Aktienoptionen als Führungsinstrument im Internationalen Vergleich

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Stock Options: Ein Konzept für Deutschland?

2. Shareholder-Value-Konzept und Agency-Theorie
2.1 Das Shareholder-Value-Konzept
2.2 Das Principal-Agent-Problem
2.3 Lösungsmöglichkeiten des Principal-Agent-Problems in einer Aktiengesellschaft bzw. Corporation

3. Generelle Betrachtung des Einsatzes von Aktienoptionen als Managementkompensation
3.1 Einordnung der Aktienoption
3.2 Das Wesen der Aktienoption
3.3 Vorteile von Aktienoptionsplänen
3.3.1 Erhöhung der Attraktivität für den Kapitalmarkt
3.3.2 Liquiditätsschonende Vergütung
3.3.3 Minimierung der Interessensdivergenz
3.3.4 Anpassung der Zeitpräferenz des Managements
3.3.5 Rekrutierung und Bindung von Führungskräften
3.4 Nachteile von Aktienoptionsplänen
3.4.1 Einflussnahme durch das Management
3.4.2 Der Verwässerungseffekt
3.4.3 Windfall Profits

4. Stock Options in Deutschland und den USA im situativen und rechtlichen Vergleich
4.1 Unterschiede in der Vergütungsstruktur
4.2 Wertorientierte Managementvergütung in den USA
4.2.1 Strukturelle Rahmenbedingungen
4.2.2 Die amerikanische Public Corporation
4.2.2.1 Organe und Struktur
4.2.2.2 Einräumung und Konditionenfestlegung von Stock Option Plans
4.2.3 Die Steuerliche Behandlung der Managerial Compensation
4.2.4 Bilanzierung nach US-GAAP
4.2.4.1 Kosten für Unternehmen
4.2.4.2 Zusätzliche Angaben nach US-GAAP
4.2.5 Publizitätsvorschriften der SEC
4.2.6 Ausprägungsformen amerikanischer Stock Option Pläne
4.2.6.1 Incentive Stock Option Plans
4.2.6.2 Nonqualified Stock Option
4.2.6.3 Andere Differenzierungskriterien
4.3 Wertorientierte Managementvergütung in Deutschland
4.3.1 Strukturelle Rahmenbedingungen
4.3.2 Motive für Aktienoptionspläne in Deutschland
4.3.3 Die deutsche Unternehmensverfassung
4.3.3.1 Das dualistische System und die Vergütung des Vorstandes
4.3.3.2 Der Beschlussweg bei der Vergütung des Vorstandes
4.3.3.3 Veränderungen durch Einführung des KonTraG
4.3.3.4 Die Vergütung des Aufsichtsrats
4.3.4 Steuer- und bilanzrechtliche Aspekte
4.3.4.1 Steuerliche Behandlung
4.3.4.2 Bilanzierung und Publizitätsvorschriften nach HGB
4.3.5 Ausprägungsformen von Aktienoptionsprogrammen
4.3.5.1 Optionsanleihen und Wandelschuldverschreibungen
4.3.5.2 Nackte Optionen (Naked Warrants)
4.3.5.3 Phantomaktien
4.3.5.4 Stock Appreciation Rights
4.4 Zusammenfassung der Unterschiede und Gemeinsamkeiten

5. Ansatzpunkte bei der Implementierung von Aktienoptionen in Deutschland

Anhang

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Stock Options: Ein Konzept für Deutschland?

Seit einigen Jahren verstärkt sich in deutschen Unternehmen der Trend zu einer „Shareholder Value“ basierten Unternehmensführung. Der vor allem von Alfred Rappaport geprägte „Shareholder-Value-Ansatz“ rückt den Marktwert und damit die Eigentümerrendite als Bewertungsmaßstab für Unternehmen in den Vordergrund, um den Interessen der Anteilseigner Rechnung zu tragen. Aus Sicht der Eigentümer ergibt sich aber damit das Problem, dass sich ihre Zielsetzungen von denen der Unternehmensführung unterscheiden können.

Die theoretische Basis hierfür liefert die Agency Theorie. In ihrer allgemeinen Form behandelt sie Beziehungen zwischen Auftraggeber, dem Principal, und Auftragnehmer, dem Agenten. Der Agent verfügt hierbei im Rahmen seines Auftrags über ein gewisses Maß an Entscheidungsfreiheit, die dazu führen kann, dass er nicht im Sinne des Principals handelt und somit nicht die gleichen Ziele verfolgt. Durch eine ausgeprägte Informationsasymmetrie seitens des Auftraggebers ist es zudem schwierig die Zielkonformität des Agenten zu überprüfen.

In der Betriebswirtschaftslehre versteht man unter dieser Principal-Agent-Problematik, neben zahlreichen anderen innerhalb der Unternehmenshierarchie, die Beziehung zwischen Management (Agent) und Anteilseignern (Principal) eines Unternehmens.

Eine Lösung dieses Problems verspricht dabei eine leistungsbezogene Entlohnung der Unternehmensführung in Form von Aktien oder Aktienoptionen und damit eine Kopplung an die Entwicklung des Unternehmenswertes.

Derartige Formen der Vergütung sind in den Vereinigten Staaten bereits seit Jahrzehnten weit verbreitet, in Deutschland gewinnen sie jetzt zunehmend an Bedeutung. Den Anfang machten dabei die Deutsche Bank und Daimler Benz, als sie 1996 die ersten Aktienoptionsprogramme für ihre Manager einführen wollten^[1]. Allerdings handelte es sich dabei meist um aus den USA übernommene Modelle, was in der Öffentlichkeit auf Kritik stieß. So war die Rede von einer Selbstbedienungsmentalität der Vorstände. Gegen die Pläne wurden sogar, wenn auch erfolglos, gerichtliche Schritte eingeleitet^[2]. Dennoch zogen die Unternehmen ihre Pläne zurück, sie wurden aber später in nur leicht modifizierter Form wieder auf den Weg gebracht.

Seitdem haben sich in rechtlicher Hinsicht einige Veränderungen ergeben, die eine Implementierung erleichtern und reglementieren sollen. Die Kritik der Öffentlichkeit an der „maßlosen Elite“^[3] ist seither ungebrochen, da die Vorstandsetagen die neuen Regelungen eher zu ihrem eigenem als zum Vorteil der Aktionäre zu nutzen scheinen.

Auf Grund dieser aktuellen Thematik soll im Rahmen dieser Arbeit analysiert werden, inwieweit sich die Aktienoptionen als Vergütungselement in Deutschland eignen und inwiefern amerikanische Options-Modelle in die deutsche Unternehmenspraxis übernommen werden können.

Als erster Schritt sollen in Kapitel zwei die theoretischen Grundlagen zur Implementierung von Stock Options aufgezeigt werden. Es wird dabei im Besonderen auf das Konzept des Shareholder-Value-Prinzips als Ziel der Unternehmensführung eingegangen, sowie die damit verbundene Diskussion zur Minimierung der Interessensdivergenzen zwischen Eigentümern und Managern als Gegenstand der Agency-Theorie erläutert. In diesem Zusammenhang soll dargestellt werden, welche Möglichkeiten zur Lösung dieser Problematik bestehen und inwiefern die Vergütung in Stock Options hierzu beitragen kann.

In Kapitel drei soll in einem zweiten Schritt das Instrument des Aktienoptionsplans kritisch untersucht werden. Hierbei werden dessen grundlegende Funktionsweise sowie Vor- und Nachteile des Einsatzes dieser Vergütungsform veranschaulicht, an Hand derer die Implementierung von Stock Options beurteilt werden kann.

Als Kern dieser Arbeit wird in Kapitel vier ein internationaler Vergleich der wertorientierten Vergütung durchgeführt. In dieser Hinsicht ist die USA, als Ursprungsland des Shareholder-Value-Konzeptes und der damit verbundenen Entlohnung in Aktienoptionen als erstes zu analysieren. Im Besonderen wird hierbei auf strukturelle Rahmenbedingungen, das Corporate Governance-System, sowie rechtliche und steuerliche Regelungen eingegangen. Zusätzlich ist dabei zu untersuchen, inwieweit den im vorherigen Kapitel formulierten Nachteilen begegnet wird und die Vorteile ein Motiv für die Implementierung darstellen. Im Anschluss daran sollen die Bedingungen in Deutschland geprüft und parallel mit denen in der USA verglichen werden, um Unterschiede und Gemeinsamkeiten zwischen beiden Ländern erkennen zu können.

2. Shareholder-Value-Konzept und Agency-Theorie

2.1 Das Shareholder-Value-Konzept

Laut herrschender Literaturmeinung steht „Shareholder-Value“ im Zusammenhang mit Unternehmensführung in den meisten Fällen für eine stärkere Fokussierung des Managements auf die Interessen der Eigenkapitalgeber^[4].

Allerdings beinhaltet dieser Ansatz noch einen weiteren Aspekt, welcher sich auf den ökonomischen Wert des Eigenkapitals bezieht, und somit die Kapitalwertmethode zur Bewertung von Investitionsvorhaben verwendet. Demnach werden Geschäftsstrategien danach beurteilt, inwieweit sie eine für die Anteilseigner befriedigende Rendite -ausgedrückt in Kurswertsteigerungen und Dividendenzahlungen- ergeben, wobei diejenige den höchsten zusätzlichen Shareholder-Value schafft, die den größten nachhaltigen Wettbewerbsvorteil erbringt^[5]. Zur Bewertung werden dabei von den Entscheidungsträgern Prognosegrößen verwendet.

Dies beruht auf der Erkenntnis, dass als eigentliche Bezugsgröße zur Bestimmung des Unternehmenserfolgs nicht der ausgewiesene Gewinn sondern der ökonomische Wert des Unternehmens heranzuziehen sei ^[6] . Der Gewinn wird insofern als ein unzulässiger Indikator angesehen, da er als buchhalterische Größe auf Vergangenheitswerten beruht und durch die Verwendung unterschiedlicher Bewertungs- und Ansatzverfahren manipulierbar ist. Der ökonomische Wert berechnet sich beim Shareholder-Value-Konzept durch eine Diskontierung der zukünftig erwarteten Cashflows, wobei nur dann ein Mehrwert erzeugt wird, wenn die Rendite der Investitionen höher liegt als sie von den Anteilseignern durch eine alternative Kapitalanlage erreicht werden kann^[7].

Im Gegensatz zum Stakeholder-Konzept, das auf dem Koalitionsansatz beruht und die Interessen von externen und internen Vertragspartnern über die Interessen der Anteilseigner stellt^[8], werden die Beziehungen zu den einzelnen Anspruchsgruppen in der Unternehmung auf finanzielle Ansprüche zurückgeführt. Sollte ein Unternehmen nicht mehr in der Lage sein, Geldmittel zu erwirtschaften, um diesen Ansprüchen gerecht zu werden, so kann eine Beziehung zu diesen Anspruchsgruppen nicht aufrecht erhalten werden.

Um eine wertorientierte Unternehmensführung durchzusetzen, sind die Interessen der Manager an die Interessen der Anteilseigner anzugleichen, da der Shareholder-Value die Zielgröße der Eigentümer darstellt und somit „für die Manager zur Zielgröße der Unternehmensführung wird.“^[9]. Dies soll durch ein System von Anreizen und Kontrollen ermöglicht werden. Die Wirkungsweise dieser Instrumente ist Gegenstand der Agency-Theorie, welche im folgenden Kapitel, vor allem im Hinblick auf die Überwindung der Principal-Agent-Problematik durch die Vergütung in Aktienoptionen, erläutert werden soll.

2.2 Das Principal-Agent-Problem

Die Agency-Theorie untersucht Auftragsbeziehungen, die zwischen dem Auftraggeber (Principal) und dem Beauftragten (Agent) zustande kommen. Probleme ergeben sich, wenn der Principal Informationen und Handlungen des Agenten nicht vollkommen und ohne Kosten überprüfen kann^[10].

In der Agency-Theorie wird die Nichtüberprüfbarkeit der Aktionen des Agenten als hidden action bezeichnet. Im Zusammenhang mit der Beziehung zwischen Eigentümer und Management kann der Eigentümer also nicht beobachten, ob das Management in der jeweiligen Situation die für die Eigentümer optimalen Entscheidungen fällt.

Desweiteren kann der Agent über Informationen verfügen, die der Principal nicht hat und diese in seine Entscheidungen mit einbeziehen. Das Problem besteht nun darin, dass der Principal auf Grund dieser hidden information nicht beurteilen kann, ob der Agent sie auch zur bestmöglichen Entscheidung verwendet hat. Demzufolge besteht ein Informations- und Fähigkeitsvorteil auf der Seite des Agenten. Zudem könnte der Principal andere Vorstellungen darüber haben, wie eine Aufgabe verrichtet werden soll.

Als Lösung vereinbaren beide Parteien explizite oder implizite (Vorgabe eines Zieles) Verhaltensnormen, nach der sich der Agent richten muss^[11].

Durch eine Zielvorgabe entsteht ein Ermessensspielraum auf Seiten des Agenten, auf Grund dessen sich Konfliktpotentiale gegenüber des Principals ergeben können. Bei der Übertragung von Entscheidungskompetenzen auf den Agenten kann es zu Interessensdivergenzen zwischen beiden Parteien kommen, da jeweils unterschiedliche Ziele verfolgt werden.

Zudem können durch den Agenten zusätzliche Kosten verursacht werden, die sich aus dem Beauftragungsverhältnis ergeben, in dem er Ausgaben tätigt, von denen ausschließlich er profitiert und das Vermögen des Principals gemindert wird (consumption on the job)^[12]. Durch diese Principal-Agent Konflikte entstehen dem Principal sogenannte Agency-Kosten^[13], da sich die Handlungen des Agenten für den Eigentümer vermögensmindernd auswirken^[14].

Die Einhaltung der oben genannten Verhaltensnormen versucht der Principal an Hand von Kontrolle, Belohnung oder Sanktionen zu steuern, was zu einer Minimierung der Agency-Kosten führen soll.

Bei der Kontrolle ergibt sich das Problem, dass die beauftragende Instanz nicht über die geeigneten Informationen verfügt, da gerade die fehlende Kompetenz ein Grund für die Delegation an den Entscheidungsträger ist. Es herrscht eine Informationsasymmetrie zu Ungunsten des Principals. Der Agent wird außerdem versuchen, diesen Zustand aufrecht zu erhalten, um seinen nicht beobachtbaren Handlungsspielraum zu schützen^[15]. So ist eine Fehlentscheidung schlecht nachzuweisen und eine Sanktion nur schwer zu begründen^[16].

Durch einen positiven Anreiz in Form einer Belohnung wird die Akzeptanz von Kontrollen erhöht und der Agent zu einer Mehrleistung angeregt. Zudem wird eine Identifizierung des Entscheidungsträgers mit den Zielen des Principals ermöglicht und kann somit den Kontrollbedarf verringern. Die Vergütung stellt dabei das klassische Instrument zur Belohnung dar.

2.3 Lösungsmöglichkeiten des Principal-Agent-Problems in einer Aktiengesellschaft bzw. Corporation

Die Principal-Agent-Problematik drückt sich in betriebswirtschaftlicher Hinsicht unter anderem durch die Beziehung zwischen Eigentümern (Principalen) und Managern (Agenten) aus. Durch die Abkopplung von Eigentum und Kontrolle kommt es vor allem bei großen Unternehmen zu Interessenskonflikten, da sie, im Vergleich zu kleinen Unternehmen, durch ein tendenziell breiteres Spektrum von Eigentümern mit jeweils unterschiedlicher Interessenslage geprägt sind^[17]. Diese breite „Masse“ hat aber in der Regel kein Interesse an einer direkten Mitbestimmung und lässt damit dem Management freie Hand bei der Entscheidungsfindung.

Daraus folgt, dass die Kontrolle des Managers durch die Eigentümer sehr schwierig und kostenaufwendig ist.

Zur Abmilderung des Principal-Agent-Problems bestehen in diesem Zusammenhang eine Reihe von Lösungsmöglichkeiten, die eine Angleichung der Interessen des Managements an die der Eigentümer verbessern sollen.

Eine Möglichkeit besteht über den Arbeitsmarkt für Führungskräfte. Bei der Festsetzung von Bezügen und zukünftigen Anstellungsmöglichkeiten des Managers orientiert sich der Arbeitsmarkt an seiner Performance in der Vergangenheit, die für Ausstehende an der Unternehmenswertentwicklung erkennbar ist. Auf Grund dieser externen Leistungsbewertung wird eine eigentümerorientierte Haltung des Managers erreicht, um die zukünftige Karriere nicht zu gefährden. Um den Wert der eigenen Arbeitskraft zu vermitteln, ist es für das Management somit von Vorteil, die Interessen der Anteilseigner zu verfolgen und die Maximierung des eigenen Nutzens auf Kosten der Eigentümer zu unterlassen^[18].

Eine weitere Möglichkeit zur Kontrolle ist die drohende Übernahme des Unternehmens. Sollte das Management versucht sein, sich auf Kosten der Eigentümer zu bereichern oder ein suboptimales Management betreiben, schlägt sich dies negativ in einer Unternehmenswertminderung nieder. Eine so verursachte, vom Markt wahrgenommene Unterbewertung macht das Unternehmen anfällig für Übernahmen, die Unternehmensführung läuft Gefahr, ersetzt zu werden. Folglich ist ein funktionierender Markt für Unternehmenskontrolle die Interessensdivergenz zwischen Eigentümer und Management zu minimieren^[19].

Neben Kontrollinstrumenten ist zudem ein Anreizsystem in Form einer direkten Beteiligung des Managements am Eigentum, sowie die Verknüpfung der Managervergütung an die Marktrendite der Eigentümer möglich. Die Einführung positiver Anreize hat für den Agenten mehr Gewicht, da bei einer positiven Belohnung der Entscheidungsträger „im eigenem Interesse die relevanten Verhaltensnormen gut interpretiert und befolgt“^[20] werden. Eine direkte Kapitalbeteiligung motiviert die Unternehmensführung, sich an den ökonomischen Interessen der Eigentümer zu orientieren. Zudem liegt ein weiterer Vorteil von Anreizsystemen darin, dass eine Angleichung an die Interessen der Eigentümer ex ante erfolgt, während Kontrollinstrumente nur ex post ihre Wirkung entfalten können.

Allerdings hat diese Lösungsmöglichkeit auch einen Nachteil. Da im Gegensatz zum Anteilseigner das Management nicht in der Lage ist, sein Risiko durch Diversifizierung seines Portfolios zu streuen, wird dieser nicht die gleiche Risikoneigung aufweisen wie der Eigentümer^[21].

Die Entlohnung von Führungskräften mit Aktienoptionen verbessert die Möglichkeit einer anreizkompatiblen Vergütung, da sie nur dann eine Belohnung erhalten, wenn sie die Interessen der Eigentümer vertreten^[22]. Anreizkompatibel ist eine Vergütung, „wenn bei asymmetrischer Informationsstruktur und opportunistischem Verhalten des Managements... (der Agent) seine Vergütung nur im Zuge der Erhöhung des Unternehmenswertes verbessern kann“^[23].

Durch das Ersetzen fixer Gehaltsbestandteile durch Aktienoptionen akzeptiert der Agent ein höheres Risiko. Eine Verlustübernahme ist somit nicht notwendig und auch wenig sinnvoll, da sie keinen Anreiz zur Mehrleistung erbringt^[24].

Auch gegenüber einer Gewinnbeteiligung, weist die Vergütung in Aktienoptionen Vorteile auf. Zum einen ist der Gewinn eine manipulierbare buchhalterische Größe^[25]. Zum anderen profitiert das Management durch eine Beteiligung an dieser Messgröße auch dann, wenn der Gewinn für die Eigentümer suboptimal verwendet wird. Die Erfolgsbeteiligung fällt für das Management höher aus, wenn der Gewinn thesauriert statt ausgeschüttet wird, und in Projekte investiert wird, deren Renditen unter denen alternativer Kapitalanlagen der Aktionäre liegen^[26].

Desweiteren müssen wertorientierte Anreizsysteme folgende Anforderungen erfüllen^[27]:

- Aus Sicht der Eigentümer muss ein Anreizsystem langfristig gesehen wirtschaftlich sein, d.h. dass der indirekte und direkte Nutzen die Kosten übersteigen muss.
- Das Anreizsystem muss für den Begünstigten transparent und kommunizierbar sein, um eine möglichst hohe Akzeptanz zu erreichen.
- Es soll langfristig ausgerichtet sein, um die Möglichkeit kurzfristiger Manipulationen zu neutralisieren.
- Auch wenn Manipulationen nach Möglichkeit ausgeschlossen werden sollen, muss die Beurteilungsgröße von den Anreizempfängern beeinflussbar sein.

Somit ist die Vergütung in Aktienoptionen in erster Linie nur für die oberste Führungsebenen sinnvoll und stellt ein klassisches Mittel zur Verringerung der Principal-Agent-Konflikte dar, da sich ihre Leistungen direkt im Unternehmenswert widerspiegeln. Für die unteren Führungsebenen ist dieser Zusammenhang nicht stark genug ausgeprägt, hier soll eine Leistungsvergütung anhand interner Kennzahlen erfolgen^[28].

3. Generelle Betrachtung des Einsatzes von Aktienoptionen als Managementkompensation

3.1 Einordnung der Aktienoption

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1^[29]

Wertorientierte Entlohnungssysteme stellen ein wichtiges Instrument der wertorientierten Unternehmensführung dar. Gemäß Abbildung 1 können sie in zwei Kategorien unterteilt werden: aktienkursorientiert und kennzahlen-orientiert^[30].

Bei einer Verwendung von kennzahlenorientierten Anreizsystemen wird kritisiert, dass sie nicht frei von Manipulationsmöglichkeiten sind. Zwar sollen durch Verwendung von Modellen wie Economic Value Added^[31] oder der Discounted Cash Flow Methode die Nachteile der traditionellen Kennzahlen^[32] überwunden werden, jedoch besteht weiterhin das Problem, dass auch diese teilweise auf Zahlen des Rechnungswesens oder Schätzwerte zurückgreifen, und somit eine Manipulierbarkeit nicht ausgeschlossen werden kann^[33].

Durch eine Kopplung an den Aktienkurs als externe Beurteilungsgröße soll eine objektive Beurteilung der Leistung ermöglicht werden. Aktienkursorientierte Entlohnungssysteme können ihrerseits in echte und virtuelle Eigenkapitalinstrumente unterschieden werden.

Der Unterschied zwischen beiden Instrumenten besteht darin, dass durch echte Eigenkapitalinstrumente der Mitarbeiter direkt am Unternehmen beteiligt wird bzw. bei der Entlohnung in Aktienoptionen das Recht dazu erhält, später Aktien zu erwerben. Bei virtuellen Instrumenten wird die Wirkungsweise von Aktien bzw. Aktienoptionen nachgebildet, die Kompensation findet dagegen in Form einer direkten Gehaltszahlung statt^[34].

3.2 Das Wesen der Aktienoption

Optionen werden im allgemeinen den Finanzderivaten zugerechnet und leiten sich aus einer ihnen zu Grunde liegenden Wertkategorie ab, die prinzipiell frei wählbar ist. Im Falle der Aktienoption handelt es sich dabei um Aktien. Eine Aktienoption beinhaltet das Recht einer Partei, dem Optionsberechtigten, aber nicht die Pflicht, eine bestimmte Aktie zu einem bestimmten Preis, dem Bezugspreis, von einer anderen Partei, dem Stillhalter, in einem bestimmten Zeitraum zu kaufen (call) oder zu verkaufen (put)^[35].

Die Kaufoption wird dann einen positiven Wert aufweisen, wenn der Bezugspreis niedriger als der Marktpreis liegt, bei einer Verkaufsoption ist dies der Fall, wenn der Marktpreis niedriger als der Bezugspreis liegt. Im folgenden werden ausschließlich Kaufoptionen betrachtet, da nur diese für Aktienoptionsprogramme geeignet^[36] sind.

Bei der Vergütung in Aktienoptionen ist der Bezugspreis zum Zeitpunkt der Gewährung von besonderer Bedeutung, da er festlegt, welches Erfolgsziel, soweit der Bezugspreis höher liegt als der Marktpreis der Aktie, das Management erreichen muss, um die Option ausüben zu können. In Abbildung 2 sind die unterschiedlichen Auswirkungen des Bezugspreises dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2^[37]

- Liegt der Bezugspreis höher als der Marktpreis so ist die Option „aus-dem-Geld“, also wertlos.
- Ist er niedriger als der Marktpreis, so ist sie „im-Geld“, da die Ausübung der Option zu diesem Zeitpunkt rentabel ist.
- Entspricht der Bezugspreis dem Marktpreis, so ist sie „am-Geld“.
Die Festlegung des Basispreises (=Bezugspreis) bei Aktienoptionsprogrammen erfolgt in der Regel „am-Geld“ oder „aus-dem-Geld“, da bis zur Einlösung der Option eine Kursteigerung durch das Management herbeigeführt werden soll^[38].

Für die Bestimmung des Wertes einer Option kann man zwischen dem inneren Wert^[39] und dem Marktwert^[40] unterscheiden. Der innere Wert ergibt sich aus der Differenz zwischen dem Aktienkurs und dem Basispreis. Ist eine Option „aus-dem-Geld“ oder „am-Geld“, so beträgt ihr innerer Wert Null. Ist sie hingegen "im-Geld", so realisiert der Begünstigte einen Ausübungsgewinn in Höhe der Differenz zwischen Börsenkurs und Basispreis.

Der Marktwert liegt stets über dem inneren Wert der Option. Er kann mittels verschiedener Modelle der Optionspreistheorie, wie dem Black/Scholes-Model^[41], bestimmt werden. Beeinflussende Faktoren sind die Volatilität der Aktie, der Bezugs- und Aktienkurs, und die Restlaufzeit der Option. So kann für eine Option, die keinen inneren Wert aufweist, auch dann ein positiver Marktwert bestimmt werden, wenn auf Grund der oben genannten Faktoren die Wahrscheinlichkeit besteht, dass die Option eingelöst werden kann^[42].

Gegenüber der bloßen Vergabe von Aktien haben Aktienoptionen verschiedene Vorteile. Zum einen kann das Recht der Ausübung neben dem bloßen Bezugspreis zusätzlich an das Erreichen eines bestimmten Zieles, sogenannten „targets“, gekoppelt werden, wie z.B. Marktanteilsausweitungen oder Umsatzsteigerungen. Somit besteht für den Begünstigten ein zusätzlicher Anreiz, neben der gewünschten Aktienkurssteigerung auch noch das „target“ zu erreichen^[43].

Eine weitere positive Eigenschaft ist die Hebelwirkung der Option. Im Gegensatz zu der zugrundeliegenden Aktie steigt der Wert der Option überproportional. Fällt der Aktienkurs hingegen unter den Bezugspreis, so sind die gewährten Optionen wertlos, da sie nicht einlösbar sind. Aus der Sicht des Managers als Begünstigten stellt die Vergütung in Aktienoptionen somit einen höheren Anreiz dar, da sie zum einen im Falle einer Unternehmenswertsteigerung einen höheren Wert erreichen als die Aktie, zum anderen, weil sie im gegenteiligen Fall ihren Wert vollständig verlieren.

Unter dem Begriff „Stock Option Plan“, oder SOP, ist dabei eine vertragliche Regelung zu verstehen, die die Ausgabe von Aktienoptionen an Mitglieder der Unternehmensführung über einen gewissen Zeitraum regelt und zusätzliche Angaben bezüglich Anzahl, Bezugspreis (Basispreis), Sperrfristen und weiterer Ausübungshürden enthält^[44].

3.3 Vorteile von Aktienoptionsplänen

3.3.1 Erhöhung der Attraktivität für den Kapitalmarkt

Betrachtet man die Reaktionen des Kapitalmarktes auf die Ankündigung von Aktienoptionsprogrammen, so sind diese meist positiv. Durch die Deregulierung der Kapitalmärkte und die zunehmende Mobilität des Kapitals konkurrieren Unternehmen zunehmend um Investoren auf internationaler Ebene. Vor dem Hintergrund der Shareholder-Value-Orientierung präferieren Fondsgesellschaften und andere institutionelle Investoren solche Unternehmen, welche die Aktionärsinteressen bestmöglichst vertreten. Stock Options-Pläne können dabei ein wichtiges Auswahlkriterium darstellen.^[45]

Eine Reihe von Studien, die sich mit der Reaktion des amerikanischen Kapitalmarktes bei Einführung von Stock Options-Plänen beschäftigten, bestätigen dies. Allerdings sind die Ergebnisse nicht eindeutig und auch nicht ohne weitere Interpretation zu akzeptieren. Bei der Betrachtung des Unternehmenswertes in einem kurzfristigen Zeitraum von 30-50 Tagen nach Auflage der SOPs sind zwar Steigerungen zu verzeichnen, doch liegen die Gründe hierfür nicht zwingend in einer positiven Einschätzung der Pläne durch die Marktteilnehmer^[46].

So kann eine positive Entwicklung auch auf ein gutes Timing des Managements zurückzuführen sein, wobei eine Einführung von Aktienoptionsprogrammen dann durchgeführt wird, wenn eine Unterbewertung des Unternehmens durch das Management festgestellt wurde^[47]. Ein weiterer Grund wird in der Informationspolitik der Unternehmensführung gesehen. Das Management versucht durch negative Informationen den Aktienkurs und damit den Bezugskurs der Optionen des Unternehmens zu drücken, um nach Einführung des SOPs durch Veröffentlichung von positiven Nachrichten das Gegenteilige zu bewirken^[48].

Generell kann festgestellt werden, dass der Kapitalmarkt nicht ohne weiteres jeden Plan „akzeptiert“ und somit die Ausgestaltung des Planes als erheblicher Bewertungsfaktor für eine positive Reaktion zu beachten ist^[49]. Allerdings ist der Aspekt der Ausnutzung des Signallingeffektes nicht zu unterschätzen. Die Investoren können davon ausgehen, dass das Management den Anteil des eigenen variablen Einkommens erhöht, wenn es eine Steigerung des Unternehmenswertes erwartet^[50].

3.3.2 Liquiditätsschonende Vergütung

Da Aktienoptionsprogramme im Regelfall durch Kapitalerhöhungen finanziert werden, stellen sie für ein Unternehmen hinsichtlich ihrer Liquiditätsbasis eine attraktive Vergütungsmethode dar. Sie belasten weder den Gewinn noch die Liquidität, da durch die Finanzierung über eine Erhöhung der Eigenkapitalbasis die Kosten des Aktienoptionsplans von den Altaktionären getragen werden und somit meistens kein Personalaufwand angesetzt werden muss. So stellt dies vor allem für krisenbefallene Unternehmen und Start-ups eine Möglichkeit dar, ihre Position zu verbessern. Unternehmen im Aufbau bietet sich damit die Chance, trotz fehlender Finanzstärke talentiertes Personal zu halten bzw. zu gewinnen. Dem Management kommt dabei eine gesonderte Rolle zu, da es durch Verzicht auf feste Gehaltsbestandteile, und der damit bewirkten Kostenreduktion, dem Unternehmen Eigenkapital zur Verfügung stellt^[51].

3.3.3 Minimierung der Interessensdivergenz

Die Struktur der Vergütung des Managements beeinflusst die Art und Weise des Investitionsverhaltens. Ist der variable Teil der Vergütung an die Bewertung von Bilanzkennzahlen, wie dem Gewinn pro Aktie, gebunden, so hat die Unternehmensführung ein persönliches Interesse daran, diesen Wert zu steigern, zum Beispiel durch das Halten hoher liquider Bestände des Umlaufvermögens in geldnahen Wertpapieren^[52]. Manager sind durch ihr Einkommen, ihren Arbeitsplatz und ihr unternehmensspezifisches Wissen sehr stark mit dem Schicksal des Unternehmens verbunden und es bestehen. Im Gegensatz zu Aktionären bestehen für sie nur wenig Möglichkeiten das daraus erwachsende Risiko zu diversifizieren. Da sie nicht, wie letztere, durch ein gestreutes Portfolio das unsystematische Risiko reduzieren können, präferieren sie eher risikoarme Investitionen.

Durch den Einsatz von Aktienoptionen besteht somit die Möglichkeit eines „Risk Taking“ Effektes^[53] durch das Management. Durch ihre asymmetrische Auszahlungsfunktion wird die Unternehmensführung dazu angehalten sich risikobereiter gegenüber Investitionen zu verhalten, da hierdurch auch für sie eine größere Chance auf eine Steigerung des variablen Vergütungsbestandteils besteht.

Bei einer Entlohnung in Aktien hingegen partizipiert das Management an deren Kursverlust. Im Fall einer positiven Kursentwicklung wird auf Grund der fehlenden Hebelwirkung ein niedrigerer Gewinn erzielt als mit Aktienoptionen^[54].

3.3.4 Anpassung der Zeitpräferenz des Managements

Orientiert sich die Vergütung des Managements an Kennzahlengrößen wie z.B. dem Gewinn, so können Nachteile im Hinsicht auf den Planungshorizont des Managements entstehen. Unterstellt man den Aktionären eine relativ langfristige Erwartungshaltung der Wertsteigerung, so muss dies unter Umständen nicht mit der Zeitpräferenz des Managements übereinstimmen. Letztere beziehen ihren Zeithorizont auf die Dauer ihrer Anstellung. Eine ursprünglich langfristige Orientierung kann somit in eine kurzfristige umschlagen, wenn eine Kündigung oder die Pensionierung bevorsteht. Die Gefahr besteht, dass auf kurzfristig gewinnschmälernde Ausgaben, z.B. für Forschung und Entwicklung, verzichtet wird, um kurzfristige Gewinne zu optimieren^[55]. Durch eine geeignete Sperrfrist auf die Ausübung von Aktienoptionen können die Eigentümer dem entgegenwirken und Zielkonformität mit dem Management herstellen.

3.3.5 Rekrutierung und Bindung von Führungskräften

Durch die zunehmende Globalisierung und internationale Präsenz von Unternehmen sowohl bei der Rekrutierung von Arbeitskräften als auch bei der Verschmelzung internationaler Konzerne ist der Einsatz von SOPs ein wichtiges Instrument zur Bindung von Führungskräften und Spezialisten.

Viele ausländische Manager erwarten bei der Besetzung von Führungspositionen die Einräumung von Stock Options als Teil des Gehalts.

Dies wird durch die Flexibilität dieser Vergütungsform noch unterstützt. Im Wettbewerb um internationalen Führungsnachwuchs kann der variable Teil der Vergütung, der auf unternehmenswertsteigernden Faktoren beruht und durch Aktienoptionen realisiert wird, je nach Erwartungshaltung des Begünstigten variiert werden und somit der jeweiligen Vergütungskultur und -höhe angepasst werden^[56]. Vor allem für junge Unternehmen in Wachstumsbranchen kann auf Grund der vorteilhaften Finanzierungsmöglichkeit^[57] durch den Einsatz von Aktienoptionsprogrammen eine Bindung von Fachleuten und Führungskräften erleichtert werden^[58].

Da im Vergleich zu Großunternehmen freiwillig zusätzlich gewährte soziale Leistungen, wie z.B. Berufsunfähigkeits- oder Rentenversicherungen, qualitativ schwach ausgebildet sind, müssen Gehaltskomponenten angeboten werden, die eine so entstandene Minderung des Anreizes ausgleichen, wenn nicht sogar überkompensieren können^[59].

[...]

^[1] Wenger, Knoll (1999), S.565

^[2] vgl. Wenger (1998), S.51

^[3] o.V. (2001a), S.46

^[4] vgl. Thießen (1999), S.388

^[5] vgl. Rappaport (1995), S.12

^[6] vgl. Wagner (1997), S.477

^[7] vgl. Elschen (1991), S.214 ff.

^[8] vgl. den Stakeholder-Ansatz im Überblick Wagner (1997), S.483ff

^[9] Elschen (1991), S.209

^[10] vgl. Byrd, Parrino, Pritsch (1998), S.14

^[11] vgl. Laux (1990), S.3

^[12] vgl. Kühnberger, Keßler (1999), S.454

^[13] vgl. Pratt, Zeckhauser (1984), S.3

^[14] vgl. Menichetti (1996), S.1689

^[15] vgl. Kühnberger, Keßler (1999), S.455

^[16] vgl. Laux (1990), S.6

^[17] vgl. Rappaport (1995), S.6

^[18] vgl. Byrd, Parrino, Pritsch (1998), S.22

^[19] vgl. Rappaport (1995), S.8f.

^[20] Laux (1990), S.2

^[21] vgl. Rappaport (1995), S.7ff.

^[22] vgl. Spenner (1999), S.22

^[23] Schwalbach, Grashoff (1997), S.204

^[24] Kühnberger, Keßler (1999), S.455

^[25] siehe Kapitel 2.1

^[26] vgl. Wagner (1997), S.481

^[27] vgl. Achleitner, Wichels (2000), S.10

^[28] vgl. Riegler (2000), S.13

^[29] in Anlehnung an Pellens, Crasselt, Rockholtz (1998b), S.12

^[30] vgl. Pellens, Crasselt, Rockholtz (1998b), S.12

^[31] zur Erläuterung des EVA-Ansatzes vgl. Ferstl (2000), S.188ff.

^[32] z.B. Gewinn, EPS (Gewinn pro Aktie), oder ROE (Return on Equity)

^[33] vgl. Achleitner, Wichels (2000), S.8

^[34] vgl. Pellens, Crasselt, Rockholtz (1998b), S.11

^[35] vgl. Weber (2000), S.30

^[36] Eine Vergütung in Verkaufsoptionen würde für das Management einen Anreiz auf fallende Aktienkurse schaffen.

^[37] eigene Darstellung

^[38] vgl. Kramarsch (2000), S.79ff.

^[39] im engl. „Intrinsic Value“

^[40] im engl. „Fair-Market-Value“

^[41] für eine ausführliche Behandlung der Bewertung von Optionen nach Black/Scholes vgl. Elton, Gruber (1995), S.588ff.

^[42] vgl. Schwetzler (1998), S.8

^[43] vgl. Baums (1997), S.7

^[44] vgl. Spenner (1999), S.32

^[45] vgl. Michel (1999), S.21

^[46] Vgl. Löwe, Sieber (2000), S.56

^[47] vgl. Yermack (1997), S.475

^[48] vgl. Aboody, Kasznick (1998), S.23

^[49] vgl. Achleitner, Wichels (2000) S.3

^[50] vgl. Winter(1998b), S.106

^[51] vgl. Winter (1998b), S.131

^[52] vgl. Schwetzler (1998), S.6

^[53] vgl. Löwe, Sieber (2000) S.52

^[54] vgl. Baums (1997), S.8

^[55] vgl. Bassen (2000), S.281

^[56] vgl. Hölscher, Sauerborn (2000), S.526f.

^[57] siehe Kapitel 3.2.2

^[58] vgl. Ewert (2000), S.405

^[59] vgl. Scherer (2000), S.62