Kreditderivate

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Gang der Überlegungen

2 Kreditrisiko als zentraler Faktor beim Einsatz von Kreditderivaten
2.1 Der Markt für Kreditderivate
2.2 Kreditrisiko als Bestandteil des Gesamtrisikos einer Bank
2.3 Abgrenzung des Begriffes „Kreditrisiko“
2.4 Risikomanagement in Banken
2.4.1 Messung von Kreditrisiken
2.4.1.1 Interne Verfahren
2.4.1.2 Externe Maßstäbe zur Risikomessung
2.4.2 Traditionelle Steuerung von Kreditrisiken

3 Merkmale und Ausgestaltung von Kreditderivaten
3.1 Definition und Vertragselemente
3.2 Systematische Darstellung ausgewählter Instrumente
3.2.1 Credit Options
3.2.2 Swaps
3.2.3 Forwards
3.2.4 Credit Linked Notes
3.2.5 Exotische und Hybrid-Varianten

4 Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten in Kreditinstituten
4.1 Portfoliomanagement mit Kreditderivaten
4.1.1 Kreditrisikoverkauf
4.1.2 Kreditrisikokauf
4.1.3 Kreditlinienmanagement
4.2 Passivmanagement
4.3 Eigenhandel mit Kreditderivaten
4.3.1 Spekulation
4.3.2 Arbitrage
4.4 Vorteile gegenüber traditionellen Steuerungsinstrumenten

5 Risikomanagement von Kreditderivaten in Banken
5.1 Risiken im Rahmen von Kreditderivatgeschäften
5.1.1 Kreditrisiko
5.1.2 Liquiditätsrisiko
5.1.3 Marktrisiko
5.1.4 Operationales Risiko
5.2 Externe Vorgaben für das Risikomanagement
5.2.1 Vorschläge zur aufsichtsrechtlichen Behandlung von Kreditderivaten
5.2.2 Standardisierte Vertragsdokumentation
5.3 Entwurf einer Infrastruktur für den Einsatz von Kreditderivaten in Banken
5.3.1 Organisation, Mitarbeiter, EDV-Systeme
5.3.2 Analyse- und Bewilligungsprozeß
5.3.3 Risikomessung und -limitierung
5.3.4 Richtlinien für das Risikomanagement

6 Entwicklungsperspektiven des Marktes für Kreditderivate

7 Anhang
7.1 Tabellarische Darstellung der Entwicklung von Insolvenzen
7.2 1997/98 BBA Credit Derivatives Survey
7.3 Ratingsymbole und deren Bedeutung
7.4 Beispiel für eine Rating-Übergangsmatrix
7.5 ISDA-Rahmenvertrag für Credit Default Swaps
7.6 Gegenüberstellung der wesentlichen Kreditderivate
7.7 Darstellung der Vorschläge zur aufsichtsrechtlichen Behandlung von Kreditderivaten
7.7.1 Berücksichtigung von Kreditderivaten im Anlagebuch
7.7.2 Berücksichtigung von Kreditderivaten im Handelsbuch
7.7.3 Beispielhafte Rechnung für einen Credit Default Swap (CDS)

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Einordnung des Kreditrisikos in die bankbetrieblichen Risiken

Abb. 2: Prozeß des Risikomanagements in Banken

Abb. 3: Neuere Verfahren der Kreditwürdigkeitsprüfung

Abb. 4: Typische Veteilung von Kreditrenditen und Value-at-Risk

Abb. 5: Risikopolitische Maßnahmen im Überblick

Abb. 6: Sicherheiten im Kreditgeschäft

Abb. 7: Vertragsbeziehungen im Rahmen eines Kreditderivat-Geschäfts

Abb. 8: Darstellung eines Credit Puts

Abb. 9: Struktur eines Total Return Swaps (one-way)

Abb. 10: Struktur einer Credit Linked Note

Abb. 11: Verhältnis vom Anteil einer Kreditposition zum risikoadäquaten Spread

Abb. 12: Spread-Vergleich beim Kreditrisikokauf

Abb. 13: Risiken im Rahmen von Kreditderivat-Geschäften

Abb. 14: Ratingsymbole und deren Bedeutung

Abb. 15: Wesentliche Kreditderivate in der Übersicht

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Grundformen nach derivativer Struktur und Credit Event

Tabelle 2: Kreditrisikoformen bezogen auf ausgewählte Kreditderivate

Tabelle 3: Insolvenzen in Europa 1996-1998

Tabelle 4: Insolvenzverfahren in Deutschland 1991-1998

Tabelle 5: Größe des Marktes für Kreditderivate

Tabelle 6: Struktur des Marktes für Kreditderivate

Tabelle 7: Übergangswahrscheinlichkeiten innerhalb eines Jahres

Tabelle 8: Anrechnung bei den Risikoaktiva gem. Grundsatz I

Tabelle 9: Anrechnung bei den Handelsbuch-Risikopositionen gem. Grundsatz I

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Im Zuge zunehmender Internationalisierung, wachsender Konkurrenz und fortschreitender Technisierung wächst einerseits der Kapitalbedarf der Unternehmen, andererseits sind sie gleichzeitig größeren Risiken ausgesetzt.^[1] Als eines dieser Risiken zeigt sich die Gefahr, verliehene Mittel nicht vollständig oder termingerecht zurückzuerhalten. Ferner bilden Staaten ein hohes Verlustpotential für Kreditgeber.^[2] „In der Vergangenheit zeigte sich [...], daß selbst allgemein als extrem sicher eingestufte Kreditnehmer ausfallen können.“^[3]

Anhand der von Creditreform vorgelegten Insolvenzzahlen werden die Risiken von Kreditvergaben deutlich^[4]: europaweit gab es 1998 190.100 Insolvenzfälle, die sich zu einem Gesamtgläubigerverlust von 165 Milliarden DM summierten.^[5] In Deutschland allein betrug die Zahl der Unternehmenspleiten 1998 fast 28.100.^[6]

„Credit is by far the largest nominal risk in banking [...]. It easily dwarfs market risks such as interest rate and currency risk. And yet most banks are still managing it the old-fashioned way.“^[7]

Eine nähere Betrachtung des Bankensektors macht deutlich, daß bedeutsame Geschäftsbeziehungen und Spezialisierungsvorteile sowie rechtliche und geographische Beschränkungen zu hohen Konzentrationen auf einzelne Schuldner, Branchen oder Regionen geführt haben, bei deren Ausfall durch die positive Korrelation der Kredite besonders hohe Verluste zu verzeichnen wären.^[8] Außerdem entstanden Exposures gegenüber Marktteilnehmern im Derivatebereich (insbesondere im sog. Over-the-Counter-Geschäft), mit denen Marktrisiken auf Kosten von damit steigenden Ausfallrisiken abgesichert wurden.^[9]

Hinzuweisen ist weiterhin darauf, daß der Prozeß zunehmender Globalisierung, Liberalisierung und Deregulierung der internationalen Kapital- und Bankenmärkte einen wachsenden Wettbewerb mit immer neuen in- und ausländischen Kreditanbietern zur Folge hat. Dabei werden Banken aufgrund sinkender Kreditmargen nicht mehr ausreichend für ihr eingegangenes Kreditrisiko entschädigt und verlieren hochwertige Kredite mit zu geringer Rendite an die Kapitalmärkte (Disintermediation^[10], Securitization^[11] ). Gleichzeitig ziehen verschärfte Eigenkapitalanforderungen und Buchführungsvorschriften einen erhöhten Absicherungs- und Gewinnbedarf nach sich. Die „Banken stehen nicht nur wegen der Europäischen Währungsunion vor einer neuen Risikosituation. Asienkrise, Eigenkapitalunterlegung und Shareholder Value fordern eine Neuausrichtung der Unternehmenskonzeption, um langfristig Existenz und Marktorientierung zu sichern“^[12].

Hieraus läßt sich ableiten, daß neben dem Management von Markt- und operativen Risiken eine aktive und effiziente Steuerung von Kreditrisiken zunehmend unumgänglich wird. „Finanzinstitute müssen [...] ihre Kreditrisiken unter Portfoliogesichtspunkten systematisch erfassen, quantifizieren und managen, um ihre eingegangenen Risiken immer zeitnah zu kennen und im Zeitablauf eine optimale Risiko-Chancen-Position einnehmen zu können.“^[13]

Andererseits sind auch Investoren mit sinkenden Renditen konfrontiert, die ihre Ursache in den niedrigen Zinsen und in der hohen Liquidität von institutionellen Anlegern wie Fonds und Versicherungen haben.^[14] Eine Vielzahl neuer ertragsversprechender Anlagemöglichkeiten finden sich im Bereich der forderungsunterlegten Wertpapiere.

Seitdem Kreditderivate 1992 auf einer ISDA-Konferenz^[15] vorgestellt und im selben Jahr von Bankers Trust angewandt wurden^[16], haben sie sich als hervorragendes Instrument erwiesen, um Gläubiger und Investoren bei ihren Problemen im Kreditrisikomanagement zusammenzuführen.^[17] Aufgrund ihrer vielseitigen Anwendungsmöglichkeiten sowohl zu Absicherungs- als auch zu Tradingzwecken haben Kreditderivate das Potential, zu den wichtigsten Finanzinnovationen aufzuschließen und diese sogar an Bedeutung und Transaktionsvolumen zu überholen.^[18]

1.2 Zielsetzung und Gang der Überlegungen

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, Kreditderivate anhand ihrer Konstruktion und ihrer Anwendungsmöglichkeiten unter besonderer Berücksichtigung der damit verbundenen Vor- und Nachteile darzustellen sowie einen Einblick in das Risikomanagement von Banken in bezug auf diese Instrumente zu geben.

Wie im Verlauf der Arbeit sichtbar wird, bildet das Kreditrisiko den zentralen Bestandteil eines Kreditderivats. Aus diesem Grund wird es im folgenden Kapitel als Teil des Gesamtrisikomanagements einer Bank dargestellt. Zur weiteren Abgrenzung werden die klassischen Steuerungsinstrumente einer Bank aufgeführt und eine Übersicht über die traditionelle Kreditrisikopolitik gegeben.

Kreditderivate sind als OTC-Instrumente in ihren Vertragsbedingungen weitestgehend frei gestaltbar, wobei sie sich aber grundsätzlich an bestimmten Grundtypen orientieren. In Kapitel 3 werden diese vier Grundformen von Kreditderivaten vorgestellt und einige exotischere Instrumente aufgezeigt. Dabei wird Wert auf die Darstellung und möglichen Ausprägungen der verschiedenen Vertragsbestandteile gelegt.

Im Rahmen des Risikomanagements in Kreditinstituten wird nach verbesserten Möglichkeiten zur Quantifizierung und Steuerung von Kreditrisiken gesucht. In diesem Umfeld etabliert sich mehr und mehr ein portfolioorientierter Ansatz^[19], zu dessen Instrumentarium auch der Einsatz von Kreditderivaten zählt. Kapitel 4 widmet sich den Einsatzmöglichkeiten dieser Instrumente im Bankenbereich mit besonderer Berücksichtigung auf die Abgrenzung einzelner Einheiten innerhalb der Bank (Portfoliomanagement, Passivmanagement und Eigenhandel). Im Rahmen der Darstellung der Anwendungsmöglichkeiten werden auch die hiermit verbundenen Vorteile gegenüber den traditionellen Steuerungsinstrumenten erläutert.

In Kapitel 5 schließlich erfolgt ein Überblick über das Risikomanagement und die Risikopolitik in bezug auf Kreditderivate bei Banken, wobei ein besonderer Schwerpunkt auf den sich entwickelnden deutschen Markt gelegt wird. In diesem Teil der Arbeit werden, ausgehend von einer Darstellung der mit Kreditderivaten zusammenhängenden Risiken und Nachteile, die externen Rahmenbedingungen aufgezeigt und eine bankinterne Infrastruktur für das Risikomanagement von Kreditderivaten skizziert.

Kapitel 6 gibt nach einer kurzen Zusammenfassung der Ergebnisse einen Ausblick auf die mögliche weitere Entwicklung des Kreditderivatemarktes.

2 Kreditrisiko als zentraler Faktor beim Einsatz von Kreditderivaten

2.1 Der Markt für Kreditderivate

Wie beim überwiegenden Teil der derivativen Finanzinstrumente läßt sich auch der Ursprung von Kreditderivaten im anglo-amerikanischen Raum finden. Obwohl bereits in den 70er und 80er Jahren ähnliche Produkte kreiert und gehandelt worden sind^[20], haben sich Kreditderivate als „Stand-alone“-Produkte erst Anfang der 90er Jahre etabliert, als Bankers Trust zusammen mit Credit Suisse Financial Products (CSFP) in Japan neuartige strukturierte Anleihen verkaufte, deren Rückzahlungswert von festgelegten Kreditereignissen (insbes. Ausfallereignissen) abhängig war.^[21]

Die Gründe zur Entwicklung und zum Einsatz von Kreditderivaten liegen in den Vorteilen, die diese Instrumente gegenüber den traditionellen Steuerungsinstrumenten von Kreditrisiken haben.^[22] Die bereits erwähnten Veränderungen im internationalen Markt sowie die erhöhten Transaktionsvolumina von Finanzderivaten und gleichfalls zunehmenden Insolvenzen im nationalen wie internationalen Umfeld führten dazu, daß sich einige Banken einer ihr Geschäft beschränkenden Eigenkapitalknappheit gegenüber sahen. „Restricted by relatively small balance sheets and the need to mark their portfolio to market each night, they (die Banken, Anm. d. Verf.) were soon crying out for a way to lay off illiquid credit exposure and to protect themselves against defaulting clients.“^[23]

Seither hat der Markt für Kreditderivate eine enorme Expansion erfahren.^[24] Nach den eher vorsichtigen Anfängen 1992 gehen Expertenschätzungen von einem weltweiten Transaktionsvolumen, bezogen auf die Referenzinstrumente, von bis zu 2.000 Mrd. US$ im Jahr 2000 aus.^[25] Die British Bankers Association (BBA) hat in ihrem „1997/98 BBA Credit Derivatives Survey“ etwas moderatere Zahlen prognostiziert. Demnach kann im Jahr 2000 von weltweiten Größenordnungen in Höhe von 740 Mrd. US$ ausgegangen werden.^[26]

Die ersten Teilnehmer des Marktes für Kreditderivate waren Investmenthäuser^[27] und Geschäftsbanken^[28], gefolgt von institutionellen Investoren, welche die Nutzungsmöglichkeiten von diesen Instrumenten für ihr Portfoliomanagement erkannten.

„Mittlerweile gehören auch große Industrieunternehmen zu den Nutzern von Kreditderivaten, die vorwiegend als Risikokäufer auftreten und auch Risiko zu Diversifikationszwecken übernehmen.“^[29]

Wie eingangs erwähnt, wird davon ausgegangen, daß in absehbarer Zukunft Kreditderivate andere Finanzinnovationen, wie z.B. Swaps, an Bedeutung übertreffen werden. „Many in the market think screen-traded credit derivatives may be reality within a few years.“^[30]

Vor dem bereits beschriebenen Hintergrund, daß der Einsatz von Kreditderivaten aus einer erhöhten Sensitivität gegenüber Ausfallrisiken, die der Kreditvergabe und dem Kauf von Schuldtiteln zugrunde liegen, resultiert, kann dem Kreditrisiko eine zentrale Rolle beim Einsatz von Kreditderivaten zugewiesen werden. Ziel des folgenden Kapitels ist, das Kreditrisiko eingehender zu betrachten und Möglichkeiten der Analyse aufzuzeigen.

2.2 Kreditrisiko als Bestandteil des Gesamtrisikos einer Bank

Risiko wird in der Betriebswirtschaftslehre gemeinhin als die Gefahr verstanden, daß ein tatsächlich realisierbares Ergebnis vom erwarteten Ergebnis abweicht.^[31] Bei Banken werden verschiedene Risiken klassifiziert, die sich durch die ihnen zugrunde liegenden Geschäfte und Entscheidungen voneinander abgrenzen lassen.^[32] Wie in Abbildung 1 dargestellt bilden innerhalb dieser Risiken die Kreditrisiken^[33] einen Teil der sog. Erfolgsrisiken, welche von den Zinsänderungs- und den Währungsrisiken ergänzt werden.^[34] Zusammen mit den Liquiditätsrisiken, die aus der bankbetrieblichen Fristentransformation^[35] hervorgehen oder auch als direkte Folge von Erfolgsrisiken auftreten, bilden Kreditrisiken die Risiken des externen Leistungsbereichs. Diese stellen gemeinsam mit den strategischen Risiken, die unmittelbar der Unternehmensführung zugerechnet werden können, sowie den Risiken des internen Leistungsbereichs, dem technisch-organisatorischen Bereich, die Gesamtheit aller bankbetrieblichen Risiken dar^[36].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Einordnung des Kreditrisikos in die bankbetrieblichen Risiken^[37]

„Jede einzelne der genannten Risikokategorien kann für die Bank existenzbedrohend sein, wenn Verluste das Eigenkapital der Bank aufzehren oder die Bank zu einem Zeitpunkt nicht mehr in der Lage ist, fällige Forderungen vollständig zu befriedigen.“^[38]

2.3 Abgrenzung des Begriffes „Kreditrisiko“

Jeder Schuldtitel, unabhängig davon, ob es sich um ein Wertpapier oder einen Kredit handelt, beinhaltet für den Inhaber das Risiko, daß die Gegenseite den aus der Forderung entstehenden Verpflichtungen aus bonitätsmäßigen Gründen nicht oder nicht termingerecht nachkommen kann. Zu diesen Verpflichtungen zählen die Zins- und Tilgungsleistungen an Kreditgeber und Inhaber von Anleihen und Beteiligungen ebenso wie die Zahlungspflicht, die aus einem negativen Marktwert eines Derivategeschäfts entsteht.^[39] Das Kredit- oder Ausfallrisiko beschreibt folglich die Gefahr eines Verlustes aufgrund der Verschlechterung der Kreditwürdigkeit mit der Folge eines niedrigeren Marktwertes eines Schuldtitels bis hin zu dessen Ausfall bei Konkurs, Insolvenz oder Zahlungsunfähigkeit des Debitoren.^[40] Im Gegensatz zu den Marktrisiken, wie z.B. Zinsänderungs- und Währungsrisiken, sind Kreditrisiken eng mit der Situation des jeweiligen Kreditnehmers und nur indirekt mit der allgemeinen Wirtschaftslage verbunden.^[41] Bei internationalen Geschäften ist zudem die Möglichkeit von Umtausch- oder Transferschwierigkeiten für Zahlungen aus dem Ausland aufgrund wirtschaftlicher, sozialer oder politischer Gegebenheiten eines Landes und damit dessen Bonität in Betracht zu ziehen (Länderrisiko). Zusätzlich zum Länderrisiko läßt sich das Kreditrisiko in die Komponenten Termin-, Geldwert- und Besicherungsrisiko unterteilen (s. Abb. 1). Durch das Terminrisiko wird die Gefahr der nicht termingerechten Zahlung von Verbindlichkeiten beschrieben, die schließlich in das Ausfallrisiko münden kann, während unter dem Besicherungsrisiko die Möglichkeit verstanden wird, daß die eingeräumten Sicherheiten des Kreditnehmers (z.B. wegen rechtlicher Mängel oder Wertminderungen) nicht zur Deckung der Kreditforderung ausreichen. Das Geldwertrisiko besteht darin, daß bei Rückzahlung eines nominalen Kreditbetrages ein realer Kaufkraftverlust entstanden ist. Allerdings stehen bei Banken i.d.R. den Forderungen in etwa gleicher Höhe Verbindlichkeiten gegenüber, so daß sich das Geldwertrisiko ausgleicht.

Insbesondere für Banken und Investoren ist das Ausfallrisiko von Bedeutung, da bei einer Bonitätsverschlechterung eines Unternehmens auch dessen Schuldtitel an Wert verlieren und somit auch zu Verlusten der Gläubiger führen. Emittenten bzw. Kreditnehmer sind besonders dann betroffen, wenn ihre Kreditzinsen mit der Folge einer teureren Kapitalbeschaffung steigen.

Unabdingbar für die Bestimmung des relevanten Kreditrisikos ist ein kontinuierlicher Risikomanagementprozeß innerhalb der Bank.

2.4 Risikomanagement in Banken

Unter dem Begriff Risikomanagement wird die Identifikation, Messung, Steuerung und Kontrolle von Kreditrisiken subsumiert^[42], welche in Abbildung 2 als einzelne Schritte eines Prozesses veranschaulicht werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Prozeß des Risikomanagements in Banken^[43]

Während sich die Identifikation von Kreditrisiken - die Vergabe von Krediten und der Kauf von Obligationen ist regelmäßig mit einem Kredit- bzw. Bonitätsrisiko verbunden - relativ einfach gestaltet, ist die Quantifizierung mit Schwierigkeiten verbunden.

2.4.1 Messung von Kreditrisiken

Kreditrisiken werden mittels Wahrscheinlichkeitsverteilungen über die möglichen bonitätsbedingten Verluste modelliert.^[44] Diese Verluste bestimmen sich aus der Differenz zwischen dem Exposure und dem zu erwartenden Restwert, den die Bank nach einer Bonitätsverschlechterung oder bei Ausfall im anschließenden Konkursverfahren erhalten kann. In diesem Fall kann das Exposure bei Forderungstiteln als Nominalbetrag bzw. bei Derivaten als Preis für ihre Wiederbeschaffung (sofern er positiv ist) definiert werden.^[45]

Ausfallwahrscheinlichkeiten und Restwerte werden über komplexe interne Verfahren ermittelt, die sich durch öffentlich zugängliche, externe Maßstäbe ergänzen lassen.

2.4.1.1 Interne Verfahren

Ausgangspunkt der internen Meßverfahren ist eine umfassende und sorgfältige Kreditfähigkeits- und Kreditwürdigkeitsprüfung des Schuldners.^[46] Die Kreditwürdigkeit bezeichnet die Fähigkeit und den Willen des Schuldners, seinen Verpflichtungen aus dem Schuldverhältnis in wirtschaftlicher Hinsicht und termingerecht nachzukommen.^[47] Dabei sind die Krediteigenschaften wie Laufzeiten, Konkursränge und gestellte Sicherheiten sowie alle persönlichen, rechtlichen und wirtschaftlichen Faktoren zu berücksichtigen, welche die Fähigkeit eines Debitoren zur vollständigen und rechtzeitigen Erfüllung seiner Verbindlichkeiten beeinflussen. Häufig verwendete Kennzahlen sind Jahresabschlußzahlen, Aktienkurse, Wirtschafts- und Branchenanalysen sowie historische Ausfalldaten.^[48]

Im Bankgeschäft werden neben den statischen Credit Scoring Modellen^[49], bei denen anhand einfacher Checklisten Kreditnehmermerkmale beurteilt und zu einem abschließenden Ergebnis zusammengefaßt werden, auch komplexere, dynamische Verfahren angewandt, die in folgender Übersicht zusammengefaßt sind:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Neuere Verfahren der Kreditwürdigkeitsprüfung^[50]

Eine Untersuchung des Lehrstuhls für Finanzierung und Bankbetriebslehre der Technischen Hochschule Darmstadt im Frühsommer 1996 zeigte, daß insbesondere Verfahren, die qualitative Informationen berücksichtigen, vermehrt eingesetzt werden.^[51] Hierzu gehören hauptsächlich Expertensysteme, Neuronale Netze sowie die Clusteranalyse. Mit Hilfe dieser Verfahren gelingt es, die Probleme der formalisierten Kreditwürdigkeitsprüfung - insbes. Statik und Vergangenheitsorientierung - zu umgehen. Unter Verwendung dieser fortgeschrittenen Verfahren wird das gewonnene Datenmaterial mit dem Ziel ausgewertet, dem Schuldner einen bestimmten Bonitätsrang oder -wert zuzuweisen, der für die potentielle Verlusthöhe relevant ist.^[52]

2.4.1.2 Externe Maßstäbe zur Risikomessung

Die interne Bonitätsermittlung durch die Kreditwürdigkeitsprüfung wird durch externe Maßstäbe, die auf das Kreditrisiko eines Schuldners schließen lassen, ergänzt.

Wichtigste Quellen sind in diesem Zusammenhang internationale Ratingagenturen^[53], die für Unternehmen und Länder als auch für deren Schuldtitel Ratingbewertungen^[54] vornehmen. „Unter einem Rating versteht man die systematische Beurteilung eines (potentiellen) Kreditnehmers hinsichtlich seines Kreditrisikos.“^[55] Die beiden bedeutendsten Ratingagenturen, Moody’s und Standard & Poor’s^[56], bewerten die Verbindlichkeiten verschiedener Schuldner nach der Fähigkeit, der gesetzlichen Verpflichtung und der Bereitschaft, den zukünftigen Zahlungsversprechen in voller Höhe und fristgerecht nachzukommen, in ähnlicher Weise. Für jeden Schuldner wird eine Wertung vergeben, welche auf die Bonität hinweist.^[57] Zusätzlich werden für jede Ratingstufe historische Restwerte^[58] und Übergangswahrscheinlichkeiten in andere Ratingklassen innerhalb eines bestimmten Zeitraumes angeboten.^[59]

Alternativ können auch Risikomargen, die sich als Differenz zwischen dem Zinssatz eines gehandelten Schuldtitels eines Unternehmens und dem risikofreien Zinssatz z.B. einer Staatsanleihe mit vergleichbarer Laufzeit, Duration und Währung ableiten, als quantitativer Maßstab herangezogen werden. Diese sog. Credit Spreads werden vom Markt als Kompensation für die durch die Kreditvergabe eingegangenen Kreditrisiken verlangt und stehen in positiver Korrelation zu der Bonitätsverschlechterung.^[60] „Sie (die Bank, Anm. d. Verf.) wird also für das materielle Risiko - Verlust bzw. Erfolgsminderung bei Realisation des Erwartungswertes in bezug auf einen Referenzwert (expected losses) - eine materielle Risikoprämie (default premium) in einer Höhe fordern, daß sie im langfristigen Durchschnitt keinen Schaden erleidet.“^[61]

Ein effektives Kreditrisikomanagement hat auf Portfoliobasis über das ganze Unternehmen hinweg zu erfolgen.^[62] Deshalb sind die Einzelrisiken verschiedener Bereiche (Schuldner, Branchen, Regionen, Währungen, Geschäftsfelder, Gesamtbank) zusammenzufassen. Da Kreditrisiken häufig gleichen ökonomischen Einflußfaktoren unterliegen, sind auch historisch ermittelte Korrelationen zwischen ihnen zu beachten.^[63]

Für ein Portefeuille von Krediten wird zur Deckung des materiellen Risikos, also der erwarteten Ausfallquote, eine Risikoprämie kalkuliert.^[64] Der Bank entsteht erst dann ein Schaden, wenn die Verluste einer betrachteten Periode über dieses materielle Risiko hinausgeht, also ein unerwarteter Verlust (Value-at-Risk^[65] ) eintritt.^[66] Dieser Value-at-Risk-Betrag stellt nicht nur den erwarteten Verlust dar, sondern das maximale Verlustpotential zu einem gemäß der Risikoneigung gewählten Prozentsatz (z.B. sollen 99,5 % der potentiellen Verluste mit dem Eigenkapital abgedeckt werden) dar.^[67] Abbildung 4 zeigt den typischen Verlauf einer Wahrscheinlichkeitsverteilung für ein Kreditportefeuille mit dem dazugehörigen Value-at-Risk (VaR).^[68]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Typische Veteilung von Kreditrenditen und Value-at-Risk^[69]

2.4.2 Traditionelle Steuerung von Kreditrisiken

Die Steuerung von Kreditrisiken hat die Optimierung des Risiko-Ertrags-Profils des Gesamtportfolios einer Bank sowie die langfristige Existenzsicherung zum Ziel und umfaßt somit risikogestaltende sowie risikovermeidende Maßnahmen. In Abbildung 5 werden diese Maßnahmen aufgezeigt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Risikopolitische Maßnahmen im Überblick^[70]

Der Extremfall der Risikovermeidung, keine Kreditverpflichtung einzugehen, ist nicht mit den wirtschaftlichen Zielgrößen einer Bank vereinbar. Eine Bank muß gezielt Risiken eingehen, um aus dem Kreditgeschäft Renditen zu erwirtschaften. Mit Hilfe eines risikoadjustierten Rentabilitätsmaßstabes werden Geschäfte mit dem höchsten Risiko-Ertrags-Verhältnis ausgewählt. In der Praxis wird häufig das sogenannte RAROC-Modell angewandt, welches das um die Risikoprämie reduzierte Nettoergebnis eines Geschäftes zu dem zugeordneten Risikokapital in Beziehung setzt.^[71] „[...] [E]ine Geschäftsaktivität, die risikoreicher ist und der demzufolge ein höheres risikoadjustiertes Kapital zugeordnet wird, [muß] eine höhere absolute Rendite erzielen, um eine vorgegebene risikoadjustierte Rendite zu erreichen.“^[72]

Weiterhin sind andere Maßnahmen zur Vermeidung und Begrenzung des Ausfallrisikos einzusetzen, die sich in die Hauptbereiche Risikovermeidung, Risikoreduzierung und Risikokompensation einteilen lassen.^[73]

Risikovermeidung

Es lassen sich zwei Möglichkeiten der Risikovermeidung unterscheiden:

- Kapitalunterlegung: Die Existenzsicherung setzt die Abdeckung möglicher Verluste durch Eigenkapital voraus^[74], dessen Höhe sich nach dem Value-at-Risk bemißt.^[75]
- Kreditwürdigkeitsprüfung^[76] und -überwachung: Durch eine eingehende Bonitätsprüfung können bereits vor der Kreditvergabe Schuldner mit schlechter Zahlungsmoral ausgeschlossen oder Vertragsbedingungen entsprechend angepaßt werden. Eine laufende Überprüfung der Kreditwürdigkeit erlaubt bei einer Verschlechterung die Einleitung geeigneter Gegenmaßnahmen wie Erhöhung von gestellten Sicherheiten, Kündigung des Vertragsverhältnisses oder Ablehnung geplanter Kreditaufstockungen bzw. -verlängerungen. Zu diesem Zweck werden häufig Vereinbarungen über den periodischen Ausgleich von Wertveränderungen auf mark-to-market-Basis getroffen.^[77]

Risikoreduzierung

Wird ein Risiko eingegangen bzw. ein bestehendes Risiko erkannt, greifen verschiedene Mittel der Risikoreduzierung:

- Risikoabwälzung und -umverteilung : Banken versuchen, den potentiellen Schaden aus einem Kreditausfall auf einen anderen abzuwälzen, indem sie sich Sicherheiten stellen lassen. Die folgende Abbildung gibt einen Überblick über mögliche Sicherheiten im Kreditgeschäft.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Sicherheiten im Kreditgeschäft^[78]

- Risikoteilung: Kreditgeber schließen sich bei der Kreditvergabe an einen Kreditnehmer mit außerordentlich hohem Kapitalbedarf zu einem Kreditvergabekonsortium zusammen, womit das aus dem Geschäft entstehende Kreditrisiko entsprechend ihrem Anteil auf die Mitglieder des Konsortiums verteilt wird.
- Risikoabgeltung: Regelmäßig verlangen die Kreditinstitute von ihren Kreditnehmern Kreditzinsen, die als Risikoprämie interpretiert werden können, um das Risiko abzudecken, daß die Bank eingeht, wenn sie das Geld an den Schuldner ausleiht, anstatt es in eine risikolose Kapitalanlage zu investieren.
- Risikodiversifikation und -begrenzung: Das Gesamtkreditrisiko einer Bank (oder das eines bestimmten Kreditportefeuilles) kann gemäß der Portfolio-Selection-Theorie nach Markowitz^[79] durch die Verteilung der vergebenen Kredite auf verschiedene Schuldner, Branchen, Regionen oder Bonitätsstufen im Vergleich zur Summe der Einzelrisiken verringert werden, wenn zwischen den einzelnen Ausfallwahrscheinlichkeiten keine perfekte Korrelation besteht.^[80] Der Diversifikationsgedanke spiegelt sich in den Höchstgrenzen für das Risiko einzelner Kategorien (Kreditlinien) wider, die sowohl von der Bankführung im Einklang mit der Geschäftspolitik, der Eigenkapitalausstattung und der Ertragslage als auch von aufsichtsrechtlicher Seite vorgegeben werden. Kreditlinien beschränken die Kreditvergabe an einzelne Debitoren sowie für bestimmte Kategorien wie Branchen, Währungen, Länder oder Laufzeiten, aber auch für Organisationseinheiten (Profit Center) und für die Gesamtbank.
- Risikoübertragung auf Dritte: Kreditversicherungen wie z.B. HERMES^[81] für das internationale Kreditgeschäft, Bürgschaften, Garantien und Akkreditive versprechen dem Kreditgeber bei Ausfall des Schuldners die Rückzahlung der Kreditsumme. Ein weiteres Instrument der Risikoübertragung stellt die Verbriefung von Forderungen mit anschließender Veräußerung am Kapitalmarkt dar. Dabei bündelt ein Kreditinstitut Teile seines Forderungsbestandes und veräußert diese an eine eigens für diesen Zweck gegründete Projektgesellschaft (Special Purpose Vehicle). Diese Gesellschaft finanziert sich ihrerseits über die Emission von Wertpapieren, den sog. Asset Backed Securities.^[82]

Risikokompensation

Eine Risikokompensation kann durch ein Gegengeschäft, bei dem „[...] zu einer risikobehafteten Position eine zweite Position aufgebaut wird, deren Wert sich durch ein externes Ereignis genau umgekehrt zur Ausgangsposition verhält“^[83], erreicht werden.

Kreditderivate bieten in diesem Zusammenhang die Möglichkeit, Verluste im originären Kreditgeschäft, die sich ausschließlich auf bonitätsinduzierte Marktwertveränderungen beziehen, mit einer gegenläufigen Wertentwicklung auszugleichen.^[84]

3 Merkmale und Ausgestaltung von Kreditderivaten

3.1 Definition und Vertragselemente

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei Kreditderivaten handelt es sich um bilaterale Finanzkontrakte, die spezifische Aspekte des Kreditrisikos aus einem Referenzinstrument (Underlying) heraustrennen und zwischen den Kontraktpartnern transferieren.^[85] Kreditderivate sind nicht-standardisierte Produkte, die mit flexiblen Vereinbarungen über Underlying, Kredit-ereignis, Ausgleichsleistung, Prämie, Nennwert und Laufzeit außerbörslich (Over-the-Counter) und außerbilanziell (off-balance) gehandelt werden.^[86] Somit zeichnen sie sich durch ihre auf die persönlichen Bedürfnisse und Grundgeschäfte der Kontraktpartner spezifisch abgestimmten Vertragsbedingungen aus. Abbildung 7 zeigt die Vertragsbeziehungen auf, die einem Kreditderivatgeschäft zugrunde liegen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 7: Vertragsbeziehungen im Rahmen eines Kreditderivat-Geschäfts^[87]

Wie aus der Abbildung und der Definition ersichtlich wird, bilden sechs Vertragselemente die Hauptbestandteile eines OTC-Vertrages im Rahmen eines Kreditderivatgeschäfts, die im folgenden näher beschrieben werden.

Underlying^[88]

Zu Beginn einer Transaktion ist das Underlying (Referenz- oder Basisinstrument) festzulegen, dessen Kreditwürdigkeit als Maßstab für den Eintritt eines Kreditereignisses sowie für die Höhe der dadurch ausgelösten Ausgleichsleistung gelten soll.

Referenz kann die Bonität des Schuldners sein, die beispielsweise an dessen Rating(veränderungen) erkennbar ist. Als Alternative kommt ein von diesem Schuldner emittierter, öffentlich gehandelter und kreditrisikosensitiver Titel mit transparenter Preisgestaltung in Betracht, der nicht notwendigerweise mit dem gegen das Kreditrisiko abzusichernden Schuldtitel übereinstimmen muß.^[89] Unter der Annahme, daß dem Geschäft ein Absicherungsgedanke zugrunde liegt^[90], ist eine positive Korrelation im Ausfallverhalten und eine Entsprechung in Konkursrang, Währung, Verzinsung und Laufzeit als wünschenswert zu erachten.

Eine Bank kann sich beispielsweise gegen den Ausfall eines Kredites gegenüber einem Schuldner absichern, indem sie sich auf eine Anleihe oder Aktie des gleichen Kontrahenten als Basiswert bezieht. Ebenso ist eine Anleihe als Referenz für eine zu hedgende andere Anleihe des Emittenten denkbar. Ein drittes Beispiel ist die Absicherung einer internationalen Forderung gegen das Länderrisiko, indem auf die Bonität des jeweiligen Landes abgestellt wird.

Bei sogenannten Basket Credit Derivatives werden als Underlying ganze Portfolios oder auch Indizes aus mehreren Krediten oder Anleihen eines Schuldners, einer Branche oder einer Region verwendet.^[91] Sie ermöglichen so den Handel von Ausfallrisiken gegenüber verschiedenen Schuldtiteln, statt das Risiko eines jeden Titels einzeln zu übertragen.

Credit Event

Ein Anspruch auf Ausgleichsleistung entsteht, wenn ein vertraglich genau definiertes und eindeutig nachweisbares Kreditereignis (Credit Event) innerhalb der Laufzeit des Kreditderivatgeschäfts eintritt.^[92]

Die ISDA hat in ihrem 1998 veröffentlichten Rahmenvertrag verschiedene Credit Events definiert.^[93]

Das Kreditereignis bezeichnet die Veränderung der Kreditwürdigkeit des Underlyings und läßt sich z.B. als Ausfall des Basisinstrumentes bei Nichterfüllung der Zahlungsverpflichtung, Insolvenz, Konkurs oder Zahlungsverzug des Schuldners definieren.^[94]

Vertragsgemäß kann aber auch eine weniger extreme Verminderung der Kreditqualität der Referenz eine Kompensation zur Folge haben. Die Herabstufung des Ratings durch eine Ratingagentur^[95], die Abwertung des Marktwertes des Underlyings oder die Erhöhung des Credit Spreads stellen hier geeignete Maßstäbe für eine Bonitätsverschlechterung dar.^[96]

Bezogen auf Länderrisiken versprechen Kreditderivate Entschädigung im Falle der Herabstufung des Ratings des betreffenden Landes oder bei einer nachweisbaren Restriktion des Währungsumtausches oder -transfers.^[97]

Da die Beurteilung bzgl. des Eintritts eines Credit Event mit Subjektivität verbunden sein kann^[98], werden üblicherweise für Rating-, Marktpreis- oder Spreadveränderungen bestimmte Mindestwerte (Strike Level) vorgegeben, die auf eine substantielle Veränderung im Wert des zugrundeliegenden Finanztitels hindeuten. Weiterhin wird ein sog. Third Party Evidence akzeptiert, der durch Veröffentlichungen in bestimmten Publikationen den Nachweis des Kreditereignisses erbringt. Die Ausgleichsleistung wird erst bei Überschreiten des Strike Levels oder der Erbringung des Third Party Evidence fällig. Diese sog. Materialitätsklausel gewährleistet, daß die Kontraktpartner den Eintritt des Kreditereignisses akzeptieren.^[99]

Es lassen sich auch Transaktionen konstruieren, deren Kreditereignis die Veränderung mehrerer Kreditindikatoren voraussetzt, z.B. eine Ratingherabstufung mit gleichzeitiger Spreadvergrößerung.

Bei Basket Credit Derivatives erfolgt die Ausgleichszahlung bei Eintritt des ersten Kreditereignisses oder nach einer bestimmten Anzahl an Schuldnerausfällen innerhalb des zugrundeliegenden Portefeuilles, mit dem Resultat, daß der Versicherungsschutz für die restlichen Werte endet.^[100]

Ausgleichsleistung

Die Ausgleichsleistung (Credit Event Payment), welche die Kompensation für Verluste des Begünstigten bei Eintritt des Credit Events darstellt, kann entweder als Barausgleich (Cash Settlement), „[...] der bei Kreditderivaten den Regelfall darstellt“^[101], oder durch physische Lieferung (Physical Settlement) erfolgen.^[102]

- Barausgleich: Entweder wird zu Beginn der Transaktion ein Fixbetrag, z.B. als fester Anteil des Nominalbetrages, festgelegt, der im Falle des Kreditereignisses zu zahlen ist oder es wird durch die Vertragsparteien eine an die zu einem bestimmten Zeitpunkt nach Eintritt des Credit Events herrschende Bonität der Referenz gebundene Zahlung vereinbart. Der dann geltende Marktpreis oder Credit Spread des Referenztitels oder dessen Rating bestimmen den Restwert des Referenzinstruments. Die Zahlung wird aus der Differenz zwischen dem Nominalbetrag des Underlyings und dem ermittelten Restwert berechnet. Dabei ist dem Titel ein bestimmter Zeitraum zur Kurserholung und -stabilisierung einzuräumen (i.d.R. zwei bis drei Monate), um dem Markt die Möglichkeit zur Einschätzung des tatsächlichen Restwertes zu geben.^[103]
- Physische Lieferung: Das sog. Physical Settlement ist die tatsächliche Lieferung des Underlyings gegen Zahlung des Basispreises^[104] oder des nach einem vorher definierten Zeitraum geltenden Preises. Darüber hinaus kann physische Lieferung den Tausch des Referenzinstruments gegen andere zuvor festgelegte Titel beinhalten. Der den Schuldtitel übernehmende Garant hat sich dann bezüglich der Zins- und Tilgungszahlungen an den Schuldner/Emittenten zu wenden. Ist eine Lieferung des Basiswertes nicht (z.B. wenn das Underlying ein Index ist) oder nur teilweise möglich, besteht die Möglichkeit des Ausgleichs per Cash Settlement. Die Ausgleichsleistung selbst wird entweder als einmalige Zahlung oder in Form von angepaßten Zinszahlungen geleistet.^[105]

Hervorzuheben ist, daß die Ausgleichsleistung aufgrund der freien Vertragsgestaltung unabhängig von der Definition des Credit Events bestimmt werden kann. Beispielsweise kann eine Bonitätsverschlechterung, hervorgerufen durch eine Ratingherabstufung, zu einer Zahlung auf Basis der Spreadabweichung führen.^[106]

Prämie

Für die Verlustabsicherung bezahlt der Begünstigte dem Garanten eine Gebühr, die i.d.R. in Basispunkten auf den Nennwert des Underlyings berechnet wird. Vorstellbar ist entweder eine periodische Zahlung (monatlich, vierteljährlich etc.), z.B. als LIBOR^[107] plus Aufschlag, oder die Zahlung einer Pauschalsumme zu Beginn der Transaktion.^[108]

Nennwert

Der Nennwert einer Kreditderivate-Transaktion bestimmt sich nach der Höhe des zu übertragenden Kreditrisikos sowie nach den Absicherungs- und Übernahmebedürfnissen der Kontraktparteien.

Laufzeit

Die individuelle Vertragsgestaltung spiegelt sich auch in den Laufzeiten eines Kreditderivatgeschäfts wider. Der Fälligkeitszeitpunkt eines solchen Geschäfts muß nicht zwangsläufig mit der Laufzeit des zugrundeliegenden Basisinstruments übereinstimmen, sondern kann auch vor diesem Zeitpunkt liegen. Ein Versicherungsschutz wird dann nicht für die gesamte Laufzeit des Underlyings gewährt, sondern erlischt mit der Fälligkeit des Kreditderivats, wenn das Credit Event bis zu diesem Zeitpunkt nicht eingetreten ist. Der bis zu diesem Zeitpunkt Begünstigte unterliegt dann während der Restlaufzeit seiner Forderung erneut dem (gesamten) Kreditrisiko.^[109]

Tritt das Kreditereignis während der Laufzeit des Kreditderivats ein, wird je nach Vertragsgestaltung das Geschäft mit sofortiger Zahlung der Ausgleichszahlung beendet oder bis zur Fälligkeit des Kreditderivates regulär weitergeführt und abgewickelt.^[110]

Zusammenfassend lassen sich Kreditderivate wie folgt definieren:

„Kreditderivate sind Off-Balance-Sheet-Finanzinstrumente, die einem Beteiligten (dem Risikoverkäufer) erlauben, das Kreditrisiko eines „Reference Assets“ an einen anderen (den Risikokäufer) zu transferieren. Der Risikokäufer trägt somit das Kreditrisiko des Reference Assets, ohne dieses tatsächlich erwerben zu müssen. Kreditderivate beinhalten eine Auszahlung, die [von einem Credit Event] abhängt. [...] Basis hierbei können einzelne oder mehrere Kreditnehmer-Namen oder ein Index sein. Die Auszahlung kann als Cash-Settlement oder als physische Auslieferung des entsprechenden zugrundeliegenden Basisinstrumentes oder Portfolios vereinbart werden.“^[111]

3.2 Systematische Darstellung ausgewählter Instrumente

Vor dem Hintergrund der vorangegangenen Ausführungen über die möglichen Ausprägungen der den einzelnen Transaktionen zugrundeliegenden Merkmale und der weitgehend freien Vertragsgestaltung läßt sich die Vielfalt der realisierbaren Geschäfte nur erahnen. Hervorzuheben ist jedoch, daß sich alle Kreditderivatgeschäfte auf wenige Grundformen, die den klassischen Derivativgeschäften in Form von Optionen, Swaps und Termingeschäften (in diesem Fall Forwards) oder strukturierten Anleihen entsprechen, zurückführen lassen.^[112]

In der Literatur finden sich mehrere Möglichkeiten zur Gliederung der vorhandenen Kreditderivate.^[113] Die folgende Tabelle stellt eine Matrix dar, welche die verschiedenen Arten von Kreditderivaten ihrer derivativen Struktur und den zugrundeliegenden Kreditereignissen zuordnet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Grundformen nach derivativer Struktur und Credit Event^[114]

Nachfolgend werden die in dieser Übersicht augezeigten Kreditderivate näher erläutert.

3.2.1 Credit Options

Kredit-Verkaufsoptionen (Credit Puts oder Default Puts) gewähren dem Käufer gegen die Zahlung der Optionsprämie zu Beginn der Transaktion bei Eintritt eines vorher definierten Kreditereignisses innerhalb der Kreditderivatlaufzeit eine Entschädigung durch den Verkäufer (Stillhalter) in Form der Ausgleichsleistung. Die Option verfällt, wenn das Kreditereignis nicht eintritt. In diesem Fall macht der Verkäufer des Credit Puts einen Gewinn in Höhe der Optionsprämie. Somit ist der Käufer der Begünstigte aus dem Kreditderivatgeschäft und sichert sich beim Stillhalter (Garant) gegen Verluste aus Bonitätsverschlechterungen des Referenzinstrumentes (Basiswert) ab.^[115]

In Abbildung 8 werden die typischen Vertragsbeziehungen eines Credit Puts dargestellt^[116]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 8: Darstellung eines Credit Puts^[117]

Der Garant übernimmt durch ein derartiges Geschäft eine synthetische Risikoposition in bezug auf den Schuldner des Optionskäufers (synthetic lending)^[118], da er diese nicht tatsächlich erhält, sondern nur das ihr zugrundeliegende Kreditrisiko übernimmt.

Bekannteste Optionsformen bilden die Credit Default Options und die Credit Spread Options, die man unter dem Begriff der Credit Event Options zusammenfaßt. Credit Default Options werden nur bei einem Ausfallereignis ausgelöst durch Konkurs, Zahlungsunfähigkeit oder -verzug des Schuldners unabhängig vom Marktwert eines Referenztitels ausgeübt. Da bei einer solchen Option auf den Ausfall spekuliert wird, sind solche Instrumente nur als Put-Optionen sinnvoll.

Credit Spread Options werden eingesetzt, um Veränderungen im Credit Spread vorhandener Forderungen zu hedgen bzw. um auf Veränderungen im Credit Spread zu spekulieren. Bei einem Credit Spread Put profitiert der Begünstigte von steigenden Spreads, also einer Bonitätsverschlechterung. Er „[...] kann bei Ausübung die Differenz zwischen Marktspread und Basispreis vom Stillhalter fordern und ggf. als Ausgleich für den Marktwertverlust einer Forderung gegen den Schuldner verwenden, der aus der Bonitätsverschlechterung resultiert.“^[119] Mit einem Credit Spread Call spekuliert der Optionskäufer auf eine Verbesserung der Bonität des Schuldners.

Der Stillhalter erzielt bei beiden Varianten dann einen Gewinn in Höhe der vereinnahmten Optionsprämie, wenn die Option nicht ausgeübt wird oder die Ausgleichszahlung die Optionsprämie nicht übersteigt.

3.2.2 Swaps

Zwei Arten von Swapgeschäften mit Kreditderivaten werden in der Literatur diskutiert:^[120]

Credit Swaps

Credit Swaps weisen die gleiche Struktur wie Credit Options auf. Sie unterscheiden sich von diesen aber in der Form der Prämienzahlung. Während bei den Optionen eine einmalige Zahlung zu Beginn der Transaktion erfolgt, findet beim Credit Swap eine periodische Zahlung statt. Trotz dieser Unterschiede ist auch der Credit Swap eine Option. Die Bezeichnung Swap resultiert vermutlich aus der Ansicht, daß der Sicherungsnehmer die periodische Optionsprämie gegen die ausfallbedingte Ausgleichszahlung „swapt“.^[121] Credit Default Swaps und Credit Spread Swaps stellen auch hier die häufigsten Formen dar.^[122]

Total (Rate of) Return Swaps^[123]

Bei diesen Instrumenten wird für einen bestimmten Zeitraum regelmäßig der gesamte wirtschaftliche Ertrag eines Referenzwertes gegen variable Zahlungen und mögliche Verlustausgleiche (i.d.R. zur Fälligkeit der Zinszahlungen des Underlyings) getauscht. Dementsprechend handelt es sich um ein tatsächliches Swapgeschäft.^[124] Der Käufer des Swaps (Risikoverkäufer, Protection Buyer) transferiert dabei alle Zahlungsströme sowie mögliche Wertsteigerungen des Referenztitels, während sich die Zahlungen des Swapverkäufers (Risikokäufers, Protection Seller) aus einem variablen Zins (i.d.R. LIBOR), den Ausgleichszahlungen für Wertminderungen des Underlyings sowie einer Marge, welche die Übernahme des Ausfallrisikos reflektiert, zusammensetzen. Somit überträgt der Risikoverkäufer das Kreditrisiko des Referenztitels durch gleichzeitigen Tausch der unsicheren Erträge aus dem Schuldtitel gegen sichere Erträge vom Kontrahenten. Während andere Formen der Kreditderivate lediglich das Kreditrisiko übertragen, gehen bei einem Total Return Swap sowohl Ausfall- als auch Marktrisiken sowie sämtliche Erlöse des Underlyings auf den Risikokäufer über.^[125]

Abbildung 9 zeigt die Beziehungen eines Total Return Swaps auf:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 9: Struktur eines Total Return Swaps (one-way)^[126]

Neben dieser One-way-Variante existiert ein Two-way-Kontrakt, bei dem ein dritter Kontrahent hinzukommt. Von diesem übernimmt der betrachtete Risikokäufer den Zahlungsstrom aus einer Forderung gegen einen anderen Schuldner, wofür er im Gegenzug wiederum eine variable Zahlung erhält. Durch die Verknüpfung zweier one-way Total Return Swaps gelingt es dem Investor, das Bonitätsrisiko aus dem Ursprungsgeschäft in das Bonitätsrisiko aus dem risikoseitig übernommenen Geschäft zu transformieren.^[127]

3.2.3 Forwards

Als Credit Spread Forwards werden Kreditderivate bezeichnet, die bei Fälligkeit einen unbedingten Differenzausgleich vorsehen.^[128] Ist Physical Settlement vorgesehen, wird dem Käufer des Forwards der Erwerb des zugrundeliegenden Schuldtitels zu einem bestimmten Termin zu einem festgelegten Preis zugesichert. Bei Barausgleich wird dem Verkäufer bei Fälligkeit jede negative Abweichung des Marktpreises oder des Credit Spreads zum Basispreis oder -spread ersetzt, während dem Käufer jeglicher Wertzuwachs zu zahlen ist. Begünstigter ist also der Verkäufer, der gegen einen Verlust abgesichert ist, aber im Gegensatz zu Credit Options oder Credit Swaps Wertgewinne dem Forwardkäufer überlassen muß.^[129]

3.2.4 Credit Linked Notes

Credit Linked Notes stellen eine Kombination eines Credit Default Swaps mit einem zinsvariablen Papier (Floating Rate Note - FRN) dar.^[130] Das zinsvariable Papier wird im Gegensatz zu den anderen Kreditderivaten bilanziell erfaßt.^[131] Der Zeichner dieser strukturierten Anleihe erhält neben der variablen Verzinsung auf LIBOR-Basis eine Prämie für das eingegangene Kreditrisiko, die ihn im Gegenzug verpflichtet, im Schadensfall (Credit Event) eine Ausgleichszahlung zu leisten. Bei Eintritt eines Kreditereignisses während der Laufzeit besteht die Möglichkeit der Verringerung des Kuponwertes, oder es wird bei Fälligkeit nur der um die Ausgleichszahlung verminderte Nennwert zurückgezahlt. Auch eine vollständige Einstellung der gesamten restlichen Zahlung oder der Rückkauf der Anleihe gegen Lieferung des notleidenden Referenztitels ist vereinbar. Bleibt das kreditrelevante Ereignis aus, erhält der Zeichner die regulären Kuponzahlungen und bei Fälligkeit den vollständigen Nennwert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 10: Struktur einer Credit Linked Note^[132]

Der Anleger erlangt eine synthetische Risikoposition im Referenztitel und ist darüber hinaus einem Ausfallrisiko gegenüber dem Emittenten ausgesetzt, was sich in der Höhe seiner Prämie widerspiegelt. Aufgrund des zusätzlichen Risikos für den Zeichner wird häufig von dem Aussteller eine spezielle Gesellschaft mit eigener Kapitalausstattung gegründet (Special Purpose Vehicle), welche die Credit Linked Notes vertreibt und dem Begünstigten, der nicht mit dem Aussteller übereinstimmen muß, die Ausgleichszahlung im Kreditereignis weitergibt.^[133] Ist der Emittent gleichzeitig der Begünstigte, hat er im Unterschied zu den anderen Kreditderivaten durch den schon erhaltenen Nennwert eine volle Absicherung gegen einen möglichen Ausfall des Garanten. Auf diese Weise erfolgt ein effektiver Risikotransfer.

3.2.5 Exotische und Hybrid-Varianten

Neben diesen einfachen Kreditderivaten gibt es exotischere Varianten und Hybrid-Instrumente, die Kombinationen der dargestellten Produkte verkörpern und als nächste Generation von Kreditderivaten bezeichnet werden können.^[134] Vier Beispiele sollen dies verdeutlichen:

Der Default Substitution Swap ermöglicht den direkten Austausch von Kreditrisiken aus zwei unterschiedlichen Forderungstiteln. Er erzeugt einen beidseitig bedingten Anspruch gegenüber dem jeweiligen Vertragspartner bei Ausfall eines im eigenen Besitz befindlichen Titels.

Bei einem Spread Substitution Swap werden die Risikomargen zweier Titel gegenüber dem gleichen Referenzzins substituiert, um an den Zahlungsterminen die Differenz abzuwickeln.

Ein Zero-Cost-Collar beinhaltet den Kauf einer Put-Option, der mit dem simultanen Verkauf einer Call-Option finanziert wird. Durch den gleichzeitigen Kauf eines Credit Puts und eines Credit Calls entsteht ein Instrument, bei dem der Erwerber von jeglichen Bonitätsänderungen aus einem bestimmten Korridor heraus profitiert. Die entgegengesetzte Konstruktion wird für ihn bei geringer Volatilität vorteilhaft.

Sog. Rating Options oder Downgrade Options sichern nicht den Ausfall des zugrundeliegenden Referenzwertes ab, sondern dessen Herabstufung durch eine internationale Ratingagentur. Wird z.B. das Langfrist-Rating für Brasilien durch Standard & Poor’s um eine Einheit herabgestuft, wird das Credit Event und damit die Ausgleichszahlung ausgelöst. Durch diese Instrumente sichern sich Banken und Investoren gegen Migrationen des Credit Ratings ab.^[135]

Abschließend läßt sich feststellen, daß die dargestellten Grundformen und erweiterten Varianten Banken beim Management ihrer Kreditrisiken durch einen systematischen Einsatz ein relativ effizientes und flexibles Instrumentarium bieten, um mit eben diese Risiken zu handeln, Diversifikationseffekte zu erzielen und neue Kundensegmente zu erschließen.

4 Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten in Kreditinstituten

Wie bereits in der Übersicht über den Markt für Kreditderivate dargestellt^[136], sind die Hauptinteressenten für Kreditderivate Investmenthäuser (Investment Banks), Geschäftsbanken (Commercial Banks), institutionelle Anleger (wie z.B. Versicherungen und Fondsgesellschaften) sowie große Industrieunternehmen. Der größte Teil des Geschäfts wird allerdings zwischen den Investmenthäuser und Geschäftsbanken abgewickelt.^[137]

Dies liegt vor allem darin begründet, daß Kreditinstitute als Finanzintermediäre in unvollkommenen Kapitalmärkten die Möglichkeit haben, Informationsasymmetrien weitestgehend zu reduzieren.^[138] Im Kreditgeschäft spielen zeitnahe und detaillierte Informationen bei der Einschätzung der Bonität eines Kreditnehmers eine wichtige Rolle. Anders als bei Marktpreisderivaten^[139] kann der Kreditnehmer hier den Wert des dem Kreditderivat zugrundeliegenden Underlyings und damit das Kreditderivat selbst beeinflussen.

Das Hauptaugenmerk beim Einsatz von Kreditderivaten liegt zur Zeit in der Abspaltung bzw. Übernahme von ausgewählten Kreditrisiken, um durch Hedging unerwünschte Risikopositionen (Exposures) zu reduzieren oder eine Diversifikation ganzer Portefeuilles zu erreichen (Portfoliomanagement mit Kreditderivaten).^[140]

Darüber hinaus bietet sich der Einsatz von Kreditderivaten bei den Refinanzierungsaktivitäten eines Kreditinstitutes an (Passivmanagement).

Ein weiterer Schwerpunkt liegt im Handel mit diesen Instrumenten, wobei die Optimierung des Risiko-Ertrags-Profils von Kredit-, Anleihe- oder Derivateportefeuilles mit dem Ziel angestrebt wird, die Erträge bei gegebenem Risiko zu maximieren bzw. die Risiken bei gegebenen Erträgen zu minimieren.^[141] Bei rückläufigen Margen im Markt mit anderen Derivaten werden durch Kreditderivate neue und attraktive Marktnischen eröffnet (Eigenhandel mit Kreditderivaten).^[142]

Kreditrisikomanagement wird nicht nur für das eigene Unternehmen betrieben. Zunehmend übernehmen Kreditinstitute auch die Risikosteuerung für andere Marktteilnehmer, indem sie für diese Kreditderivate konstruieren und als Intermediäre zwischen Investoren und Firmen auf der Suche nach Absicherung fungieren, vornehmlich dann, wenn beide Vertragsparteien nicht zu einem direkten Geschäft willens oder imstande sind. So kann eine Bank mit gutem Rating das Adressenausfallrisiko für einen oder beide Vertragspartner gegen eine Gebühr übernehmen.^[143]

[...]

^[1] Vgl. von Vintschger/Zaker [Kreditrisiken, 1996], S. 13.

^[2] Vgl. Betsch et al. [Kreditwürdigkeitsanalyse, 1997], S. 150; Iacona [Credit Derivatives, 1997], S. 22; o.V. [Asienkrise, 1998], S. 25.

^[3] Hüttemann [Kreditderivate, 1997], S. 1.

^[4] In Anhang 7.1 werden die Zahlen des Verbandes der Vereine Creditreform e.V. tabellarisch dargestellt.

^[5] Vgl. Verband der Vereine Creditreform e.V. [Insolvenzen, 1999], S.3 ff.

^[6] Vgl. Verband der Vereine Creditreform e.V. [Unternehmensentwicklung, 1998], S.1.

^[7] Currie [Learning, 1998], o.S.

^[8] Vgl. Henke et al. [Securitization, 1998], S. 3 f.; Hüttemann [Kreditderivate, 1997], S. 1; o.V. [Passing, 1996], o.S.; Rudolph [Kreditnehmerbeurteilung, 1999], S. 116; Wong/Song [Isolation, 1997], S. 21.

^[9] Durch ein Derivativgeschäft entstehen sog. Kontrahentenrisiken gegenüber dem Vertragspartner aus der Transaktion; vgl. Bräuer/Zwerenz [Bonitätsrisiken, 1998], S. 37; Hull [Options, 1997], S. 517; Irving [Credit Derivatives, 1996], S. 22; Pechtl [Kreditrisiko, 1998], S. 30.

^[10] Vgl. Currie [Learning, 1998], o.S.

^[11] Vgl. Hüttemann [Kreditderivate, 1997], S. 26 f.

^[12] Köpf [Risikosteuerung, 1998], S. 37.

^[13] Burghof et al. [Kreditderivate, 1998], S. 277.

^[14] Vgl. Flesaker et al. [Taking, 1994], S. 104.

^[15] ISDA = International Swaps and Derivatives Association.

^[16] Vgl. Iacona [Credit Derivatives, 1997], S. 22 f.; Pechtl [Kreditririsko, 1998], S. 30.

^[17] Vgl. Irving [Credit Derivatives, 1996], S. 22; Wong/Song [Isolation, 1997], S. 21.

^[18] Vgl. van Duyn [Credit risk, 1995], S. 41; Iacona [Credit Derivatives, 1997], S. 23; Marshall [Appreciating, 1998], S. 14; Parsley [Cracking, 1996], S. 28.

^[19] Vgl. hierzu Sautter/Droste [Rekonfiguration, 1998], S. 229 f.; Teschner [Aufbau, 1998], S. 234 ff.; Weiss [Analyse, 1998], S. 210 f.

^[20] Vgl. Tavakoli [Credit Derivatives, 1998], S. 10 f. Iacono zeigt, daß die genutzten Instrumente an sich nicht neu sind; vgl. Iacono [Credit Derivatives, 1997], S. 22 ff.

^[21] Vgl. Flesaker et al. [Taking, 1994], S. 104; Heil [Kreditderivate, 1997], S. 429; Hüttemann [Kreditderivate, 1997], S. 29; Scott-Quinn/Walmsley [Impact, 1998], S. 61; Parsley [Cracking, 1996], S. 28; Wong/Song [Isolation, 1997], S. 23.

^[22] Die Vorteile sowie die Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten werden in den Kap. 4 erläutert.

^[23] Irving [Credit Derivatives, 1996], S. 22.

^[24] Vgl. Duffee/Zhou [Credit Derivatives, 1997], S. 3.

^[25] Vgl. Iskandar [Survey, 1998], S. 26.

^[26] Vgl. Euromoney [Credit Derivatives, 1998], S. 135 f.; Grant [Hidden, 1998], S. 24; Green [Credit, 1998], S. 9; in Anhang 7.2 werden die Zahlen aus der BBA Umfrage tabellarisch dargestellt.

^[27] Wie z.B. Bankers Trust, Merril Lynch oder CSFP; vgl. Marshall [Appreciating, 1998], S. 15; Spinner [Building, 1997], o.S.

^[28] Vgl. hierzu und zum folgenden Parsley [Cracking, 1996], S. 28 ff.

^[29] Hüttemann [Kreditderivate, 1997], S. 45.

^[30] van Duyn [Credit risk, 1995], S. 41.

^[31] Vgl. Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 865.

^[32] Vgl. vertiefend Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 865 ff.; Döhring [Gesamtrisiko-Management, 1996], S. 7 f.

^[33] Vielfach werden in der Literatur auch die Ausdrücke „Ausfallrisiko“ und „Bonitätsrisiko“, wie auch in dieser Arbeit, synonym verwandt.

^[34] Für eine ausführliche Darstellung der Erfolgsrisiken vgl. Moser/Quast [Organisation, 1995], S. 667.

^[35] Die Fristentransformation bildet eine der grundsätzlichen Funktionen des Bankgeschäfts. Hierbei werden kurzfristige Geldanlage- und langfristige Geldaufnahmewünsche ausgeglichen; vgl. hierzu Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 36 ff.

^[36] Vgl. Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 868 ff.; Döhring [Gesamtrisiko-Management, 1996], S. 53 ff.; Schierenbeck [Bankmanagement, 1997], S. 4 ff.; Ufer [Kreditderivate, 1998], S. 284 f.; Voss/Bezold [Bilanzstrukturmanagement, 1995], S. 597.

^[37] Eigene vereinfachte Darstellung in Anlehnung an Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 870; vgl. auch Döhring [Gesamtrisiko-Management, 1996], S. 53, der die bankbetrieblichen Risiken in Risiken des Wertebereichs, Risiken des Betriebsbereichs und Absatzrisiken unterteilt; Schierenbeck [Bankmanagement, 1997], S. 5, 7.

^[38] Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 869.

^[39] Vgl. hierzu und zum folgenden Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 923 ff., der das Kreditrisiko zusammen mit dem sog. Eindeckungsrisiko (Risiko aus dem negativen Marktwert von Derivaten) als Bonitätsrisiko im weiteren Sinne definiert.

^[40] Vgl. hierzu und zum folgenden Brakensiek [Ausfallrisiken, 1991], S. 11 ff.; Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 922 ff.; Donaldson [Credit Risk, 1989], S. 1 ff.; Döhring [Gesamtrisiko-Management, 1996], S. 68 ff.; Henke et al. [Securitization, 1998], S. 3; Kilgus [Bank-Management, 1994], S. 62 ff.; Savelberg [Kreditderivate, 1996], S. 329; Schierenbeck [Bankmanagement, 1997], S. 5, 213 f.

^[41] Vgl. van Duyn [Credit Risk, 1995], S. 41.

^[42] Vgl. Kilgus [Bank-Management, 1994], S. 67 f.; Moser/Quast [Organisation, 1995], S. 669; Schierenbeck [Bankmanagement, 1997], S. 11 f.

^[43] Eigene Darstellung in Anlehnung an Kilgus [Bank-Management, 1994], S. 67.

^[44] Auf dem Gebiet der Kreditrisikomessung wurden in der Vergangenheit große Fortschritte erzielt. Inbesondere hervorzuheben sind folgende Methoden: CreditMetrics™ von J.P. Morgan, CreditRisk+ von Credit Suisse Financial Products (CSFP) und CreditPortfolioView™ von McKinsey & Company. Vgl. hierzu und zum folgenden Bode/Mohr [Value-at-Risk, 1996], S. 470 ff.; CSFP [CreditRisk+, 1997]; Henn, Wegmann [Kreditrisikomanagement, 1998], S. 95 ff.; J.P. Morgan [CreditMetrics, 1997]; J.P. Morgan [Introduction, 1997]; Lehrbaß [Risikomessung, 1999], S. 130 ff.; Parsley [Models, 1997], S. 80 ff.; Paul-Choudhury [Choosing, 1997], S. 28 ff.; Rudolph [Kreditnehmerbeurteilung, 1999], S. 116; Schierenbeck [Bankmanagement, 1997], S. 14 ff., 214 ff.; Schulte-Mattler/Stausberg [Quantifizierung, 1998], S. 633 ff.; Schwicht/Neske [Risikoanalyse, 1997], S. 470 ff.

^[45] Unter den Wiederbeschaffungskosten sind die Aufwendungen für ein entsprechendes Ersatzgeschäft bei Ausfall des Vertragspartners zu verstehen; vgl. Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 934 ff; KPMG [Instruments, 1996], S. 65 f.

^[46] Die Kreditfähigkeitsprüfung beschränkt sich auf die Untersuchung, ob der Schuldner rechtlich in der Lage ist, ein Schuldverhältnis einzugehen, d.h. Geschäftsfähigkeit bzw. Vertretungsbefugnis vorliegen. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird dieser Aspekt außer acht gelassen.

^[47] Vgl. Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 940; Dicken [Kreditwürdigkeitsprüfung, 1997], S. 11.

^[48] Vgl. Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 939 ff.; Grunwald/Grunwald [Bonitätsanalyse, 1999], S. 72 ff.; Rudolph [Kreditnehmerbeurteilung, 1999], S. 112 ff.; Zimmermann/Zysno [Bewertungssystem, 1982], S. 403 ff.

^[49] Die Scoringmodelle bieten Banken die Möglichkeit vor allem im Konsumentenkreditgeschäft anhand bestimmter spezifischer und quantifizierbarer Charakteristika, Kreditvergaben zu systematisieren. Vgl. hierzu vertiefend Brealey/Myers [Principles, 1996], S. 853 f.; Disman [Kreditentscheidungen, 1995], S. 907 ff.

^[50] Eigene Darstellung; vgl. vertiefend Baetge [Früherkennung, 1995], S. 192 ff.; Brakensiek [Ausfallrisiken, 1991], S. 40 ff.; Grunwald/Grunwald [Bonitätsanalyse, 1999], S. 101 ff.; Hüttemann [Kreditderivate, 1997], S. 10; Rudolph [Kreditnehmerbeurteilung, 1999], S. 112 ff.; Schierenbeck [Bankmanagement, 1997], S. 221. Vgl. zu den einzelnen Verfahren auch Burger/ Buchhardt [Risikokosten, 1998], S. 409 ff.; Dicken [Kreditwürdigkeitsprüfung, 1997]; Fahrmeir et al. [Diskriminanzanalyse, 1994], S. 368 ff.; Schnurr [Neuronale Netze, 1997]; Strube [Probleme, 1998]; Zimmermann/Zysno [Bewertungssystem, 1982], S. 403 ff.

^[51] Vgl. Betsch et al. [Kreditwürdigkeitsanalyse, 1997], S. 150 ff.

^[52] Vgl. Dicken [Kreditwürdigkeitsprüfung, 1997], S. 61 ff.; Schierenbeck [Bankmanagement, 1997], S. 224 ff.

^[53] Vgl. hierzu und zum folgenden Everling [Agenturen, 1991], S. 21 ff.

^[54] Im weiteren kurz Rating(s).

^[55] Hüttemann [Kreditderivate, 1997], S. 16.

^[56] Neben diesen Agenturen sind Fitch IBCA und Duff & Phelps Credit Rating als wichtige Ratingagenturen zu nennen. Einen Überblick über existierende Agenturen gibt Everling [Ratingagenturen, 1991], S. 151 ff. Die Deutsche Ausgleichsbank plant die Gründung einer deutschen Ratingagentur mit europäischer Ausrichtung; s. hierzu vertiefend Everling [Projektgesellschaft, 1991], S. 308 ff.; Everling [Bewegung, 1999], S. 27; o.V. [Newcomer, 1999], S. 27; Quandt [Ratings, 1999], S. 27.

^[57] In Anhang 7.3 werden die einzelnen Symbole aufgezeigt und kurz erläutert. Vgl. Moody’s Investors Service [Ratings, 1999], S. 1 ff.; Standard & Poor’s [Roundup, 1997], S. 31 f.

^[58] Vgl. in diesem Zusammenhang die Nachteile von Bewertungsmodellen in Kap. 5.1.4.

^[59] Vgl. Everling [Finanzmärkte, 1996], S. 5 ff.; Henn/Wegmann [Kreditrisikomanagement, 1998], S.95 ff.; Müller [Funktionen, 1996], S. 327 ff.; Neal [Credit Derivatives, 1996], S. 16. CreditMetrics™ verwendet u.a. Übergangswahrscheinlichkeiten zur Ermittlung der Ausfallwahrscheinlichkeiten. Eine Übergangsmatrix (Ratingmigrations-Matrix) ist beispielhaft in Anhang 7.4 dargestellt.

^[60] Vgl. Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 930 ff.; Neal [Credit Derivatives, 1996], S. 16; Savelberg [Kreditderivate, 1996], S. 331.

Die Wahrscheinlichkeit des Ausfallrisikos kann näherungsweise über folgende Funktion hergeleitet werden: P = (Y - F) / (100 – R) mit P (Wahrscheinlichkeit), Y (Rendite), F (Finanzierungszinssatz), R (erwarteter Restwert des Titels); vgl. Savelberg [Kreditderivate, 1996], S. 332, Fußnote 13.

^[61] Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 866.

^[62] Vgl. Burghof et al. [Kreditderivate, 1998], S. 277; Sautter/Droste [Rekonfiguration, 1998], S. 229 f.; Teschner [Aufbau, 1998], S. 234 ff.; Weiss [Analyse, 1998], S. 210 f.Gerade der Einsatz neuer Modelle zur Kreditriskomessung hat Banken geholfen, ihre Exposures im Kreditgeschäft auf Portefeuillebasis zu managen, statt wie bisher einzelne Schuldner zu betrachten; vgl. Parsley [Models, 1997], S. 84.

^[63] Vgl. Drzik/Strothe [Stufen, 1997], S. 262 f. Aufgrund der geringeren Wahrscheinlichkeit des gleichzeitigen Ausfalls zweier Schuldner, sind die Korrelationen zwischen Kreditrisiken traditionell geringer als jene zwischen Marktrisiken.

^[64] Vgl. hierzu und zum folgenden Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 931 ff.

^[65] Für eine umfassende Einführung und Darstellung des Value-at-Risk-Ansatzes vgl. Jorion [Value at Risk, 1997].

^[66] Vgl. auch Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 867 ff., der diesen unerwarteten Verlust als formales Risiko bezeichnet.

^[67] Vgl. J.P. Morgan [CreditMetrics, 1997], S. 5 ff.; Overbeck/Stahl [Modelle, 1998], S. 100 f.

^[68] Kreditrisiken sind, im Gegensatz zu normalverteilten Marktrisiken, wegen der kleinen Gefahr großer Verluste und der um so größeren Wahrscheinlichkeit geringer Renditen in Form von Kreditzinsen linksschief verteilt. Deshalb wird statt der Standardabweichung das Perzentil als der maximale Wert angesetzt, den die Bank zu einem gegebenen Prozentsatz verliert; vgl. Parsley [Models, 1997], S. 84.; Schwicht/Neske [Risikoanalyse, 1997], S. 471 f. Zur These der normalverteilten Marktrisiken s. u.a. Steiner/Bruns [Wertpapiermanagement, 1998], S. 57 ff.

^[69] Eigene Darstellung in Anlehnung an Schwicht/Neske [Risikoanalyse, 1997], S. 472; s. auch J.P. Morgan [CreditMetrics, 1997], S. 7.

^[70] Eigene Darstellung in Anlehnung an Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 921; s. auch Döhring [Gesamtrisiko-Management, 1996], S. 77; Schierenbeck [Bankmanagement, 1997], S. 221.

^[71] RAROC = Risk Adjusted Return On Capital; vgl. vertiefend Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 772 f.; Paul-Choudhury [Choosing, 1997], S. 32.

^[72] Albrecht [Performancesteuerung, 1998], S. 239.

^[73] Vgl. hierzu und zum folgenden Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 951 ff.; Döhring [Gesamtrisiko-Management, 1996], S. 82 ff.

^[74] Zur Unterlegung von Kreditrisiken mit Eigenkapital s. Kap. 4.4 u. 5.2.1; vgl. vertiefend Boos/Schulte-Mattler [Kreditrisiken, 1997], S. 474 ff.; Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 1106 ff.; Deutsche Bundesbank [Grundsatz, 1998], S. 67 ff.

^[75] Vgl. Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 931 ff.; J.P. Morgan [CreditMetrics, 1997], S. 5 ff.; Overbeck/Stahl [Modelle, 1998], S. 100 f.

^[76] Vgl. auch Kap. 2.4.1.1.

^[77] Vgl. Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 939 ff.; Grunwald/Grunwald [Bonitätsanalyse, 1999], S. 217 ff.; Kilgus [Bank-Management, 1994], S. 70 ff.; Schierenbeck [Bankmanagement, 1997], S. 222 ff.

^[78] Eigene Darstellung in Anlehnung an Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 951 ff.; s. auch vertiefend Beyer et al. [Kreditgeschäft, 1993], S. 59 ff.; Rudolph [Kreditsicherheiten, 1984], S. 16 ff.

^[79] S. auch Kap. 4.1.

^[80] Vgl. vertiefend Brealey/Myers [Principles, 1996], S. 153 ff.; Fabozzi/Modigliani [Capital Markets, 1996], S. 166 ff.; Schierenbeck [Bankmanagement, 1997], S. 242 ff.; Steiner/Bruns [Wertpapiermanagement, 1998], S. 6 ff.

^[81] Eine Erläuterung der Hermes Kreditversicherungs AG bietet Büschgen [Lexikon, 1997], S. 612.

^[82] Vgl. vertiefend Bär [Asset, 1998], S. 21 ff.; Henderson [Asset, 1997]; Henke et al. [Securitization, 1998], S. 5 ff.; Neal [Credit Derivatives, 1996], S. 18 f.; o.V. [Securitisation, 1999], S. 33.

^[83] Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 970.

^[84] Vgl. Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 970 f.; Döhring [Gesamtrisiko-Management, 1996], S. 88 f.

^[85] Vgl. hierzu und zum folgenden Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 970 ff.; Donaldson/Rose [Products, 1996], S. 2 f.; Herring [Emerging, 1998], S. 11; Hull [Options, 1997], S. 535; Masters [Credit Derivatives, 1998], S. 293 f.; Parsley [Cracking, 1996], S. 29 f.; Reoch/Masters [Structures, 1996], S. 4.

^[86] Vgl. Howard [Introduction, 1997], S. 13 f.; Spillenkothen [Guidance, 1996], S. 2.

^[87] Eigene Darstellung.

^[88] Vgl. hierzu und zum folgenden vertiefend Das [Instruments, 1998], S. 12 f.; Burghof et al. [Kreditderivate, 1998], S. 278 ff.

^[89] Es ist z.B. möglich, daß der Marktwert für den eigentlich abzusichernden Schuldtitel nicht zu bestimmen ist und deshalb ein Instrument mit erkennbaren Marktpreisen und ausreichender Liquidität gewählt wird; vgl. hierzu und zum folgenden Haubenstock et al. [Risk, 1998], S. 38 f.; Iacono [Credit Derivatives, 1997], S. 25.

^[90] Bei spekulationsgetriebenen Geschäften mit Kreditderivaten besteht das Ziel einer Absicherung gegen Kreditrisiken nicht; vgl. auch Kap. 4.3.

^[91] Vgl. Parsley [Cracking, 1996], S. 32.

^[92] Vgl. hierzu und zum folgenden Scott-Quinn/Walmsley [Impact, 1998], S. 63; Spillenkothen [Guidance, 1996], S. 3 ff.

^[93] In Anhang 7.5 ist eine Abschrift des Rahmenvertrags zu finden. Unter „8. Definitions“ werden verschiedene Kreditereignisse erläutert.

^[94] Ein Kreditderivat weist offensichtlich dann ähnliche Charakteristika wie eine Kreditversicherung auf, wenn die Ausgleichszahlung an den Ausfall des zugrundeliegenden Basisinstrumentes geknüpft ist; vgl. Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 971.

^[95] S. Kap. 2.4.1.2.

^[96] Vgl. Iacono [Credit Derivatives, 1997], S. 26.

^[97] Vgl. Parsley [Cracking, 1996], S. 30; Savelberg [Kreditderivate, 1996], S. 331.

^[98] Es ist nicht sichergestellt, daß es sich z.B. bei Spreadveränderungen tatsächlich um eine Verschlechterung der Bonität des Schuldners handelt oder ob nicht zufällige Marktschwankungen oder Fehlbewertungen diese Veränderungen verursacht haben; vgl. Scott-Quinn/Walmsley [Impact, 1998], S. 63; Hüttemann [Kreditderivate, 1997], S. 166.

^[99] Vgl. Brosnan/Barton [Guidelines, 1996], S. 2; Burghof et al. [Kreditderivate, 1998], S. 279; Irving [Credit Derivatives, 1996], S. 23; Parsley [Cracking, 1996], S. 29; vgl. auch den in Anhang 7.5 abgebildeten Rahmenvertrag, der in diesem Zusammenhang von „Materiality“ und „Publicly Available Information“ spricht.

^[100] Vgl. Neal [Credit Derivatives, 1996], S. 23; Parsley [Cracking, 1996], S. 29; Savelberg [Kreditderivate, 1996], S. 329; Spillenkothen [Guidance, 1996], Appendix, S. 5.

^[101] Burghof et al. [Kreditderivate, 1998], S. 278; vgl. auch Kim [Slice, 1998], S. 98.

^[102] Vgl. Howard [Introduction, 1997], S. 27 f.

^[103] Vgl. Brosnan/Barton [Guidelines, 1996], S. 2; Irving [Credit Derivatives, 1996], S. 23; Parsley [Cracking, 1996], S. 29 ff.; Savelberg [Kreditderivate, 1996], S. 329; Spillenkothen [Guidance, 1996], Appendix, S. 2 ff.

^[104] Der Basispreis wird vertraglich festgelegt und ist bei Krediten generell die Kreditsumme bzw. bei Anleihen ein Marktwert (z.B. 101%).

^[105] Vgl. Brosnan/Barton [Guidelines, 1996], S. 6; Parsley [Cracking, 1996], S. 33 f.; Spillenkothen [Guidance, 1996], Appendix, S. 3 ff.; vgl. in diesem Zusammenhang auch die in Anhang 7.6 in einer Übersicht dargestellten Grundformen der Kreditderivate.

^[106] Vgl. Iacono [Credit Derivatives, 1997], S. 26.

^[107] LIBOR (London Interbank Offered Rate) ist der Durchschnittszinssatz für kurzfristige Geldaufnahmen zwischen Kreditinstituten am Bankplatz London; vgl. Büschgen [Lexikon, 1997], S. 852; Hull [Options, 1997], S. 99; Steiner/Bruns [Wertpapiermanagement, 1998], S. 431.

^[108] Vgl. Burghof et al. [Kreditderivate, 1998], S. 279; Spillenkothen [Guidance, 1996], Appendix, S. 2.

^[109] Vgl. Spillenkothen [Guidance, 1996], S. 3.

^[110] Vgl. Brosnan/Barton [Guidelines, 1996], S. 2; Spillenkothen [Guidance, 1996], Appendix, S. 2 ff.

^[111] Hüttemann [Kreditderivate, 1997], S. 25.

^[112] S. auch Burghof et al. [Kreditderivate, 1998], S. 278; Henke et al. [Securitization, 1998], S. 8. Zu den einzelnen Formen von Derivativgeschäften vgl. Franke Derivate, 1995]; Henke et al. [Securitization, 1998], S. 8; Hull [Options, 1997]; KPMG Peat Marwick [Swaps, 1996]; KPMG Peat Marwick [Derivatives, 1994]; Fabozzi /Modigliani [Capital Markets, 1996], S. 215 ff.; Smithson [Managing, 1998], S. 54 ff.; Uszczapowski [Optionen, 1998].

^[113] S. z.B. Burghof et al. [Kreditderivate, 1998] und Hüttemann [Kreditderivate, 1997], die die Produkte nach der Art des zugrundeliegenden Credit Events differenzieren; Iacono [Credit Derivatives, 1997], der Kreditderivate nach dem Underlying kategorisiert; Read [Hedging, 1997], der die Instrumente nach der Art des zugrundeliegenden Derivativgeschäfts gliedert; Savelberg [Kreditderivate, 1996], der die vorhandenen Produkte in forward-based und option-based aufteilt.

^[114] Eigene Darstellung in Anlehnung an die Kategorisierung von Burghof et al. [Kreditderivate, 1998] und Read [Hedging, 1997].

^[115] Vgl. hierzu und zum folgenden Banks [Complex, 1997], S. 326; Büschgen [Bankbetriebslehe, 1998], S. 975; Howard [Introduction, 1997], S. 19 ff.; Murphy [Keeping, 1996], S. 124; Neal [Credit Derivatives, 1996], S. 21 ff.; Savelberg [Kreditderivate, 1996], S. 330 f.; Tavakoli [Credit Derivatives, 1998], S. 61 ff.

^[116] Alle im folgenden dargestellten Instrumente sind in Anhang 7.6 schematisch gegenübergestellt.

^[117] Eigene Darstellung in Anlehnung an Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 973; vgl. auch Savelberg [Kreditderivate, 1996], S. 331.

^[118] Vgl. Scott-Quinn/Walmsley [Impact, 1998], S. 21 f.; Savelberg [Kreditderivate, 1996], S. 330 f.

^[119] Büschgen [Bankbetriebslehre,1998], S. 974.

^[120] Vgl. hierzu und zum folgenden Burghof et al. [Kreditderivate, 1998], S. 279 f.; Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 975 f.; Das [Instruments, 1998], S. 12 ff.; Herring [Emerging, 1998], S. 14 ff.; Scott-Quinn/Walmsley [Impact, 1998], S. 62 f.; Neal [Credit Derivatives, 1996], S. 19 ff.; Tavakoli [Credit Derivatives, 1998], S. 19 ff.; Varotsis [Credit Derivatives, 1998], S. 3 ff.

^[121] Vgl. Neal [Credit Derivatives, 1996], S. 23.

^[122] Vgl. Banks [Complex, 1997], S. 326 f.

^[123] In der Literatur werden diese Instrumente entweder Total Return Swap oder Total Rate of Return Swap genannt.

^[124] Im Gegensatz zum Credit Swap.

^[125] Vgl. Parsley [Models, 1997], S. 86.

^[126] Eigene Darstellung in Anlehnung an Haubenstock et al. [Risk, 1998], S. 36. Für die Darstellung eines Total Return Swaps (two-way) s. Anhang 7.6: „Gegenüberstellung der wesentlichen Kreditderivate“.

^[127] Vgl. Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 976 f.; Howard [Introduction, 1997], S. 16 f.; Ufer [Kreditderivate, 1998], S. 292.

^[128] Vgl. Banks [Complex, 1997], S. 324 f.

^[129] Vgl. Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 974.

^[130] Vgl. hierzu und zum folgenden Banks [Complex, 1997], S. 327 f.; Burghof et al. [Kreditderivate, 1998],
S. 279 f.; Das [Notes, 1998], S. 99 ff.; Neal [Credit Derivatives, 1996], S. 23 f.; Scott-Quinn/Walmsley [Impact, 1998], S. 61; Rutter [Credit-linked, 1998], S. 22; Savelberg [Kreditderivate, 1996], S. 329; Tavakoli [Credit Deriatives, 1998], S. 205 ff.; Ufer [Kreditderivate, 1998], S. 297; Varotsis [Credit Derivatives, 1998], S. 7 ff.

^[131] Vgl. Scott-Quinn/Walmsley [Impact, 1998], S. 11.

^[132] Eigene Darstellung in Anlehnung an Savelberg [Kreditderivate, 1996], S. 330.

^[133] Vgl. Scott-Quinn/Walmsley [Impact, 1998], S. 11.

^[134] Vgl. hierzu und zum folgenden Brown [Legal, 1996], S. 22 f.; Flesaker et al. [Taking, 1994], S. 104; Hüttemann [Kreditderivate, 1997], S. 42 ff.; Irving [Credit Derivatives, 1996], S. 23; Marshall [Appreciating, 1998], S. 14; Parsley [Cracking, 1996], S. 34.

^[135] Ein Beispiel für eine Rating-Migrationsmatrix ist in Anhang 7.4 aufgezeigt.

^[136] S. Kap. 2.1.

^[137] Da diese Aufteilung in Commercial und Investment Banks aus dem amerikanischen Raum stammt, wird im weiteren Verlauf der Arbeit nur von Kreditinstituten bzw. Banken die Rede sein. Das amerikanische Trennbankensystem beruht auf dem sog. Glass-Steagall-Act aus dem Jahr 1933, der eine strikte Trennung des Depositen- und Effektengeschäft vorsah; vgl. hierzu Büschgen [Bankbetriebslehre, 1998], S. 70 f.

^[138] Vgl. Duffee/Zhou [Credit Derivatives, 1997], S. 25.

^[139] Z.B. Derivate bezogen auf Warenterminrisiken, Wechselkursrisiken oder Zinsänderungsrisiken.

^[140] Vgl. Smithson et al. [Credit Derivatives, 1996], S. 47.

^[141] Vgl. Brosnan/Barton [Guidelines, 1996], S. 2 f.; Parsley [Nothin‘, 1997], S. 70.

^[142] Vgl. Hashagen/Auerbach [Bilanzierung, 1998], S. 625.

^[143] Vgl. Drzik/Kuritzkes [Zukunftsszenarien, 1998], S. 368 f.; Neal [Credit Derivatives, 1996], S. 19 f.; Savelberg [Kreditderivate, 1996], S. 331 f.