Nachhaltige Kapitalanlagen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Der Zusammenhang zwischen Kapitalmarkt und nachhaltiger Entwicklung
2.1. Nachhaltigkeit als Leitbild wirtschaftlichen Handelns
2.2. Grundlagen der nachhaltigen Kapitalanlage
2.2.1. Anlageformen
2.2.2. Anlagemotivation
2.2.3. Ansätze zur Titelauswahl
2.3. Ausprägungen der nachhaltigen Kapitalanlage
2.3.1. Ethikfonds
2.3.2. Umwelttechnologiefonds
2.3.3. Öko-Effizienz-Fonds
2.3.4. Sustainable Development-Fonds
2.4. Der Kapitalmarkt als Motor einer nachhaltigen Entwicklung
2.4.1. Allgemeine Überlegungen
2.4.2. Wirkungsweise nachhaltiger Kapitalanlagen
2.5. Die Entwicklung des Volumens nachhaltiger Kapitalanlagen

3. Sozial-ökologische Unternehmensbewertung
3.1. Hintergrund
3.2. Ablauf der sozial-ökologischen Unternehmensbewertung
3.2.1. Ziele, Kriterien und Analysespektrum
3.2.2. Informationsbasis und –genauigkeit
3.2.3. Bewertungsmethoden
3.3. Beschreibung bestehender Ansätze zur sozial-ökologischen Unternehmensbewertung
3.3.1. Ökom Research AG
3.3.2. Sustainable Asset Management (SAM)
3.3.3. Sarasin Unternehmensbewertung
3.3.4. Hamburger Umweltinstitut (HUI)
3.4. Kritische Würdigung der sozial-ökologischen Unternehmensbewertung

4. Shareholder Value und Nachhaltigkeit
4.1. Das Konzept des Shareholder Value
4.1.1. Grundmodell
4.1.2. Der freie Cash-Flow und der Prognosehorizont
4.1.3. Die Kapitalkosten
4.1.4. Der Residualwert
4.2. Bewertung des Shareholder Value-Ansatzes
4.2.1. Vorteile
4.2.2. Ermittlungsprobleme
4.3. Vergleich der sozial-ökologischen Unternehmensbewertung mit dem Shareholder Value-Konzept
4.3.1. Unternehmenssicht
4.3.2. Grundlagen der Investitionsstrategie
4.4. Kapitalmarktorientiertes Umweltmanagement nach dem Shareholder Value

5. Aspekte der praktischen Umsetzung der nachhaltigen Kapitalanlage
5.1. Indizes
5.1.1. DJSGI
5.1.2. NAI
5.2. Die Auswirkung der Umwelt- und Sozialperformance auf die Rendite
5.3. Alterssicherung
5.3.1. Die Neuregelung der Altersicherung in Deutschland
5.3.2. Ethos

6. Zusammenfassung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Internetseitenverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Die drei Säulen der Nachhaltigkeit

Tabelle 2: Umweltpolitische Instrumente

Tabelle 3: Schwerpunkte und Volumen deutschsprachiger Umweltfonds

Tabelle 4: Kriterien der Ökom Research AG

Tabelle 5: Kriterien der Sustainability-Chancen und –Risiken am Beispiel der Automobilindustrie

Tabelle 6: Schema der Umweltbewertung bei Sarasin

Tabelle 7: Kriterien des HUI zur Bewertung der Chemie- und Pharmaindustrie

Tabelle 8: Überblick über Performancestudien

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ermittlung des Shareholder Value

Abbildung 2: Eigenkapitalkostenermittlung auf der Grundlage des CAPM

Abbildung 3: Portfolio-Matrix der Boston Consulting Group

Abbildung 4: Das Shareholder Value Netzwerk

Abbildung 5: Chart des DJSGI und des DJGI

Abbildung 7: Chart des NAI und des MSCI

1. Einleitung

„Der Markt für Öko-Aktien boomt“. So oder ähnlich klangen viele Schlagzeilen in der letzten Zeit. Tatsächlich haben im deutschsprachigen Raum Volumen- und Wertent­wicklung von ökologisch und/oder sozial ausgerichteten Kapitalanlagen neue Dimensi­onen erreicht, wenngleich sie im Verhältnis zum gesamten Kapitalmarkt noch eine sehr kleine Rolle spielen. Schrittmacher dieser Entwicklung war vor allem der Bereich der regenerativen Energieerzeugung, allerdings stark gestützt von temporären Einflüssen wie der Einführung des „Erneuerbare Energien“ - Gesetzes, dem rasanten Anstieg der Ölpreise und nicht zuletzt dem Absturz der sogenannten New Economy im Jahr 2000. Aber auch Wirtschaftszweige, die nicht zur klassischen Umweltbranche zählen, wie etwa Telekommunikation, Pharma, Finanzdienstleistung oder sogar Automobil sind zum Objekt ökologisch ausgerichteter Investmentfonds geworden. Sie qualifizieren sich durch einen im Vergleich zum Durchschnitt ihrer Branche besonders effizienten Res­sourceneinsatz.

Die Gründung der Dow Jones Sustainability Group und des daraus hervorgegangenen Aktienindex DJSGI (Dow Jones Sustainability Group Index) als Joint Venture der Schweizer Vermögensverwaltung SAM (Sustainability Asset Management) und des US-Indexanbieters Dow Jones im September 1999 rückte schließlich das Prinzip der Nachhaltigkeit (Sustainability) verstärkt in das Blickfeld der Investoren. Der DJSGI-Index kann gewissermaßen als eine Interpretation des Finanzmarktes vom Konzept der nachhaltigen Entwicklung gedeutet werden. Das Konzept der nachhaltigen Ent­wicklung, das maßgeblich auf den Ergebnissen der Brundtland-Kommission 1987 und der Rio-Umweltkonferenz 1992 beruht, fordert eine wirtschaftliche Entwicklung, die die natürlichen Lebensgrundlagen für die zukünftigen Generationen dauerhaft schützt und erhält und einen sozialen Ausgleich in und zwischen den Ländern schafft. Die Tatsa­che, dass der DJSGI seinen Basisindex, den DJGI (Dow Jones Global Index) von Ende 1993 bis Oktober 2000 um mehr als 30 Prozent übertroffen hatte, führte u.a. dazu, dass Sustainability in einigen Börsenzeitschriften bereits als eine der aussichtsreichs­ten Investmentstrategien überhaupt eingeschätzt wird.^[1]

Grundlage dieser Investmentstrategie ist also die These, dass Unternehmen nicht trotz sondern wegen ihrer überdurchschnittlichen sozialen und ökologischen Leistungen langfristig ihren Unter­nehmenswert steigern können. Diese These gilt es im Rahmen der vorliegenden Arbeit zu überprüfen. Dies erfolgt auf der Basis der Bewertungsgrundlagen, die zur Auswahl von (nachhaltigen) Kapitalanlagen zur Verfügung stehen.

Hierfür müssen zuvor die Ziele der nachhaltigen Entwicklung im Zusammenhang mit den Grundlagen der nachhaltigen Kapitalanlage dargestellt werden. Weiterhin sind die Einflussfaktoren des Kapitalmarktes auf die ökologische und soziale Entwicklung der Unternehmen zu diskutieren.

Als Bewertungsgrundlage stehen mit der sozial-ökologischen Unternehmensbewertung und dem Share­holder Value-Ansatz zwei Ansätze zur Auswahl und Bewertung von Unternehmen als Kapitalanlageobjekte im Mittelpunkt der Betrachtungen. Die sozial-ökologische Unter­nehmensbewertung ist das zentrale Instrument für die Beurteilung und den Vergleich von Unternehmen unter den Aspekten einer nachhaltigen Entwicklung. Dabei steht neben einem prinzipiengeleiteten Teil, der ethisch-moralische Wertmaßstäbe an Unter­nehmen anlegt, vor allem die Abschätzung ökologisch-sozial induzierter finanzieller Chancen und Risiken im Vordergrund. Demgegenüber bewertet der Shareholder Value-Ansatz Unternehmen auf der Grundlage zukünftiger Zahlungsströme.

Die Darstellung der sozial-ökologischen Unternehmensbewertung geht der Frage nach, inwieweit in Konzeption und Methodik Nachhaltigkeitsaspekte im Rahmen von Investmententscheidungen berücksichtigt werden. Mit Hilfe von Praxisbeispielen werden Kriterien beschrieben, anhand derer eine Nachhaltigkeitsbeurteilung erfolgt. Dabei sind besonders die Genauigkeit und Transparenz der Bewertung von Bedeutung.

Der Shareholder Value ist unter Berücksichtigung seiner unterschiedlichen Begriffsinhalte zu untersuchen. Neben der erwähnten Funktion als Bewertungs­verfahren, kennzeichnet er als Finanzgröße auch den Wert des Unternehmens aus Eigentümersicht. In diesem Zusammenhang wird er auch als Zielgröße nachhaltiger Kapitalanlagen genannt. Als Handlungsmaxime beschreibt der Shareholder Value eine Unternehmensführung, die sich konsequent an den Interessen und dem finanziellen Erfolg der Eigenkapitalgeber ausrichtet.

Den Shareholder Value in seiner Funktion als Bewertungsinstrument gilt es unter Berücksichtigung der Frage zu untersuchen, ob eine sozial-ökologische Unternehmensbewertung externe und interne Erfolgs- und Risikopotentiale in Unternehmen identifiziert, die in einer finanziellen Analyse, die sich am Shareholder Value orientiert, unberücksichtigt bleiben. Die Analyse orientiert sich dabei an den Anforderungen an Unternehmen, wie sie sich langfristig gemäß dem Prinzip der nachhaltigen Entwicklung zunehmend ergeben werden. Im ökologischen Bereich ist in diesem Zusammenhang insbesondere die sparsame und effiziente Nutzung der natür­lichen Ressourcen zu nennen. Im sozialen und kulturellen Bereich wird den Unter­nehmen eine stärkere Berücksichtigung der Interessen derjenigen Gruppen (Stakeholder) abverlangt, die ihnen Ressourcen verschiedenster Art zur Verfügung stellen.

Es sollte ange­merkt werden, dass es sich in diesem Zusammenhang nicht um gewissermaßen konkurrierende Konzepte zur Unternehmensbewertung im Rahmen von Kapitalanlage­entscheidungen handelt, da auch im Rahmen einer nachhaltigen Kapitalanlageentscheidung eine finanzielle Analyse von Unternehmen unerlässlich ist.

Die obigen Ausführungen deuten bereits an, dass sich der Schwerpunkt der Arbeit auf Kapitalanlagen börsennotierter Unternehmen bezieht, um einer Vergleichbarkeit mit dem Shareholder Value-Ansatz Rechnung zu tragen. Weiterhin wurde Wert darauf ge­legt, dass die Ausführungen prinzipiell auf das gesamte Branchenspektrum der Wirt­schaft anwendbar sind. Deshalb werden die aktuellen Entwicklungen nachhaltiger Kapitalanlagen, die sich auf die wachstumsstarken Branchen der regenerativen Energie­erzeugung, des Recycling etc. beziehen, nicht gesondert thematisiert.

Überdies kann über Marktentwicklung und Performance nachhaltiger Kapitalanlagen aufgrund der Dynamik des Marktes und der Vielfältigkeit des Produktangebotes im Rahmen dieser Arbeit nur ein genereller Überblick verschafft werden. Zudem werden nachhaltige Kapitalanlagen, soweit sie Fondsprodukte betreffen, des deutschsprachigen Raums betrachtet. Schließlich werden unter dem Aspekt der langfristigen Orientierung des Nachhaltigkeitsansatzes spekulative Momente des Kapitalmarktes nicht thematisiert.

Der Aufbau der Arbeit stellt sich dementsprechend folgendermaßen dar:

Kapitel 2 beschreibt die Zusammenhänge zwischen Kapitalanlagen und nachhaltiger Entwicklung. Dabei wird zunächst das Nachhaltigkeitskonzept als solches dargestellt. Danach erfolgt eine Klassifikation nachhaltiger Kapitalanlagen nach verschieden Kriterien. Anschließend folgen einige Anmerkungen zu den Einflussmöglichkeiten des Kapitalmarktes auf die Unternehmen bezüglich einer nachhaltigen Entwicklung. Abgeschlossen wird das Kapitel durch eine Darstellung der quantitativen Entwicklung des Volumens nachhaltiger orientierter Kapitalanlagen.

Kapitel 3 geht zunächst auf die methodischen Grundlagen der sozial-ökologischen Unternehmensbewertung (auch: Öko-Rating) ein, mit Hilfe von beispielhaften Beschreibungen bestehender Ansätze die Kriterien dargestellt werden, anhand derer eine Nachhaltigkeitsbeurteilung erfolgt. Abschließend wird eine kritische Würdigung vorgenommen .

Kapitel 4 beschreibt zunächst das Shareholder Value Konzept als Instrument sowohl für die Beurteilung von Kapitalanlagen, als auch für die strategische und operative Un­ternehmensplanung. Dabei liegt der Schwerpunkt auf den Werttreibern, die auf die Entwicklung des Unternehmenswertes von Bedeutung sind. Anschließend werden die Konzepte des Shareholder Value und der sozialökologischen Unternehmensbewertung gegenübergestellt. Abgeschlossen wird das Kapitel mit einer Darstellung eines kapitalmarktorientierten Umweltmanagements.

Kapitel 5 beleuchtet Aspekte der praktischen Umsetzung nachhaltiger Kapitalanlagen hinsichtlich der zuvor entwickelten Kriterien, ihrer finanziellen Performance sowie Entwicklungstendenzen, die sich vor allem aus der Reform der Altersicherung in Deutsachland ergeben.

2 Der Zusammenhang zwischen Kapitalmarkt und nachhaltiger Entwicklung

2.1. Nachhaltigkeit als Leitbild wirtschaftlichen Handelns

Das Prinzip der Nachhaltigkeit beruht auf einem jahrhundertealten Konzept zur Forstbewirtschaftung, das im 19. Jahrhundert noch in Bezug auf andere Rohstoff­nutzungen, wie z.B. Kohle ausgeweitet wurde. Es besagt, dass einerseits Waldfläche und –vorrat und andererseits deren ökonomischer Ertrag nachhaltig, d.h. dauerhaft zu erhalten sind.^[2]

Mit dem Brundtland-Report 1987 wurde das Konzept als globales Wirtschaftsprinzip in die öffentliche Diskussion gebracht. Übertragen auf alle Bereiche wirtschaftlichen Handelns, wurde darin von der Gegenwartsgeneration eine Entwicklung gefordert, die es ermöglicht, „[...] die Bedürfnisse der Gegenwartsgeneration zu befriedigen, ohne zu riskieren, dass künftige Generationen ihre eigenen Bedürfnisse nicht befriedigen können“.^[3]

Auf der staatlichen Ebene wurde das Ziel einer nachhaltigen Entwicklung 1992 auf der UN-Konferenz für Umwelt und Entwicklung proklamiert. In der dort verabschiedeten Erklärung AGENDA 21 wurde ein globaler Ansatz formuliert, der ökonomische, ökologische sowie soziokulturelle Aspekte enthält.^[4]

Ausgehend von einer Situation, die durch zunehmende Ungleichheit zwischen und innerhalb von Völkern, eine zunehmende Armut, Krankheit und Analphabetentum sowie eine fortschreitende Schädigung der Ökosysteme gekennzeichnet ist, werden darin die Deckung der Grundbedürfnisse, die Verbesserung des Lebensstandards aller Menschen und eine angemessene Bewirtschaftung der Ökosysteme als zentrale Ziele genannt. Dabei wird betont, dass diese Ziele in einem integrierten Ansatz in globaler Partnerschaft verfolgt werden sollten.^[5] Danach besteht nachhaltige Entwicklung aus drei miteinander vernetzten Elementen (vgl. Tab. 1). Das ökonomische Element bezieht sich auf Allokation und Wirtschaftswachstum, das soziale Element auf eine inter- und intragenerative Gerechtigkeit und das ökologische Element auf den Schutz und Erhalt der natürlichen Lebensgrundlagen.^[6]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Die drei Säulen der Nachhaltigkeit^[7]

Im Zuge der vielschichtigen Diskussion um die aus der AGENDA 21 zu ziehenden Konsequenzen wurde vielfach versucht, deren Ziele zu interpretieren und zu konkretisieren. Dabei steht zumindest in der europäischen Diskussion das ökologische Element im Vordergrund, da dieses gewissermaßen als Engpassfaktor für eine nachhaltige Entwicklung gilt.^[8]

Als Grundlage der Entwicklung konkreter Strategien für die ökonomische Nutzung der natürlichen Lebensgrundlagen eignen sich einige Regeln für den Umgang mit den natürlichen Ressourcen:^[9]

- Die Abbaurate erneuerbarer Ressourcen darf ihre Regenerationsrate nicht übersteigen.
- Die Abgabe von Schadstoffen darf die Assimilationskapazität des Ökosystems nicht übersteigen.
- Die Reduktion des Bestandes nicht-regenerativer Ressourcen muss durch eine entsprechende Zunahme des Bestandes an regenerativen Ressourcen und/oder eine entsprechende Effizienzsteigerungen ausgeglichen werden.
- Die durch den Abbau nicht-regenerativer Ressourcen erzielten Knappheitsrenten (Marktpreis abzüglich Förderkosten inklusive Kapitalverzinsung) sollen vornehmlich in die Entwicklung von Technologien zur Nutzung regenerativer Ressourcen, wie z.B. Sonne oder Wind investiert werden.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass das zeitliche Anpassungsvermögen der Natur als Maßstab für das Ausmaß menschlicher Eingriffe gelten soll (Zeitregel).

Interpretationsfähig sind diese Regeln vor allem in Bezug auf die Bedingungen der Nutzung erschöpfbarer Ressourcen, d.h. zu welchem Grad lässt sich die Verringerung des Naturkapitals über die Kompensation durch regenerative Ressourcen hinaus durch reproduzierbares bzw. Humankapital substituieren.^[10] Dabei beschreiben die Extrem­positionen in dieser Frage verschiedene Auffassungen über die Zusammensetzung des Kapitalstocks, bestehend aus Real- und Humankapital sowie Naturkapital.

Als „schwache“ Nachhaltigkeit wird in diesem Zusammenhang eine Position bezeichnet, die die natürliche Umwelt in die volkswirtschaftliche Produktionsfunktion einbettet und fordert, deren Wert unverändert an die nächsten Generationen weiterzugeben. Dabei ist es von untergeordneter Bedeutung, welchen Anteil der natürliche Kapitalstock dazu beiträgt.^[11] Natürliches Kapital kann nach diesem Modell beispielsweise durch Effizienzsteigerungen, bedingt durch technischen Fortschritt, substituiert werden.^[12] Die Position der „starken“ Nachhaltigkeit weist der natürlichen Umwelt eine eigene Existenzberechtigung zu und hat in der Idealvorstellung den Erhalt des natürlichen Kapitalstocks zum Ziel.^[13]

Mit Blick auf konkrete Maßnahmen und notwendige Lernprozesse zur Umsetzung einer nachhaltigen Entwicklung ist eine Auseinandersetzung um diese Extrempositionen allerdings von untergeordneter Bedeutung, da die Frage, welche Zusammensetzung eines zukünftigen Kapitalstocks nachfolgenden Generationen den größten Nutzen zur Befriedigung ihrer Bedürfnisse bringt, aus heutiger Perspektive nur unzureichend zu beantworten ist. Deutlich wird durch den Vergleich der obigen Nachhaltigkeitsregeln mit gegenwärtigen Wirtschaftsweisen und Lebensstilen, dass das Leitbild der nachhaltigen Entwicklung nur in einem Suchprozess in einem vergleichsweise langwierigen Strukturwandel auf allen gesellschaftlichen Ebenen erreicht werden kann.^[14] Unverkennbar ist jedoch, dass alle Maßnahmen, die dem Ziel einer ökologisch nachhaltigen Entwicklung dienen sollen, bei den Ressourcen und Emissionen anzusetzen haben.

Dies bedeutet, dass Art und Menge der verwendeten Ressourcen optimiert werden müssen. Daraus ergeben sich zwei zentrale Aufgaben für die Umsetzung einer nachhaltigen Wirtschaftsweise auf der ökologischen Ebene: Zum einen die Erhöhung des Anteils regenerativer Energien an der Gesamtenergieerzeugung. Zum zweiten die Erhöhung der Ressourceneffizienz durch einen Wechsel von Durchlaufsystemen zu Kreislaufsystemen. Kreislaufsysteme sind dadurch gekennzeichnet, dass ein größtmöglicher Anteil von Stoffen und Produkten im Nutzungskreislauf gehalten wird, um Abfälle und Emissionen zu vermindern.^[15] Dabei sind sowohl politische als auch ökonomische Instrumente anzuwenden, bei denen zwischen drei verschiedenen strategischen Optionen unterschieden werden kann, die in Tabelle 2 skizziert sind.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: umweltpolitische Instrumente^[16]

2.2. Grundlagen der nachhaltigen Kapitalanlage

2.2.1 Anlageformen

Bei der Wahl der Anlageform bei der nachhaltigen Kapitalanlage stellen sich unabhängig von den in Kap. 2.3 thematisierten sozial-ökologischen Ausprägungen im Prinzip die selben Fragen wie bei der traditionellen Kapitalanlage. Diese beziehen sich im wesentlichen auf Renditeerwartung, Risiko und Befristung.^[17]

Schon die klassische Anlageform Sparbuch bietet Möglichkeiten, Kapital nachhaltig, annähernd risikolos und unbefristet anzulegen. So bieten Alternativbanken, wie die Ökobank oder die GLS Genossenschaftsbank sogenannte grüne Konten an. Diese ermöglichen der Bank, durch eine unter der marktüblichen Verzinsung liegenden Rendite für den Anleger, nachhaltige Unternehmen oder Projekte über die Vergabe zinsgünstiger Kredite zu fördern.^[18]

Ähnlich verhält es sich mit dem Sparbrief. Dieser unterscheidet sich vom Sparbuch durch eine höhere Verzinsung und eine feste Laufzeit (zwischen ein bis zehn Jahren).^[19] Bezogen auf die nachhaltige Kapitalanlage bieten sich bei dieser Form jedoch flexiblere Möglichkeiten bezüglich auf Laufzeit, Zinsen und Mittelverwendung. So kann ein Sparbrief an spezielle Projekte gebunden werden.^[20] Darüber hinaus kann der Zinssatz unterhalb eines Höchstsatzes frei gewählt werden. Dieser freiwillige Zinsverzicht wird dann an das Projekt weitergegeben.^[21]

Vielfältige Möglichkeiten zur nachhaltigen Kapitalanlage bieten sich auch im Bereich der Anleihen, auch bekannt als Schuldverschreibungen oder Obligationen. Anleihen sind börsenfähige Wertpapiere, die das Recht auf Zinsen und Rückzahlung verbriefen. Anleihen sind in der Regel höher verzinst als der Sparbrief. Sie sind liquider, unterliegen aber auch einem Kursrisiko. Darüber hinaus fallen meistens Transaktions- und Depotgebühren an.^[22] Unterschieden wird zwischen öffentlichen Schuldverschreibungen, Bankschuldverschreibungen und Industrieobligationen einerseits sowie zwischen Inlands- und Auslandsanleihen andererseits.^[23]

Während Anleihen Unternehmen oder Institutionen zur Fremdkapitalbeschaffung dienen, verbriefen Aktien Anteils- und Mitgliedschaftsrechte an einer Aktiengesellschaft, stellen also Eigenkapital dar. Der Gegenwert der Aktie wird in der Bilanz des Unternehmens als gezeichnetes Kapital (Nennwert) und Kapitalrücklage (Agio = Ausgabekurs abzüglich Nennwert) ausgewiesen.^[24] Der Aktionär kann in Form von Dividendenzahlungen, kurzfristigen Kursgewinnen und längerfristigen Sachwertsteigerungen profitieren. Im Gegensatz zu allen oben beschriebenen Anlageformen birgt die Aktie jedoch erhebliche Ertragsrisiken. So kann sich der Aktienkurs nach unten bewegen oder die Dividende entfallen, wenn das Unternehmen Verlust macht. Diese Risikoübernahme ermöglicht es dem Aktionär aber auch, entsprechend seinem Anteil Einfluss auf die unternehmenspolitischen Ziele der Aktiengesellschaft auszuüben. Grundlegende Entscheidungen, wie Satzungsänderungen, Kapitaländerungen oder Fusionen, können gegen eine Sperrminorität von 25% nicht durchgesetzt werden.^[25]

Schließlich besteht die Möglichkeit, direkt in Unternehmen zu investieren, die nicht an der Börse notiert sind. Diese Form der ökologischen Kapitalanlage ist besonders verbreitet bei der Projektfinanzierung etwa von Wind- oder Solaranlagen.^[26] Oftmals besteht diese Form der Anlage in der Bereitstellung von Gründungskapital und Beteiligungen an nicht börsennotierten Gesellschaften. Eine wichtige Sonderform dieser Anlagemöglichkeit ist die Bereitstellung von Gründungskapital über Venture Capital Fonds.

Nach der Entscheidung für eine oder mehrere Anlageformen stellt sich vor allem für den privaten Investor die Frage, welchen Einfluss er auf die Titelauswahl ausüben will. Zu den direkten Anlageformen zählen in diesem Fall die oben beschriebenen Anlageformen, die der Investor selbst auswählt. Bei den halbdirekten Anlageformen erfolgt die Titelselektion gemeinsam mit anderen Anlegern oder der Anleger übt eine Kontrollfunktion aus. Zu diesem Typ gehören etwa Beteiligungsgesellschaften, Vermögensverwaltungen oder Investmentclubs. Indirekte Anlageformen schließlich räumen dem Anleger keinen Einfluss auf die Titelselektion ein. Ihm bleibt demnach nur der Kauf- bzw. Verkaufsentscheid. Hierzu zählen u.a. kapitalbildende Versicherungen und Investmentfonds.^[27]

Fonds, die in dieser Arbeit zum vornehmlichen Analysespektrum gehören, zeichnen sich dadurch aus, dass sie nach dem Prinzip der Risikostreuung in Geldmarktinstrumente, Wertpapiere, Beteiligungen oder Grundstücken investiert sind.

Fondsarten können unterschieden werden nach den Anlageobjekten und dem Anlegerkreis. Bei der Unterscheidung nach Anlageobjekten wird unterschieden zwischen Geldmarktfonds, Beteiligungsfonds, Immobilienfonds und Wertpapierfonds. Die Unterscheidung nach dem Anlegerkreis differenziert zwischen Publikumsfonds, an denen prinzipiell jeder teilhaben kann und Spezialfonds, die für institutionelle Investoren (z.B. Versicherungen, Pensionskassen, Sozialversicherungsträger) aufgelegt werden.^[28]

2.2.2 Anlagemotivation

In Bezug auf die Motivation des Anlegers wird unterschieden zwischen dem finanziell motivierten Anleger und dem ethisch motivierten Anleger.^[29]

Die Zielsetzung des finanziell motivierten Anlegertyps besteht darin, durch die Verfolgung ökologischer und/oder sozialer Ziele bei der Kapitalanlage eine vergleichsweise höhere Rendite zu erzielen. Wenn ein Unternehmen z.B. durch ökonomisch effizient durchgeführte ökologische Maßnahmen zukünftige strengere Umweltvorschriften vorwegnimmt, können dadurch zukünftige Kosten gespart werden sowie Imagevorteile erzielt werden. Dies führt u.U. zu strategischen Wettbewerbsvorteilen auf den Absatzmärkten (vgl. auch Kap. 4.4.).^[30] Ökologisches Handeln (soweit der Kauf einer nachhaltigen Kapitalanlage als solches bezeichnet werden kann) erfolgt also allein aus wirtschaftlichem Interesse.

Anders verhält es sich beim ethisch motivierten Anlegertyp. Dieser bezieht in seine Anlageentscheidung individuelle ethische Wertmaßstäbe ein. Er will damit gewissermaßen die ökologischen und/oder sozialen Auswirkungen der mit seinem Kapital getätigten Investitionen vor seinem Gewissen vereinbaren können und nimmt dafür auch geringere Renditen in Kauf.^[31]

2.2.3. Ansätze zur Titelauswahl

Ein weiteres Unterscheidungsmerkmal bezieht sich auf den Auswahlansatz bei der Titelauswahl. Diesbezüglich wird unterschieden zwischen unterstützenden und vermeidenden Ansätzen.^[32]

Vermeidende Ansätze legen Negativ-Kriterien an, die bei „Erfüllung“ unmittelbar zum Ausschluss aus dem Portfolio führen. Diese können bestehen in Anteilsgrenzen für Rüstungsgeschäfte, Alkoholhandel oder unerwünschter Energieerzeugung. Diese Praxis ist insbesondere bei us-amerikanischen Ethik-Fonds verbreitet.

Unterstützende Ansätze investieren bewusst in bestimmte Branchen und Unternehmen, die sich bezüglich der Anlagekriterien besonders positiv vom vergleichbaren Durchschnitt abheben. Dies ist z.B. der Fall, wenn ein Unternehmen pro produzierte Einheit weniger Energie aufwenden muss als der Branchendurchschnitt (Best-in-Class-Prinzip) (vgl. Kap. 2.3.3.).

2.3. Ausprägungen der nachhaltigen Kapitalanlage

2.3.1. Ethikfonds

Ethikfonds sind in ihrem Anlagespektrum durch die individuellen ethischen Werthaltungen der Investoren gekennzeichnet. Diese Werthaltungen können bestimmt sein von religiösen, politischen oder ökologischen Elementen. In der Regel bilden sich Portfolios dieses Typs durch die Anwendung von Ausschlusskriterien. Beispiele hierfür sind:^[33]

- Produktion von Rüstungsgütern
- Erzeugung von Atomenergie
- Produktion bzw. Handel mit Suchtmitteln (Tabak, Alkohol, Glücksspiel)
- Rassen- und Minderheitendiskriminierung
- Tierversuche
- Produktion und Handel mit umweltschädlichen Technologien und Produkten
- Kinderarbeit

Kapitalanlagen dieser Form sind in den siebziger Jahren vor allem aus dem gesellschaftlichen Engagement in den USA gegen den Vietnam-Krieg oder die Apartheidpolitik in Südafrika hervorgegangen. Der Anstoß dazu kam hauptsächlich von institutioneller Seite, wie Pensionskassen, Kirchen, Universitäten und Gewerkschaften. Nach dem Ende der Apartheid in Südafrika setzte sich zunehmend die Anwendung von Positiv-Kriterien sowie vermehrt ökologische Aspekte durch.^[34]

2.3.2. Umwelttechnologiefonds

Vor dem Hintergrund zunehmender ökologischer Belastungen und strengerer Umweltvorschriften etablierten sich Anfang der neunziger Jahre sogenannte Umwelttechnologiefonds. Einziges Aufnahmekriterium ist die Zugehörigkeit zu dieser Branche. Insofern können Fonds dieser Sparte auch als Branchenfonds bezeichnet werden und nehmen somit in ihrer (heute selten anzutreffenden) Reinform eine Zwitterstellung zu traditionellen Fondskonzeptionen ein. Vor allem da im Prinzip auch Unternehmen aufgenommen werden können, die ihre umweltbezogenen Güter und Dienstleistungen auf nicht umweltfreundliche Weise produzieren.^[35] Klassische Anlageobjekte sind Unternehmen, die mit nachgeschalteten Umweltschutz­einrichtungen, z.B. Kläranlagen, Rauchgasentschwefelung oder Abfallbeseitigung zum Unternehmensgegenstand haben.^[36] Der Anteil von Unternehmen, die positiv zum vorsorgenden Umweltschutz beitragen, wie etwa Produzenten und Entwickler von Anlagen zur Gewinnung regenerativer Energien fällt dementsprechend gering aus, ist im letzten Jahr aber stark angestiegen.

2.3.3. Öko-Effizienz-Fonds

Öko-Effizienz-Fonds werden etwa seit Mitte der neunziger Jahre angeboten und sind Ausdruck des in Folge der Rio-Umweltkonferenz 1992 veränderten Verständnisses von Umweltmanagement.^[37] Die OECD definiert Öko-Effizienz als die Effizienz mit der Ressourcen gebraucht werden, um die Bedürfnisse zu befriedigen: „’Eco-efficiency’ is the efficiency with which ecological resources are used to meet human needs.“^[38] Öko-Effizienz kann hierbei als das Verhältnis zwischen Output und Input bezeichnet werden, wobei der Output den Wert der Produkte und Dienstleistungen darstellt, die ein Unternehmen produziert und der Input die Summe der ökologischen Auswirkungen durch ein Unternehmen, einen Sektor oder Volkswirtschaft.^[39] Oder anders: Öko-Effizienz bedeutet für die Unternehmen, eine bestimmte wirtschaftliche Leistung zu erbringen, die mit kleinstmöglichem Ressourcenverbrauch und einer möglichst geringen Umweltbelastung einhergehen.^[40]

Mittlerweile wird das Konzept der Öko-Effizienz als eines der zentralen Konzepte angesehen, die im Zusammenhang mit dem Begriff sustainable development diskutiert werden. Das World Business Council for Sustainable Development (WBCSD) hat sieben Kriterien zur Beurteilung der Öko-Effizienz von Unternehmen aufgestellt:^[41]

- Minimierung der Material-Intensität von Gütern und Dienstleistungen.
- Minimierung der Energie-Intensität von Gütern und Dienstleistungen.
- Weniger Toxizität.
- Ausweitung des Recycling bzw. Revalorisierung.
- Maximierung der Verwendung erneuerbarer Ressourcen.
- Verlängerung der Produkt-Lebensdauer.
- Steigerung des Service-Anteils für Güter und Dienstleistungen.

Fonds dieses Typs stehen grundsätzlich allen Unternehmen, auch der „traditionellen“ Wirtschaft, offen. Charakteristisch für Öko-Effizienz-Fonds ist, dass nur Unternehmen in Frage kommen, die im Hinblick auf ökologische und ökonomische Effizienz überdurchschnittlich abschneiden.^[42] Nach dem „Best-in-Class“-Prinzip werden diejenigen Unternehmen in den Fonds aufgenommen, die sich durch die Reduzierung ökologisch bedingter finanzieller Risiken Wettbewerbsvorteile verschaffen können. Dabei wird sowohl die Branche relativ zum Gesamtmarkt als auch das Unternehmen relativ zur Branche bewertet (vgl. Kapitel 3). Auch Unternehmen, die durch die Entwicklung und Produktion von Technologien zur regenerativen Energieerzeugung, Wasseraufbereitung etc. einen positiven Beitrag zur Öko-Effizienz leisten, finden sich in Öko-Effizienz-Fonds.

2.3.4 Sustainable Development-Fonds

Sustainable Development-Fonds basieren auf der Konzeption der Öko-Effizienz-Fonds, berücksichtigen aber zusätzlich soziale und kulturelle Aspekte, gemäß dem integrierten Konzept der nachhaltigen Entwicklung (vgl. Abschnitt 2.1). Der Grund dafür, dass Fonds dieses Typs vermehrt angeboten werden (vgl. Kap. 2.5) ist darin zu sehen, dass die Fondsanbieter der Überzeugung sind, dass sich die Groß-Unternehmung laufend neuen und veränderten Ansprüchen der Umwelt an die Unternehmung ausgesetzt sieht.^[43]

Zum Maßstab für die sozialen und kulturellen Leistungen eines Unternehmens wird die Gestaltung der Beziehungen zu den internen und externen Anspruchsgruppen (Stakeholdern) des Unternehmens. Zu den Anspruchsgruppen gehören^[44]

- die Aktionäre,
- das Top-Management,
- die Mitarbeiter,
- die Kunden bzw. Konsumenten,
- die Lieferanten,
- die Fremdlapitalgeber,
- der Staat,
- die Öffentlichkeit/Gesellschaft und
- evtl. die Gewerkschaften (die je nach nationalen Gegebenheiten eine unterschiedliche Bedeutung haben).

Dabei wird davon ausgegangen, dass die langfristige Überlebensfähigkeit eines Unternehmens nur gesichert werden kann, wenn alle Stakeholder ihre Ressourcen dauerhaft im erforderlichen Ausmaß bereitstellen. Die Voraussetzung dafür ist eine ausgewogene Nutzengenerierung für alle Stakeholder durch das Unternehmen (Anreiz-Beitrags-Theorie).^[45]

Den Stakeholdern ihrerseits stehen unterschiedliche Instrumente zur Durchsetzung ihrer Interessen zur Verfügung. Diese können sanktionierenden oder belohnenden Charakter haben. Hierzu gehören Steuererleichterun­gen bei Investitionen in Umweltschutztechnologien oder auch Garantieleistungen gegenüber den Kunden. Kontrollinstrumente beziehen sich auf zusätzliche Informationen durch unabhängige Stellen wie Öko-Test, Agenturen für Wertpapieranalysen. Die Machtinstrumente können unterschieden werden in politische, staatliche, marktwirtschaftliche sowie moralische Instrumente. Sie zeigen vor allem dann Erfolg, wenn sich die Stakeholder organisieren, um der Unternehmung im Sinne der Anreiz-Beitrags-Theorie essentielle Ressourcen zu entziehen (z.B. Boykott, Streik, Aktienverkauf). Weiterhin steht Stakeholdern die Möglichkeit der Kooperation offen. Dies Variante wird von den Unternehmen allerdings oft erst dann akzeptiert, wenn der öffentliche Druck zu existenzbedrohenden Nachfrageverlagerungen geführt hat.^[46]

2.4. Der Kapitalmarkt als Motor einer nachhaltigen Entwicklung

2.4.1. Allgemeine Überlegungen

Mittlerweile gibt es einige Argumente dafür, dass der Kapitalmarkt, zumindest indirekt Einfluss auf die Unternehmen nehmen kann. Allerdings sprechen auch einige Punkte allgemeiner Natur dafür, dass der Kapitalmarkt in sozialer oder ökologischer Hinsicht derzeit keinen Einfluss auf die Unternehmen in Hinsicht auf eine nachhaltige Wirtschaftsweise nimmt oder nehmen will^[47]:

- Eine nachhaltige Entwicklung bedarf Investitionen mit langer Amortisationszeit. Die Finanzmärkte streben eine kurzfristige Amortisation an.
- Bemühungen um Nachhaltigkeit können dazu führen, dass die aktuellen Gewinne einer Unternehmung zugunsten zukünftiger Ertragschancen sinken. Die Finanzmärkte dahingegen belohnen Unternehmen, die derzeit hohe Gewinne machen und nicht diejenigen mit guten Aussichten in der Zukunft.
- Sind die Ressourcenpreise niedrig und kann ein Unternehmen die Umweltkosten externalisieren, reduziert sich der finanzielle Anreiz, nachhaltig zu wirtschaften.
- Da das Rechnungs- und Berichtswesen weder Chancen noch Risiken, die aus der Umweltproblematik erwachsen können ausdrückt, müssen die Finanzmärkte Entscheidungen auf Grundlage unvollständiger Informationen fällen.
- Ein Grundgedanke der nachhaltigen Entwicklung liegt darin, dass der Zukunft eine hohe Bedeutung zukommt. Finanzmärkte diskontieren in der Regel Zukunftswerte sehr stark.

Es bleibt zu untersuchen und im Schlusswort zu diskutieren, ob der Kapitalmarkt sich teilweise schon einer anderen Denkweise zugewandt hat und/oder ob Entwicklungsperspektiven erkennbar sind, die darauf hindeuten, dass er sich nachhaltigen Aspekten zuwendet.

2.4.2 Wirkungsweise nachhaltiger Kapitalanlagen

Hinsichtlich des Kaufes von Aktien und Fonds auf dem Sekundärmarkt ist eine direkte positive Wirkung auf die Unternehmen nicht zu konstatieren. Erwirbt ein Anleger eine Aktie, fließt der Verkaufserlös dem Verkäufer der Aktie zu, nicht jedoch dem Unternehmen. Den Unternehmen selbst wird kein neues Kapital durch den Aktienkauf zur Verfügung gestellt.^[48] Auch die Einflussmöglichkeiten, etwa im Rahmen Jahreshaupt­versammlungen sind eher gering.^[49]

Eine direkte Wirkung auf die auf die finanzielle Situation einer Unternehmung entsteht nur, wenn das investierte Geld dem Unternehmen direkt zufließt. Dies ist z.B. dann der Fall, wenn es sich um eine Direktbeteiligung an außerbörslichen Unternehmen handelt. In diesem Fall sind vor allem Venture-Capital-Fonds zu erwähnen, die jungen Unternehmen Gründungskapital zur Verfügung stellen. Eine direkte Wirkung ist außerdem dann gegeben, wenn es sich um eine Neu-Emission im Rahmen eines Börsenstarts (IPO) oder eine Kapitalerhöhung durch die Ausgabe weiterer Aktien handelt.^[50]

Auch wenn der Kauf einer Aktie keine direkten Wirkungen hat, gibt es begründete Hinweise für indirekte Wirkungen unterschiedlicher Art. So bewirkt eine erhöhte Nachfrage nach Aktien tendenziell eine Kurssteigerung. Diese kann sich für die Unternehmen in mehrfacher Hinsicht positiv auswirken.^[51] Zunächst werden Kursentwicklung häufig herangezogen, um die Bonität eines Unternehmens für Kredite zu überprüfen, es sinken also tendenziell die Fremdkapitalkosten. Die Kursentwicklung ist auch maßgeblich für den Erlös, den ein Unternehmen im Rahmen einer Neu-Emission von Aktien (Kapitalerhöhung) erzielen kann. Es entsteht Vertrauen in das Unternehmen und eine Übernahme durch andere Unternehmen wird auf Grund des erhöhten Unternehmenswertes erschwert.^[52] Zudem wird das Management des Unternehmens in seiner Geschäftspolitik bestärkt.^[53] Denn wenn sich positive Kursentwicklungen auch auf eine nachhaltig gestaltete Unternehmensführung zurückführen lassen, könnten sich daraus Wettbewerbsvorteile durch einen öffentlichkeitswirksamen Imagegewinn erzielen lassen.^[54]

Ein sehr wichtiger Effekt wäre auch, dass die Nachfrage nach Umweltinformationen steigen würde. Der Druck zur Offenlegung von Daten kann ein neues Bewusstsein für ökologische Aspekte bei Unternehmen und Investoren schaffen und verbessert die Transparenz im Umweltbereich.^[55]

2.5. Die Entwicklung des Volumens sozial-ökologisch ausgerichteter Investmentfonds

Am Ende des dritten Quartals 2000 waren im deutschsprachigen Raum ca. 1,5 Mrd. Euro in Fonds investiert, die soziale und/oder ökologische Kriterien zur Titelauswahl heranziehen. Damit ist das Volumen dieser Fonds um ca. 395% seit Anfang 1999 angestiegen. Trotzdem beläuft sich der Anteil um Gesamtmarkt noch unter 1%, so dass noch von einem Nischenmarkt gesprochen werden muss. Die jährlichen Veränderungen des Volumens, die Tabelle 3 aufzeigt, machen aber deutlich, dass der Markt für nachhaltig orientierte Kapitalanlagen deutlich schneller wächst, als der Gesamtmarkt. Im Laufe dieses Jahres ist das Volumen noch einmal deutlich angestiegen, u.a. durch die Auflage weiterer nachhaltig orientierter Fondsprodukte.

Im englischsprachigen Raum sind Volumina und Marktanteil deutlich höher, allerdings sind die dortigen Fonds auch deutlich anders in Richtung ethisch-moralischer Kriterien strukturiert.^[56]

Im Laufe des Jahres 2000 haben einige Banken zudem ca. 10 „grüne“ Aktienzertifikate, also im vorhinein zusammengestellte Aktienportfolios mit fester Laufzeit, die im Gegensatz zum Fonds nicht aktiv gemanagt werden, herausgegeben. Sie beinhalten vor allem Aktien von umweltfreundlichen Energieproduzenten.^[57] Es kann zudem davon ausgegangen werden, dass das Gesamtvolumen des nachhaltigen Investments (grüne Sparkonten und –briefe, Direktbeteiligungen, Venture Capital, Fonds für institutionelle Anleger etc.) etwa zehnmal so hoch ist, wie das Gesamtvolumen der hier beschriebenen Fonds.^[58]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Schwerpunkte und Volumen deutschsprachiger Umweltfonds^[59]

Wie Tabelle 3 zeigt, ist diese Entwicklung im deutschsprachigen Raum sowohl auf steigende Einzahlungen in bestehende Produkte, als auch auf die Auflage neuer Fonds zurückzuführen. Betrachtet man die Anlageschwerpunkte, ist ein deutliches Übergewicht in Anzahl und Volumen von an Nachhaltigkeitskriterien orientierten Fonds festzustellen. Diese Entwicklung hat sich erst in der jüngeren Vergangenheit vollzogen. Es fällt auf, dass praktisch alle Öko-Effizienz-Fonds Anfang der neunziger Jahre aufgelegt wurden und dass viele der älteren Sustainability-Fonds vorher Öko-Effizienz-Fonds waren, die ihre Anlagepolitik dementsprechend modifiziert haben.^[60] Umwelttechnik-Fonds in klassischer Form kommen praktisch nicht mehr vor. Auch der Focus Umwelttechnologie-Fonds ist mittlerweile stark in Unternehmen der regenerativen Energieerzeugung investiert.^[61]

Betrachtet man die Fonds im einzelnen, kann festgestellt werden, dass der größte Teil der Fonds von schweizerischen Finanzdienstleistern gemanagt werden. Allein die Bank Sarasin (vgl. Kap. 3.3.4) verwaltet und/oder managt rund 20% des Gesamtvolumens (OekoSar Portfolio, Value Sar Equity, Oekovision). Auch der Swissca Green Invest (Zürcher Kantonalbank) und der UBS Equity Fund Eco Performance (UBS) sind sehr stark vertreten. Darüber hinaus sind einige Index-Fonds vertreten, die sich auf den Dow Jones Global Sustainability Index (vgl. Kap. 5.1) beziehen, deren Werte von der schweizerischen Vermögensverwaltung SAM (vgl. 3.3.2) ausgewählt werden. Somit werden rund 60% des Gesamtvolumens direkt oder indirekt von der Schweiz aus gemanagt. Dies deutet daraufhin, dass die schweizerischen Banken und Finanzdienstleister eine vergleichsweise proaktive Haltung insbesondere zu Umweltaspekten einnehmen.^[62]

3 Sozial-ökologische Unternehmensbewertung

3.1 Hintergrund

Der Hauptunterschied zwischen konventionellen und nachhaltigen sowie anderen prinzipiengeleiteten Kapitalanlagen liegt in den unterschiedlichen Ansätzen zur Auswahl der Wertpapiere begründet. Während bei ersteren die Anlageentscheidung auf der Grundlage erwarteter Renditen und des Anlagerisikos getroffen wird, sind nachhaltig orientierte Kapitalanlagen zusätzlich Ausdruck von Werthaltungen, die sich an nicht-marktlichen Prinzipien orientieren.^[63] Die Formulierung dieser Werthaltungen und die diesbezügliche Prüfung von Unternehmen ist die Aufgabe der sozial-ökologischen Unternehmensbewertung. Dies geschieht meist in Form eines Ratings, also der vergleichenden Beurteilung von Unternehmen auf der Grundlage einheitlicher quantitativer und qualitativer Kriterien.^[64]

Der Kreis der Adressaten der sozial-ökologischen Unternehmensbewertung ist grundsätzlich weit gefasst. Neben der für die weiteren Ausführungen bedeutungsvollen Gruppe der Investoren, kann sie sich auch an Mitarbeiter, Kunden und Lieferanten, die Konkurrenz, Versicherungen, Banken oder die Öffentlichkeit wenden.^[65] So können Verbraucherschutzorganisationen aus Lebenszyklusanalysen Produktempfehlungen ableiten, Banken könnten Kreditrisiken evaluieren oder Versicherungen können ökologische Risiken beurteilen.^[66]

Die sozial-ökologische Unternehmensbewertung vor dem Hintergrund von Kapital­anlageentscheidungen hat unternehmensexterne als auch unternehmensinterne Funktionen. Unternehmensextern bildet sie die Informationsgrundlage für eine Anlage­entscheidung unter sozialen und ökologischen Gesichtspunkten. Darüber hinaus kann sie zur Erststellung sozial-ökologischer Benchmarks, wie z.B Indizes (vgl. Kap. 5.1.) dienen, die bei Performanceuntersuchungen eingesetzt werden können. Unter­nehmensintern dient sie zur sozial-ökologischen Schwachstellenanalyse und damit zur Schaffung von Handlungsanreizen. Entsprechende Untersuchungsergebnisse können zudem im Marketing verwendet werden.^[67]

Vor der Durchführung einer sozialökologischen Unternehmensbewertung zur Entscheidungsunterstützung bei Investmententscheidungen müssen zunächst einmal Antworten auf die folgenden methodischen Fragen gefunden werden:

- Welche Ziele verfolgt die Bewertung, wie sind diese gewichtet und anhand welcher Kriterien kann eine Zielerreichung bewertet werden?
- Welche Unternehmen sind Gegenstand der Untersuchung?
- Welche Informationsquellen können zur Unternehmensbewertung herangezogen werden?

3.2. Ablauf der sozial-ökologischen Unternehmensbewertung

3.2.1 Ziele, Kriterien und Analysespektrum

Die Kriterien, die im Rahmen einer sozial-ökologische Unternehmensbewertung zur Beurteilung der Unternehmen herangezogen werden, sind Ausdruck der sozialen und ökologischen Wertvorstellungen der Bewertungsinstitution bzw. von deren Auftragebern. Dabei ist auf eine eindeutige Zielfestlegung zu achten, die der Entscheidungssituation angepasst ist.^[68] So können Investoren ethisch motivierte, rein ökologische Zielsetzungen verfolgen oder aber an der Einschätzung ökologisch induzierter ökonomischer Chancen und Risiken interessiert sein. Auf dieser Grundlage werden Kriterien entwickelt, anhand derer die Erreichung der formulierten Ziele beurteilt wird. Entsprechend der Präferenzen, die der Investor vorgibt, werden die zuvor entwickelten Kriterien gewichtet. Hierbei ist jedoch zu beachten, dass auch die Werthaltungen der Untersuchungsinstitutionen in die Gewichtung einfließen können. Außerdem wird die Gewichtung eines Kriteriums auch von seiner Relevanz für die jeweilige Branche bestimmt. So hat das Kriterium „Senkung der CO2-Emissionen“ für Chemieunternehmen sicherlich eine höhere Relevanz als für Dienstleistungsunternehmen. Deswegen werden meist ganze Branchen, etwa unter Nachhaltigkeitsaspekten, beurteilt und verglichen.^[69]

Die Festlegung des Analysespektrums, also Art und Menge der zu beurteilenden Unternehmen wird vom Auftraggeber vorgenommen. Im Interesse einer hohen Vergleichbarkeit bietet sich die Fokussierung auf Branchen an.^[70] Auch aus informationsökonomischen Gründen könnte darüber hinaus anhand von Negativkriterien eine Vorauswahl getroffen werden ( z.B. „keine Kinderarbeit“).

3.2.2. Informationsbasis und –genauigkeit

Die Informationsbeschaffung nimmt für die Erhebung eine zentrale Rolle ein. Sowohl die Quantität als auch die Qualität der Informationen nehmen Einfluss auf die Durchführung und das Ergebnis der Erhebung. Aus diesem Grund ist eine durchdachte methodische Vorgehensweise anzustreben. Hierbei sind zwei Verfahren voneinander zu unterscheiden: Die Primärforschung, die sich auf eine unternehmensinterne originäre Datenerhebung bezieht und die Sekundärforschung, die auf bereits aufbereiteten Materialien basiert.^[71]

Die Primärerhebung basiert in der Regel auf Fragebögen, die das erhebende Institut an die Unternehmen verschickt, Gesprächen und Interviews. Hinsichtlich der Basis der Informationen besteht hier der Vorteil gegenüber der Sekundärerhebung, dass die Daten entsprechend dem Forschungsinteresse systematisch abgefragt werden können. Ein weiterer Vorteil liegt in der Standardisierbarkeit und Vergleichbarkeit der Untersuchungsdaten.^[72]

Nachteilig wirkt sich aus, dass die gesetzlichen Rahmenbedingungen - im Vergleich zum Beispiel zu den USA - die Informationsbeschaffung nicht gerade leicht erscheinen lassen. So kann zum Beispiel die EU-Richtlinie über den freien Zugang zu Informationen über die Umwelt von den Unternehmen dadurch umgangen werden, dass bestimmte Informationen durch die Unternehmen zu Geschäftsgeheimnissen erklärt werden. Eine weitere Einschränkung ist darin zu sehen ist, dass keine Pflicht zur Beschaffung nicht vorhandener Daten besteht sondern nur Auskünfte über bereits bestehende Informationen erteilt werden müssen.^[73]

Zudem muss in Betracht gezogen werden, dass bei der Verwendung von Fragebögen gerade in ethischen und sozialen Fragen eventuell geschönt wird oder gar nicht geantwortet wird,^[74] wobei eine Verfälschung der Informationen dadurch abgeschwächt werden kann, dass Kontrollfragen integriert werden, externe Recherchen durchgeführt und/oder Experten von unabhängigen Instituten wie NGOs befragt werden.^[75] Ein weiterer Nachteil von Fragebögen scheint darin zu liegen, dass viele Rating-Agenturen um den Aufwand für die Beantwortung ihrer Fragebögen wissen und deshalb versuchen, ihn möglichst kurz zu halten, damit sie eine möglichst hohe Rücklaufquote haben^[76]. Dies geht jedoch zu Lasten der Anzahl der eigentlichen Kriterien und der Qualität der Ergebnisse.^[77]

Die Sekundärerhebung ist die systematische Recherche in Tageszeitungen, Fachzeitschriften, Erstellung von Datenbanken, Internetrecherchen, die Befragung unabhängiger Organisationen und Experten des jeweiligen Fachgebietes usw. Zwar ist man bei der Sekundärerhebung nicht direkt von der Informationspolitik des befragten Unternehmens abhängig. Allerdings sind die in den Medien auffindbaren Inhalte sehr stark von der jeweiligen Informationspolitik des Unternehmens abhängig.^[78]

Viele Rating-Agenturen versuchen dieses Informationsdefizit und den damit gestiegenen Aufwand durch Kooperationen zu mindern. Diese Kooperationen zielen etwa auf Informationsaustausch oder Bewertung nach einheitlichen Standards.^[79]

3.2.3 Bewertungsmethoden

Praktisch alle gängigen Methoden zur sozial-ökologischen Unternehmensbewertung bzw. des Öko-Rating basieren auf Nutzwertverfahren.^[80] Dieses erlaubt die Bewertung von Alternativen anhand quantitativer und qualitativer Kriterien (multiattributive Nutzenbetrachtung).^[81] Die Vorgehensweise wird im folgenden kurz skizziert.^[82]

1) Auf der Grundlage der mit der Untersuchung verfolgten Ziele (vgl. Kap. 3.2.1) werden in einem ersten Schritt operationale Kriterien entwickelt (z.B. Ausstoß von CO2). Zur besseren Übersichtlichkeit können Kriterien auch in Bündel zusammengefasst werden (z.B. Umweltdaten ® Emissionen ® CO2)
2) Die Ausprägungen der Kriterien werden bestimmt und der Zielertrag gemessen (z.B. kg CO2-Ausstoß pro Euro operativer Gewinn).
3) Die ermittelten Zielerträge werden in Zielerfüllungsgrade umgewandelt. Damit werden z.B. physikalischen Zielerträgen entsprechend der Präferenzen des Entscheiders Werte auf einer dimensionslosen Skala zugeordnet (z.B. 0-5 Punkte).
4) Auf der Grundlage der (subjektiven) Präferenzen werden den Kriterien Gewichte zugeteilt (z.B. 0,2), die mit den Zielerfüllungsgraden multipliziert werden. Dadurch erhält man den entsprechenden Teilnutzwert des Kriteriums. I.d.R. ergibt die Addition der Gewichte eins.
5) Durch Addition der Teilnutzenwerte ergibt sich der Gesamtnutzwert einer Alternative (Unternehmen).

Auf die vielfältigen Einwände an der Anwendung der Nutzwertanalyse im Rahmen der sozial-ökologischen Unternehmensbewertung wird weiter unten in diesem Kapitel noch detailliert eingegangen. An dieser Stelle sei nur erwähnt, dass über die additive Verknüpfung von Kriterien (Teilnutzen) es zu einer mehrfachen Erfassung eines realen Sachverhalts kommen kann, wenn die Kriterien voneinander abhängig sind. So korreliert beispielsweise der Ölverbrauch direkt mit den CO2-Emissionen.

Diesem Problem kann mit der Nutzwertanalyse zweiter Generation begegnet werden. Diese kann neben Unabhängigkeit auch andere inhaltliche Wertbeziehungen zwischen Kriterien berücksichtigen, wie Komplementarität oder Konkurrenz.^[83]

Dabei werden die ermittelten Zielerträge schwach ordinalen Wertausdrücken zugeordnet (z.B. hoch – durchschnittlich – niedrig). Die Kriterien werden anschließend nach inhaltlichen Überlegungen gruppiert (z.B. Chancen – Risiken). Nach der Festlegung der Gewichte wird über einen Aggregationsalgorithmus der Nutzwert einer Alternative ebenfalls über schwach ordinale Wertausdrücke definiert. In der Praxis der sozial-ökologischen Unternehmensbewertung wird das Verfahren zum Teil ergänzend zur Nutzwertanalyse erster Generation eingesetzt, z.B. um die Ergebnisse einer Unternehmensbewertung in einem Chancen-Risiken-Profil darzustellen (vgl. Kap. 3.3.2.). Der Vorteil der Nutzwertanalyse zweiter Generation liegt in der Möglichkeit zur Modellierung von Abhängigkeiten. Ihr Nachteil liegt in der verminderten Aussagekraft durch die Zusammenfassung von Zielerträgen zu schwach ordinalen Wertausdrücken und der steigenden Komplexität bei steigender Anzahl von Kriterien und Klassen (Wertausdrücke).^[84]

3.3 Beschreibung bestehender Ansätze zur sozial-ökologischen Unternehmensbewertung

3.3.1 Ökom Reserach AG

Die Ökom Research AG ist eine Tochtergesellschaft der Ökom GmbH, die u.a. auch in der Unternehmensberatung und im Verlagsgeschäft tätig ist. Von 1994-1998 wurden im Auftrag des österreichischen Fachbriefes ÖKO-INVEST jeden Monat ein Rating durchgeführt, dass jeweils auch in der Zeitschrift „Boerse-Online“ in Kurzform veröffentlicht wurde. Danach hat Ökom Research seinen Bewertungsansatz und die Methodik modifiziert. Auf Basis des Frankfurt-Hohenheimer Leitfadens der interdisziplinären Projektgruppe „ethisch-ökologisches Rating“ (EÖR)^[85] wurde das sogenannte Corporate Responsibility Rating (CRR) entwickelt, das Unternehmen im Branchenvergleich bewertet. Es setzt sich zusammen aus der Bewertung der Natur,- Sozial- und Kulturverträglichkeit eines Unternehmens. Das Bewertungsschema ist in der Tabelle 4 dargestellt. Auf der Grundlage von Ökom-Bewertungen sind die Fonds Luxinvest Ökolux und Luxinvest Ökorent konzipiert.^[86]

Obwohl es sich in erster Linie an Investoren wendet, bietet das Rating von Ökom Research kaum Möglichkeiten, die ökonomischen Auswirkungen der sozial-ökologischen „Performance“ eines Unternehmens darzustellen.^[87] Eine rückwirkende Betrachtung der Aktienkurse der von Ökom bewerteten Unternehmen läßt keinen Zusammenhang zwischen dem Aktienkurs und dem Ergebnis der Bewertung feststellen. Ausschließlich die betriebswirtschaftlichen Rahmenbedingungen bestimmten die Kursentwicklung. Dementsprechend kann das Ökom–Rating nicht als Entscheidungskriterium einer Anlageentscheidung herangezogen werden, sondern lediglich als Orientierungshilfe dienen.^[88] Dementsprechend beziehen institutionelle Investoren, wie die oeco capital Lebensversicherung AG, nur Unternehmen in ihre ökologisch orientierte Anlageentscheidung mit ein, die vor oder nach einer Prüfung der ökologischen „Bonität“ durch Ökom auch einer Finanzanalyse standgehalten haben.^[89]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 4: Kriterien der Ökom Research AG^[90]

3.3.2. Sustainable Asset Management (SAM)

SAM ist eine unabhängige Vermögensverwaltung für private und institutionelle Kunden. Sie verfolgt eine Anlagestrategie, die auf ökonomische, ökologische und gesellschaftliche Wertsteigerungspotentiale auf der Grundlage des Nachhaltigkeits­ansatzes setzt.^[91] Darüber hinaus wurde 1999 zusammen mit in einem Joint Venture mit dem Indexanbieter Dow Jones der erste weltweite Nachhaltigkeitsindex DJSGI gegründet (vgl. Kap. 5.1.1). SAM gehört im Rahmen der hier beschriebenen Ansätzen zu den finanzmarktorientierten Institutionen.^[92]

[...]

^[1] vgl. o.V. 17.08.2000, S. 8; Riedl 2001, S. 8

^[2] vgl. Nutzinger 1995, S. 207ff

^[3] Hauff 1987, S. 46

^[4] vgl. Weiland 1996, S. 2

^[5] BMU 1997, S. 9

^[6] vgl. Gerken/Renner 1996, S. 1; Enquete-Kommission 1994, S. 434

^[7] Heins 1997, S. 50

^[8] vgl. Gerken/Renner 1996, S. 1

^[9] vgl. Nutzinger 1995, S.223ff; Enquete-Kommission 1994, S. 32; Vorholz 1995, S. 44

^[10] vgl. Nutzinger/Radke 1995, S. 28f

^[11] vgl. Meran 1996, S. 67

^[12] vgl. Majer 1998, S. 224; Meffert/Kirchgeorg 1998, S. 32

^[13] vgl. Meran 1996, S. 67

^[14] vgl. Majer 1998, S. 222ff

^[15] vgl. Verein zur Weiterbildung in Wissenschaft und Forschung 1997, S. 36

^[16] in Anlehnung an: Enquete-Kommission 1994, S. 638ff

^[17] Es wird bewusst auf eine komplette Darstellung aller Finanzmarktprodukte (wie z.B. Optionen) verzichtet, sondern gezielt auf Produkte eingegangen, die ihrer Ausgestaltung nach dem Nachhaltigkeitsprinzip vor allem in Bezug auf ihre langfristige Ausrichtung entsprechen.

^[18] vgl. GLS Gemeinschaftsbank 2000

^[19] vgl. Becker 1997, S. 96

^[20] So bietet die Ökobank Projektsparbriefe an, mit denen überwiegend regionale Wohn- und Beschäftigungsprojekte finanziert werden. Die GLS Gemeinschaftsbank finanziert u.a. Umweltzentren, Windparks, Bildungs- und Heileinrichtungen oder landwirtschaftliche Projekte

^[21] vgl. GLS Gemeinschaftsbank 2000

^[22] vgl. Becker 1997, S. 98

^[23] vgl. ebd., S. 161f

^[24] vgl. ebd., 1997, S. 154

^[25] vgl. ebd., S. 160f

^[26] vgl. Schäfer 2000, S. 65

^[27] vgl. Mächtel 1996, S. 56f

^[28] vgl. Becker 1997, S71ff

^[29] im folgenden werden die Extrempositionen beschrieben. In der Realität sind natürlich beide Motivationszüge bei Anlageentscheidungen zu beobachten.

^[30] vgl. Pesel 1995, S. 7

^[31] vgl. Pesel 1995, S. 8

^[32] vgl. Mächtel 1996, S. 51

^[33] vgl. Homolka 1990, S. 40

^[34] vgl. Mächtel 1996, S. 64ff

^[35] vgl. ebd, S. 155

^[36] vgl. Schaltegger/Figge 1999b, S. 6

^[37] vgl. Knörzer 1999, S. 56

^[38] OECD 1998, S. 7

^[39] vgl. OECD 1998, S. 15

^[40] vgl. Butz/Vaterlaus 2000, S. 4

^[41] vgl. ebd., S. 9

^[42] vgl. Schaltegger/Figge 1999b, S. 6

^[43] vgl. auch Janisch 1993, S. 24

^[44] vgl. im folgenden Janisch 1993, S. 130

^[45] vgl. Janisch 1993, S. 143

^[46] vgl. Büttendorf 1997, S. 19f

^[47] vgl. im folgenden Schmidheiny/Zorraquin 1996, S. 37f;

^[48] vgl. Weber 2000, S. 106; Mächtel 1996, S. 117ff

^[49] Dass die direkten Einfluss- und Mitwirkungsmöglichkeiten derart gering sind, hängt unter anderem mit den rechtlichen Rahmenbedingungen zusammen. So haben Aktionäre mehr oder weniger nur die Möglichkeit, Rede-, Auskunfts- und Antragsrechte auf den jährlichen ordentlichen Hauptversammlungen (JHV) zu stellen. Hier müssen sich die Anträge auf einen Tagesordnungspunkt beziehen. Somit ist es unzulässig zu beantragen, bestimmte ökologisch bedenkliche Produkte nicht mehr herzustellen bzw. auf eine nachhaltige Produktionsweise zu beantragen. Man könnte allenfalls beantragen, die Organe der AG mit der Begründung nicht zu entlasten, sie seien für die ökologischen Probleme verantwortlich. (vgl. Pesel 1995, S. 88f).

^[50] vgl. Pesel 1995, S. 81; vgl. Mächtel 1996, S. 117ff

^[51] vgl. Diefenbacher 2000, S. 22

^[52] So geschehen 1986/87 in England. Die Tatsache, dass der Glaskonzern Pilkington sich in seiner Gegend als erstes Unternehmen für öffentliche Belange einsetzte, wurde als Erklärung dafür herangezogen, dass er sich gegen eine Übernahme wehren konnte. Zumal gegen ein Unternehmen, das ein betriebliches Engagement für Belange der Öffentlichkeit prinzipiell ablehnte (vgl. Schmidheiny/Zorraquin 1996, S. 55).

^[53] vgl. Kahlenborn/Kraemer 1999, S. 4f; Weber 2000, S. 107;

^[54] vgl. Weber 2000, S. 107

^[55] vgl. Mächtel 1996, S. 123

^[56] vgl. Kahlenborn/Kraemer 1999, S. 7

^[57] vgl. www.ecoreporter.de/umweltfonds.htm, 20.05.01

^[58] Das Volumen der übrigen Anlageformen lässt sich nur schwer statistisch erfassen (vgl. Kahlenborn/Kraemer 1999, S. 7).

^[59] Zahlenmaterial: www.ecoreporter.de/umweltfonds.htm, 20.05.01

^[60] vgl. Knörzer 1999, S.55f

^[61] vgl. www.ecoreporter.de/Magazin/archiv/umweltfonds/001101/focus.shtml, 10.06.01

^[62] vgl. Knörzer 1999, S. 56

^[63] vgl. Jäger/Waxenberger 1998, S. 61

^[64] vgl. Figge 2000, S. 5

^[65] vgl. Haßler 1994, S. 3

^[66] vgl. Mächtel 1996, S.127

^[67] vgl. Mächtel 1996, S.128, Keidel 1999, S. 22-25; Gabriel 1999, 30-34

^[68] vgl. Figge 2000, S. 57

^[69] vgl. Knörzer 1999, S. 59

^[70] vgl. Figge 2000, S. 54f

^[71] vgl. Haßler 1994, S. 33

^[72] vgl. Haßler 1994, S. 37

^[73] vgl. Haßler, 1994, S. 33ff; vgl. Lübke 2000, S. 48

^[74] vgl. Lübke 2000, S. 49

^[75] vgl. Haßler 1994, S. 38, vgl. Haßler2000, S. 55

^[76] Derzeit liegt die Rücklaufquote zwischen 20 und 40 Prozent (vgl. Lübke 2000, S. 49)

^[77] vgl. Lübke 1994, S. 49

^[78] vgl. Lübke 1994, S. 48

^[79] vgl. Wilhelm 2000, S. 34f

^[80] vgl. Figge 2000, S. 57

^[81] vgl. Gabler 1988, Bd.4, Sp.640

^[82] vgl. Figge 2000, S. 57ff; Gabler Wirtschaftslexikon 1988, Bd.4, Sp. 640-644; Spremann 1991, S. 351ff

^[83] vgl. Figge 2000, S. 104

^[84] vgl. Figge 2000, S. 109f

^[85] vgl. Hoffmann et.al. 1997

^[86] vgl o.V. 2000, S. XIII

^[87] vgl. Armbruster 2000, S. 109f

^[88] vgl. Scherer 1998, S. 47

^[89] vgl. Grohmann 1998, S. 51

^[90] vgl Haßler 2000, 51ff,

^[91] vgl. Flatz 1999, S. 18

^[92] vgl. Armbruster 2000, S. 114