird die Funktionsweise der beiden am häufigsten verwendeten Strategien, der Convertible und der Fixed Income Arbitrage, näher erläutert.^[4]

2 ÜBERBLICK ÜBER ALTERNATIVE INVESTMENTS

Nicht traditionelle Anlagen bzw. alternative Anlagen^[5] sind ungewöhnliche Bezeichnungen, da sie nur aussagen, dass sich diese Anlagekategorie von traditionellen Anlagen abgrenzt. Traditionelle Anlagen in diesem Zusammenhang sind alle liquiden Aktien-, Obligationen-, Festgeld- und sonstigen Wertpapier- oder Fundanlagen.^[6]

Alternative Anlagen kann man in zwei verschiedene Kategorien unterteilen:

- die traditionell alternativen Anlageformen
- und die modernen alternativen Anlagestrategien wie Hedge Funds und Managed Futures, die speziell für diese Arbeit von Bedeutung sind.

Abbildung 1 : Überblick über die verschiedenen Anlageformen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei den alternativen Anlagen stehen besonders die Fähigkeiten des Portfoliomanagers im Vordergrund. Daher werden sie auch als „Skill-based Investment Strategies“ bezeichnet, was soviel heißt wie „Anlagestrategien, die auf besonderen Fähigkeiten oder Talenten aufbauen.“ Diese Fähigkeiten werden verwendet, um spezifische Informationsvorsprünge in engen Bereichen nutzbringend einzusetzen, oder anders ausgedrückt, Marktineffizienzen gewinnbringend auszunutzen.^[7]

Nicola Meaden vom britischen Hedge-Fund-Datenanbieter TASS Management vergleicht traditionelle und alternative Anlageformen anhand der folgenden Merkmale:^[8]

3 HEDGE FUNDS

3.1 EINLEITUNG

3.1.1 Merkmale von Hedge Funds

Der Ausdruck Hedge Funds wird sehr unterschiedlich verwendet, was zu Diskrepanzen im Verständnis des Begriffes führt.

Die Bezeichnung Hedge Funds hat sich als Sammelbegriff für eine sehr heterogene Gruppe von modernen Anlagefonds eingebürgert, für die es weder eine Legaldefinition noch eine andere allgemein akzeptierte Abgrenzung gibt.

Diese irrtümlich für alle Funds verwendete Bezeichnung stammt aus den 60er Jahren, als es praktisch nur eine Gruppe von Hedge Funds - nämlich Long/Short Equity – gab, und die setzte systematisches Hedging ein.^[9]

Die Bezeichnung Hedge Funds ist aber eigentlich irreführend, denn sie suggeriert, dass diese Funds hauptsächlich Absicherungsstrategien („Hedging“) verfolgen. Dies ist jedoch nicht der Fall, sondern Hedge Funds übernehmen im Gegenteil gezielt Risiken, um ihre Ertragsziele zu erreichen. Ihre Strategien konzentrieren sich darauf, Fehlbewertungen einzelner Papiere oder ganzer Märkte zu identifizieren und durch entsprechende Positionierung entsprechend auszunutzen.

„Hedging“ ist nur insoweit Bestandteil der Fondsstrategie, als das Portefeuille gegen andere als die bewusst übernommenen Risiken abgesichert wird. Insbesondere die sogenannten Global Macro Funds verfolgen nicht systematisch gehedgte Strategien.^[10]

Die heute übliche Definition von Hedge Funds schließt alle Arten von Anlagevehikeln ein, die derivative Instrumente zu mehr als zur einfachen Risikoabsicherung einsetzen, die Leerverkäufe tätigen dürfen und einen Leverage aufweisen können.^[11]

Allen gemeinsam sind die folgenden Hauptmerkmale:^[12]

- Struktur: US vs. Offshore

Der Schwerpunkt des Hedge Fund Business liegt immer noch in den USA, auch wenn Europa stark aufgeholt hat.

Die Limited Partnership ist die meist anzutreffende Unternehmensform in den USA zur Gründung von Hedge Funds. Viele Hedge Funds bevorzugen aber Offshore-Zentren als Unternehmenssitz um bestimmten Investorenkreisen günstigere steuerliche Rahmenbedingungen zu verschaffen. Diese Offshore Funds werden grundsätzlich in der Organisationsform von Kapitalgesellschaften gegründet und daher ist bei diesen die Anzahl ihrer Anleger auch nicht beschränkt.

- Beschränkte Transparenz

Die Hedge Fund Industrie wird traditionell charakterisiert durch ihre mangelhafte Transparenz. Dies ist dadurch möglich, dass aufgrund von bestimmten Ausnahmen, die Hedge Funds nicht bei der SEC registriert sein müssen.

Zusätzlich sind die Hedge Fund Manager nicht verpflichtet, Informationen über die Performance, die Asset Allocation, die Gewinne, das Anlagevermögen oder die Investitionspolitik zu veröffentlichen.

- Performance-orientierte Gebührenstruktur

Das Managemententgelt ist weitgehend erfolgsgebunden und macht einen relativ großen Anteil des Gewinnes (typischerweise 20%) aus. Das mit einer solchen Entgeltstruktur verbundene „moralische Risiko“ (Moral Hazard) zugunsten übermäßig riskanter Anlagestrategien wird dadurch gemildert, dass die Manager meist selbst relativ hohe Kapitalbeteiligungen halten müssen und ihr Gewinnanspruch häufig an den Ausgleich zuvor erlittener Verluste gekoppelt ist.

Zusätzlich verrechnen die meisten Hedge Funds eine Management Fee als einen festen Prozentsatz vom NAV, welche sich zwischen 1% und 2% p.a. bewegt.

- Hohes Minimuminvestment

Einerseits aus administrativen Gründen und andererseits wegen der beschränkten Anzahl an Investoren, die Hedge Funds in den USA aufweisen dürfen, sind die Minimuminvestments relativ hoch. Sie liegen bei USD 100.000, oft aber sogar bei mehrstelligen Millionenbeträgen.

- Absolute Renditen

Im Gegensatz zu traditionellen Anlagen, deren Erträge relativ zu einer Benchmark gemessen werden, versuchen Hedge Funds unabhängig vom Marktumfeld möglichst hohe risikoadjustierte absolute Renditen zu erzielen.

- Freie Wahl der Anlageinstrumente

Hedge Funds können in beinahe alle verfügbaren Instrumente investieren, sowohl in Kassa- als auch derivative Instrumente, börsengehandelte oder außerbörsliche (over-the-counter), securitized oder non-securitized. Diese Instrumente beinhalten Optionen, Futures, Convertibles, Warrant, etc.

Es gibt vier Hauptgründe warum Hedge Funds Derivative verwenden: um das Risiko zu reduzieren, die Meinung des Managers kosteneffizient umzusetzen, Ineffizienzen bei der Notierung von Derivativen auszunutzen und um die Exposure zu erhöhen ohne die Bilanz des Funds übermäßig auszuweiten.

- Freie Wahl der Investmentstrategien ^[13]

Hedge Fund Manager sind sehr flexibel beim Einsatz der Investmentstrategien. Sie können Leverage, Short Selling, Arbitrage verwenden oder sich auf eine bestimmte Branche oder Wertpapierart konzentrieren. Außerdem können sie sowohl auf der Long- als auch auf der Short-Seite des Marktes aktiv werden.

- Liquidität

Hedge Funds sind generell weniger liquide als traditionelle Investments. Die Kapitalgeber können ihre Einlagen in der Regel erst nach Ablauf einer vertraglich festgelegten Kündigungsfrist (30 Tage bis 3 Jahre) abziehen. Dadurch können die Manager ihre Strategie umsetzen, ohne sich um Abflüsse von Assets Sorgen machen zu müssen.

- Niedrige Korrelation zum Markt

Die Vielfalt der Strategien und Instrumente, die Hedge Funds verwenden, resultiert in einer niedrigen Korrelation zu typischen Aktien- oder Anleihenbenchmarks.

3.1.2 Entwicklung der Industrie

Abbildung 2: Entwicklungen in der Hedge Fund Industrie und Dow Jones 1940-1998

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Weber (1999), S.23.

Der erste Hedge Fund wurde von Alfred Winslow Jones im Jahre 1949 ins Leben gerufen. Dabei handelte es sich um die Umsetzung einer sogenannten „ hedged equity “ bzw. „ fully hedged “ Strategie. Er kaufte die Aktien, die seiner Ansicht nach am stärksten unterbewertet waren, und verkaufte gleichzeitig jene Aktien, die vergleichsweise am stärksten überbewertet waren. Dadurch war er gegenüber dem Gesamtmarkt grob abgesichert und konnte sowohl in fallenden als auch in steigenden Märkten positive Ergebnisse erzielen.

Jones erweiterte die traditionellen Investmentinstrumente um den Einsatz von Leverage (Fremdkapital) und die Möglichkeit von Leerverkäufen. Er war damit von den Marktbewegungen relativ unabhängig und konnte auf sein Talent als „ stock-picker “ vertrauen. Jones verwendete bereits eine Performance Fee, eine performanceabhängige Entlohnung, und war selbst mit seinem Privatkapital in seinen eigenen Fund investiert, was für Hedge Fund Manager bis heute üblich ist.^[14] Und noch eine Innovation ist Alfred W. Jones zu verdanken: Im Jahre 1954 wandelte er sein Limited Investment Partnership in ein General Partnership um, stellte Dick Ratcliffe als ersten externen unabhängigen Portfoliomanager an und kreierte damit den ersten Multimanager Hedge Fund.

Doch erst 17 Jahre später, im April 1966, wurde der Begriff „Hedge Fund“ erstmals erwähnt und damit geprägt: Das Fortune Magazine veröffentlichte einen Artikel („The Jones Nobody Keeps Up To“) über A.W. Jones, der das Interesse an dessen Strategie und Hedge Funds sprunghaft ansteigen ließ. Die Verfasserin des Artikels wunderte sich über die Tatsache, dass Jones trotz seiner 20prozentigen Performance Fee den besten Anlagefund im Zehnjahresvergleich um 87 Prozent geschlagen hatte.

Dies rief einige traditionelle Manager auf den Plan und in den Folgejahren entstanden mehrere neue Hedge Funds. Vor allem bekannt wurden die 1967 von Michael Steinhardt zusammen mit Harold Berkowitz und Jerry Fine gegründeten Funds sowie George Soros `Quantum Fund den er 1969 gemeinsam mit seinem damaligen Partner James Rogers gründete. Im selben Jahr gab es bereits 140 bei der Security and Exchange Commission (SEC) registrierte Hedge Funds.^[15]

Mit den 80er Jahren beginnt das große Kapitel der Global Macro Hedge Funds. 1980 gründete Julian Robertson sein Tiger Management mit einem Kapital von 8,8 Millionen US$. In diesen Jahren spaltete sich eine Gruppe von großen Managern wie George Soros oder Julian Robertson vom Rest der Industrie ab und begann mit großen „ Macro-bets “, also mit der Anwendung einer Strategie, die globale Makrobewegungen gewinnbringend ausnützt. Seit George Soros 1992 die Bank of England „knackte“ indem er das Pfund leerverkaufte und die Bank so gezwungen war, die Währung aus dem Europäischen Währungssystem zu nehmen, sind Hedge Funds der breiten Öffentlichkeit ein Begriff. 1992 gründete Leon Cooperman den Omega Fund, einen mittlerweile legendären Global Macro Fund.

Vor allem um das Jahr 1990 trat eine neue Generation von Hedge Funds auf, die sich systematischer Arbitrage-Strategien, Pairish Trading, Mortgage Backed Arbitrage, Statistical Arbitrage, Convertible Arbitrage, Fixed Income Arbitrage und anderen spezifischen Strategien bediente. Diese Funds legen tendenziell größeren Wert auf die Stabilität der Erträge als auf die absolute Höhe derselben.^[16]

Im Jahre 1994 erlebte der zinssensitive Teil der Hedge Fund Industrie einen Zusammenbruch in Folge der Kreditkrisen aufgrund des unerwarteten Anstieges der kurzfristigen Zinsen und der dennoch nicht fallenden Aktienkurse. Dies traf vor allem einzelne sehr große Funds, deren Beweglichkeit in Krisenzeiten besonders eingeschränkt ist. Die Mehrzahl der mittelgroßen Arbitrage Funds blieb entweder relativ unberührt oder konnte nach Rückschlägen tendenziell schneller wieder zu Normalverhältnissen zurückkehren.

Als Ergebnis davon erlitten die ertragreichen Funds von David Askin, David Weill und David Gerstenhaber schwere Verluste und wurden Opfer der ersten großen Hedge Fund Krise, bekannt auch als die „Drei Davids“.

Ebenfalls 1994 lancierte John Meriwether sein Long Term Capital Management (LTCM) mit einigen Partnern von Salomon Brothers. Das gesamte Anlagevolumen betrug 1,25 Milliarden Dollar. Im selben Jahr gab Michael Steinhardt bekannt, mit Jahresende das Geschäft nach 28 Jahren zu verlassen.^[17]

Die Turbulenzen der Finanzmärkte im Jahre 1998 haben erneut das Medieninteresse an Hedge Funds geweckt. Auslöser für die Krise waren der Russlandbankrott und die Probleme im asiatischen Raum, die dadurch erhöhten Credit Spreads und die darauf folgende „flight to quality“ (Flucht in G7 Staatsanleihen und Qualitätspapiere). Außerdem kam es zu einer Austrocknung der Liquidität und Strategien, die Leverage einsetzten, mussten in den Turbulenzen ihre Positionen liquidieren.

Das prominenteste Opfer der Liquiditätskrise war LTCM, ein Hedge Fund der durch die unerwarteten Turbulenzen und den enorm großen Leveragefaktor praktisch bankrott ging.

Diese Aufzählung lässt vergessen, dass praktisch alle professionellen, systematischen Hedge Funds all diese Probleme gut überwinden konnten und unabhängig vom Geschehen auf den Aktien und Anleihemärkten stabile Erträge lieferten. Einmal mehr leidet der Ruf der Industrie durch das große Informationsgefälle zwischen Öffentlichkeit und Insidern.^[18]

Trotzdem fließt auf der Suche nach Alternativen zu traditionellen Anlagen und angelockt von neuen Produkten immer neues Geld in Hedge Fund Strategien. Die Zukunft wird zeigen, wie viel zusätzliche Kapazität die Hedge Fund Industrie verträgt. Eine Reihe guter Manager nimmt bereits kein zusätzliches Geld mehr an. Durch die Turbulenzen haben sich allerdings eine Reihe von interessanten neuen Anlagemöglichkeiten entwickelt und die Transparenz der Funds hat zugenommen.^[19]

3.1.3 Abgrenzung Hedge Funds und CTAs

Der zweite große Teilbereich des Alternative Investment sind sogenannte „ Commodity Trading Advisers “ (CTAs). CTAs sind zumeist bei der „Commodity and Futures Trading Commission“ (CFTC) registriert.

Die Grenze zwischen CTAs und Hedge Funds ist verschwimmend. Grundsätzlich handeln CTAs mit automatischen, computergesteuerten Handelssystemen und fast ausschließlich an Terminbörsen. Der menschliche Faktor ist auf die Überwachung des ordnungsgemäßen Ablaufs aller Aktivitäten und die Orderplazierung an der Börse beschränkt. In das System selbst wird nicht eingegriffen. Hedge Funds hingegen kennzeichnen zumeist diskretionäre, menschliche Entscheidungen. CTAs verfügen über eine relativ hohe Volatilität und durchschnittlich über geringere Sharpe Ratios als systematische Hedge Funds.

CTAs werden oft über sogenannte „ Managed Accounts “ geführt, das heißt, dass für den Anleger bei einem Broker ein Konto eingerichtet wird und der CTA lediglich Ordervollmacht, aber keine sonstigen Kontobefugnisse erhält. So hat jeder Investor jederzeit Überblick über alle Positionen. Nachteile liegen im höheren Aufwand für den Manager, generell einem höheren erforderlichen Minimuminvestment und der unbeschränkten Haftung des Investors, weil er hier im Gegensatz zu einem Investment in einen Fund theoretisch mehr als seinen Einsatz verlieren kann.^[20]

Es gibt vielfältige Versuche die beiden Gruppen voneinander abzugrenzen. In der Tabelle 1 werden die einzelnen Argumente zusammengefasst.

3.1.4 Quantitative Bewertung von Hedge Funds

Um die vergangenen Ergebnisse eines Funds zu beurteilen, werden verschiedene, einfache Kennzahlen abgeleitet. Keine einzelne Kennzahl vermag ein vollständiges Bild zu geben, erst ihre Kombination ermöglicht eine objektive Analyse. Für die tatsächliche Analyse verwendet man in der Regel noch etliche zusätzliche quantitative Analysen – hierbei hat aber jeder professionelle Fund Bewerter seine eigenen Präferenzen.

Tabelle 1: Abgrenzung zwischen Hedge Funds und CTAs

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Wachberger (2000), S.4.

Das Ergebnis der Bewertung wird sich sowohl von Investor zu Investor als auch nach der Aufgabe, die der jeweilige Fund für den Investor zu erfüllen hat, unterscheiden. Geht es vor allem um spektakuläre Erträge, so zählt nur die Performance. Geht es darum, ein langfristiges, eher großes Investment aufzubauen, so wird Stabilität wichtiger sein als absoluter Return. Wird ein Gegengewicht zu einer großen Aktienveranlagung gesucht, so ist geringe Korrelation zu den Aktienmärkten gefragt usw.^[21]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^{[22] [23] [24] [25] [26] [27] [28]}

3.1.5 Investitionsmöglichkeiten – die Qual der Wahl

Für den interessierten Anleger besteht eine ganze Bandbreite an Möglichkeiten in Hedge Funds zu investieren. Naturgemäß wachsen die Möglichkeiten mit den verfügbaren Mitteln, aber auch für kleine Privatanleger gibt es zunehmend mehr Möglichkeiten.

Grundsätzlich reicht die Angebotspalette von Einzelinvestments bis zu gemanagten Portfolios aus mehreren solchen Investments bis hin zu Kapitalgarantien und ähnlichem mehr.

Für einen Anleger, der sich nur an einem einzigen oder einigen wenigen Funds beteiligen will, ergeben sich einige zusätzliche Probleme, die bei klassischen Investment Funds kaum eine Rolle spielen:

- Hohe Einstiegsbarrieren in Bezug auf das Minimuminvestment
- Das Problem der geringen Transparenz und dem daraus folgenden Mangel an Überwachungsmöglichkeiten. Kleinere Investoren müssen sich in der Regel mit sehr wenig Information begnügen, ein größerer Investor z.B. ein Fund of Funds hat eine völlig andere Bedeutung für den Fund Manager und wird daher auch Gelegenheit haben mit ihm zu sprechen.
- Das Kreditrisiko. Hinter den meisten Hedge Funds stehen keine großen Banken oder Investmenthäuser, deren Reputation auf dem Spiel stünde, wenn ihre Kunden in Probleme geraten. Daher gibt es in Krisenzeiten kein Auffangnetz für Investoren und es ist wichtig, nicht nur das Performancerisiko, sondern auch das Kreditrisiko zu diversifizieren.^[29]

3.1.5.1 Fund of Funds

Ein Fund of Funds wird auch Multimanager Fund genannt. Ein diversifiziertes Investment in Hedge Funds gestaltet sich oft sehr zeitaufwendig und kostenintensiv. Fund of Funds verfügen in der Regel über die notwendige Erfahrung und die notwendigen Kenntnisse und stellen ein spezifisches Hedge Fund Portfolio zusammen, das ständig überwacht wird. Meistens wird bei solchen Multimanager Funds in 5 bis 20 Funds oder Konten investiert.^[30]

Grundsätzlich erstreckt sich die Verantwortung eines Fund of Funds Managers auf zwei Bereiche: einerseits geht es darum, die richtigen Strategien zu wählen und andererseits darum die richtigen Exponenten dieser Strategie zu identifizieren.

Dem Fund of Funds Manager stehen hierfür folgende Möglichkeiten zur Verfügung:

- Maximum Rendite/Maximal return approach: Der Fund of Funds Manager selektiert die Hedge Funds, die ihm unter den bestehenden Marktbedingungen die maximal erreichbare Rendite garantieren, unter der Annahme einer größeren Volatilität. Da Diversifikation nicht nur Risiken, sondern auch Erträge schmälert, ist die Anzahl der Funds relativ gering zu halten.
- Zielrendite: Der auf Stabilität bedachte Manager strebt bei der Allokation in die verschiedenen Hedge Funds eine Rendite zwischen 10% und 15% an.
- Dedicated Strategie: Der Fund of Funds Manager selektiert Hedge Funds, die in bestimmte Anlagesektoren investieren, wie Emerging Markets oder Event Driven, Distressed Securities oder Merger Arbitrage usw.^[31]
- Kombinierte Strategien: Alternativ kann der Manager risikoarme Tradingstrategien mit aggressiveren kombinieren und dadurch neue attraktive Ertragscharakteristika kreieren. Durch die Kombination von einigen Market Neutral Funds mit mehreren dynamischeren Global Macro Funds kann man relativ hohe Erträge bei ausgezeichneter Stabilität erzielen.^[32]

Einer der größten Vorteile der Fund of Funds besteht in der Reduktion des Risikos durch die Diversifikation zwischen den individuellen Managern und Funds mit niedriger Korrelation untereinander. Weitere Vorteile liegen im Zugriff auf ansonsten bereits geschlossene Funds, den niedrigeren Minimum Investmentanforderungen sowie in der professionellen Auswahl und Überwachung der Funds durch die Hedge Fund Manager.

Die größten Nachteile dieser Investmentform sind die zusätzlichen Gebühren, die Manager eines Multimanager Funds verrechnen und die durch die Diversifikation mäßigeren, aber stabileren Erträge im Gegensatz zu den individuellen Hedge Funds mit der besten Performance.^[33]

3.1.5.2 Alternative Investment Advisory

Viele Investoren haben hinsichtlich ihres erwarteten Returns und Risikos ganz bestimmte Vorstellungen. Oftmals ist es auch wichtig, dass sich das Alternative Investment gut in bereits bestehende Portfolioteile einfügt und mit diesen möglichst gering korreliert. Im Hedge Fund Advisory wird auf diese Umstände Rücksicht genommen und ein Portfolio „maßgeschneidert“. Der Investor hat im Gegensatz zu normalen Fund of Funds aber die Möglichkeit, das Portfolio aktiv zu beeinflussen.

Diesen Vorteilen stehen Nachteile gegenüber, die vor allem darin bestehen, dass gute Alternative Investment Spezialisten solche maßgeschneiderten Lösungen erst ab einem Investitionsvolumen von 10 bis 50 Millionen US Dollar anbieten. Zusätzlich hat der Investor auch einen Back-Office Aufwand, weil er sich in der Regel selbst um die Eingliederung der einzelnen Investments in seine Bücher zu sorgen hat. Im Gegensatz dazu verursacht ein Investment in einen bestehenden Fund of Funds praktisch keinen Aufwand.^[34]

3.1.5.3 Strukturierte Produkte

Garantieprodukte auf Hedge Funds

Garantiekonstruktionen für Hedge Funds sind strukturierte Produkte, die Anleger mit spezifischen Bedürfnissen Zugang zu Hedge Funds verschaffen. Das Risiko wird durch die Kombination mit einem festverzinslichen Instrument, zum Beispiel einem Zerobond, variiert. Ein gesamtes Investment in Hedge Funds wird umgewandelt in ein Investment in ein festverzinsliches Wertpapier mit einem Anteil an einem Hedge Fund Investment.

Solche kapitalgarantierten Produkte können verschieden ausgestaltet sein. Für den Investor unterscheiden sich die einzelnen Arten dieser Produkte einerseits nach ihrer Laufzeit, das heißt, dass dem Anleger zwar garantiert wird, dass er am Ende der Laufzeit zumindest sein eingesetztes Geld zurückerhält, nicht jedoch notwendigerweise, wenn er das Produkt vor Ablauf dieser Periode verkauft. Die Laufzeiten betragen in der Regel zwischen drei und zehn Jahren. Andererseits unterscheiden sich die Produkte nach ihrer Partizipation. Darunter versteht man das Ausmaß, zu dem ein Anleger am eigentlichen Investment partizipiert. Bei manchen Produkten kann sich die Partizipation mit der Performance des Investments ändern. Laufzeit und Partizipation korrelieren: Wer eine bessere Partizipation will, der muss auch eine längere Laufzeit für die Garantie in Kauf nehmen.

Das größte Risiko aus Sicht des Anbieters liegt in einem unerwartet schlechten Verlauf des Investments in seinen ersten sechs bis zehn Monaten. Diese Phase ist die kritische Zeit, die Zeit bis die ersten 10-12% Ertrag erwirtschaftet sind. Das Risiko aus Investorensicht besteht im möglichen Zinsverlust über die Garantieprodukte, wenn durch einen großen Draw Down nur der Zerobond getilgt wird, aber keine Erträge erzielt werden.^[35]

Börsenotierte Hedge Fund Pools

Eine Produktvariante, die um die Jahrtausendwende auf den Markt gelangte, waren börsenotierte Aktien von Firmen, die in Hedge Funds und CTAs investieren. Mit dem Erwerb derartiger Aktien partizipiert der Anleger indirekt am Erfolg des zugrundeliegenden Portfolios, mit allen Vorteilen der täglichen Liquidität, die sich aus dem Status als Einzelaktie ergibt. Solche Aktien kamen zuerst in den USA und in der Schweiz auf den Markt. Zur Zeit werden die meisten der an der Börse notierten Gesellschaften für Hedge Funds in der Schweiz zu einem kleinen Agio gehandelt, was die Nachfrage nach diesen Strukturen unterstreicht.^[36]

Anleihen

Viele Fund of Funds bieten gemeinsam mit einem Finanzinstitut Anleihen an, deren Ertrag an ein Investment in einen Alternative Investment Pool gebunden ist. Diese Konstruktion hat für den Investor den Vorteil der transparenten und sicheren Anleihenkonstruktion gegenüber einem oft exotisch anmutenden Investment in einer Offshore-Konstruktion.^[37]

INVESTMENTSTRATEGIEN DER HEDGE FUNDS

3.1.6 Verwendete Techniken

- Short Selling: Unter Short Selling oder Leerverkauf versteht man den Verkauf von geliehenen Wertpapieren, die man als überbewertet empfindet, um diese zu einem späteren Zeitpunkt mit Gewinn zu einem niedrigeren Preis zurückzukaufen. Es ist von Natur aus eine riskante Strategie, da die Gewinnmöglichkeit auf den Betrag den man aus dem Short Verkauf erhält – also 100%- beschränkt ist. Im Gegensatz dazu besteht theoretisch keine Verlustbeschränkung. Short Selling kann als Hedging Technik (siehe unten) oder als eigene Hedge Fund Strategie eingesetzt werden.^[38]

- Hedging: Als „Hedge“ bezeichnet man eine Absicherungsstrategie vor möglicherweise eintretenden, dramatisch wertmindernden Ereignissen mit Hilfe von zusätzlichen Geschäften zu einem Bruchteil der Kosten des Risikos selbst. Je nach der Art des Risk Exposure, das durch die Investmentstrategie entsteht, müssen verschiedene Arten von Risiko gehedged werden, z.B. Währungsrisiko, Zinsrisiko, Marktrisiko, Kreditrisiko, politisches Risiko etc. Für jede Risikoart eignen sich bestimmte Hedging Techniken und Instrumente.^[39]

- Arbitrage: Allgemein bezeichnet Arbitrage das gewinnbringende und risikofreie Ausnutzen von Unschärfen im internationalen Finanzgeschäft. Im Zusammenhang mit Hedge Funds wird der Begriff aber nicht in dieser Form verwendet. Vielmehr bezeichnet Arbitrage hier den Versuch des Managers, vermutete Unstimmigkeiten auf Finanzmärkten gewinnbringend zu nutzen. Der Investmentmanager glaubt solche Unstimmigkeiten erkannt zu haben und setzt darauf, dass der Markt sie korrigieren muss. Allerdings stellt genau diese Vermutung den Unsicherheits- und Risikoaspekt dar.^[40]

Arbitrage Strategien versuchen also Preisineffizienzen oder – diskrepanzen zwischen verschiedenen Wertpapieren oder Märkten auszunützen. Historische Entwicklungen und Beziehungen zwischen verschiedenen Instrumenten werden untersucht, um zukünftige Trends und Bewegungen der Preise vorauszusehen. Ein Beispiel für ein Risk Arbitrage Geschäft ist die Merger Arbitrage, bei der die Aktien der übernommenen Firma gekauft werden und die Aktien der übernehmenden Firma leerverkauft werden.^[41]

- Leverage: Leverage ermöglicht dem Hedge Fund Manager mehr Geld zu investieren als er von den Investoren erhalten hat und somit die Erträge zu hebeln. In der Regel entsteht Leverage dadurch, dass Hedge Funds eine bestimmte Art von Finanzinstrumenten verwenden, wie z.B. Repos, Futures, Forwards oder andere derivative Produkte, bei denen Positionen eingegangen werden können durch die Hinterlegung einer Margin und nicht durch den gesamten Nennwert der Position. Weniger üblich sind Bankkredite, meistens in Gestalt von Kreditrahmen für Liquiditätszwecke.^[42]

3.1.7 Überblick über die wichtigsten Hedge Fund Stilrichtungen

Hedge Funds treten hinsichtlich ihrer Handelsstrategien sowie ihrer bevorzugten Märkte und Instrumente in sehr vielfältigen und vermischten Formen auf.

Vereinfachend lassen sich zwei Strategieansätze unterscheiden, um vermutete Fehlbewertungen bei Finanzmarktpreisen auszunutzen. Die eine Strategie setzt auf absolute Preisbewegungen eines Instrumentes oder auch eines Marktes aufgrund erwarteter Veränderungen emittentenspezifischer oder gesamtwirtschaftlicher Fundamentalfaktoren. Der Fund baut dabei offene Positionen auf, die im Falle einer Angleichung des Aktivapreises an seinen „Fundamentalwert“ Gewinne erbringen. Eine solche Strategie verfolgen beispielsweise Macro und Emerging Markets Funds.

Die andere Strategie zielt auf Fehlbewertungen im Preisverhältnis zwischen mehr oder weniger eng verwandten Finanzaktiva ab und kann als „Arbitrage in Erwartungen“ aufgefasst werden. In diesem Fall kaufen Hedge Funds das als unterbewertet eingeschätzte und verkaufen das als überbewertet beurteilte Instrument, so dass im Prinzip immer zwei gegenläufige Transaktionen erfolgen. Eine derartige Strategie verfolgen unter anderem Convertible Arbitrage und Fixed Arbitrage Funds beziehungsweise Equity Market Neutral Funds.^[43]

Mittlerweile gibt es eine kaum mehr überschaubare Zahl von Klassifikationen der Hedge Fund Stilrichtungen. Ich werde mich in meiner Arbeit an die Definition von Tremont und TASS halten, die 8 Investmentstile in der Hedge Fund Industrie unterscheiden.^[44]

Detaillierte Daten zu Performance, Korrelation, Draw Downs, Sharpe Ratio etc jeder einzelnen Stilrichtung sind in den Anlagen 7-15 zu finden.

3.1.7.1 Long/Short Equity

Long/Short Equity Funds sind die traditionellen Hedge Funds im Sinne von Alfred W. Jones. Die zusätzlichen Instrumente, die verwendet werden, sind Leverage und Leerverkäufe. Long/Short Manager investieren in ein diversifiziertes Portfolio verschiedener Wertpapiere und Derivative auf der Long- und auf der Short-Seite. Während Wertpapiere auf der Long-Seite normal gekauft werden, entsteht die Short Position durch den Leerverkauf von geliehenen Aktien oder durch Verkäufe auf Termin.^[45]

Die grundlegende Idee der Strategie ist die Entkopplung von Gesamtmarkt und Portfolio. Dadurch soll erreicht werden, dass das Portfolio eine höhere Stabilität als der Gesamtmarkt erhält und der Manager nur von seinen eigenen Analysefähigkeiten und nicht von spezifischen globalen Ereignissen abhängt.^[46]

Long/Short Equity hat eine Vielzahl unterschiedlicher Ausprägungen. Das Ziel ist nicht „ market neutral “ zu sein. Sektororientierte Ansätze sind solche Strategien, die ihr Augenmerk hauptsächlich darauf legen, einzelne Sektoren gegeneinander zu handeln. Die Manager konzentrieren sich hier eher auf gesamtwirtschaftliche Entwicklungen als auf einzelne Aktien. Ein mögliches derartiges Portfolio ist in der Tabelle 2 dargestellt. Aus den Zahlen ergibt sich, dass das Portfolio einen Leverage von 1,91 aufweist (191% des Kapitals investiert) und insgesamt leicht „ net-Short “ ist (-7% net position). Aber schon im nächsten Monat kann der Manager aufgrund gewisser Umstände diese leichte „ net-Short “ Position in eine „ net-Long “ Position umwandeln.

Tabelle 2 : Beispiel eines sektororientierten Long/Short Equity Portfolios

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Wachberger (2000), S.30.

Den größten Anteil am Long/Short Equity -Spektrum haben jene Funds, die mit Hilfe intensiver systematischer Fundamentalanalyse große Portfolios durch sogenanntes Stock-Picking verwalten. Hier interessieren größere Zusammenhänge nicht, sondern die Manager begeben sich auf die unterste Ebene der Analyse von Einzelfirmen.

Noch immer ist Long/Short Equity auf den US-Raum konzentriert. Die Hauptgründe hierfür sind die größere Liquidität, eine größere Bandbreite an zur Verfügung stehenden Aktien und die relativ unkomplizierte Möglichkeit, Short Positionen einzugehen. Mittlerweile formiert sich allerdings auch in Europa eine aktive Long/Short Equity -Szene.^[47]

3.1.7.2 Equity Market Neutral

Equity Market Neutral Manager sind bemüht, konstante Erträge zu erwirtschaften, sowohl in steigenden als auch in fallenden Märkten, indem sie Positionen mit einer gesamten Netto Exposure von Null eingehen. Sie halten eine große Anzahl von Long Positionen in Aktien und eine gleiche Menge an entgegengesetzten Short Positionen. Eine solche Netto Exposure von Null wird als „Dollar Neutralität“ bezeichnet. Dadurch versucht der Manager, Auswirkungen von systematischen Bewegungen des Gesamtmarktes auf sein Portfolio zu vermeiden.

Einige, aber nicht alle Equity Market Neutral Manager, erweitern das Konzept der Neutralität auf Risikofaktoren beziehungsweise Charakteristika wie Beta, Branchen, Sektoren oder Marktkapitalisierung.

Statistical Arbitrage kann als eine Unterstrategie der Equity Market Neutral Strategie betrachtet werden. Der Hauptunterschied liegt darin, dass bei der Statistical Arbitrage in viel größerem Ausmaß quantitative Modelle und automatische Handelssysteme eingesetzt werden und somit das Ermessen des Managers weit weniger einfließt.^[48]

3.1.7.3 Dedicated Short Bias

Short Equity ist eigentlich eine Sonderform der Long/Short Equity Strategie. Zu Beginn der neunziger Jahre gab es noch Dutzende von Shortsellern; heute gibt es durch den Jahre andauernden Bull Markt kaum noch überlebende Short Equity Funds. In den letzten Jahren hat sich daher eine neue Kategorie von Funds entwickelt, die sich, im Gegensatz zu einer 100prozentigen Short Ausrichtung, darauf festgelegt hat, „ net-Short “ zu sein.

Der Vorteil der Strategie besteht in der Tatsache, dass diese Strategie in Bear Märkten Gewinne machen kann, von nur wenigen Managern betrieben wird und somit die Märkte hinsichtlich von Leerverkäufen weit ineffizienter sind.

Das hat natürlich seine Gründe. Zunächst gibt es eine Reihe von administrativen und gesetzliche Hindernissen. Ein weiterer Grund dafür liegt in der schiefen Ertragslage, das heißt einem theoretisch unlimitierten Verlustrisiko bei einem auf 100% begrenzten Gewinnpotential. Ein zusätzliches Problem stellt die sogenannte „Up-tick“ Regel in den USA dar, die besagt, dass Aktien nur nach einer Aufwärtsbewegung leerverkauft werden dürfen. In Europa gibt es eine solche Regel nicht, doch sind Leerverkäufe in vielen Emerging Markets einfach nicht möglich. Um diese Probleme zu umgehen werden Derivative verwendet, vor allem in den USA.^[49]

3.1.7.4 Global Macro

Global Macro Hedge Funds stehen häufig im Rampenlicht und verfügen durch ihre spektakulären Transaktionen, den enormen Erfolg und Misserfolg und durch die Berühmtheit ihrer Manager (George Soros, Julian Robertson, Louis Bacon und Leon Cooperman) über die größte Publizität. Spektakuläre Erträge stehen hier oft einer relativ hohen Schwankungsbreite gegenüber.

Global Macros verfolgen eine äußerst opportunistische, meist „ Top-down “ orientierte Strategie und investieren in alle denkbaren Finanzinstrumente, wie Aktien, Anleihen, Währungen und Rohstoffe, sowie in alle möglichen Formen derivativer Instrumente. Die typischen Strategien basieren auf einer makroökonomischen Analyse der wichtigen Entwicklungen in Politik und Wirtschaft und versuchen, Veränderungen auf den Aktien-, Bond- und Währungsmärkten vorherzusagen und von diesen Veränderungen zu profitieren.^[50]

Global Macro Manager sind nicht an normalen wirtschaftlichen Entwicklungen interessiert, sondern an den wenigen großen Trendbrüchen oder weltwirtschaftlichen Entwicklungen, die von anderen Marktteilnehmern in ihrem Ausmaß und ihrer Geschwindigkeit falsch eingeschätzt werden. Eine Anpassung hin zu einem neuen Gleichgewicht geschieht häufig erst langsam und bietet mutigen und visionären Investoren die Möglichkeit, schnell und in großem Maße Ineffizienzen auszunutzen.

Global Macro Trading kann grundsätzlich zwei Richtungen einschlagen. Entweder können direktionale Strategien verfolgt werden, das heißt der Manager spekuliert auf eine von ihm erwartete Veränderung der zugrundeliegenden Aktiva (z.B. Zinssätze oder Wechselkurse) oder es können auch Spread Trades getätigt werden, beispielsweise bei relativen Trades auf der Zinskurve.^[51] Ob ein Global Macro Fund in einem bestimmten Szenario verdient oder verliert, ist im voraus nicht genau zu sagen. Die Positionen können sich jederzeit dramatisch verändern und die meisten Manager geben ihre Positionen nicht bekannt.

Global Macros gibt es in vielen Ausprägungen, die man aber klar in zwei Gruppen teilen kann. Die erste Gruppe hat eine Basis in Long/Short Equity Trades und setzt darauf noch Global Macro Positionen. Beispiele hierfür wären Julian Robertsons Tiger Fund und Leon Coopermans Omega Advisors. Die andere Gruppe konzentriert sich weitaus stärker auf Macro Trades. In diese Gruppe fallen etliche kleinere Global Macro Trader und auch der Quantum Fund, als in George Soros noch selber führte.

3.1.7.5 Event Driven

Event Driven Strategien profitieren von spezifischen Unternehmensereignissen, die sie selbst herbeiführen oder auf die sie nach deren Eintreten reagieren. Die Rendite hängt dabei weniger stark von der Marktentwicklung ab als von der Schnelligkeit, Nachhaltigkeit und Wahrscheinlichkeit, dass gewisse Ereignisse oder Entwicklungen nach diesen Ereignissen eintreten. Event Driven Investing lässt sich grundsätzlich in zwei Unterkategorien teilen: Merger Arbitrage und Distressed Investing.^[52]

Merger Arbitrage

Die Strategie der Merger Arbitrage basiert auf Bewertungsunterschieden von Unternehmen im Rahmen von Fusionen und Unternehmensübernahmen. Bei Unternehmensübernahmen steigt in der Regel der Kurs der übernommenen Firma und fällt der Kurs der übernehmenden Firma. Nachdem eine Übernahme mit den entsprechenden Details verlautbart wurde, reagieren die Kurse der beiden Aktien sofort.

Da die Funds in der Regel nur bereits verlautbarte Deals nutzen, um nicht dem Verdacht des Insiderhandels ausgesetzt zu sein, hat die übernommene Firma bereits deutlich zugelegt und handelt meist relativ knapp unter dem Wert, den sie laut Übernahmeangebot im Vergleich zum Übernehmer haben sollte. Diese Differenz stellt die Unsicherheitsprämie des Marktes dar, da der Trade noch platzen kann. Diese Differenz ist es auch, auf die der Merger Arbitrage Manager abzielt. Der einfache Trade besteht darin, Aktien der übernommenen Firma zu kaufen und Aktien der übernehmenden Firma leerzuverkaufen. Abzüglich der Transaktionskosten ergibt sich so ein stabilisierter Ertrag, denn der Deal lässt sich genau durchkalkulieren. De facto zielt die Merger Arbitrage auf die Überlegenheit des Managers in der besseren Einschätzung dieses Risikos gegenüber dem Markt ab.

Da nur gut fünf Prozent der bekannt gegebenen Übernahmetransaktionen nicht zustande kommen, hat der Manager die Wahrscheinlichkeit auf seiner Seite. Die größte Gefahr für einen Trade ist ein Verbot der Übernahme aus kartellrechtlichen Gründen oder ein Platzen des Deals aufgrund von wirtschaftlichen Entwicklungen.^[53]

Distressed Securities

Distressed Securities Funds investieren in Anleihen, Aktien, Handelsforderungen, Bankkredite, Hypotheken, Junior- und Senior-Schulden sowie Wandelanleihen und Mezzanine Forderungen von Firmen, die sich in finanziellen oder operationellen Schwierigkeiten befinden, Konkursverfahren durchmachen oder sich in einer größeren Restrukturierungsphase befinden.^[54]

Die Funds profitieren von der Angst oder falschen Bewertung der Situation durch andere Investoren, da nur wenige Analysten über das nötige Spezialwissen in diesem Bereich verfügen. Außerdem passt ein gefallenes Wertpapier oft nicht mehr in das Portfolio eines Investors, da es immer wieder an den Fehler des Investors erinnert und einer übermäßigen Aufmerksamkeit bedarf. Es gibt auch gewisse steuerliche Gründe, die eine rasche Realisierung des Verlustes sinnvoll erscheinen lassen. Schließlich profitiert die Strategie auch davon, dass viele Investoren keine Wertpapiere unter dem Investment Grade halten dürfen.

Distressed Securities Manager können einen aktiven oder einen passiven Ansatz verfolgen. Die aktiven Investoren nehmen an der finanziellen Restrukturierung und Refinanzierung aktiv teil und sitzen meist im Gläubigerkomitee. Sie verhandeln die Restrukturierungsvorschläge oder bringen selbst Maßnahmen ein.

Die passiven Investoren kaufen nach detaillierter Analyse die Distressed Securities und halten sie bis zum Erreichen des gewünschten Kursniveaus oder handeln mit ihnen.^[55]

Während die meisten Anleger auf eine finanzielle Reorganisation setzen, bauen einige Hedge Funds auf Firmen mit operativen Schwierigkeiten. Dabei werden die Investoren mit Restrukturierungsvorschlägen im angeschlagenen Bereich oder der speziellen Branche tätig oder setzten einen Unternehmensberater ein, der sich dem Problem des Unternehmens widmet. Hier sind die aktiven Funds in der Überzahl, da es um konkrete Lösungsvorschläge geht.

Die meisten Distressed Securities Funds halten nur Long-Positionen. Einige aber versuchen, das Verlustrisiko einer Anleihe durch den Leerverkauf anderer, tiefer in der Kapitalstruktur liegender Papiere desselben Unternehmens zu hedgen, beispielsweise durch den Verkauf der Aktien. Die meisten Funds im Bereich von Distressed Securities nehmen kein oder nur geringes Fremdkapital auf, um ihre Rendite zu verbessern.^[56]

3.1.7.6 Emerging Markets

Diese Strategie umfasst Investments in Aktien- oder Zinsinstrumente, die sich auf die Emerging Markets auf der ganzen Welt konzentrieren. Unter den Investmentmanagern werden die aufstrebenden Märkte als eigene Anlageklasse mit einer hohen Rendite betrachtet, da sie in ihrem Entwicklungszyklus in einer früheren Phase stehen als die entwickelten Märkte, und dadurch Chancen eröffnen, die dort nicht mehr gegeben sind. Diesen Chancen standen und stehen höhere Risiken gegenüber.^[57] Typisch für den Emerging Aktien Markt sind die niedrige Kapitalisierung, begrenzte Aktienanzahl, einfache Manipulation, ein kleines Volumen am Markt, etc. Neben dem Einsatz derivativer Produkte, werden auch Brady Bonds, Eurobonds, etc. eingesetzt.^[58]

Investitionen in die aufstrebenden Märkte unterliegen einem großen politischen Risiko, da sie stark von politischen Verhältnissen und Ereignissen beeinflusst werden und derartige Ereignisse in noch wenig entwickelten Volkswirtschaften dramatische Wirkungen zeigen können.

Emerging Market-Trades enthalten fast immer ein mehr oder weniger großes Liquiditätsproblem. Die Instrumente werden wesentlich weniger häufig gehandelt als G3-Papiere (USA, Deutschland, Japan). Es kommt erschwerend hinzu, dass viele Geschäfte, wie beispielsweise das Leerverkaufen bestimmter Aktien, nicht oder nur sehr teuer möglich sind. Ebensolches gilt für strukturierte Investmentprodukte, welche für ganz bestimmte Krisenszenarien als Hedge benötigt werden – in entwickelten Märkten kein Problem, hier ein ständiger Mangel. Die Strategie des Emerging Markets Managers ist damit ständig von Engpässen gekennzeichnet und gleicht einem Balanceakt.

Liquiditätskrisen sind gekennzeichnet von einer völligen Austrocknung des Anleihenmarktes für wenig gute Schuldner. Es ist dann für einen Fund praktisch unmöglich, für seine Positionen auch nur einigermaßen gerechtfertigte Preise zu erzielen und so muss der Fund oft liquide Positionen auflösen und sein Portfolio noch schlechter machen. Daher ist jede Art von Leverage auf Emerging Markets ein großes Problem.

Weiters sind viele in entwickelten Märkten übliche Methoden, wie Korrelationsberechnungen innerhalb eines Portfolios oder Value at Risk Analysen nur sehr beschränkt aussagekräftig, weil Emerging Markets oft aus sehr ruhigen Phasen plötzlich und mit wenig Überleitung in hochvolatile Perioden abgleiten.

Auch Sharpe Ratio Überlegungen haben für diese Strategie nur beschränkt Bedeutung, weil stabile Phasen mit Ratios über 3 von Draw Down-Phasen von über 20-30% abgelöst werden, wodurch sich die Sharpe Ratio schlagartig unter 1 senkt. Ein professionell gemanagter US Long/Short Equity Fund wird in einem Katastrophenfall 10-15%, vielleicht sogar 20-30% verlieren, aber aller Wahrscheinlichkeit nach diese Situation überleben – ein Emerging Markets Fund hingegen kann, ohne eigenes Versagen, 50-60% und mehr verlieren. Dieses Risiko, das bei den meisten Emerging Markets Strategien latent vorhanden ist, muss der Investor im Auge behalten.^[59]

3.1.7.7 Fixed Income Arbitrage

Die Fixed Income Arbitrage subsummiert mehrere unterschiedliche Strategien, die sich tendenziell durch hohe Technisierung, hohen Leverage und relativ stabile Erträge auszeichnen.^[60]

Charakteristik dieser Strategie ist die Verwendung von Arbitrage Trades mit Zinsinstrumenten. Arbitrage meint dabei, dass z.B. zwei Anleihen, die sich nur durch ihre Laufzeit unterscheiden, eine aus Sicht des Managers ungerechtfertigt hohe Bewertungsdifferenz aufweisen. Die zu billige Anleihe wird gekauft, die zu teure verkauft. Meist beträgt die absolute Höhe dieser Differenz nur Bruchteile von Prozenten. Damit der Trade lukrativ wird, muss gehebelt werden. Ein Leverage von 20, 30 oder 40 ist bei manchen Fixed Income Strategien völlig normal und kein Grund zur Besorgnis.^[61]

Typische Strategien der Fixed Income Arbitrage sind:^[62]

- Yield Curve (Zinsstrukturkurven) Arbitrage
- Treasury/Eurobond (TED) Spreads
- Credit Spread Arbitrage
- Kapitalstruktur-Arbitrage
- Mortgage Backed Securities Arbitrage

3.1.7.8 Convertible Arbitrage

Wandelanleihen haben zwei wichtige Vorteile gegenüber einer Direktanlage in der zugrundeliegenden Aktie. Neben einer vorteilhaften Ertragsverteilung verfügen sie über einen festgelegten Zins, der regelmäßig ausgezahlt wird. Die Wandelanleihen- oder Convertible Arbitrage versucht, durch den Kauf einer unterbewerteten Wandelanleihe und gleichzeitigen Verkauf der zugrundeliegenden Aktie in einem spezifischen Verhältnis einen stabilen und von den Marktbewegungen unabhängigen Ertrag zu erwirtschaften.^[63]

Die Grundidee der Convertible Arbitrage liegt darin, dass bei einer Aufwärtsbewegung der Aktie mit der Anleihe mehr verdient wird, als auf der Shortposition der Aktie verloren wird. Bei einem Kursrückgang der Aktie verdient der Arbitrageur auf der Aktien Shortposition mehr als er auf der Wandelanleihe verliert, da deren Obligationsteil wirksam wird.^[64]

3.1.8 Die optimale Höhe des Leverage

Seit dem LTCM Debakel 1998 machen sich die Investoren mehr Sorgen um die Verwendung von Leverage durch die Hedge Fund Manager. Wenn Leverage verwendet wird und es dem Fund an Transparenz mangelt, sehen sich die Investoren mit dem Problem konfrontiert, dass sie nicht wissen, wie ihre Positionen aussehen und wie sehr sie gehebelt sind.

[...]

^[1] Vgl. Weber (2000), S.235.

^[2] Vgl. Blum (1999), S.247.

^[3] http://www.vanhedge.com.

^[4] Die Verwendung vieler englischer Vokabel ist in einer derartigen Arbeit leider kaum zu vermeiden. Da dieses Geschäft noch immer von der englischsprachigen Gemeinde dominiert wird, gibt es für viele Begriffe nur sehr holprige deutsche Entsprechungen.

^[5] Der Begriff „alternative Anlagen“ wird in der einschlägigen Literatur zum Großteil als Synonym für nicht traditionelle Anlagen verwendet.

^[6] Vgl. Weber (1999), S.17.

^[7] Vgl. ebenda, S.17.

^[8] Vgl. Chandler (1998), S.6-7.

^[9] Vgl. Wachberger (2000), S.5.

^[10] Vgl. Deutsche Bundesbank Monatsbericht März 1999, S.33.

^[11] Vgl. Blum (1997), S.249.

^[12] Vgl. www.hedgeworld.com/research/hedgefunds_basics.htm.

^[13] Für nähere Erklärungen siehe Kapitel 2.2.1.

^[14] Vgl. Wachberger(2000), S.10.

^[15] Vgl. Weber (1999), S.24-25.

^[16] Vgl. Wachberger (2000), S.11.

^[17] Vgl. Weber (1999), S.26-27.

^[18] Vgl. Wachberger (2000),S.11-12.

^[19] Vgl. Weber (1999), S.28.

^[20] Vgl. Wachberger (2000), S.4 und S.75-78.

^[21] Vgl. Wachberger (2000), S.13.

^[22] Bruns (2000), S.434.

^[23] Ebenda, S.434.

^[24] Vgl. ebenda, S.11.

^[25] „Modified“ Sharpe Ratio deshalb, weil im Gegensatz zur normalen klassischen Sharpe Ratio vom Ertrag kein risikofreier Zinssatz abgezogen wird. Diese modifizierte Version wird verwendet, weil einige Instrumente gehebelt werden und sich ansonsten ein verzerrtes Bild für die gehebelten Varianten ergeben würde.

^[26] Vgl. Wachberger (2000), S.15.

^[27] Vgl. Bruns (2000), S.461.

^[28] Vgl. Wachberger (2000), S.15.

^[29] Vgl. Wachberger (2000), S.108.

^[30] Vgl. Rostron (1999), S.4-5.

^[31] Vgl. Gross (1995) in Lederman/Klein, S.9-92.

^[32] Vgl. AIMA (1999), S.8.

^[33] Vgl. ebenda, S.8.

^[34] Vgl. Wachberger (2000), S.109-110.

^[35] Vgl. Wachberger (2000), S.118.

^[36] Vgl. Weber (1999), S.4.

^[37] Für ein österreichisches Beispiel hierfür siehe Anlage 1.

^[38] Vgl. AIMA (1999), S.3.

^[39] Vgl. ebenda, S.3.

^[40] Vgl. Wachberger (2000), S.5-6.

^[41] Vgl. AIMA (1999), S.4.

^[42] Vgl. International Monetary Fund (1999), S.86.

^[43] Vgl. Deutsche Bundesbank Monatsbericht März 1999, S. 34.

^[44] Für weitere Klassifikationsmöglichkeiten siehe Anlage 2.

^[45] Vgl. Weber (1999), S.63-64.

^[46] Vgl. http://www.eubfn.com/arts/s_sl_ts.htm.

^[47] Vgl. Wachberger (2000), S.29-32.

^[48] Vgl. HFR Research (2000), S.31.

^[49] Vgl. TREMONT & TASS (1999), S.12.

^[50] Vgl. http://www.vanhedge.com/definit.htm.

^[51] Vgl. Weber (1999), S.58-61.

^[52] Vgl. ebenda, S.91.

^[53] Vgl. Wachberger (2000), S.44-46.

^[54] Vgl. Cottier (1997), S.134-135.

^[55] Vgl. TREMONT & TASS (1999), S.10.

^[56] Vgl. Weber (1999), S.96.

^[57] Vgl. Alexander (1996), S.283.

^[58] Vgl.. Mobius (1995), S.15-16.

^[59] Vgl. Wachberger (2000), S.67-71.

^[60] Für näherer Details zu dieser Strategie siehe Kapitel 3.3.

^[61] Vgl. Wachberger (2000), S.52.

^[62] Vgl. Weber (1999), S.76.

^[63] Für näherer Details zu dieser Strategie siehe Kapitel 3.2.

^[64] Vgl. Weber (1999), S. 71.