Das Internet als Börsenplattform für junge Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Verzeichnis der Beispiele

Abkürzungsverzeichnis

Verzeichnis wichtiger Symbole

1. Einleitung
1.1. Risikokapital über das Internet
1.2. Aufbau der Arbeit

2. Elektronische Märkte als Plattformen für den Wertpapierhandel
2.1. Marktphasen auf elektronischen Märkten
2.2. Eigenschaften elektronischer Märkte
2.3. Das Internet als elektronischer Marktplatz

3. Die Börse als Markt für den Wertpapierhandel
3.1. Merkmale einer Wertpapierbörse
3.2. Die Phasen des Handelsprozesses im Wertpapierhandel
3.2.1. Informationsphase
3.2.2. Orderroutingphase
3.2.3. Abschlussphase
3.2.4. Abwicklungsphase
3.3. Die Marktphasen im Wertpapierhandel als digitale Wertschöpfungskette
3.4. Der börsliche Wertpapierhandel als Intermediationsleistung
3.5. Optimierungsmöglichkeiten beim elektronisierten Handel mit Wertpapieren
3.6. Das Marktmodell als Gestaltungsparameter des Wert- papierhandels

4. Die Auktion als möglicher Preisbildungsmechanismus im Internet
4.1. Die einseitige Auktion
4.2. Die zweiseitige Auktion
4.3. Wesensmerkmale der zweiseitigen Auktion
4.3.1. Preisfeststellungshäufigkeit
4.3.2. Preisfeststellungsverfahren

5. Theoretische Überlegungen zur Preisbildung auf Auktionsmärkten
5.1. Ein-Käufer-ein-Verkäufer Modell
5.1.1. Ein-Käufer-ein-Verkäufer-Modell bei vollständiger Informationsversorgung
5.1.2. Ein-Käufer-Ein-Verkäufer-Modell bei unvollständiger Informationsversorgung
5.2. n-Käufer n-Verkäufer-Modell
5.2.1. Zwei-Käufer-zwei-Verkäufer-Modell bei vollständiger Informationsversorgung
5.2.2. Zwei-Käufer-zwei-Verkäufer-Modell bei unvollständiger Informationsversorgung

6. Mögliche Effizienzkriterien bei der Preisfindung
6.1. Preiseffizienz
6.2. Transaktionseffizienz
6.3. Effizienzmindernde Anreizwirkungen auf engen Märkten

7. Die Marktphasen bei der zweiseitigen Auktion
7.1. Aufrufphase
7.2. Matchingphase
7.3. Marktausgleichsphase
7.4. Nachhandelsphase

8. Die optimale Informationsversorgung der Marktteilnehmer
8.1. Die Informationsversorgung als Gestaltungsparameter bei der Entwicklung eines Handelssystems für das Internet
8.2. Die Auswirkung der Informationsversorgung auf das Verhalten der Marktteilnehmer auf einer internetbasierten Börsenplattform
8.2.1. Die Marktteilnehmer erhalten keine Informationen
8.2.2. Die vollständige Informationsversorgung der Marktteilnehmer
8.2.3. Die Anreizwirkung umfassender Informationsversorgung auf das Verhalten der Marktteilnehmer
8.3. Der optimale Grad an Informationsversorgung

9. Das Zwei-Runden-Auktionssystem als Modell hybrider Informationsversorgung
9.1. Die Multi-Round Auktion
9.2. Die Auktion mit überlagerten Handelsphasen
9.3 Das One-Shot-Two-Round Double Auction Modell (TRDA) als mögliches Marktmodell für den Handel mit geringer Liquidität
9.4. Die Ausgestaltung der Marktphasen bei der One-Shot-Two- Round Double Auction
9.4.1. Order Entry
9.4.2. Order Management
9.4.3. Order Matching
9.4.4 Transaktionsmanagement

10. Zusammenfassung und Ausblick
10.1. Zusammenfassung
10.2. Die Zukunft der Internethandelsplattformen

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Onlinequellen

Abbildungsverzeichnis:

Abb. 1: Phasen des primären Wertschöpfungsprozesses

Abb. 2: Marktphasen des Wertpapierhandels

Abb. 3: Der Zusammenhang zwischen der primären Wertschöpfungskette und den Marktphasen des Wertpapierhandels

Abb. 4: Medienbruch beim Online-Buchversand

Abb. 5: Digitale Wertschöpfungskette beim Wertpapier-handel

Abb. 6: Intermediationsleistungen in der Wertschöpfungskette

Abb. 7: Kriterien zur Optimierung der Wertschöpfungskette beim Börsenhandel

Abb. 8: Die beiden Grundtypen der Auktion

Abb. 9: Preisfeststellungshäufigkeit bei der zweiseitigen Auktion

Abb. 10: Preisfeststellungsverfahren

Abb. 11: Einfacher Stammbaum der Auktionen

Abb. 12: Güterströme auf dem Wertpapiermarkt

Abb. 13: Einigungsintervall bei vollständiger Information

Abb. 14: Preisfindung bei vollkommener Information

Abb. 15: Einigungsintervall bei unvollständiger Information

Abb. 16: Ausgangslage im Zwei-Käufer-zwei-Verkäufermodell bei vollständiger Information

Abb. 17: Preiskorridor im Zwei-Käufer-zwei-Verkäufermodell bei vollständiger Information

Abb. 18: Preiskorridor im n-Käufer-n-Verkäuferfall bei unvollständiger Information

Abb. 19: Darstellung der Handelsbereitschaft durch die Differenz |P(OX)i-(P(RX)i|

Abb. 20: Der Informationsfluss beim Wertpapierhandel aus Sicht eines Marktteilnehmers

Abb. 21: Generierung einer Transaktion

Abb. 22a: Die Phasen der Auftragszusammenführung im traditionellen Handel

Abb. 22b: Die Phasen der Auftragszusammenführung im Internethandel

Abb. 23: Ablauf des Börsenhandels als Nachrichten Input-Output System

Abb. 23: Der Informationsversorgungsstrahl

Abb. 25: Der Nachrichtenfluss ohne Informationsversorgung der Marktteilnehmer

Abb. 26: Beispiel für die Ordereingabe ohne Information

Abb. 27: Der Nachrichtenfluss bei vollständiger Informationsversorgung

Abb. 28: Die Orderaufgabe bei transparenter Informationslage

Abb. 29: Der Zusammenhang zwischen der Informationsmenge und der Informationsdichte

Abb. 30: Die One-Shot-Two-Round Double Auction

Tabellenverzeichnis:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Verzeichnis der Beispiele:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abkürzungsverzeichnis:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Verzeichnis wichtiger Symbole:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Risikokapital über das Internet

Die Entwicklung des Internets und die sich daraus entwickelnden elektronischen Handelsmöglichkeiten haben in den Vereinigten Staaten zu einer Vielzahl von Gründungen Junger Unternehmen in dem sich rasant entwickelnden Hochtechnologie-Markt geführt. Zwischen 1991 und 1995 wurden dort rund sechs Millionen Arbeitsplätze durch diese Unternehmen geschaffen^[1]. Durch geringe Markteintrittsbarrieren und vergleichsweise geringem Kapitalaufwand machten es die neuen Techniken möglich, dass eine ganze Generation im Unternehmerfieber heranwuchs. Mit dem Erfolg des Neuen Marktes an der Frankfurter Wertpapierbörse^[2] und dem Vorbild des nachhaltigen wirtschaftlichen Aufschwungs in Amerika^[3], beginnt nun auch in Europa eine Welle von Unternehmensgründungen.

In Deutschland ist der Markt für Beteiligungskapital zwischen 1993 und 1998 um nahezu 100% auf rund 5,4 Mrd. Euro angewachsen^[4]. Gründer, die mit einer guten Geschäftsidee vor Augen ein Start-Up Unternehmen aufbauen wollen, verfügen meist nicht über genug Eigenkapital um den Unternehmensaufbau und das anschließende Wachstum aus eigenen Mitteln finanzieren zu können. Als Alternative zur Fremdkapitalaufnahme hat sich die Eigenkapitalbeschaffung über Einzelinvestoren und Venture Capital Gesellschaften als Finanzierungsmöglichkeit innovativer Geschäftsideen herausgebildet^[5].

Diese Form der Kapitalaufnahme hat für die Unternehmenseigner aber oft auch ungewollte Nebeneffekte. Venture Capital Geber gehen mit ihren Engagements hohe Risiken ein. Sie fordern daher in vielen Fällen umfangreiche Mitsprache und Kontrollrechte^[6]. Darüber hinaus bestehen zwischen den Beteiligungsgesellschaften und den Unternehmenseignern bei der Bewertung des kapitalsuchenden Unternehmens oftmals sehr unterschiedliche Ansichten^[7].

Wie die Praxis zeigt, können im Vergleich zu einem Einzelinvestor an einer Börse bessere Preise für die Unternehmensanteile erzielt werden^[8]. Junge Unternehmen besitzen aber oft keinen ausreichenden Kapitalbedarf, der eine Platzierung in den traditionellen Börsensegmenten rechtfertigen würde. Als Ausweg hierzu steht solchen kapitalsuchenden Firmen die Möglichkeit der öffentlichen Platzierung von Aktien in vor- oder außerbörslichen Segmenten offen. Die Firmen platzieren hier Aktien, die von privaten Investoren gezeichnet werden. Der Vorteil dieser Art der Kapitalbeschaffung ist, dass das Kapital auf eine Vielzahl von Anteilseignern verteilt und so die Abhängigkeit von einem oder mehreren Großkapitalgebern vermieden wird. Durch den Trend hin zur Namensaktien, bei der die Aktiengesellschaften Ihre Aktionäre mit Namen, Adresse, Beruf und Anzahl der gehaltenen Aktien in ein elektronisches Aktienbuch eintragen, haben die Gesellschaften die Möglichkeit zur einfachen und effektiven Verwaltung Ihrer Aktionäre^[9].

Problematisch ist die geringe Fungibilität der vorbörslichen Anteile. Während bei der klassischen Venture Capital Finanzierung die kapitalgebende Gesellschaft zumeist bis zu einem Börsengang des finanzierten Unternehmens investiert bleibt^[10], ist dies bei privaten Anteilseignern nicht immer so. Meist existiert hier kein Sekundärmarkt^[11], auf dem die erworbenen Anteile wieder veräußert werden können. Abhilfe können hier Emissionshäuser bieten, die selbst einen Markt schaffen, auf der die Wertpapiere nach der Emission gehandelt werden. Die Wertpapiere werden hier im außerbörslichen Telefonhandel veräußert oder erworben. Unternehmen, die mit außerbörslichen Aktien handeln verdienen hier am sogenannten Spread, dem Unterschied zwischen dem An- und Verkaufskurs. Neben der fehlenden Markttransparenz durch eine Vielzahl in diesem sogenannten „Grauen Kapitalmarkt“ tätigen Gesellschaften ist auch das Fehlen von Überwachungsmöglichkeiten im außerbörslichen Handel bedenklich. Der Zugang zum Markt ist durch den Telefonhandel umständlich und die Marktteilnehmer müssen neben den Telefongebühren oft hohe Transaktionskosten hinnehmen.

Als innovative Plattform für einen Sekundärmarkt bietet sich das Internet an, da es als weltumspannendes Informations- und Handelsmedium auch für Privatpersonen einen leichten Zugriff bietet^[12]. Durch den einfachen direkten Marktzugang unter Umgehung der traditionellen Intermediäre wie den Handelsabteilungen der Finanzdienstleister oder den Börsenhändlern (Disintermediation)^[13] und niedrige technische Zugangsbarrieren können hier die Transaktionskosten gesenkt werden. Durch die einfache Informationsübermittlung können sowohl Intransparenz vermieden als auch Missbrauch und Manipulationsversuche erschwert werden^[14]. Die ersten Aktienemissionen über das Internet wurden bereits 1996 platziert^[15].

Ziel dieser Arbeit ist es nun ein Handelsmodell zu entwickeln, das für den Handel von Anteilen an Jungen Unternehmen im Internet anwendbar ist. Dabei sind die besonderen Merkmale des Internets, wie die ständige Verfügbarkeit und die vollständige Digitalität der über das Internet gelieferten Dienste, genauso zu betrachten, wie die Eigenschaften eines solchen Marktes, die Marktbreite und das Verhalten der Marktteilnehmer^[16].

1.2. Aufbau der Arbeit

In einem ersten Schritt werden in den Kapiteln zwei, drei und vier die Grundlagen für die Entwicklung eines Marktmodells im Internet gelegt. Dabei wird in Kapitel zwei und drei auf die allgemeinen Eigenschaften elektronischer Märkte und der Börseneinrichtungen eingegangen. Kapitel vier gibt einen kurzen Einblick in die Auktionstheorie, die den in dieser Arbeit angestellten Überlegungen zugrunde liegt.

Im nächsten Schritt wird in Kapitel fünf das Entscheidungsverhalten von Marktteilnehmern während einer Handelsperiode theoretisch abgebildet (Behavioral Finance Ansatz)^[17]. Dabei wird von einer logischen und zielgerichteten Verhaltensweise der Marktteilnehmer ausgegangen^[18] und versucht aufgrund von Modellannahmen auf das wahrscheinliche Verhalten der Marktteilnehmer zu schließen. Um aus den hieraus gewonnenen Erkenntnissen eine Handlungsempfehlung ableiten zu können werden in den Kapiteln sechs und sieben die Effizienzkriterien bei der Preisfindung im Auktionsmarkt und die Marktphasen des betrachteten Auktionsmodell näher betrachtet. Da das Internet ein vollständig digitales Medium darstellt, werden in Kapitel acht die Informationsflüsse, die bei einer Börse eine große Rolle spielen, untersucht. Aus den so gewonnen Erkenntnissen wird dann in Kapitel neun eine Handlungsempfehlung für ein Handelsmodell entwickelt.

2. Elektronische Märkte als Plattformen für den Wertpapierhandel

Um den Begriff des elektronischen Marktes enger fassen zu können müssen zuerst die Phasen einer Handelstransaktion näher beleuchtet werden.

2.1. Marktphasen auf elektronischen Märkten

Es werden drei wesentliche Phasen einer Handelstransaktion unterschieden^[19]:

- Informationsphase
- Vereinbarungsphase
- Abwicklungsphase

Informationsphase: In der ersten Phase findet ein Informationsaustausch zwischen den am Handel beteiligten Marktteilnehmern statt. Die Handelsteilnehmer informieren sich über die Marktlage, die Preise der gehandelten Güter und sammeln Informationen, die Ihnen bei der Bewertung dieser Güter behilflich sein können^[20].

Vereinbarungsphase: In der Vereinbarungsphase werden die Kaufs- und Verkaufsgebote zusammengeführt^[21]. Ein Vertragsabschluß, bei dem sich die am Handel beteiligten Parteien mit den ausgehandelten Konditionen einverstanden erklären, bildet das Ende der Vereinbarungsphase. Die Art und Weise, wie eine Einigung in dieser Phase zustande kommt hängt vom Mechanismus ab, der gewählt wurde um Angebot und Nachfrage zusammenzuführen.

Abwicklungsphase: Im Anschluss an die Verhandlungsphase folgt in der Abwicklungsphase der Austausch der vereinbarten Leistungen und Güter^[22]. Dies bedeutet für physische Güter beispielsweise das Verpacken und Versenden. Komplementär finden die dazu notwendigen Finanztransaktionen sowie weitere im Zusammenhang mit der Übertragung des Gutes stehende Handlungen statt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.1: Die Phasen des primären Wertschöpfungsprozesses

Je nachdem welche dieser Marktphasen berücksichtigt werden, kann nun nach elektronischen Märkten im engeren und im weiteren Sinne unterschieden werden^[23]:

Elektronische Märkte im engeren Sinne:

Zu elektronischen Märkten im engeren Sinne gehören alle mit Hilfe von Informationstechnologien realisierten Marktplätze, die alle Phasen einer Handelstransaktion unterstützen^[24].

Ist die Voraussetzung für die Unterstützung aller Handelsphasen nicht gegeben, so kommt man zur Definition der elektronischen Märkte im weiteren Sinne.

Elektronische Märkte ím weiteren Sinne:

Unter elektronischen Märkten im weiteren Sinne versteht man alle Systeme, die in einzelnen Handelsphasen einer ”marktmäßig organisierten Leistungskoordination” durch Informationstechnologie unterstützt oder automatisiert werden^[25].

Da in dieser Arbeit nur das Verpflichtungsgeschäft betrachtet und das Erfüllungsgeschäft, also die Abwicklungsphase, nicht weiter diskutiert wird, ist nachfolgend die Definition der elektronischen Märkte im weiteren Sinne maßgebend^[26].

2.2. Eigenschaften elektronischer Märkte

Im heutigen Wirtschaftsleben spielt die Informations- und Kommunikationstechnologie eine immer größer werdende Rolle.

Durch diesen Trend kommt auch den elektronischen Märkten eine immer größere Bedeutung zu^[27]. Die Marktteilnehmer auf elektronischen Märkten müssen sich nicht mehr zwingend an einem physischen Ort treffen um Markttransaktionen durchzuführen. Elektronische Märkte führen daher zu einer Dezentralisierung des Marktgeschehens^[28]. Auch der zeitliche Aspekt des Handels rückt mit der Einführung elektronischer Märkte immer mehr in den Hintergrund. Im Gegensatz dazu ist ein Marktteilnehmer auf traditionellen Märkten an örtliche und zeitliche Restriktionen gebunden, die seine Reaktionszeit negativ beeinflussen können^[29].

2.3. Das Internet als elektronischer Marktplatz

Das Internet ist die Bezeichnung für den weltweiten Verbund von autonomen Rechnern und Rechnernetzen^[30]. Diese kommunizieren über das standardisierte TCP/IP-Protokoll (Transmission Control Protocol/Internet Protocol) und stellen den Nutzern Funktionalitäten in Form von Anwendungssystemen bereit^[31]. Es dient als Verbundsystem zum weltweiten Daten- und Informationsaustausch.

Das Internet wird nach Geyer charakterisiert als „weltweit nutzbarer Hausanschluss für Informationen”^[32]. Seit seiner Entstehung und vor allem seit der Einführung des graphikgestützten World Wide Webs (WWW), dass es erlaubt mit Hilfe von sogenannten Browsern einfach Seiteninhalte abzufragen und zwischen den Seiten zu navigieren, weitet sich das Internet immer mehr zur globalen Handelsplattform aus^[33]. Wesentliche Merkmale des Internets als Marktplatz sind die 24-Stunden Erreichbarkeit und die Dezentralität des Angebots. Als digitales Medium ist das Internet für jegliche Art von elektronische Informations- und Datenübermittlung geeignet.

Der Einsatz von Informationstechnologie hat für ein Koordinationsinstrument^[34], wie es eine Börse darstellt, verschiedene Auswirkungen. Nach Picot lassen sich drei verschiedene, den Koordinationsmechanismus beeinflussende, Effekte feststellen^[35]. Diese Effekte entstehen durch:

- Elektronische Kommunikation (electronic communication effect)
- Elektronische Integration (electronic integration effect)
- Elektronischer Handel (electronic brokerage effect)

Elektronische Kommunikation: Durch den Einsatz von elektronischen Kommunikationsmitteln, wie dem Internet, lassen sich die Kosten für Informationsbeschaffung und –übertragung deutlich reduzieren. Informationen können auf diesem Wege billiger und schneller ausgetauscht werden^[36].

Elektronische Integration: Durch elektronische Integration können verschiedene Prozesse so elektronisch vernetzt werden, dass sie nach außen wie ein einziger Ablauf erscheinen. Dies kann erreicht werden, indem man Medienbrüche vermeidet. Durch die durchgehende Unterstützung von Vorgängen mit Hilfe von Informationstechnologien können die Abläufe einer Handelstransaktion vereinfacht werden^[37].

Elektronischer Handel: Durch eine Automatisierung und Elektronisierung der Handelsabläufe beim börslichen Wertpapierhandel wird eine Disintermediation erreicht^[38]. Typische Intermediäre werden durch die direkte Einbindung der Kunden mit Hilfe der Informationstechnik umgangen^[39]. So spielen z.B. die Parketthändler als ausführende Agenten in einem automatisierten Handelssystem wie dem Xetra-System der Deutschen Börse keine Rolle^[40].

3. Die Börse als Markt für den Wertpapierhandel

Um die Eignung des Mediums Internet als mögliche Börsenplattform evaluieren zu können soll im Folgenden auf die heute an den Wertpapierbörsen aufzufindenden Marktmodelle und Strukturmerkmale eingegangen werden.

3.1. Merkmale einer Wertpapierbörse

Börsen stellen den Sekundärmarkt zum Handel mit umlaufenden Wertpapieren und zur effizienten Allokation finanzieller Ressourcen bereit^[41]. Um dies zu gewährleisten wird ein allen Marktteilnehmern bekanntes und verbindliches Regelwerk aufgestellt.

Wichtige Merkmale einer Wertpapierbörse sind laut Oehler^[42] Zentralität, Exklusivität, Institutionalität, Regularität und die daraus abgeleitete Gütesiegel-Funktion der Börse.

Zentralität: Unter Zentralität einer Börse versteht man, dass die Marktteilnehmer räumlich, zeitlich oder virtuell an einem bestimmten Ort oder Institution versammelt sind^[43]. Die räumliche Zentralität, also das Zusammentreffen der Händler an einem bestimmten Börsenplatz, verliert aber durch den Einsatz moderner Kommunikationstechnologien an Bedeutung^[44].

Exklusivität: Der Begriff Exklusivität bezeichnet die berufsmäßige Teilnahme der Börsenteilnehmer am Handel. Auch eine Unionisierung, d.h. ein Organisieren der Händler in Verbänden, ist damit einhergehend^[45].

Institutionalität: Eine Börse funktioniert nach bestimmten Regeln. Die sogenannte Börsenmikrostruktur, d.h. der Handelsablauf, ist genau geregelt^[46]. Eine Börse besitzt auch genau definierte Einrichtungen, die Börsenorgane^[47]. Sie bestimmen und regeln Ablauf, Systeme und Struktur der Börsen^[48].

Regularität: Der börsliche Wertpapierhandel folgt dem allgemeinen rechtlichen Rahmen^[49]. Damit gelten Vorschriften für den Handel, wie sie z.B. im Handelsgesetzbuch zu finden sind, natürlich auch an der Börse. Des weiteren gibt es spezielle rechtliche Vorschriften für die Einrichtungen und die Aufsicht an den Börsen. So spiegeln sich in der Börsenzulassungsverordnung (BörsZulV) und im Börsengesetz solche rechtlichen Rahmenbedingungen wider^[50]. So regelt das Börsengesetz (BörsG) neben den allgemeinen Bestimmungen und den Organen einer Börse auch die Feststellung des Börsenpreises, die Zulassungsbestimmungen für Wertpapiere und die Straf- und Schlussbestimmungen bei Verstößen.

Oehler nennt im Rahmen der Regularität noch die sogenannte Gütesiegel-Funktion der Börsen^[51]. Da Wertpapierbörsen mit öffentlich-rechtlichem Charakter einer strengen Regularität und Aufsicht unterliegen, sind es gleichsam vertrauensbildende Institutionen.

Die genannten Merkmale gelten, wenn auch mit Einschränkungen, natürlich auch für eine Internetbörse. Ein Modell einer „Online-Börse“ muss daher mit diesen grundlegenden Börsenmerkmalen vereinbar sein.

3.2. Phasen des Handelsprozesses im Wertpapierhandel

Nach Gomber stellt das Design der Marktregeln und -prozesse ”[...] unabhängig vom informationstechnischen Durchdringungsgrad - ein zentrales Element jedes Marktes dar”^[52]. Ein Marktmodell definiert einen Mechanismus, durch den Orders^[53] zu Geschäftsabschlüssen im börslichen Handel zusammengeführt werden. Es beschreibt die Preisermittlung, die Priorisierung börslicher Orders sowie die Art und den Umfang der Informationen, die den Marktteilnehmern während der Handelszeiten zur Verfügung gestellt werden^[54]. Während das Marktmodell den Wertpapierhandel aus einer statischen Sichtweise behandelt, kennzeichnet der Handelsprozess eine dynamische Sichtweise und bezeichnet die Gesamtheit einzelner Marktphasen beim Wertpapierhandel^[55]. Der Handelsprozess kann nach Picot in Informationsphase, Orderroutingphase, Abschlussphase und Abwicklungsphase unterteilt werden^[56].

3.2.1. Informationsphase

In der Informationsphase informieren sich die Marktteilnehmer über die gehandelten Güter sowie die Marktlage. Ziel der Marktteilnehmer ist eine effiziente Informationsbeschaffung und -auswertung. Dabei können sie sowohl auf marktexogene als auch auf marktendogene Informationen zurückgreifen. Die Verfügbarkeit marktendogener, also vom Markt selbst hervorgebrachter Informationen, wird als Grad der Markttransparenz bezeichnet^[57].

Gomber unterscheidet hier zwischen einer pre trade Markttransparenz und der post trade Markttransparenz^[58]. Laut Gomber bezieht sich die pre trade Markttransparenz auf das Transaktionsinteresse, während die post trade Markttransparenz bereits angeschlossene Geschäfte betrifft.

Grundlage der pre trade Markttransparenz ist das Orderbuch. Unter einem Orderbuch versteht man ein logisches Buch, in dem alle eingegangenen Kauf- und Verkaufsaufträge abgelegt sind^[59]. Das Orderbuch kann offen, also für alle Marktteilnehmer einsehbar, oder geschlossen dargestellt werden.

Die post trade Markttransparenz ist durch die Informationsversorgung der Marktteilnehmer über bereits getätigte Geschäfte gekennzeichnet. Hier sind nach Gomber die Schnelligkeit der Informationsverbreitung, der Grad der Informationsasymmetrie und die Art der verbreiteten Informationen entscheidende Gestaltungsparameter^[60].

3.2.2. Orderroutingphase

Die Orderroutingphase dient der Formulierung und Weiterleitung eines Transaktionswunsches^[61]. Die Kauf- und Verkaufsaufträge können von den Marktteilnehmern, abhängig vom Börsensystem, verschieden ausgestaltet werden. So können in einem Kaufs- oder Verkaufsauftrag, neben Menge und Preis verschiedene Gültigkeitszusätze gegeben werden^[62]. Man unterscheidet grundsätzlich limitierte und unlimitierte Aufträge. Limitierte Aufträge, die sogenannten Limitorders, sind Aufträge die mit einem Höchst- bzw. Mindestpreis ausgestattet sind. Sie geben den maximalen bzw. minimalen Preis an, zu dem der Marktteilnehmer bereit ist das Wertpapier zu kaufen oder zu verkaufen. Sind die Orderaufträge hingegen unlimitiert, sog. Market Orders, so werden die Aufträge zum nächsten ermittelten Preis ausgeführt^[63]. Ein wesentliches Merkmal der Orderroutingphase ist nach Gomber die Verbindlichkeit der von den Marktteilnehmern in das System gestellten Aufträge^[64].

3.2.3. Abschlussphase

In der Abschlussphase erfolgt die Zusammenführung (Matching) der im Orderbuch gesammelten Aufträge^[65]. Mit einem bestimmten Preisbildungsverfahren wird aus den vorliegenden Kauf- und Verkaufsaufträgen ein Marktpreis ermittelt (Pricing). Bei den Preisbildungsverfahren^[66] kann man zwischen dem Auktionsmarkt (Order driven Market), auf dem der Preis durch eine gegenseitige Auktion^[67] zustande kommt, und dem Market Maker Markt (Quote driven Market), bei dem sogenannte Market Maker den übrigen Handelsteilnehmern fortlaufend verbindliche Kauf- und Verkaufskurse stellen, unterscheiden^[68].

3.2.4. Abwicklungsphase

In der Abwicklungsphase erfolgt das sogenannte Erfüllungsgeschäft. Ziel dieser Phase ist eine sichere, kostengünstige und schnelle Abwicklung der zusammengeführten Aufträge. In dieser Phase werden die Rechte aus den in der Abschlussphase getätigten Geschäften übertragen.

Die Marktteilnehmer erhalten Informationen über die zustande gekommenen Handelsabschlüsse. Die Transaktionen werden auf Fehler überprüft und verbucht.

Die Abrechnung der getätigten Geschäfte bezeichnet man als Clearing^[69]. Gibt es eine zentrale Clearingstelle, so werden dort die bestehende Zahlungsverpflichtungen gegeneinander aufgerechnet und den Marktteilnehmern belastet oder gutgeschrieben. Die Erfüllung der getätigten Geschäfte wird als Settlement bezeichnet^[70]. Meist erfolgt beim Settlement keine physische Lieferung der gehandelten Wertpapiere^[71], vielmehr werden nur die Eigentumsrechte durch Verbuchung in den Depots der Marktteilnehmer übertragen^[72]. Die Wertpapiere werden in speziellen Lagerstätten aufbewahrt. In Deutschland ist hierfür der Deutsche Kassenverein zuständig^[73]. Bei ihm lagern die Wertpapiere in der sogenannten Girosammelverwahrung. Die Wertpapiere werden hier nicht mehr nach Eigentümer getrennt, sondern zusammen als sogenannter Sammelbestand aufbewahrt^[74].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.2: Die Marktphasen des Wertpapierhandels

Ziel eines internetbasierten Handelsystems ist es, alle Phasen des Wertpapierhandels elektronisch abzubilden. Hierbei stellen die erste und die letzte Phase des Handelsprozesses keine Schwierigkeit dar. Durch sein Wesen als weltumspannendes Informationssystem ist das Internet geradezu prädestiniert um als Informationslieferant zu dienen. Die Frage stellt sich hier nur nach der Qualität und Quantität der erhältlichen Informationen. Nimmt man weiter an, dass bei den gehandelten Werten keine physische Lieferung mehr erfolgt, wie es ja in Deutschland seit 1970 üblich ist^[75], so verbleiben als zu betrachtende Handelsphasen das Orderrouting und die Abschlussphase.

In der vorliegenden Arbeit liegt das Hauptaugenmerk auf die Gestaltung der Informations- und der Abschlussphase. Das Orderrouting mit direkter Ordereingabe in das System durch die Marktteilnehmer selbst ist bereits im Xetra-System der Deutschen Börse und in weiteren automatisierten Handelssystemen realisiert worden^[76]. Hier können die Handelsteilnehmer ohne Einschaltung eines Intermediärs direkt auf der Handelsplattform ihre Kauf- und Verkaufswünsche platzieren^[77]. Auch auf den bestehenden Plattformen für den Handel mit Anteilen an Jungen Unternehmen sind bereits entsprechende Ordereingabemöglichkeiten vorhanden^[78]. Es stellt sich hier die Frage, inwieweit die Abschlussphase, d.h. die Orderzusammenführung und die Preisfindung, automatisiert werden können. Natürlich spielen bei dieser Betrachtung auch die Ausgestaltung der übrigen Phasen eine Rolle. Vor allem die Frage nach dem Umfang der Informationsversorgung der Marktteilnehmer hängt eng mit der Wahl eines Preisfeststellungsalgorithmus´ zusammen.

Nachfolgend ist noch einmal der Zusammenhang zwischen der primären Wertschöpfungskette und den Marktphasen im Wertpapierhandel verdeutlicht:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Der Zusammenhang zwischen der primären Wertschöpfungskette und

den Marktphasen des Wertpapierhandels

3.3. Marktphasen im Wertpapierhandel als digitale Wertschöpfungskette

Untersucht man die Marktphasen im Wertpapierhandel genauer, so fällt auf, dass sich der Wertschöpfungsprozess im Vergleich zu anderen Handelsgeschäften einfach vollständig digital abwickeln lässt. Betrachtet man z.B. die primären Wertschöpfungsketten eines Online-Buchversands - eines der beliebtesten E-Commerce^[79] Angebote im World Wide Web - und einer Online-Börse, so erkennt man den Vorteil einer vollständig digitalisierten Wertschöpfungskette auf Seiten der Börse. Bei typischen ”Business to Consumer” Anwendungen^[80] wie dem Online-Buchversand, ist die Wertschöpfungskette nicht vollständig elektronisch abbildbar. In der Abwicklungsphase erfolgt ein Medienbruch. Zwar kann die Leistung des Kunden, nämlich die bestellte Ware - die Bücher - zu bezahlen, einfach online erbracht werden. Er hat bereits heute diverse Zahlungsmöglichkeiten, wie z.B. Lastschrifteinzug, die Zahlung per Kreditkarte oder Cybercash^[81]. Die Lieferung der Ware kann hier aber nur physisch auf dem Versandweg erfolgen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Medienbruch beim Online-Buchversand

Im Wertpapierhandel mit Namensaktien erfolgt der Eigentumswechsel in der Regel durch eine Umschreibung des Aktienbuches ohne die effektive Lieferung der Stücke^[82]. So kann der Aktienhandel von der Informationsphase, in der sich die Marktteilnehmer im Internet ihre für den Handel notwendigen Informationen verschaffen, über die Orderrouting- und Abschlussphase, in der Orderzusammenführung und die Preisfeststellung erfolgen, bis hin zur Abwicklungsphase elektronisch abgebildet werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Digitale Wertschöpfungskette beim vollelektronischen

Wertpapierhandel

3.4. Der börsliche Wertpapierhandel als Intermediationsleistung

Die von einer Börseneinrichtung erbrachte Leistung besteht in der Zusammenführung von Angebot und Nachfrage^[83]. Im Gegensatz zum bilateralen Suchprozess, bei dem jeder Marktteilnehmer selbst mit der Suche eines geeigneten Transaktionspartners betraut ist, übernimmt die Börse diese Leistung für die Börsenteilnehmer. Die Marktteilnehmer stellen sowohl Abnehmer als auch Lieferanten der Börse dar, da sie sowohl Wertpapiere kaufen als auch verkaufen. Die Börse funktioniert hier als Intermediär, der Angebot und Nachfrage zusammenführt^[84].

Betrachtet man die Wertschöpfungskette des Wertpapierhandels, so kann in jeder Phase des börslichen Wertpapierhandels eine Intermediationsleistung identifiziert werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Intermediationsleistungen in der Wertschöpfungskette^[85]

Informationsintermediation: Die Börse stellt dem Marktteilnehmer während der Informationsphase entscheidungsrelevante pre und post trade Informationen zur Verfügung^[86]. Durch die Verpflichtung an der Börse gehandelter Gesellschaften zur Ad-hoc-Publizität nach §15 Wertpapierhandelsgesetz^[87] und von der Börse bereitgestellten Statistiken und Indizes, erhalten die Händler Marktinformationen. Auch die Transparenz der zur Preisfeststellung und Orderzusammenführung verwendeten Regeln hilft den Informationsgehalt der Marktteilnehmer zu verbessern^[88].

Zugangsintermediation: Der Zugang zum börslichen Handel, den die Marktteilnehmer über das Einstellen von Wertpapieraufträgen - den Orderaufträgen - erhalten, kann entweder mündlich, schriftlich oder elektronisch, das heißt mit Hilfe von Informations- und Kommunikationstechnik erreicht werden. Die Börse stellt hier die nötigen Kommunikationsmöglichkeiten bereit und sorgt für die korrekte Weiterverarbeitung der eingegangenen Aufträge^[89]. Dabei wird sichergestellt, dass den Marktteilnehmern während der Handelszeiten der Zugang zur Börse möglich ist und die von der Börse erhaltenen Wertpapieraufträge korrekt behandelt werden.

Preisintermediation: Die Börse übernimmt auf dem Wertpapiermarkt nicht nur die Funktion des Vermittlers beim Abschluss von Geschäften, sie ist auch für die Preisbildung auf diesem Markt zuständig. Je nach Ausgestaltung der Marktmikrostruktur stehen verschiedene Preisbildungsmechanismen zur Verfügung^[90].

Durch das besondere Vertrauen, das die Institution der Börse bei den Marktteilnehmern genießt und die offengelegten Preisbildungsmechanismen ist die Preisfestsetzung durch die Börse als unabhängige dritte Instanz bei allen Marktteilnehmern gleichermaßen anerkannt.

Abwicklungsintermediation: Die Börse unterstützt die Händler auch bei der Abwicklung der geschlossenen Geschäfte. Die Marktteilnehmer, denen aus dem Verpflichtungsgeschäft die Pflichten zur Lieferung der verhandelten Wertpapiere, bzw. zur Bezahlung des vereinbarten Kaufpreises erwachsen, müssen Wertpapiere und Zahlungsströme nicht selbst miteinander abgleichen. Die Börse erstellt nach der Preisfeststellung anhand der zustande gekommenen Transaktionen sogenannte Schlussnoten, durch in denen die Erfüllungspflichten der einzelnen Marktteilnehmer genau festgelegt sind. Sowohl beim Clearing, als auch beim Settlement werden die Marktteilnehmer von der Börse unterstützt^[91].

3.5. Optimierungsmöglichkeiten beim elektronisierten Handel mit Wertpapieren

Betrachtet man die Wertschöpfungskette des börslichen Wertpapierhandel und die oben diskutierten Intermediationsleistungen, so kann man in allen Phasen Ansatzpunkte zur Verbesserung bzw. Optimierung des Prozessablaufs und somit des Handels identifizieren. Der Verbesserung der einzelnen Phasen liegen gewisse Kriterien zugrunde, die nachfolgend dargestellt werden.

In der Informationsphase steht die Versorgung der Marktteilnehmer mit entscheidungsrelevanten Informationen im Mittelpunkt. Sie ist ausschlaggebendes Kriterium bei der Beurteilung der Leistungsfähigkeit des Börsensystems bezüglich der Informationsversorgung der Marktteilnehmer. Da Kauf- bzw. Verkaufsentscheidungen auch aufgrund dieser von der Börse gelieferten Informationen getroffen werden, kommt der Informationsversorgung der Markteilnehmer eine herausragende Rolle zu.

In der Orderroutingphase soll den Marktteilnehmern ein möglichst kostengünstiger Zugang zur Börse ermöglicht werden. Die Bereitstellung möglichst einfacher und sicherer Zugangsmöglichkeiten zur Teilnahme am Börsenhandel, optimales Handling des zu bewältigenden Orderaufkommens sowie eine schnelle Weiterverarbeitung bzw. Weiterleitung der eingegangenen Orderaufträge sind weitere zu beachtende Kriterien zur Optimierung dieser Wertschöpfungsstufe.

In der Abschlussphase, in der Pricing und Matching erfolgen, kommt es vor allem auf Informations- und Bewertungseffizienz an. Um die Effizienz der Abschlussphase zu verbessern sucht man vor allem möglichst kostengünstige und transparente Preisfeststellungsverfahren. Das Preisfeststellungsverfahren soll aber auch eine möglichst hohe Liquidität und einen großen Umsatz auf dem Markt gewährleisten^[92]. Dies bedeutet, dass ein Preisfeststellungsverfahren gewählt werden muss, das auf dem jeweils betrachteten Markt aus den vorliegenden Kauf- und Verkaufaufträgen eine möglichst große Anzahl von Geschäftsabschlüssen generiert.

Bei Clearing und Settlement in der Abschlussphase steht die kostengünstige Ausführung der Transaktionen im Vordergrund. Die hier gewählten Verfahren sollten transparent und mit wenig Aufwand abwickelbar sein.

In der folgenden Darstellung sind die Optimierungsmöglichkeiten in den einzelnen Phasen des Wertschöpfungsprozesses im börslichen Wertpapierhandel noch einmal im Überblick zu sehen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 7: Kriterien zur Optimierung der Wertschöpfungskette beim

Börsenhandel^[93]

[...]

^[1] Vgl. Braun (1999), S. 316.

^[2] Siehe hierzu http://www.neuermarkt.de sowie http://www.deutscheboerse.de

^[3] Vgl. vFinance.com venture capital report - v1. http://www.vfinance.com/articles/vcreport.shtml.

^[4] Vgl. Braun (1999), S. 316.

^[5] Vgl. Perridon/Steiner (1995), S. 330f.

^[6] Vgl. Braun (1999), S. 317.

^[7] Ebd., S. 317.

^[8] Ebd., S. 317.

^[9] Vgl. Die Welt (1999).

^[10] Beteiligungsgesellschaften investieren ihr Kapital in der Regel nur auf Zeit in ein bestimmtes Unternehmen. Die Desinvestition erfolgt durch den Rückkauf der Anteile durch den Eigner oder die Einführung des Unternehmens an die Börse. Vgl. Perridon/Steiner (1995), S. 331.

^[11] Man unterscheidet Primärmarkt, auch Emissionsmarkt genannt, und Sekundärmarkt, den Zirkulationsmarkt. Laut Oehler (Oehler (2000), S. 21.) versteht man unter dem Primärmarkt das Marktsegment auf dem neue Finanzkontrakte geschlossen werden, während auf dem Sekundärmarkt Finanztitel entgeltlich überlassen werden. Vgl. hierzu auch Gabler 1995 S. 2645 und S. 2949.

^[12] Vgl. Geyer (1998), S. 242.

^[13] Vgl. Dümpe//Satzger/Will (1998), S. 20ff.

^[14] Zur Problematik der Kontrolle des außerbörslichen Handels vgl. Braun (1999).

^[15] Es handelte sich hierbei um die New Yorker Mikrobrauerei ”Spring Street Brewery”. Vgl. Tzermias (1997).

^[16] Vgl. Klein/Szyperski (1997), S. 4.

^[17] Vgl. Oehler (2000b), S. 6.

^[18] Vgl. Oehler (2000b), S. 7.

^[19] Vgl. Klein (1997).

^[20] Vgl. Merz/Tu/Lamersdorf (1999), S. 329f.

^[21] Vgl. ebd. S. 330.

^[22] Die Abwicklungsphase wird auch als Ausführungsphase bezeichnet. Vgl Merz/Tu/Lamersdorf (1999), S. 330.

^[23] Vgl. Schmid (1993), S. 467. Eine weitere Einteilungsmöglichkeit findet sich in Picot/Reichwald/Wigand (1996), S. 316ff.

^[24] Vgl. Schmid (1993), S. 467.

^[25] Vgl. Schmid (1993), S- 468.

^[26] Zum Erfüllungsgeschäft vgl. Gabler (1995), S. 572 und Bank-Verlag Gmbh (1999), S. 165f, Kloten/Stein (1993), S. 1254, Loistl (1991), S. 69ff.

^[27] Zur Bedeutung elektronischer Märkte vgl. Clinton/Gore (o.J.), S. 2. und Anderson (1997).

^[28] Vgl. Picot/Reichwald/Wigand (1996), S. 316, Swiss Exchange (1996), S. 15.

^[29] Die Marktteilnehmer auf einem traditionellen Marktplatz sind meist an bestimmte Handelszeiten gebunden und müssen persönlich oder durch einen Vertreter am Handelsplatz präsent sein. Vgl. Gabler S. 572.

^[30] Vgl. Mertens (1995), S. 39.

^[31] Vgl. Picot/Reichwald/Wigand (1996), S. 165.

^[32] Vgl. Geyer (1998), S. 236.

^[33] Vgl. Schoder/Müller (1999), S.252ff, Turau (1999), S. 3.

^[34] Die Börse verfügt über die Funktion als Koordinationsinstrument für die optimale Kapitalallokation hinaus noch über weitere Funktionen. Für eine Übersicht vgl. Meier-Durrer (1974), S. 14ff.

^[35] Vgl. Picot/Bortenlänger/Röhrl (o.J.), S. 8f., Picot/Reichwald/Wigand (1996), S. 325f.

^[36] Vgl. Picot/Reichwald/Wigand (1996), S. 325.

^[37] Vgl. Picot/Reichwald/Wigand (1996), S. 325.

^[38] Vgl. Picot/Bortenlänger/Röhrl (o.J.), S. 9. Zur Grenzen der Disintermediation durch das Internet vgl. Geyer (1998), S. 240f.

^[39] Vgl. Picot/Bortenlänger/Röhrl (o.J.), S. 8, Picot/Reichwald/Wigand (1996), S. 325. Zur Re-Allokation von Intermediationsfunktionen auf Netzmärkten bzw. Re-Intermediation vgl. Dümpe//Satzger/Will (1998), S. 20ff.

^[40] Vgl. Theisen (1998), S. 171ff, Lüdecke (1998), S. 302.

^[41] Vgl. Meier-Durrer (1974), S. 15ff.

^[42] Vgl. Oehler (2000), S.23.

^[43] Vgl. ebd. S. 23.

^[44] Vgl. Gabler (1995), S. 572.

^[45] Vgl. Oehler (2000), S. 23.

^[46] Vgl. ebd., S. 23.

^[47] Siehe hierzu auch die Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse. Vgl. Deutsche Börse (1999b)

^[48] Typische Börsenorgane sind z.B. der Börsenvorstand, die Kursmaklerkammer und die Zulassungsstelle für die Zulassung von Wertpapieren zum amtlichen Handel. Die Börsenorgane sind in Deutschland im Börsengesetz (BörsG) geregelt. Für näheres vgl. Grill/Perczynski (1993), S. 401f.

^[49] Vgl. Oehler (2000) S. 23.

^[50] Vgl. Gabler (1995), S. 575.

^[51] Vgl. ebd., S. 23.

^[52] Vgl. Gomber (1999a), S.11.

^[53] Bezeichnung für einen Auftrag, vor allem bestimmte Wertpapiere zu kaufen oder zu verkaufen. Vgl. Büschgen (1998).

^[54] Vgl. Deutsche Börse (1998), S.4.

^[55] Vgl. Gomber (1999a), S. 11.

^[56] Vgl. Picot/Bortenlänger/Röhrl (1996) S.16ff und Gomber (1999a), S. 11ff.

^[57] Vgl. Gomber (1999a), S. 21, sowie Gomber (1999b), S. 127.

^[58] Vgl. Gomber (1999a), S. 21f.

^[59] Vgl. Andersen Consulting (2000), S.26, Schweizer Börse (1996b), S. 35.

^[60] Vgl. Gomber (1999a), S. 22.

^[61] Vgl. Picot/Bortenlänger/Röhrl (o.J.), S. 12f.

^[62] So kann z.B. der maximale oder minimale Verkaufspreis, sowie die Gültigkeit des Auftrages angegeben werden. Für eine ausführliche Erläuterung von Limitzusätzen vgl. Grill/Perczynski (1993), S. 433f, sowie Deutsche Börse (1998), S. 10.

^[63] Vgl. Österreichische Kontrollbank (1999), S 37ff.

^[64] Vgl. Gomber (1999a), S. 23.

^[65] Vgl. Deutsche Börse (1999), S.25ff, sowie Schweizer Börse (1996a), S. 9ff.

^[66] Für weiterführende Beispiele zur Preisbildung siehe auch Meier-Durrer (1974) S. 75ff.

^[67] Man unterscheidet einseitige Auktionen, bei denen es auf der einen Seite einen Verkäufer und ein bis mehrere Käufer gibt, und gegenseitige Auktionen, bei denen ein mehreren Käufern und Verkäufer gegenüberstehen. Die gegenseitige Auktion wird in Kapitel 4 ausführlich dargestellt.

^[68] Weitere Informationen über den Market Maker Markt finden sich u.a. in Kloten/Stein (1993), S. 1140f.Vgl. auch Picot/Reichwald/Wigand (1996), S. 339.

^[69] Unter Clearing versteht man allgemein die gegenseitige Auf- und Verrechnung von Forderungen und Verbindlichkeiten der Clearingteilnehmer mit dem Ergebnis, dass nur die sich zugunsten oder zu Lasten eines jeden ergebenden Salden gutgeschrieben oder belastet werden. Vgl. Das Bank- und Börsen ABC (1992) S.37, Kloten/Stein (1993), S. 1137.

^[70] Vgl. Kloten/Stein (1993), S. 1168.

^[71] Vgl. Picot/Bortenlänger/Röhrl (o.J.), S. 6.

^[72] Vgl. Picot/Bortenlänger/Röhrl (1996), S. 71ff.

^[73] Vgl. Kloten/Stein (1993), S. 1254.

^[74] Vgl. ebd., S. 590ff.

^[75] Siehe hierzu auch Kloten/Stein (1993), S. 1254.

^[76] Vgl. Deutsche Börse (1999a), Swiss Exchange (1996b).

^[77] Vgl. Deutsche Börse (1999a).

^[78] So kann man z.B. bei der Internetbörse für Wagniskapital Tradecross (http://www.tradecross.de) als angemeldeter Nutzer sehr einfach seine Kaufs- und Verkaufsaufträge eingeben.

^[79] E-Commerce (Electronic Commerce): ”Die Gesamtheit des elektronischen Austausches in Verbindung mit kaufmännischen Aktivitäten: Informationsflüsse und Transaktionen mit Produkten oder Dienstleistungen. Nach dieser Definition erstreckt er sich auf die Beziehungen zwischen Unternehmen untereinander, zwischen Unternehmen und Behörden, zwischen Unternehmen und Privatpersonen. E-Commerce nutzt verschiedene Formen der Datenübertragung (Telefon, Fernsehen, Datennetze, Minitel, Internet).” Quelle: http://www.ecin.de/abc/e-abc.html.

^[80] Business to Consumer Angebote (B2C) beinhaltet alle Geschäftsmodelle, die sich auf Handel und Dienstleistungen direkt mit dem Endkunden beziehen. Dem entgegen versteht man unter dem Business to Business Handel (B2B) das direkte Geschäft zwischen den Firmen. Vgl Merz/Tu/Lamersdorf (1999), S. 329. Vgl. auch Picot/Reichwald/Wigand (1996), S. 331.

^[81] Vgl. Cybercash Gmbh (2000), http://www.cybercash.de/ccsystem/index.html. Zum Thema Zahlungsverfahren vgl. Merz/Tu Lamersdorf (1999), S. 335f.

^[82] Vgl. Kloten/Stein (1993), S. 594. Zur Problematik der Namensaktien vgl. Die Welt (1999).

^[83] Zu Leistungen und Funktionen einer Börse vgl. Meier-Durrer (1974), S. 14ff, S. 75.

^[84] Vgl. Oehler (2000), S. 25.

^[85] Vgl. Oehler (2000), S. 27.

^[86] Vgl. Picot/Bortenlänger/Röhrl (o.J.), S.12.

^[87] Ad-hoc-Publizitätspflicht: Nach §15 Wertpapierhandelsgesetz müssen alle börsennotierten Gesellschaften kursbeeinflussende Tatsachen unverzüglich der breiten Öffentlichkeit zugänglich machen. Vgl. Stam(2000).

^[88] Dabei ist jedoch die reine Maximierung der möglichen Markttransparenz nicht sinnvoll. Vgl. Picot/Bortenlänger/Röhrl (o.J.), S. 16.

^[89] Vgl. Schweizer Börse (1996b), S. 22ff.

^[90] Vgl. Meier-Durrer (1974), S. 75ff.

^[91] Vgl. auch Kloten/Stein (1993), S. 1254 und Abschnitt 3.2.4.

^[92] Vgl. Geyer (1998), S. 237. Zum Liquiditätsbegriff vgl. auch Heilmann/Läger/Oehler (1999), S. 6f.

^[93] In Anlehnung an Oehler (2000), S.29