Kreditderivate und Kreditverbriefung im aktiven Kreditrisikomanagement

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einführung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Vorgehensweise

2 Grundlagen des Kreditrisikomanagements
2.1 Identifikation des Kreditrisikos
2.1.1 Definition des Kreditrisikos
2.1.2 Abgrenzung des Kreditrisikos
2.1.3 Stellenwert des Kreditrisikos und Implikationen für das Kreditrisiko­management
2.2 Bewertungsansätze für das Kreditrisiko
2.2.1 Firmenwertmodelle
2.2.2 Intensitätsmodelle
2.2.3 Kritische Würdigung der Modelle
2.3 Kreditrisikosteuerung
2.3.1 Passive Ansätze der Kreditrisikosteuerung
2.3.2 Aktive Ansätze der Kreditrisikosteuerung
2.4 Zusammenfassung

3 Kreditverbriefung und Kreditderivate
3.1 Kreditverbriefung
3.1.1 Transaktionsstruktur
3.1.1.1 Bildung des Kreditpools
3.1.1.2 Veräußerung der Kredite an die Zweckgesellschaft
3.1.1.3 Maßnahmen der Bonitätsverbesserung
3.1.1.4 Plazierung der Collateralized Loan Obligations
3.1.2 Markt für verbriefte Kredite
3.2 Kreditderivate
3.2.1 Instrumente
3.2.1.1 Credit Default Swap
3.2.1.2 Credit Spread Option
3.2.1.3 Total Return Swap
3.2.2 Vertragsdokumentation
3.2.2.1 Kreditereignis
3.2.2.2 Abwicklungsmethoden
3.2.3 Markt für Kreditderivate
3.2.3.1 Marktvolumen und Marktanteile der Instrumente
3.2.3.2 Marktteilnehmer
3.2.3.3 Referenzinstrumente
3.3 Zusammenfassung

4 Vergleich von Kreditverbriefung und Kreditderivaten
4.1 Vergleich der Eignung zur Kreditrisikosteuerung
4.1.1 Kosten des Risikotransfers
4.1.1.1 Risikoprämien
4.1.1.2 Kosten aus adverser Selektion und Moral Hazard
4.1.1.3 Steuerbelastung
4.1.2 Flexibilität des Risikotransfers
4.1.2.1 Gestaltungsflexibilität
4.1.2.2 Anpassungsflexibilität
4.1.3 Gefahren des Risikotransfers
4.2 Vergleich der aufsichtsrechtlichen Behandlung
4.2.1 Anerkennungsvoraussetzungen der Besicherungswirkung
4.2.2 Anrechnungsvorschriften für Kreditinstitute
4.3 Zusammenfassung

5 Kombination von Kreditderivaten und Kreditverbriefung in der synthetischen Verbriefung
5.1 Varianten der synthetischen Verbriefung
5.1.1 Einsatz einer Zweckgesellschaft
5.1.2 Direkte Emission von Credit Linked Notes
5.1.3 Mischformen
5.2 Markt für synthetische Verbriefungen
5.3 Vorteilhaftigkeitsanalyse
5.3.1 Kosten des Risikotransfers
5.3.2 Flexibilität des Risikotransfers
5.3.3 Gefahren des Risikotransfers
5.4 Aufsichtsrechtliche Behandlung
5.4.1 Anerkennungsvoraussetzungen der Besicherungswirkung
5.4.2 Anrechnungsvorschriften für Kreditinstitute
5.5 Zusammenfassung

6 Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Rechtsquellenverzeichnis

Verzeichnis telefonischer Auskünfte

Ehrenwörtliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Überblick über die bankbetrieblichen Risiken

Abb. 2: Risikoprofile von Kredit- und Marktportfolios

Abb. 3: Strategien der Kreditrisikosteuerung

Abb. 4: Kreditkonzentration und risikoadäquater Spread

Abb. 5: Beziehungsgeflecht der Kreditverbriefung

Abb. 6: Ablaufphasen der Kreditverbriefung

Abb. 7: Credit Default Swap

Abb. 8: Credit Spread Put

Abb. 9: Total Return Swap

Abb. 10: Globales Marktvolumen von Kreditderivaten

Abb. 11: Einsatz von Referenzinstrumenten

Abb. 12: Synthetische Verbriefung unter Einsatz einer Zweckgesellschaft

Abb. 13: Synthetische Verbriefung mit direkter Emission von Credit Linked Notes

Abb. 14: Migrationsmatrix nach dem Moody’s Ratingsystem

Abb. 15: Risikoprämien in Abhängigkeit von Kapitalstruktur und Volatilität

Abb. 16: Auszahlungsstruktur der Credit Spread Option

Abb. 17: Laufzeiten von Kreditderivaten im Jahr 1999

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Emittierte Tranchen der CORE 1998-1 Ltd. CLO-Transaktion

Tab. 2: Teilnehmer im Markt für Kreditderivate

Tab. 3: Zinsaufschläge standardisierter Credit Default Swaps

Tab. 4: Aufsichtsrechtliche Eigenkapitalunterlegung von Kreditderivaten

Tab. 5: Ratingsymbole und -definitionen

Tab. 6: Definitionskriterien des Kreditereignisses

Tab. 7: Beispiel zur Credit Spread Option

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einführung

Zahlreiche Finanzkrisen der jüngeren Vergangenheit wie die Lateinamerika- und die Asien-Krise, das Moratorium in Rußland sowie Ansteckungseffekte auf andere Volkswirtschaften haben die Volatilität und Fragilität des zunehmend global vernetzten Finanzsystems aufgezeigt und damit Kreditinstituten die Risiken ihrer Engagements in den betroffenen Ländern verdeutlicht.^[1] Auch auf ihren Heimatmärkten wurde deutschen Banken angesichts gestiegener Insolvenzzahlen^[2] sowie der Krisen der Holzmann AG, Dr. Jürgen Schneider AG oder Flowtex AG die herausragende Stellung des Risikos von Unternehmenskrediten schmerzlich vor Augen geführt.^[3] Wenn die in den letzten Jahren ungebrochene Vorherrschaft des Bankkredits als wichtigster Quelle der Außenfinanzierung deutscher Unternehmen bestehen bleibt^[4] und Banken keine nachhaltigen Verbesserungen ihres Kreditrisikomanagements herbeiführen, ist daher auch in Zukunft mit entsprechenden Kreditverlusten zu rechnen.

Nicht zuletzt aus diesem Grund ist auch das Interesse der Öffentlichkeit und der Organe der Bankenaufsicht am Thema Kreditrisiko gestiegen. Belege hierfür sind beispielsweise das im Jahr 1999 von der Deutschen Bundesbank zusammen mit der Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen veranstaltete Symposium „Herausforderung Kreditrisiko“ sowie die eingehende Diskussion des Themas im Rahmen des kürzlich veröffentlichten Zweiten Konsultationspapiers des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht.^[5]

1.1 Problemstellung

Aus den aufgeführten Problemen wird die Notwendigkeit eines effizienten Kreditrisikomanagements von Banken erkennbar. Bisher standen einem Kreditinstitut hierfür vornehmlich passive Instrumente zur Verfügung. So bezwecken Maßnahmen wie die Besicherung, Kreditrationierung, Syndizierung, Versicherung und eine Diversifikation bei der Kreditvergabe, die von einer Bank einzugehenden Risiken von Anfang an zu beschränken.^[6] Sollten hingegen Risiken auch nach Kreditvergabe noch gesteuert werden, so konnten Banken lediglich versuchen, den betreffenden Kredit zu verkaufen. Diese Alternative könnte jedoch zu einer gravierenden Beeinträchtigung der Kundenbeziehung führen, da der Kreditnehmer hiervon in Kenntnis gesetzt werden muß.^[7]

In jüngerer Zeit wurde dagegen vermehrt vorgeschlagen, mit der Kreditverbriefung und Kreditderivaten zwei für den deutschen Markt relativ neue Instrumente für Zwecke des Kreditrisikomanagements einzusetzen.^[8] So könnten Banken einerseits einen Teil ihrer vorhandenen Buchkredite in einem Portfolio zusammenstellen und dieses - mitsamt dem anhaftenden Kreditrisiko - im Wege der Verbriefung an den anonymen Kapitalmarkt weiterleiten. Andererseits ist es ihnen aber auch möglich, das Kreditrisiko durch den Einsatz von Kreditderivaten, d.h. außerbilanziellen, bedingten oder unbedingten Termingeschäften, deren Auszahlung von dem Kreditrisiko eines Referenzwerts abhängt, von dem betreffenden Kredit zu separieren und an einen Sicherungsgeber zu verkaufen.^[9]

In der Literatur wird beiden Instrumenten gleichermaßen Potential zum Kreditrisikomanagement zugebilligt.^[10] Es muß jedoch gefragt werden, ob eine solch pauschale Einschätzung den Anforderungen des bankbetrieblichen Kreditrisikomanagements gerecht wird oder ob eine differenziertere Betrachtung notwendig ist. Forschungsbedarf leitet sich daher aus dem Umstand ab, daß ein umfassender systematischer Vergleich der Vorteilhaftigkeit von Kreditverbriefungstechniken und dem Einsatz von Kreditderivaten bisher noch nicht zum Gegenstand wissenschaftlichen Diskurses geworden ist. Des weiteren offenbaren sich interessante Aspekte in der Kombination von Kreditverbriefung und Kreditderivaten, die eine tiefergehende kritische Würdigung verdienen.

1.2 Zielsetzung

Ziel dieser Arbeit ist zunächst, die wesentlichen Konstruktionsmerkmale beider Instrumente herauszuarbeiten, um darauf aufbauend zu analysieren, ob sich die Technik der Kreditverbriefung oder aber der Einsatz von Kreditderivaten zum Zwecke des Kreditrisikomanagements besser eignet. Außerdem ist zu analysieren, inwieweit aufsichtsrechtliche Bestimmungen bezüglich der Anerkennung im Rahmen der Eigenkapitalvorschriften von Kreditinstituten die Entscheidung für oder wider eines der Instrumente beeinflussen. Ferner ist es auch möglich, daß pauschale Schlußfolgerungen zur Vorziehenswürdigkeit nicht getroffen werden können und eine situationsspezifische Anwendung empfehlenswert ist. Andererseits ist zu fragen, ob nicht gerade durch den kombinierten Einsatz beider Instrumente besondere Vorteile zu erzielen sind, die durch die separate Anwendung nicht erreichbar scheinen.

1.3 Vorgehensweise

Im folgenden zweiten Kapitel soll zunächst das theoretische Fundament für die weitergehende Analyse geschaffen werden. Anhand des allgemeinen Phasenprozesses des Risikomanagements wird hierzu eine Einteilung in die Phasen der Identifikation, Bewertung und Steuerung von Kreditrisiken vorgenommen.

Im dritten Kapitel werden die Grundstrukturen der Kreditverbriefung und Kreditderivate vorgestellt. Zudem ist auf die betreffenden Märkte für die jeweiligen Instrumente einzugehen und es sind spezifische Anforderungen an die Dokumentation von Kreditderivaten zu untersuchen.

Im Anschluß daran erfolgt ein Vergleich zwischen der Kreditverbriefung und Kreditderivaten bezüglich ihrer Eignung zum Einsatz im Kreditrisikomanagement. Außerdem wird auf die Besonderheiten der aufsichtsrechtlichen Anerkennung der Besicherungswirkung eingegangen.

Das fünfte Kapitel analysiert Möglichkeiten einer Kombination beider Instrumente in der synthetischen Verbriefung. Hierzu wird untersucht, inwiefern die Verwendung synthetischer Verbriefungen eine vorteilhafte Maßnahme des Kreditrisikomanagements darstellen kann. Daneben ist die aufsichtsrechtliche Stellung solcher Strukturen darzulegen.

Das abschließende sechste Kapitel faßt die wichtigsten Ergebnisse der Arbeit zusammen und gibt einen Ausblick auf die Zukunftsperspektiven des bankbetrieblichen Kreditrisikomanagements.

2 Grundlagen des Kreditrisikomanagements

In der Einführung wurde bereits auf die Bedeutung des Kreditrisikos aus dem Blickwinkel deutscher Banken hingewiesen. Im folgenden ist dieser Sachverhalt weiter zu konkretisieren und es sind Möglichkeiten des Managements von Kreditrisiken aufzuzeigen. Hierzu bietet es sich an, den allgemeinen Phasenprozeß des Risikomanagements auf den speziellen Anwendungsbereich der Kreditrisiken zu übertragen. Dieser Prozeß gliedert sich in die Phasen der Risikoanalyse und der Risikosteuerung.^[11] Die Risikoanalyse umfaßt die Identifikation von Risiken sowie deren Bewertung. Dagegen sind in der Phase der Risikosteuerung konkrete Maßnahmen zur Bewältigung von Risiken zu erarbeiten, um eine gezielte Auswahl geeigneter Instrumente zu ermöglichen.^[12] Diesem grundsätzlichen Schema folgend wird im ersten Abschnitt auf die Kreditrisikoidentifikation eingegangen. Darauf aufbauend werden im zweiten Unterkapitel verschiedene Ansätze der Bewertung von Kreditrisiken vorgestellt. Im Anschluß daran sollen im dritten Abschnitt mögliche Steuerungsansätze des Kreditrisikos aufgezeigt werden. Eine Zusammenfassung der Ergebnisse beschließt dieses Kapitel.

In begrifflicher Hinsicht ist anzumerken, daß in der Literatur häufig eine Gleichsetzung von Risikosteuerung und Risikomanagement erfolgt,^[13] der hier jedoch nicht entsprochen werden soll. Allerdings läßt sich ein Kompromiß erzielen, wenn die Risikosteuerung als Risikomanagement im engeren Sinne verstanden und der oben angeführte Phasenprozeß als Risikomanagement im weiteren Sinne bezeichnet wird.

2.1 Identifikation des Kreditrisikos

Ohne Klarheit über das Wesen und die Unterschiede des Kreditrisikos im Vergleich zu anderen bankbetrieblichen Risiken ist keine sinnvolle Risikobewertung und -steuerung möglich. Demzufolge muß zunächst eine geeignete Definition des Kreditrisikos erarbeitet werden. Des weiteren ist eine Abgrenzung gegen andere Risikokategorien des Bankbetriebs vorzunehmen.^[14] Um zu einer Aussage über die praktische Relevanz des Kreditrisikomanagements zu gelangen, muß ferner die Bedeutung dieser Risikokategorie aus dem Blickwinkel deutscher Banken analysiert werden.

2.1.1 Definition des Kreditrisikos

Unter dem Begriff Kredit kann grundsätzlich die Überlassung einer Leistung im Vertrauen auf ordnungsgemäße Gegenleistung zu einem späteren Zeitpunkt verstanden werden.^[15] Diese Leistung kann entweder als Geldleistung oder als Zahlungsversprechen für den Kreditnehmer gegenüber Dritten vereinbart werden.^[16] Da die Vergabe des Kredites unter unvollkommener Information stattfindet, herrscht Unsicherheit über die zukünftige Fähigkeit und Bereitschaft des Kreditnehmers, den Geldbetrag zurückzuerstatten bzw. für die Revalierung der von der Bank gegenüber Dritten eingegangenen Zahlungsversprechen zu sorgen.^[17] Hieraus resultiert das eigentliche Kreditrisiko. Dieses wird von BÜSCHGEN anhand verschiedener Kriterien näher systematisiert, wie der Gefahr des teilweisen oder vollständigen Ausfalls der Gegenleistung (Ausfallrisiko), einer zeitlichen Verzögerung der Rückzahlung (Terminrisiko), eines gesunkenen Wertes der gestellten Sicherheiten (Besicherungsrisiko) und einer durch Inflation geschmälerten Kaufkraft der Gegenleistung (Geldwertrisiko).^[18] Dieser Einteilung soll hier jedoch nur eingeschränkt gefolgt werden.

Vielmehr wird ein dynamischer Kreditrisikobegriff verwendet. Danach wird unter dem Kreditrisiko für den Kreditgeber die Gefahr^[19] der Bonitätsverschlechterung von Kreditnehmern bis hin zum teilweisen oder vollständigen Ausfall einer durch den Kreditnehmer zu erbringenden Leistung oder eine nicht termingerechte Erfüllung dieser Leistung verstanden.^[20] Einbezogen sind somit das Ausfall- und Terminrisiko^[21] einer Geld- oder Kreditleihe und das Ausfallrisiko der Gegenseite aus offenen Derivatgeschäften, die zusammen das Kreditrisiko bilden. Dabei ist letztlich unbedeutend, ob ein Ausfall auf die Bonitätsverschlechterung des Schuldners selbst zurückzuführen ist oder ob eine exogene Verursachung, wie durch staatliche Hemmnisse ausgelöste Transferschwierigkeiten,^[22] vorliegt. Ferner umfaßt der Begriff des Kreditnehmers Privatpersonen, Unternehmen sowie Staaten. Allerdings soll der Fokus dieser Arbeit auf Geldleihen an die letztgenannte Schuldnerklasse liegen.

Auf Portfolioebene können zudem sogenannte Klumpenrisiken aus der Vergabe von Krediten an wenige große Kreditnehmer oder aber an eine Vielzahl von Schuldnern entstehen, die jeweils ein relativ geringes Einzelrisiko aufweisen, deren potentielle Bonitätsveränderungen jedoch stark positiv korreliert sind.^[23] Beispielsweise können sich solche Risiken aus Konzentrationen hinsichtlich Branchen, Regionen oder Ländern ergeben und stellen insbesondere für regional beschränkte Kreditinstitute ein signifikantes Verlustpotential dar.^[24]

2.1.2 Abgrenzung des Kreditrisikos

Das Kreditrisiko ist sowohl innerhalb der Sparte der Risiken des externen Leistungsbereichs gegen das Marktrisiko als auch gegen Risiken des internen Leistungsbereichs abzugrenzen. Als Grundlage hierfür dient der in Abbildung 1 dargestellte Über­blick über die bankbetrieblichen Risikoarten.^[25]

Abb. 1 : Überblick über die bankbetrieblichen Risiken

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Dresig, T., Handelbarkeit (1999), S. 32; Rudolph, B./Johanning, L., Entwicklungslinien (2000), S. 22.

Kredit- und Marktrisiken bilden zusammen den Komplex der Risiken des externen Leistungsbereichs der Bank. In der Literatur wird des öfteren als Unterscheidungskriterium angeführt, daß Marktrisiken auf für die Bank negative Preisveränderungen an den Zins-, Aktien-, Rohwaren- und Devisenmärkten zurückzuführen seien,^[26] während Kreditrisiken aus der Gefahr der mangelnden Fähigkeit oder Bereitschaft zur Erfüllung von Verpflichtungen seitens nur eines Schuldners resultierten.^[27] Die oben angeführte Charakterisierung des Klumpenrisikos auf Portfolioebene verdeutlicht jedoch, daß die alleinige Abgrenzung anhand der Anzahl potentieller Kontraktpartner ebensowenig zu einer inhaltlich trennscharfen Abgrenzung führt wie eine Unterscheidung bezüglich der Fungibilität der dem jeweiligen Risiko unterliegenden Aktiva.^[28] RUDOLPH/JOHANNING schlagen daher die Symmetrie bzw. Asymmetrie des mit der jeweiligen Position eingegangenen Risikoprofils als Abgrenzungskriterium vor.^[29] Wie in Abbildung 2 dargestellt, stehen den Marktrisiken nach oben unbegrenzte Marktchancen gegenüber, die letztlich zu einer Normalverteilung der Wahrscheinlichkeiten von Gewinnen und Verlusten führen. Dagegen sind den Chancen aus einem Kreditengagement durch die Vereinbarung eines bestimmten Zinssatzes Grenzen gesetzt, während die gegenüber dem Eigenkapitalgeber bevorrechtigte Stellung der Zahlungsansprüche des Kreditgebers zu einer geringeren Wahrscheinlichkeit sehr hoher Verluste führt. Aus diesem Grund ergibt sich eine linksschiefe Verteilung der Erträge aus Kreditbeziehungen (Leptokurtosis).^[30]

Abb. 2: Risikoprofile von Kredit- und Marktportfolios

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Masters, B./Bryson, K., Loan Portfolio Management (1999), S. 60.

Während Markt- und Kreditrisiken von der Bank bewußt eingegangen werden, um damit eine Steigerung der Rentabilität zu erzielen, handelt es sich bei den Risiken des internen Leistungsbereichs um zu vermeidende bzw. zu reduzierende operative Risiken des Kreditinstituts.^[31] Hierzu gehören beispielsweise Verhaltensrisiken der Mitarbeiter (Humankapitalrisiken), technische Risiken der Information und Kommunikation (Betriebsmittelrisiken) sowie Risiken, die aus der Kombination einzelner Entscheidungs- und Prozeßkomponenten entstehen (Organisationsrisiken).^[32]

2.1.3 Stellenwert des Kreditrisikos und Implikationen für das Kreditrisiko­management

Dem Kreditrisiko kommt traditionell die größte Bedeutung innerhalb der bankbetrieblichen Risikokategorien zu.^[33] Dies zeigt sich historisch anhand der Anzahl von fast hundert durch Kreditverluste ausgelösten Insolvenzfällen deutscher Kreditinstitute seit Anfang der sechziger Jahre.^[34] Außerdem schlägt sich der Stellenwert der Kreditrisiken in der Allokation des Eigenkapitals der Banken nieder. So entfielen z.B. im Jahre 1998 74% des ökonomischen Kapitals der Deutschen Bank AG auf Kreditrisiken, während nur 3% für die Abdeckung von Marktrisiken und 23% gegen operative Risiken gehalten werden mußten.^[35]

In der Zukunft ist indes nicht mit einer Entspannung dieser Situation zu rechnen, sondern es muß eine weitere Zunahme der Bedeutung von Kreditrisiken erwartet werden. Als primär treibende Kraft tritt hierbei ein im Zuge zunehmender Globalisierung und Deregulierung verschärfter Bankenwettbewerb auf. So führten der Markteintritt ausländischer Institute sowie die gestiegene Verhandlungsmacht von Firmenkunden bei der Vereinbarung von Kreditkonditionen zu einer kontinuierlichen Schmälerung der Margen und einer damit einhergehenden Verschlechterung der Rentabilitätssituation bei Unternehmenskrediten.^[36] ARTOPOEUS befürchtet, daß daher weniger gut positionierte Banken veranlaßt werden, „...den Erfolg im Geschäft mit zweit- und drittklassigen Kreditkunden, das heißt durch Übernahme höherer Ausfallrisiken, zu suchen.“^[37] Verstärkt wird dieser Trend nicht zuletzt durch das im Bankmanagement immer noch vorherrschende Denken in Bilanzsummen, wohingegen die Orientierung am Shareholder Value bislang wohl nur in den börsennotierten Großbanken Einzug gehalten haben dürfte. Folglich sehen sich viele Kreditinstitute den Gefahren einer konzentrierten Kreditvergabe an kleine und mittlere Unternehmen geringerer Bonität ausgesetzt,^[38] die durch eine zunehmend ungünstigere Eigenkapitalausstattung^[39] sowie eine erhöhte Insolvenzgefahr^[40] gekennzeichnet sind.

Zusammenfassend ist festzustellen, daß dem Management von Kreditrisiken innerhalb des Bankbetriebs ein hoher Stellenwert einzuräumen ist. Dies beruht zum einen auf dem dargestellten Gefahrenpotential und zum anderen auf der Tatsache, daß ein Rückzug aus dem Unternehmenskreditgeschäft, wie er in der Vergangenheit von einigen ausländischen Kreditinstituten vollzogen wurde,^[41] für deutsche Banken schon aufgrund des resultierenden Verlustes tradierter Hausbankbeziehungen und damit verbundener Cross Selling Potentiale schwer vorstellbar ist. Außerdem bieten sich angesichts der in Deutschland eher gering ausgebildeten Kapitalmärkte nur eingeschränkte Alternativen in der Emissionsberatung, dem Underwriting oder dem Asset Management.^[42]

2.2 Bewertungsansätze für das Kreditrisiko

Bislang erfolgte eine Messung von Kreditrisiken vornehmlich im Zuge der Kreditvergabeentscheidung. Um eine Einschätzung der zukünftigen Zahlungsfähigkeit des Schuldners zu ermöglichen, kamen hauptsächlich Scoringverfahren und Künstliche Neuronale Netze zur Anwendung.^[43] Problematisch an diesen Methoden ist zum einen, daß sie hauptsächlich einer binären ex ante Entscheidung zwischen Kreditvergabe und Ablehnung dienen.^[44] Zum anderen zeigt sich das Problem einer nur bedingt kausalen Verknüpfung der eingesetzten Daten mit einer tatsächlichen Bonitätsverschlechterung des Kreditnehmers.^[45]

Soll indes eine systematische Kreditrisikosteuerung auf Portfolioebene durchgeführt werden, so scheinen hierfür Bewertungen auf Grundlage kapitalmarkttheoretischer Modelle besser geeignet zu sein.^[46] Ziel dieser Verfahren ist eine möglichst präzise und zeitnahe Marktbewertung der Kredite im Bankportfolio,^[47] um damit eine dynamische Beurteilung der Ausfallwahrscheinlichkeiten und daraus resultierender Verluste sowie von Risikokonzentrationen im Portefeuille zu ermöglichen.^[48] Bei den zwei wesentlichen Ansätzen der kapitalmarkttheoretischen Kreditrisikobewertung handelt es sich um die sogenannten Firmenwertmodelle sowie die Intensitätsmodelle. Die folgende Analyse beschränkt sich auf einen knappen Überblick über die theoretischen Grundlagen, die Ansätze der praktischen Implementierung sowie verschiedene Probleme der Modelle.

2.2.1 Firmenwertmodelle

Firmenwertmodelle gehen auf den grundlegenden Ansatz zur Optionsbewertung von BLACK/SCHOLES zurück, der von MERTON weitergehend formalisiert wurde. Danach kann das Eigenkapital eines Unternehmens als Call-Option (c) auf die zukünftigen Cash Flows mit einem Ausübungspreis in Höhe des Rückzahlungsbetrags der Verbindlichkeiten interpretiert werden.^[49] Aus der Put-Call-Parität^[50] folgt, daß sich der Wert des Fremdkapitals F als Barwert einer risikolosen Anlage (X) abzüglich dem Wert einer geschriebenen Verkaufsoption (p) auf den Unternehmenswert (S) berechnen läßt, d.h.: Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.^[51] Um eine Absicherung zu erzielen, müßten Kreditgeber also eine gegenläufige (long-) Position in dem Put eingehen. Dessen Preis läßt sich berechnen, über die Laufzeit des Kredits verteilen und mit dem tatsächlich verlangten Zins vergleichen.^[52] Alternativ kann auch der angesichts des Kreditrisikos zu verlangende risikoadjustierte Credit Spread, d.h. der risikoinduzierte Auf­schlag auf die Rendite einer risikolosen Anlage, direkt ermittelt werden. DaAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, ergibt sich für den risikoangepaßten Zins Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. Durch Einsetzen der Black/Scholes-Formel für Putoptionen^[53] und Umformen ermittelt sich der Credit Spread als

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.^[54]

Die Parameter d1 und d2 ergeben sich als

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Den Wert des Kredits erhält man dann durch Abdiskontieren der zukünftigen Zahlungs­ströme aus dem Kredit unter Anwendung des ermittelten Credit Spreads. Dieser hängt wesentlich von den Komponenten Laufzeit T, Risikoklasse (repräsentiert durch die Volatilität s) sowie der Kapitalstruktur des Unternehmens ab.^[55] Der Term N(d2) stellt die Wahrscheinlichkeit dar, daß das Fremdkapital durch das Unternehmen zurückgezahlt wird, d.h. daß zum Fälligkeitszeitpunkt ST ³ FT. Somit beträgt die Ausfallwahrscheinlichkeit 1-N(d2) bzw. N(-d2).^[56]

MERTONs Modell basiert auf zahlreichen restriktiven Annahmen,^[57] die jedoch im Zuge weiterer Forschung teilweise relaxiert werden konnten:^[58]

- alleinige Fremdfinanzierung der Unternehmen durch Nullkuponanleihen,^[59]
- keine Transaktionskosten und Steuern,^[60]
- flache Zinsstrukturkurve,^[61]
- ausschließliche Möglichkeit des Ausfalls zum Fälligkeitstermin,^[62]
- Entwicklung des Unternehmenswerts gemäß einer geometrischen Brownschen Bewegung.^[63]

Die zwei populärsten kommerziellen Applikationen, die auf der Basis des Firmenwertansatzes entwickelt wurden, sind das sogenannte KMV-Modell sowie
CreditMetrics.^[64] Gemeinsames Ziel dieser Modelle ist die Ermittlung des Value at Risk des Kreditportfolios der Bank, d.h. derjenigen in einer bestimmten Währung ausgedrückten Portfoliowertveränderung, die mit einer vorgegebenen Wahrscheinlichkeit innerhalb eines zuvor spezifizierten Zeitraumes nicht überschritten wird.^[65]

Das KMV-Modell modifiziert den MERTONschen Ansatz, indem ein Ausfall nicht schon bei ökonomischer Überschuldung, sondern erst bei einem Absinken des Wertes der Aktiva auf den geringeren Default Point angenommen wird.^[66] Der Default Point läßt sich hierbei auf einen aus historischen Ausfallraten abgeleiteten Wert einstellen. Des weiteren werden stochastische Wiedergewinnungsraten verwendet, um somit zum Value at Risk des Kreditportfolios zu gelangen.^[67]

Dagegen stellt CreditMetrics nicht direkt auf den Unternehmenswert ab, sondern überführt diesen in entsprechende Ratingklassen.^[68] Es wird angenommen, daß die Unternehmen einer Klasse mit gleicher Wahrscheinlichkeit in eine andere Klasse migrieren. Das Kreditrisiko wird durch eine Migration von der ursprünglichen Ratingklasse in eine schlechtere - im Extremfall in die Klasse „Default“ - repräsentiert.^[69] Sofern diese Situation eintritt, wird eine zufällige Wiedergewinnungsrate aus einer vorher fixierten Verteilung gezogen, um auf diesem Wege den Value at Risk zu ermitteln.^[70]

Der entscheidende Vorteil beider Modelle besteht darin, daß eine Bewertung auf Portfolioebene erreicht werden kann.^[71] So wird beispielsweise in CreditMetrics davon ausgegangen, daß die Schwankungen des Unternehmenswerts jedes einzelnen Kreditnehmers im Portfolio normalverteilt sind. Die Normalverteilungskurve wird in unterschiedlich breite vertikale Streifen eingeteilt, denen entsprechende Ratingklassen zugewiesen werden.^[72] Zu ermitteln ist dann, inwieweit Gemeinsamkeiten zwischen den Kreditnehmern bezüglich der Migration in höhere bzw. geringere Ratingklassen bestehen. Hierzu werden Korrelationen aus historischen Aktiendaten geschätzt.^[73] Im Anschluß daran sind unter Anwendung der ermittelten Korrelation aus der multivariaten Verteilung Veränderungen der Unternehmenswerte zu ziehen, die als Indikatoren eines veränderten Ratings dienen.^[74] Diese Ziehung wird in einer Monte-Carlo-Simulation oftmals wiederholt,^[75] um so zu einer Wahrscheinlichkeitsverteilung des Portfoliowertes zu gelangen. Schließlich läßt sich der Value at Risk des Portfolios durch entsprechende Quantilsbildung errechnen.^[76] Außerdem kann durch gezieltes Weglassen oder Hinzufügen von individuellen Engagements bzw. Teilportfolios eine Aussage zum marginalen Risikobeitrag einzelner Elemente getroffen und ein Vergleich zu ihrem marginalen Renditebeitrag angestellt werden.^[77]

2.2.2 Intensitätsmodelle

Während Firmenwertmodelle eine Bonitätsverschlechterung aus der Entwicklung des Unternehmenswerts ableiten, wird der Ausfallprozeß in Intensitätsmodellen direkt modelliert. Im folgenden wird ein Überblick über die auf LANDO zurückgehende Klasse von Intensitätsmodellen gegeben.^[78]

Definiert werden Kreditausfälle in diesen Modellen als unerwartete, plötzlich eintretende Ereignisse, die durch den ersten Sprung in einem Cox-Prozeß mit der Intensität l beschrieben werden können.^[79] V sei ein stochastischer Prozeß, der die möglichen Entwicklungspfade von n Faktoren umschreibt. Als Faktoren kommen z.B. unternehmens- oder branchenspezifische Daten oder aber allgemeine volkswirtschaftliche Kennzahlen in Frage.^[80] Wenn l die marginale Ausfallwahrscheinlichkeit des Kreditnehmers darstellt, bezeichnet l(Vt) eine zeitabhängige stochastische In­ten­si­tät.^[81] Über das Zeitintervall [ t0, T ] läßt sich für jeden Pfad Vt die Wahrscheinlichkeit, daß bis T kein Ausfall eintritt (Zählfunktion Nt =0), ermitteln als Überlebenswahrscheinlichkeit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.^[82]

Ein riskanter Fremdkapitaltitel läßt sich in mehrere risikofreie Nullkuponanleihen mit Laufzeit T zerlegen, die in t0 jeweils einen Wert von

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten aufweisen.^[83]

Bei Ausfall eines riskanten Titels (Nt =1) wird ein Bruchteil d wiedergewonnen und der Barwert beträgt: Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.^[84]

Der Wert eines risikobehafteten Finanztitels F ergibt sich nun aus der Kombination der Überlebenswahrscheinlichkeit und den erwarteten Auszahlungen bei Ausfall bzw. Nichtausfall des Kreditnehmers:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.^[85]

Folglich setzt sich der Preis der riskanten Position zusammen aus der in jedem Fall zu vereinnahmenden Wiedergewinnung des Anleihebetrags und dem Restbetrag, der nur mit der Überlebenswahrscheinlichkeit P(Nt =0) nicht verloren geht. Diese Wahrscheinlichkeit wird determiniert durch die stochastische Entwicklung des Ausfallprozesses. Nimmt man eine Wiedergewinnungsrate von 0% an, so reduziert sich die Formel auf

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Damit ist der risikoadjustierte Credit Spread solcher Anleihen durch die der Intensität l(Vt) zugrundeliegenden Faktoren determiniert. Wird eine anteilige Wieder­gewinnung unterstellt, so läßt sich der Spread approximieren mit
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.^[86] Im Gegensatz zu den Firmenwertmodellen kann jedoch keine universell anwendbare Formel abgeleitet werden, da die zu berücksichtigenden Parameter naturgemäß je nach Modellierung und Anwendungsbereich differieren.

Auf Grundlage der Intensitätsmodelle wurden ebenfalls zwei kommerzielle Applikationen entwickelt. Dabei handelt es sich um die Modelle CreditRisk+ und CreditPortfolioView,^[87] die eine Übertragung des ursprünglich für Anleihen entwickelten Instrumentariums auf Kreditportfolios anstreben. Hierzu wird in beiden Modellen unterstellt, daß gemeinsame Hintergrundfaktoren die Intensität beeinflussen.

In CreditRisk+ werden die Kreditnehmer zunächst in verschiedene Branchen eingeteilt. Für jede Branche wird dann eine sektorspezifische Ausfallwahrscheinlichkeit bestimmt, wobei angenommen wird, daß die Ausfallwahrscheinlichkeit jedes Sektors von genau einem Hintergrundfaktor getrieben wird. Anschließend wird jeder Kreditnehmer einem oder anteilig mehreren Sektoren zugeordnet. Korrelationen werden dabei über die gemeinsamen Hintergrundfaktoren der jeweiligen Sektoren erzeugt.^[88] Die Ausfallverteilung für das gesamte Portfolio ergibt sich letztlich aus der Aggregation der Sektorverteilungen unter der Annahme der Unabhängigkeit.^[89] Hieraus läßt sich dann eine Beurteilung sektorspezifischer Klumpenrisiken sowie eine Berechnung des Portfolio-Value at Risk anstellen.^[90]

Ähnlich wird auch in CreditPortfolioView vorgegangen. Allerdings besteht ein Unterschied darin, daß neben dem sektorspezifischen Ausfallereignis auch Wahrscheinlichkeiten für eine Ratingmigration sowie stochastische Wiedergewinnungsraten generiert werden.^[91] Demzufolge beschränkt sich die Aussage des Modells nicht ausschließlich auf Kreditausfälle, sondern es wird auch die Möglichkeit einer schrittweisen Bonitätsverschlechterung des Kreditportfolios in Betracht gezogen.^[92]

2.2.3 Kritische Würdigung der Modelle

Bei der Anwendung von Firmenwertmodellen treten zahlreiche Probleme auf. So bleibt die Modellbildung selbst auf Basis der abgeschwächten Annahmen unvoll­ständig. Neben den Annahmen eines konstanten Kapitalmarktzinses bei der Mittelaufnahme und -abgabe sowie der beliebigen Teilbarkeit der Anlagen, sind auch die angeführten stochastischen Prozesse der Unternehmenswertentwicklung als nicht realitätsgerecht zu bezeichnen.^[93] Außerdem ist in Deutschland eine Messung des Unternehmenswerts angesichts der geringen Anzahl börsennotierter Unternehmen kaum vollständig umsetzbar. Ebenso schwierig muß sich demzufolge auch die Messung der zugehörigen Volatilitäten gestalten.^[94] Zudem ist bei den kommerziellen Anwendungen zum einen die Verwendung von aktienkursbezogenen Korrelationen als Schätzer für die Korrelation der Kreditrisiken problematisch.^[95] Zum anderen sind in Deutschland nur wenige externe Ratings von Kreditadressen verfügbar, die als Input für das CreditMetrics-Modell dienen könnten.^[96] Auch die Erstellung interner Ratings scheint sich noch nicht in einem Maße entwickelt zu haben, das eine Anwendung in einem Kreditrisikomodell erlauben würde.^[97] Wird zudem bedacht, daß das Fremdkapital der Kreditnehmer aus verschiedenen Quellen entstammt und unterschiedliche Strukturen hinsichtlich Vertragsgestaltung, Laufzeit und steuerlicher Behandlung aufweisen kann, wird letztlich auch der enorme Datenaufwand dieser Modelle zum Problem.^[98]

Allerdings sind auch Intensitätsmodelle für die praktische Anwendung nur eingeschränkt empfehlenswert. Es ist vor allem unklar, welche konkreten Hintergrundfaktoren auf die jeweiligen Sektoren anzuwenden sind.^[99] So scheint die historische Datenlage über Ausfälle und Wiedergewinnungsraten noch nicht ausreichend, um verläßliche Schätzungen der Hintergrundfaktoren zu gewährleisten.^[100] Sofern diese trotzdem zu ermitteln sind, bleibt weiterhin ungewiß, ob sie auch zukünftig einen ähnlich hohen Erklärungsgehalt aufweisen werden.^[101] Ferner stellt sich die Frage, inwiefern der unterstellte Cox-Prozeß tatsächlich eine gute Approximation für die stochastische Entwicklung der Ausfallwahrscheinlichkeit darstellt.^[102] Insbesondere sind Zweifel an der Modellierung angebracht, da anzunehmen ist, daß sich Kreditausfälle in der Realität sehr wohl durch eine sukzessive Bonitätsverschlechterung ankündigen.

Trotz der genannten Schwachstellen stellen Intensitätsmodelle das praktikablere Instrument zur Bewertung von Kreditrisiken dar. Dies ist vor allem auf die Verwendung branchenspezifischer Faktoren für die Berechnung der Ausfallwahrscheinlichkeit sowie auf die größere Flexibilität bei der Modellierung der Wiedergewinnungsrate zurückzuführen.^[103] Als weitere Vorteile erscheinen der im Vergleich zu Firmenwertmodellen geringere Berechnungsaufwand sowie die Anwendbarkeit auch auf Kreditadressen, für die keine Bewertung durch den Markt erfolgt und für die eine eigenständige Unternehmensbewertung als zu aufwendig erscheint.^[104]

Bisher konnte sich noch kein Modell als Marktstandard etablieren. Es ist jedoch abzusehen, daß die Weiterentwicklung von Kreditrisikomeßkapazitäten einen zentralen Faktor im zukünftigen Kreditrisikomanagement darstellt.

2.3 Kreditrisikosteuerung

Während MÜLHAUPT davon ausgeht, daß das Ziel der Kreditrisikosteuerung darin besteht, „...daß Kredite nur an Schuldner einwandfreier Bonität gewährt werden...“^[105], stellt SCHIERENBECK auf das Risiko-Chancen-Profil des Kreditportfolios ab.^[106] Danach ist das Eingehen von Risiko durchaus erstrebenswert, sofern den Risiken entsprechend attraktive Erträge gegenüberstehen. Aufgabe der Kreditrisikosteuerung ist somit, eine möglichst lohnende Relation zwischen Kreditrisiken und Ertragschancen im bankbetrieblichen Kreditportefeuille herzustellen.

Nach klassischer Sichtweise ist diese Aufgabe in erster Linie durch risikoreduzierende Maßnahmen umzusetzen, mit denen eine Verminderung der Wahrscheinlichkeit von Bonitätsverschlechterungen sowie der daraus resultierenden Erfolgswirkungen angestrebt wird.^[107] Dagegen stellt die Strategie der Risikovermeidung einen Extremfall dar. Den Gegenpol hierzu bildet die Risikoübernahme, d.h. das Tragen von Risiko unter Bereitstellung der erforderlichen Deckungspotentiale Eigenkapital und Liquidität.

Abb. 3: Strategien der Kreditrisikosteuerung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wie aus Abbildung 3 hervorgeht, lassen sich die Strategien der Kreditrisikosteuerung zudem in passive und aktive Maßnahmen einteilen. Während passive Maßnahmen die Kreditrisiken a priori, d.h. im Zuge der Kreditvergabe, beschränken, lassen aktive Maßnahmen auch die Risikosteuerung bereits vergebener Kredite bzw. bestehender Portefeuilles zu.^[108] Neben diesem zeitlichen Aspekt wird deutlich, daß passive Maßnahmen dem Umwelteinfluß Risiko eher abwehrend-reaktiv gegenüberstehen und damit wesentlich von der Marktlage und der Verhandlungsposition der Bank abhängen. Dagegen erlauben aktive Maßnahmen der Bank eine flexible, risikoadäquate Gestaltung des Kreditportefeuilles aus eigenem Antrieb. Vergleicht man die verschiedenen Strategien hinsichtlich dieser Dimensionen, so zeigt sich, daß lediglich die Risikoüberwälzung Möglichkeiten einer aktiven Risikosteuerung bietet.

2.3.1 Passive Ansätze der Kreditrisikosteuerung

Eine Risikovermeidung kann aufgrund der Tatsache, daß ohne das Eingehen von Risiken auch keine Erträge zu erwirtschaften sind, nur in Einzelfällen erfolgen.^[109] Als Hilfsmittel hierfür dient eine sorgfältige Prüfung der Bonität der Kreditnehmer, die bei Unternehmen vor allem auf Grundlage der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage durchgeführt wird. Sofern das Resultat aus einer Scoring-Analyse bzw. aus dem Einsatz Künstlicher Neuronaler Netze ergibt, daß ernsthafte Zweifel an der Kreditwürdigkeit des Antragstellers bestehen, ist eine Ablehnung des Kreditantrages in Erwägung zu ziehen.^[110]

Da jedoch die Kreditwürdigkeitsanalyse zum Zeitpunkt des Kreditantrages eine nur eingeschränkte Beurteilung der zukünftigen Zahlungsfähigkeit und -bereitschaft zuläßt, sind auch nach der Entscheidung für eine Kreditgewährung weitere risikoreduzierende Maßnahmen zu ergreifen.^[111] Dem Ziel der Risikobegrenzung dient zum einen die Stellung von Sicherheiten, die den Schuldner zur Vertragserfüllung bewegen soll und zudem der Bank ein Verwertungspotential für den Fall der Nichterfüllung einräumt. Zum anderen ist eine laufende Kreditüberwachung während des Engagements durchzuführen, um etwaige Bonitätsverschlechterungen frühzeitig erkennen zu können.^[112] Des weiteren kommt im Rahmen der Risikobegrenzung ein Limitsystem zur Anwendung, welches bewirken soll, daß auf der Ebene des Einzelengagements sowie auf Portfolioebene bestimmte Betragsgrenzen nicht überschritten werden, die hinsichtlich Kreditart, Branche und Region zu differenzieren sind.^[113]

Sowohl auf diesem Wege als auch durch die bewußte Steuerung des Neugeschäfts kann die Bank eine Diversifikation ihres Kreditportefeuilles erreichen, wobei darauf zu achten ist, daß die Kreditrisiken der jeweiligen Kundengruppen eine möglichst geringe Korrelation zueinander aufweisen. In praxi erweist sich die Diversifikation hingegen als schwierig, da vor allem regional beschränkten Kreditinstituten sowie Banken, die auf bestimmte Branchen spezialisiert sind, bisher kaum Möglichkeiten einer effizienten Risikostreuung zur Verfügung standen.^[114]

Maßnahmen der Risikoüberwälzung zielen auf einen Transfer der Kreditrisiken auf Dritte ab. So kann die Kreditvergabe einerseits von dem Abschluß einer Kreditversicherung durch den Schuldner abhängig gemacht werden. Hierfür stehen z.B. Bürgschaften und Garantien der Hermes Kreditversicherung AG^[115] sowie der Bürgschaftsbanken zur Verfügung. Allerdings ist zu beachten, daß diese Maßnahme weder eine Vollbesicherung garantiert noch aus alleiniger Initiative des Kreditinstituts betrieben werden kann.^[116] Andererseits können im Wege der Syndizierung Risiken aus Großkrediten auf mehrere Kreditgeber verteilt werden. Hierzu ist die Bildung eines Außen- oder Innenkonsortiums vorzunehmen, je nachdem, ob die Aufteilung des Kredites gegenüber dem Schuldner angezeigt werden soll oder nicht.^[117] Da die Kreditsyndizierung jedoch nur in der Phase der Kreditgewährung eingesetzt wird und keine gezielte Diversifikation des Portfolios zuläßt, kann auch diesem Instrument nur eine eingeschränkte Flexibilität zugeschrieben werden.^[118]

Schließlich steht noch die Strategie der Risikoübernahme zur Auswahl. Hierzu ist eine adäquate Risikodotierung vorzunehmen, damit ausreichende Eigenkapital- und Liquiditätsreserven für schlagend gewordene Kreditrisiken zur Verfügung stehen.^[119] In der Praxis wird jedoch regelmäßig eine Kombination der verschiedenen Maßnahmen anzutreffen sein, so daß nur diejenigen Restrisiken übernommen werden, die weder vermieden werden sollen noch weiter zu reduzieren sind.

2.3.2 Aktive Ansätze der Kreditrisikosteuerung

Das zentrale Anwendungsfeld aktiver Instrumente der Kreditrisikosteuerung liegt in der bewußten Gestaltung des Kreditportfolios.^[120] Nach der Portfolio Selection Theory unterschreitet das - durch das Streuungsmaß Varianz gemessene - Risiko eines Portefeuilles riskanter Wertpapiere das durchschnittliche Risiko der einzelnen Anlagen, sofern deren Renditen nicht vollständig positiv korreliert sind.^[121] Eine vollständige Übertragung der Portfolio Selection Theory auf Kredite ist zwar nicht möglich, da Erträge aus Kreditverträgen nicht symmetrisch verteilt sind und die Varianz sich mithin nicht als Risikomaß eignet.^[122] Allerdings lassen sich auf qualitativer Ebene auch hier Rückschlüsse aus der Portfoliobetrachtung ziehen: Einerseits kann daraus geschlossen werden, daß eine Konzentration von Kreditrisiken, die sich durch eine hohe Korrelation ausdrückt, das Portfoliorisiko erhöht.^[123] Andererseits kann gefolgert werden, daß der Renditebeitrag jedes zusätzlich ausgereichten Kredites dem marginalen Beitrag zum Portfoliorisiko zu entsprechen hat.^[124]

Geht man davon aus, daß eine am marginalen Risikobeitrag orientierte Preisstellung gegenüber dem Kreditnehmer kaum durchzusetzen ist,^[125] muß ein Transfer des Kreditrisikos bewerkstelligt werden. Da der risikoadäquate Spread einer Kreditposition^[126] mit der Konzentration im Kreditportfolio exponentiell wächst, lohnt sich solch ein nachträglicher Risikotransfer auch dann, wenn für die Abgabe des Risikos ein höherer als der Marktpreis für die jeweilige Risikoklasse gezahlt werden muß. Umgekehrt kann es auch rational sein, Kreditrisiken, die im Portefeuille bisher unterrepräsentiert sind, auch dann zu akquirieren, wenn die damit verbundene Rendite unter dem marktlichen Credit Spread liegt.^[127] Diesen Zusammenhang verdeutlicht Abbildung 4.

Abb. 4: Kreditkonzentration und risikoadäquater Spread

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. Das, S., Applications (1998), S. 138.

Den direkten Weg zur Abgabe bzw. Aufnahme von Risiken stellt der unmittelbare Handel mit Krediten dar.^[128] Um die angestrebte Risikoverteilung im Portfolio zu realisieren, müßte die Bank konzentrierte Kreditpositionen an andere Marktteilnehmer verkaufen und unterrepräsentierte Positionen ankaufen. Bisher konnte sich jedoch noch kein liquider Markt für Kredite etablieren.^[129] Dies ist zum einen darauf zurückzuführen, daß die notwendige Benachrichtigung des Kunden über den Kreditverkauf zu einer massiven Belastung des Kunde-Bank-Verhältnisses führen kann.^[130] Zudem muß für den Verkauf von größeren Krediten und Teilportfolios ein Marktteilnehmer gefunden werden, der sowohl über die nötige Liquidität verfügt als auch gewillt ist, über viele technische Details gesondert zu verhandeln.^[131] Darüber hinaus spielen Informationsasymmetrien im Kreditgeschäft eine zentrale Rolle, so daß ein potentieller Käufer die Bereitschaft einer Bank zum Kreditverkauf als Anzeichen schlechter Bonität auffassen muß.^[132] Um diese Informationsasymmetrien abzubauen, müssen die Vertragspartner Transaktionskosten in Kauf nehmen, die beim Verkauf einzelner Kreditpositionen schnell eine prohibitive Höhe erreichen.^[133] Daher erscheint der Handel individueller Positionen zur aktiven Kreditrisikosteuerung ungeeignet.

Dennoch werden Kreditinstitute angesichts des Wettbewerbsdrucks zukünftig vor allem im Firmenkundengeschäft von ihrer traditionellen Strategie des „Buy-and-Hold“ von Kreditrisiken abzurücken haben und diese vermehrt an andere Marktteilnehmer weiterreichen.^[134] Auf diesem Weg von der Finanz- zur Risikointermediation bieten sich der Bank mit der Kreditverbriefung und den Kreditderivaten zwei Instrumente an, denen in der Literatur ein größeres Potential zur Kreditrisikosteuerung zugemessen wird,^[135] weil sie - mit unterschiedlichen Methoden - eine Lösung der Probleme des direkten Kredithandels anstreben. Auf beide Instrumente wird deshalb in den nachfolgenden Kapiteln ausführlicher einzugehen sein.

2.4 Zusammenfassung

In diesem Kapitel wurde zunächst eine Definition und Abgrenzung des Kreditrisikos vorgenommen. Im Anschluß daran erfolgte eine Analyse des Stellenwerts dieser Risikokategorie für deutsche Kreditinstitute. Aufbauend auf der Erkenntnis, daß eine effiziente Handhabung des Kreditrisikos eine vorherige Bewertung bedingt, wurde ein Überblick über die in der Literatur derzeit ausführlich diskutierten Firmenwert- und Intensitätsmodelle gegeben. Ferner wurden die Konzepte der Risikosteuerung in passive und aktive Ansätze eingeteilt, wobei sich ergab, daß die aktiven Ansätze Vorteile bei der Risikosteuerung aufweisen. Da jedoch der direkte Weg eines Kredithandels mit verschiedenen Problemen behaftet ist, wurde auf das Potential der Instrumente Kreditverbriefung und Kreditderivate hingewiesen, auf welche im weiteren Verlauf der Arbeit ausführlicher einzugehen ist.

3 Kreditverbriefung und Kreditderivate

Im zweiten Kapitel wurde die Notwendigkeit einer aktiven Kreditrisikosteuerung zur Anpassung des Rendite-Risiko-Profils des bankbetrieblichen Kreditportefeuilles aufgezeigt. Zwei der hierfür zur Verfügung stehenden Instrumente sind die Kreditverbriefung sowie der Einsatz von Kreditderivaten.

Im folgenden soll ausführlicher auf beide Alternativen eingegangen werden. Hierzu wird zunächst die Struktur von Kreditverbriefungen erläutert und die bisherige Marktentwicklung dieses Instruments aufgezeigt. Anschließend werden die Kreditderivate vorgestellt, wobei auf mögliche Konstruktionsvarianten, Dokumentationserfordernisse sowie auf die Marktentwicklung einzugehen ist. Eine Zusammenfassung der Ergebnisse beschließt das dritte Kapitel.

3.1 Kreditverbriefung

Die Verbriefung von Krediten hat ihren Ursprung in der Entwicklung von Asset Backed Securities (ABS), die sich zuerst auf dem amerikanischen Kapitalmarkt durchgesetzt hat.^[136] Nach der Definition des Bundesaufsichtsamts für das Kreditwesen bezeichnet der Terminus „Asset Backed Securities“ Wertpapiere oder Schuldscheine, die „...Zahlungsansprüche gegen eine ausschließlich dem Zweck der ABS-Transaktion dienende Zweckgesellschaft zum Gegenstand haben. Die Zahlungsansprüche werden durch einen Bestand unverbriefter Forderungen (‚assets’) gedeckt (‚backed’), die auf die Zweckgesellschaft übertragen werden und im wesentlichen den Inhabern der Asset-Backed-Securities (Investoren) als Haftungsgrundlage zur Verfügung stehen.“^[137] Der Generierungsprozeß von Asset Backed Securities wird auch als Asset Securitization bezeichnet.^[138] Dieser fand in den USA zunächst auf durch Grundschulden gesicherte Kredite Anwendung (Mortgage Backed Securities) und wurde im Laufe der Zeit auf eine Vielzahl weiterer Aktiva übertragen, wie z.B. Konsumentenkredite, Leasing- oder Kreditkartenforderungen.^[139]

Bei der im folgenden zu untersuchenden Verbriefung von Unternehmenskrediten durch Banken handelt es sich um ein relativ neues Anwendungsfeld der Asset Securitization. Hierbei werden spezielle ABS, die sogenannten „Collateralized Loan Obligations“ (CLOs), konstruiert, indem ein möglichst gut diversifizierter Pool von Kreditforderungen aus dem Portfolio der Bank herausgelöst und an eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle (SPV)) übertragen wird. Zur Emission der Wertpapiere werden dabei mehrere unterschiedlich riskante Tranchen gebildet,^[140] so daß sich auch Kredite mit erhöhtem Ausfallrisiko in den Pool transferieren lassen, während gleichzeitig eine breite Investorenbasis mit unterschiedlichen Anlagepräferenzen erreicht werden kann.

Abzugrenzen sind Collateralized Loan Obligations von den Collateralized Bond Obligations (CBOs), denen hauptsächlich Anleihen von Unternehmensschuldnern oder souveränen Staaten zugrunde liegen.^[141] Zusammen bilden CLOs und CBOs die Klasse der Collateralized Debt Obligations (CDOs).

3.1.1 Transaktionsstruktur

Zur Umsetzung der Kreditverbriefung muß ein umfassendes und komplexes Vertragsnetzwerk entwickelt werden, wie es in Abbildung 5 dargestellt ist.

Abb. 5: Beziehungsgeflecht der Kreditverbriefung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Bund, S., Securitisation (2000), S. 13.

Es bietet sich an, für die folgende Darstellung der Transaktionsstruktur eine Komplexitätsreduktion vorzunehmen und die Kreditverbriefung in vier Phasen aufzuteilen. Einen Überblick über diese Phasen vermittelt Abbildung 6.

Abb. 6: Ablaufphasen der Kreditverbriefung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.1.1.1 Bildung des Kreditpools

In der ersten Phase bündelt die Bank als Originator die zu verbriefenden Kredite in einem Pool. In der Regel wird dieser Pool anhand eines gemeinsamen Auswahlkriteriums gebildet, so daß z.B. nur Kredite an kleine und mittlere europäische Unternehmen in das Verbriefungsprogramm aufgenommen werden.^[142] Um eine Marktgängigkeit der CLOs zu erreichen, müssen die einbezogenen Kredite einen prognostizierbaren und ausreichend stabilen Cash Flow erzeugen.^[143] Des weiteren müssen die Positionen separierbar sein, d.h. es ist zu prüfen, ob sich die Kredite juristisch und organisatorisch vom restlichen Portfolio trennen lassen.^[144]

Einen wichtigen Fortschritt im Auswahlprozeß stellen die in Kapitel 2.2 dargestellten Kreditbewertungsverfahren dar. Zum einen dienen diese Modelle der Erstellung von Szenario-Analysen, um eine Bewertung des Kreditpools hinsichtlich unterschiedlicher Zukunftsentwicklungen durchzuführen.^[145] Zum anderen ermöglichen sie eine gezieltere Selektion durch die Bank, um Konzentrationen im Portfolio abzubauen.^[146] Dabei ist allerdings zu beachten, daß der Pool ein kritisches Volumen erreichen muß, damit eine Degression der mit der Transaktion verbundenen Fixkosten erreicht werden kann. Zudem ermöglicht erst eine gewisse Größe eine befriedigende regionale und branchenspezifische Streuung, die notwendig ist, um auf ausreichende Akzeptanz am Kapitalmarkt zu stoßen.^[147]

In der Praxis wird die Zusammensetzung des Pools und seine Diversifikation außerdem durch eine Rating-Agentur überprüft. Da in Deutschland fast ausschließlich Einzelkredite ohne Rating einbezogen werden müssen, vergibt die Agentur sogenannte „Shadow Ratings“. Diese werden ermittelt, indem das bankinterne Kreditrating- und Bewertungssystem über Stichproben und Szenario-Analysen solange adjustiert wird, bis eine hinlängliche Übereinstimmung mit den externen Ratingverfahren erreicht ist.^[148] Die erstmalige Durchführung dieses Prozesses erweist sich als äußerst zeit- und kostenaufwendig, dürfte sich jedoch bei späteren Emissionen weniger aufwendig gestalten.^[149]

3.1.1.2 Veräußerung der Kredite an die Zweckgesellschaft

Nachdem der Originator den Kreditpool zusammengestellt hat, wird dieser an eine eigens hierfür gegründete Zweckgesellschaft verkauft. Damit tatsächlich eine bilanzbefreiende Wirkung und damit ein Transfer des Kreditrisikos eintritt, muß es sich hierbei um einen regreßlosen Verkauf (true sale) handeln.^[150] Die Investoren erwerben lediglich einen Anspruch gegen den verselbständigten Kreditpool, da der Verkäufer zwar für den Bestand der Forderungen, nicht jedoch für deren spätere Einbringlichkeit haftet.^[151] Weil die Zweckgesellschaft weder über Betriebsmittel noch über Mitarbeiter verfügt, müssen ihre Funktionen durch den Service Agent und den Treuhänder ausgeübt werden.

[...]

^[1] Vgl. Krumnow, J., Kreditrisikomanagement (Kreditwesen 1999), S. 118; Tietmeyer, H., Zukunftsthemen (Kreditwesen 1999), S. 108 f.

^[2] So ist die Zahl der Unternehmensinsolvenzen nach Schätzungen der CREDITREFORM im Jahr 2000 auf 40.400 Fälle gestiegen und hat sich damit seit dem Jahr 1992 nahezu vervierfacht. Vgl. Verband der Vereine Creditreform E.V., Insolvenzen (2000), S. 2. Außerdem erweist sich die zum 1. Januar 1999 in Kraft getretene neue Insolvenzordnung durch die damit verbundene Schmälerung des Liquidationserlöses von Kreditsicherheiten für Banken als nachteilig. Vgl. Sundermeier, B./Wilhelm, A., Sicherung von Bankkrediten (DStR 1997), S. 1127-1131.

^[3] Vgl. Landesbank Baden-Württemberg, Kapitalmärkte (2000), S. 5.

^[4] Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S./Rudolph, B., Kreditmärkte (2000), S. 7-11. Für weitere empirische Befunde vgl. Hackethal, A./Schmidt, R. H., Financing Patterns (2000), S. 11-19.

^[5] Vgl. Basel Committee on Banking Supervision, Consultative Document (2001) sowie ausblickend Tietmeyer, H., Zukunftsthemen (Kreditwesen 1999), S. 108.

^[6] Vgl. Pfingsten, A., Kreditvergabe (2000), S. 715.

^[7] Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S., Alternative Produkte (2000), S. 97 f.

^[8] Für die Kreditverbriefung vgl. z.B. Bernet, B., Verbriefung (Die Bank 1999), S. 399 f.; Rittinghaus, H.-R./Makowka, T./Hellmann, U., Transaktionen (Sparkasse 1997), S. 135. Für Kredit­derivate vgl. z.B. Sengera, J., Anwendung (B. Bl. 1999), S. 586-590.

^[9] Zur Definition vgl. Heidorn, T., Kreditderivate (1999), S. 5 und Hüttemann, P., Kreditderivate (1997), S. 25.

^[10] So z.B. Rudolph, B./Johanning, L., Entwicklungslinien (2000), S. 23; Meister, E., Kapitalunterlegung (Kreditwesen 1999), S. 148.

^[11] Vgl. Karten, W., Risk Management (HWB 1993), Sp. 3830.

^[12] Vgl. Lück, W., Risikomanagementsystem (DB 1998), S. 1925-1927; Kless, T., Beherrschung (DStR 1998), S. 93-96; Karten, W., Risk Management (HWB 1993), Sp. 3830-3834.

^[13] Vgl. z.B. Sautter, M. T./Droste, K. D., Exitus (1998), S. 229; Hügle, F., Klumpenrisiken (Bank Magazin 1999), S. 34 f; Schulz, A., Anforderungen (1999), S. 487-492.

^[14] Vgl. Schierenbeck, H., Risikomanagement (2000), S. 1454; Geiger, H., Grundlagen (Der Schweizer Treuhänder 1999), S. 557.

^[15] Vgl. Feldbausch, F. K., Bankgeschäft (1991), S. 134.

^[16] Man spricht in diesem Zusammenhang auch von Geldleihe und Kreditleihe. Vgl. Büschgen, H. E., Bankbetriebslehre (1993), S. 321 und S. 335; Mülhaupt, L., Einführung (1980), S. 34-36.

^[17] Vgl. Pfingsten, A., Kreditvergabe (2000), S. 666.

^[18] Vgl. Büschgen, H. E., Bankbetriebslehre (1993), S. 800 f.

^[19] Zu unterscheiden sind spekulative Risiken und reine Risiken. Erstere lassen sowohl positive als auch negative Abweichungen von erwarteten Werten zu. Dagegen beinhalten reine Risiken nur die Möglichkeit negativer Abweichungen. Der Begriff des reinen Risikos ist indes problematisch, da damit implizit von der Existenz eines Nullpunktes der Bewertungsskala für Zufallsereignisse ausgegangen wird. Vgl. Karten, W., Risk Management (HWB 1993), Sp. 3829. Außerdem lassen sich reine Risiken in spekulative Risiken überführen. Vgl. Hermann, D. C., Risikomanagement (1996), S. 21-23. Daher ist auch das Kreditrisiko als spekulatives Risiko zu charakterisieren, wobei im folgenden der Fokus auf den negativen Abweichungen innerhalb des Spektrums spekulativer Risiken liegen soll. Vgl. Geiger, H., Grundlagen (Der Schweizer Treuhänder 1999), S. 556 f.

^[20] Vgl. Hüttemann, P., Kreditderivate (1997), S. 7. Einen dynamischen Kreditrisikobegriff mit ähnlichen Definitionen verwenden auch BURGHOF/HENKE/RUDOLPH. Vgl. Burghof, H.-P./ Henke, S./Rudolph, B., Kreditmärkte (2000), S. 3. Bereits Bonitätsverschlechterungen induzieren ex interim Verluste für den Kreditgeber, da erwartete Cash Flows mit dem höheren Kalkulationszinssatz der schlechteren Risikoklasse diskontiert werden müssen und daraus ein Reduktion des Barwerts resultiert. Vgl. Madura, J., Financial Markets (1998), S. 200.

^[21] Dabei wirken Ausfallrisiken als Erfolgsrisiken direkt auf die Rentabilitätssituation ein, während Terminrisiken als Liquiditätsrisiken lediglich indirekt den Erfolg beeinflussen, jedoch die Erfüllung der strengen Nebenbedingung der Liquiditätserhaltung einer Bank beeinträchtigen können.

^[22] SCHIERENBECK spricht hierbei vom sogenannten Länderrisiko. Vgl. Schierenbeck, H., Risikomanagement (2000), S. 1467.

^[23] Vgl. Fischer, L. H., Pareto-Optimalität (Kreditwesen 1999), S. 178 f.; Kuritzkes, A., Geschäftsmodell (Die Bank 1999), S. 61; Schierenbeck, H., Risikomanagement (2000), S. 1451.

^[24] Zu denken ist beispielsweise an die dem Regionalprinzip unterliegenden Sparkassen und Genossenschaftsbanken sowie Privatbanken mit eingeschränkter geographischer Abdeckung. Begrenzt wird das durch Abhängigkeit von wenigen Großkunden ausgelöste Klumpenrisiko allerdings durch die Vorschriften zu den Groß- und Millionenkrediten der §§ 13-14 KWG.

^[25] Der Überblick stellt eine grundlegende Skizze dar, die lediglich einer sinnvollen Abgrenzung des Kreditrisikos von den sonstigen Risikoarten dienen soll und damit keinen Anspruch auf Vollständigkeit erhebt. An dieser Stelle sei auf detailliertere Kategorisierungen in der Literatur verwiesen. Diese finden sich z.B. bei Büschgen, H. E., Bankbetriebslehre (1993), S. 745-749 und Schierenbeck, H., Risikomanagement (2000), S. 1446-1451.

^[26] Vgl. z.B. Krumnow, J., Bedeutung (2000), S. 687; Schierenbeck, H., Risikomanagement (2000), S. 1449.

^[27] Vgl. Dresig, T., Handelbarkeit (1999), S. 31 f.; Savelberg, A. H., Risikomanagement (Die Bank 1996), S. 329.

^[28] Vgl. hierzu auch Schierenbeck, H., Bankmanagement (1999), S. 227.

^[29] Vgl. Rudolph, B./Johanning, L., Entwicklungslinien (2000), S. 22.

^[30] Vgl. Masters, B./Bryson, K., Loan Portfolio Management (1999), S. 59 f.

^[31] Vgl. Krumnow, J., Bedeutung (2000), S. 687.

^[32] Vgl. Dresig, T., Handelbarkeit (1999), S. 32 f.

^[33] Vgl. z.B. Krumnow, J., Bedeutung (2000), S. 687; Monro-Davies, R., Approaches (Kreditwesen 1999), S. 126 f.

^[34] Vgl. Artopoeus, W., Erfahrungen und Ansichten (Kreditwesen 1999), S. 142.

^[35] Vgl. Krumnow, J., Bedeutung (2000), S. 696. ARTOPOEUS spricht sogar von einem Branchendurchschnitt von über 90% zur Unterlegung von Kreditrisiken, spezifiziert jedoch nicht, ob damit ökonomische oder regulatorische Eigenkapitalbestände angesprochen sind. Vgl. Artopoeus, W., Erfahrungen und Ansichten (Kreditwesen 1999), S. 142.

^[36] Vgl. Sautter, M. T./Droste, K. D., Exitus (1998), S. 213 sowie Wilson, T.C., Trends (2000), S. 382 f. WILSON verweist auf ein Abnahme der Margen von 90 Basispunkten im Jahr 1982 auf 12,5 Basispunkte im Jahr 1997 im europäischen Kreditgeschäft. So lag die Gesamtkapitalrendite deutscher Banken 1997 bei durchschnittlich 0,24% und die Eigenkapitalrendite bei 8,4%. Im Vergleich hierzu erwirtschafteten amerikanische und britische Banken Gesamtkapitalrenditen von 1,03% bzw. 1% und Eigenkapitalrenditen von 16,09% bzw. 22,16%. Vgl. Monro-Davies, R., Approaches (Kreditwesen 1999), S. 127. Zu beachten ist allerdings die größere Bedeutung des ertragreicheren Investment-Banking-Geschäfts in den USA und Großbritannien.

^[37] Artopoeus, W., Erfahrungen und Ansichten (Kreditwesen 1999), S. 143.

^[38] Vgl. Oelrich, F./Stocker, G., Risikoanalyse (BB 1998), S. 38.

^[39] Die Zahl der von der CREDITREFORM als „unterkapitalisiert“ bezeichneten mittelständischen Unternehmen mit einer Eigenkapitalquote von weniger als 10% nahm bis zum Herbst 2000 im Vergleich zum Vorjahr um 4,2 Prozentpunkte auf 38,8% zu, während sich die Zahl mittelständischer Unternehmen mit einer Eigenkapitalquote von über 30% um 1,6 Prozentpunkte auf 19% verringerte. Vgl. Verband der Vereine Creditreform e.V., Insolvenzen (2000), S. 22.

^[40] So schätzt die CREDITREFORM für das Jahr 2000 in Westdeutschland den Anteil der Unternehmen mit weniger als 100 Mitarbeitern auf 98,2% aller insolventen Unternehmen sowie den Anteil der Unternehmen mit einem Jahresumsatz von unter 50 Mio. DM auf 98,7%. Für Ostdeutschland liegen die Schätzungen bei 98,7% respektive 99,5%. Vgl. Verband der Vereine Creditreform e.V., Insolvenzen (2000), S. 21 f.

^[41] SAUTTER/DROSTE nennen als Beispiele Bankers Trust, J.P. Morgan sowie verschiedene Schweizer Großbanken, die zumindest einen teilweisen Rückzug vollzogen haben sollen. Vgl. Sautter, M. T./Droste, K. D., Exitus (1998), S. 214.

^[42] Vgl. Sautter, M. T./Droste, K. D., Exitus (1998), S. 216.

^[43] Vgl. Pfingsten, A., Kreditvergabe (2000), S. 676-685.

^[44] Vgl. Fischer, L. H., Pareto-Optimalität (Kreditwesen 1999), S. 179.

^[45] Als Beispiel dienen die im Scoringverfahren verwendeten Bilanzkennzahlen, die aufgrund ihrer Heterogenität und Vergangenheitsorientierung nicht in jedem Fall einen treffsicheren Indikator für die Bonität des Kreditnehmers darstellen. Vgl. Manz, F., Kreditmanagement (1998), S. 137 f.

^[46] Vgl. Rudolph, B., Ansätze (Kreditwesen 1999), S. 114.

^[47] Vgl. Meister, E., Kapitalunterlegung (Kreditwesen 1999), S. 148.

^[48] Vgl. Rudolph, B., Ansätze (Kreditwesen 1999), S. 114; J.P. Morgan & Co., Guide (1999), S. 43-46; Pechtl, A., Bonität (Bank Magazin 1998), S. 30 f.

^[49] Vgl. Black, F./Scholes, M., Pricing (Journal of Political Economy 1973), S. 649 f. Vgl. ferner Merton, R. C., Corporate Debt (JoF 1974), insbesondere S. 450-455 und S. 467-469.

^[50] Die Formel für die Put-Call-Parität lautet: . Die Diskontierung findet in kontinuierlicher Zeit statt. Dies wird durch den Term e-x ausgedrückt. Vgl. Hull, J. C., Options Markets (1998), S. 203.

^[51] Dies ergibt sich unmittelbar durch Umformung der Put-Call-Parität. Der Ausübungspreis des Puts entspricht der Höhe der Verbindlichkeiten und die Laufzeit der Fristigkeit des Fremdkapitals.

^[52] Diese Vorgehensweise wählt HEIDORN. Vgl. Heidorn, T., Kreditderivate (1999), S. 17.

^[53] Die Formel für europäische Puts lautet p = Xe-rT N(-d2) - S N(-d1). Vgl. Hull, J. C., Options Markets (1998), S. 257.

^[54] Vgl. Pfeiffer, T., Konzepte (1999), S. 233; Schlögl, L., Ausfallrisiken (2000), S. 506; Merton, R. C., Corporate Debt (JoF 1974), S. 454.

^[55] Vgl. Pfeiffer, T., Konzepte (1999), S. 233; Crosbie, P., Modelling (1998), S. 300 f. Die ökonomische Kapitalstruktur wird in der Formel dargestellt durch das Verhältnis von S zu X. Vgl. hierzu auch Abbildung 16 im Anhang.

^[56] Vgl. Wahrenburg, M./Niethen, S., Portfolioeffekte (2000), S. 502; Pfeiffer, T., Konzepte (1999), S. 234.

^[57] Vgl. Merton, R. C., Corporate Debt (JoF 1974), S. 450.

^[58] Weitgehend akzeptierte Annahmen sind: Kontinuierliche Handelsaktivitäten, Möglichkeit von Leerverkäufen, Fremdkapitalaufnahme und -anlage zum selben Zinssatz, Existenz eines vollkommenen Kapitalmarkts und beliebige Teilbarkeit der Anlagen.

^[59] Zur Abwandlung der Annahme vgl. Black, F./Cox, J.C., Effects (JoF 1976), S. 351-367; Geske, R., Compound Options (JFQA 1977), S. 541-552.

^[60] Vgl. Leland, H., Covenants (JoF 1994), S. 1213-1252.

^[61] Vgl. Brennan, M./Schwartz, E. S., Valuation (Journal of Business 1978), S. 103-114.

^[62] Vgl. Longstaff, F. A./Schwartz, E. S., Simple Approach (JoF 1995), S. 798-819.

^[63] MERTON nimmt an, daß sich der Wert wie folgt entwickelt: dS=( aS - Cf) dt + sS dz. Dabei stellt a die Gesamtkapitalrentabilität, Cf Cash Flows an Eigen- und Fremdkapitalgeber und s die Volatilität von a dar, dz ist das Inkrement eines Wiener Prozesses. Vgl. Merton, R. C., Corporate Debt (JoF 1974), S. 450. MASON/BHATTACHARYA milderten diese Annahme zuerst ab, indem sie für den Firmenwert eine Sprungdiffusion unterstellen. Vgl. Mason, S./Bhattacharya, S., Risky Debt ( Journal of Financial Economics 1981), S. 281-307.

^[64] Ersteres besteht aus den Modulen CreditMonitor und PortfolioManager und ist eingetragenes Warenzeichen der KMV Corporation, während Credit Metrics ein Warenzeichen von J. P. Morgan & Co ist. Im folgenden wird auf eine entsprechende Kennzeichnung verzichtet.

^[65] Vgl. Langer, T./Weber, M., Banken (2000), S. 230; Pfingsten, A., Kreditvergabe (2000), S. 719. Ein Wahrscheinlichkeitswert von 2,5% würde dabei anzeigen, daß auf einem Konfidenzniveau von 97,5% der Verlust nicht höher ausfällt als durch den Value at Risk prognostiziert. Abzugrenzen ist der Value at Risk vom erwarteten Verlust. Letzterer ist im Value at Risk bereits enthalten, sollte durch die Bank jedoch unmittelbar in den Konditionen der vergebenen Kredite berücksichtigt werden. Vgl. Kretschmer, J., CreditRisk+ (1999), S. 381 f.; Schierenbeck, H., Bankmanagement (1999), S. 228-232.

^[66] Begründet wird dies damit, daß nicht bei allen Unternehmen, deren Wert den Buchwert der Verbindlichkeiten unterschreitet, ein Default eintritt, sondern daß weiter operiert und Schulden getilgt werden. Vgl. Crosbie, P., Modelling (1998), S. 301 f.

^[67] Vgl. Niethen, S./Wahrenburg, M., Einsatz (2000), S. 403.

^[68] Zu den Ratingklassen der Agenturen Standard & Poor’s sowie Moody’s vgl. Tabelle 5 im Anhang.

^[69] Vgl. J.P. Morgan & Co., Guide (1999), S. 38; Gupton, G., CreditMetrics (1998), S. 280. Ein Beispiel zu einer solchen Migrationsmatrix ist in Abbildung 14 im Anhang dargestellt.

^[70] Vgl. Niethen, S./Wahrenburg, M., Einsatz (2000), S. 403.

^[71] Vgl. o.V., Kreditrisiken (FAZ vom 14. Mai 1997), S. 31.

^[72] Vgl. ausführlicher zu diesem Vorgehen Wahrenburg, M./Niethen, S., Analyse (1998), S. 10; Gupton, G., CreditMetrics (1998), S. 289. Dies ist nicht gleichzusetzen mit einer Normalverteilung der Renditen aus dem Kredit, da diese einer linksschiefen Verteilung unterliegen. Es handelt sich daher lediglich um die Treiber der Veränderung des Kreditwertes. Vgl. J. P. Morgan & Co., Guide (1999), S. 40 f.

^[73] Vgl. J.P. Morgan & Co., Guide (1999), S. 40.

^[74] Vgl. J. P. Morgan & Co., Guide (1999), S. 41 f.

^[75] Für ein Portfolio aus 50 Krediten sind etwa 20.000 Simulationsdurchläufe notwendig. Vgl. Wohlert, D., Benchmark (1999), S. 355.

^[76] Vgl. Wahrenburg, M./Niethen, S., Analyse (1998), S. 11.

^[77] Vgl. J. P. Morgan & Co., Guide (1999), S. 43 f.

^[78] Vgl. Lando, D., Essays (1994), S. 91-102. Ähnliche Modelle wurden z.B. von JARROW/ TURNBULL und DUFFIE/SINGLETON entwickelt. Vgl. Jarrow, R. A./Turnbull, S. M., Pricing (JoF 1995), S. 55-82; Duffie, D./Singleton, K. J., Term Structure (JoF 1997), S.1294-1320. JARROW/LANDO/ TURNBULL entwerfen zudem ein Intensitätsmodell auf Basis von Ratingänderungen, die in Markov-Ketten überführt werden. Vgl. Jarrow, R. A./Lando, D./ Turnbull, S. M., Markov Model (Review of Financial Studies 1997), S. 487-517.

^[79] Vgl. Schönbucher, P. J., Credit Risk (2000), S. 5 f. sowie ausführlich Jarrow, R. A./Turnbull, S. M., Derivative Securities (2000), S. 560-571. Bei einem Cox-Prozeß handelt es sich um einen Poisson-Prozeß mit stochastischer Intensität l.

^[80] Vgl. Hüttemann, P., Kreditderivate (1997), S. 108.

^[81] Vgl. Wahrenburg, M./Niethen, S., Portfolioeffekte (2000), S. 508.

^[82] Vgl. Lando, D., Essays (1994), S. 91-93; Wahrenburg, M./Niethen, S., Portfolioeffekte (2000), S. 508. Anson, M. J., Credit Derivatives (1999), S. 121. Der Ausdruck exp wird hier als Schreib­weise für die Exponentialfunktion ex verwendet, um eine übersichtlichere Darstellung zu erreichen.

^[83] Vgl. Anson, M. J., Credit Derivatives (1999), S. 122. Et 0 bezeichnet den in t0 erwarteten Wert der Anleihe und rt den risikofreien Zinssatz für jedes Zeitintervall.

^[84] Vgl. Schönbucher, P. J., Bewertung (2000), S. 607; Anson, M. J., Credit Derivatives (1999),
S. 122.

^[85] Vgl. Lando, D., Risky Bonds (1994), S. 8 f.; Das, S., Valuation (1998), S. 225; Anson, M. J., Credit Derivatives (1999), S. 122; Schönbucher, P. J., Bewertung (2000), S. 607.

^[86] Vgl. Anson, M. J., Credit Derivatives (1999), S. 123.

^[87] CreditRisk+ ist eingetragenes Warenzeichen von Credit Suisse Financial Products und CreditPortfolioView ist Warenzeichen von McKinsey & Co.

^[88] Vgl. Kretschmer, J., CreditRisk+ (1999), S. 366 f.; Wahrenburg, M./Niethen, S., Analyse (1998), S. 7; Chorafas, D. N., Credit Derivatives (2000), S. 254.

^[89] Vgl. Wahrenburg, M./Niethen, S., Analyse (1998), S. 8.

^[90] Vgl. Kretschmer, J., CreditRisk+ (1999), S. 363 f. und S. 374-378; Chorafas, D. N., Credit Derivatives (2000), S. 255.

^[91] Vgl. Niethen, S./Wahrenburg, M., Einsatz (2000), S. 405.

^[92] Vgl. Niethen, S./Wahrenburg, M., Einsatz (2000), S. 405.

^[93] Vgl. Hüttemann, P., Kreditderivate (1997), S. 82 f.; Rehnert, H., Sparkassen (1999), S. 405 f.

^[94] Vgl. Hamerle, A., Kreditgeschäft (2000), S. 471; Pfingsten, A., Kreditvergabe (2000), S. 686.

^[95] Vgl. Rudolph, B., Ansätze (Kreditwesen 1999), S. 116.

^[96] Vgl. Rudolph, B., Ansätze (Kreditwesen 1999), S. 116. Die in den USA verbreiteten Ratings beziehen sich ebenfalls nur auf marktlich gehandelte Fremdkapitaltitel, deren Rating ließe sich jedoch auch auf einen Kredit übertragen. Dies ist in Deutschland kaum der Fall.

^[97] Vgl. Heidorn, T., Kreditderivate (1999), S. 21.

^[98] Dies konstatieren SCHÖNBUCHER und KAO trotz der in den letzten Jahren gestiegenen Hard- und Softwareperformanz. Vgl. Schönbucher, P. J., Credit Risk (2000), S. 5; Kao, D.-L., Pricing (Financial Analysts Journal 2000), S. 60.

^[99] Vgl. Schierenbeck, H., Risikomanagement (2000), S. 1471.

^[100] Vgl. Hamerle, A., Kreditgeschäft (2000), S. 471; Rudolph, B., Ansätze (Kreditwesen 1999), S. 116; Schierenbeck, H., Risikomanagement (2000), S. 1471.

^[101] FISCHER weist diesbezüglich auf die Gefahr der Tautologie hin, sofern die logische Beweisführ­ung mit denjenigen historischen Daten geführt wird, die bei der Entwicklung des Modells zugrundegelegt wurden. Vgl. Fischer, L. H., Pareto-Optimalität (Kreditwesen 1999), S. 180.

^[102] Zur generellen Problematik der Angemessenheit unterstellter stochastischer Prozesse vgl. Gold, M. A., Challenges (1999), S. 198 f.

^[103] Vgl. Hüttemann, P., Kreditderivate (1997), S. 115.

^[104] Vgl. Rudolph, B./Johanning, L., Entwicklungslinien (2000), S. 36; Hamerle, A., Kreditgeschäft (2000), S. 471. Anwendbar sind Intensitätsmodelle folglich auch auf Länderkredite.

^[105] Mülhaupt, L., Einführung (1980), S. 192.

^[106] Vgl. Schierenbeck, H., Risikomanagement (2000), S. 1446 und S. 1483.

^[107] Vgl. Schierenbeck, H., Risikomanagement (2000), S. 1483 und S. 1485.

^[108] Vgl. hierzu Pfingsten, A., Kreditvergabe (2000), S. 715.

^[109] Vgl. Büschgen, H. E., Bankbetriebslehre (1993), S. 802 f.

^[110] Vgl. Pfingsten, A., Kreditvergabe (2000), S. 677-685; Dittmar, T.,/Steiner, M., Quantitative Verfahren (2000), S. 435-453.

^[111] Vgl. Süchting, J./Paul, S., Bankmanagement (1998), S. 526.

^[112] Vgl. Totzek, A., Kreditcontrolling (1999), S. 328-330.

^[113] Vgl. Rudolph, B./Johanning, L., Entwicklungslinien (2000), S. 37-41; Büschgen, H. E., Bankbetriebslehre (1993), S. 817 f.

^[114] Vgl. Süchting, J./Paul, S., Bankmanagement (1998), S. 526; Büschgen, H. E., Bankbetriebslehre (1993), S. 817. Ein Beispiel für regional beschränkte Banken sind Sparkassen, die dem Regionalprinzip unterliegen, sowie Privatbanken mit ihrer oftmals geringen geographischen Abdeckung.

^[115] Im Exportgeschäft können über Hermes Bürgschaften zur Sicherung der Forderungen des Schuldners gegen einen ausländischen Besteller abgeschlossen und an die Bank als Sicherheit weitergegeben werden. Vgl. Pfingsten, A., Kreditvergabe (2000), S. 712.

^[116] Die Bürgschaftsbanken haften für maximal 80% der Kreditsumme. Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S., Alternative Produkte (2000), S. 97 sowie Pfingsten, A., Kreditvergabe (2000), S. 713.

^[117] Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S., Alternative Produkte (2000), S. 98 f.; Pfingsten, A., Kreditvergabe (2000), S. 709.

^[118] Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S., Alternative Produkte (2000), S. 100.

^[119] Vgl. Schierenbeck, H., Risikomanagement (2000), S. 1486.

^[120] Vgl. Landry, S./Radeke, O., Praxis (1999), S. 542-544; Das, S., Applications (1998), S. 126 f.

^[121] Vgl. Markowitz, H. M., Portfolio Selection (JoF 1952), S. 78 f. und S. 89-91.

^[122] Vgl. Das, S., Applications (1998), S. 136. Diese Erkenntnis scheint sich allerdings noch nicht allgemein durchgesetzt zu haben. So liegt den Ausführungen von OELRICH/STOCKER eine dementsprechende Fehlinterpretation zugrunde. Vgl. Oelrich, F./ Stocker, G., Risikoanalyse (BB 1998), S. 39 f. Als weiteres Problem ergibt sich, daß keine Marktpreise von Krediten beobachtet werden können. Vgl. Masters, B./Bryson, K., Loan Portfolio Management (1999), S. 60.

^[123] Vgl. Hüttemann, P., Kreditderivate (1997), S. 52.

^[124] Vgl. Das, S., Applications (1998), S. 137 f.; Masters, B./Bryson, K., Loan Portfolio Management (1999), S. 69.

^[125] Der verlangte Zinssatz kann in praxi lediglich an das individuelle Risiko angepaßt werden. Allerdings hängt bereits dies wesentlich von der Verhandlungsposition des Kreditinstituts und von der jeweiligen Marktsituation ab. Vgl. Büschgen, H. E., Bankbetriebslehre (1993), S. 816. Eine Preisstellung bzw. Preisanpassung je nach Veränderung der Korrelation des Ausfallrisikos eines einzelnen Kredites mit dem des Restportfolios erscheint dagegen als ausgeschlossen.

^[126] Unter einer Kreditposition können sowohl einzelne Kredite als auch Teilportfolios mit homogenen Risikocharakteristika verstanden werden. Vgl. Hüttemann, P., Kreditderivate (1997), S. 51.

^[127] Vgl. Masters, B., Credit Derivatives (1999), S. 44; Das, S., Applications (1998), S. 137; Hüttemann, P., Kreditderivate (1997), S. 52 f.

^[128] Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S., Perspektiven (2000), S. 358.

^[129] Vgl. Das, S., Applications (1998), S. 138.

^[130] Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S., Alternative Produkte (2000), S. 102; Teschner, C. L., Aufbau (1998), S. 244.

^[131] Vgl. Herrmann, M., Obligations (2000), S. 78.

^[132] Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S., Perspektiven (2000), S. 358.

^[133] Vgl. Kirmße, S., Steuerung (1996), S.246. Insbesondere handelt es sich um Kosten der Informationsbeschaffung sowie Kosten der Vertragsanbahnung, die durch die zu regelnden Details determiniert werden. Sie entstehen im hier angesprochenen Zusammenhang aus einem Problem der Qualitätsunsicherheit, da dem Käufer ex ante die Bonität des betreffenden Kreditnehmers unbekannt ist. Vgl. Kürsten, W., Beziehung (2000), S. 167 f; Langer, T./Weber, M., Banken (2000), S. 209.

^[134] Vgl. zu diesem Paradigma z.B. Franke, G., Kreditgeschäft (2000), S. 270; Krumnow, J., Bedeutung (2000), S. 685; Kuritzkes, A., Geschäftsmodell (Die Bank 1999), S. 63.

^[135] Vgl. z.B. Krumnow, J., Kreditrisikomanagement (Kreditwesen 1999), S. 120; Rudolph, B./Johanning, L., Entwicklungslinien (2000), S. 23; Meister, E., Kapitalunterlegung, (Kreditwesen 1999), S. 148; Drzik, J. P./Kuritzkes, A., Zukunftsszenarien (Die Bank 1998), S. 371.

^[136] Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S., Perspektiven (2000), S. 359.

^[137] Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen, Rundschreiben 4/97, o.S. Für den deutschen Markt ist hierbei eine Abgrenzung gegen Pfandbriefe vorzunehmen, bei denen die unterliegenden Hypothekarkredite in der Bankbilanz verbleiben. Die bonitätsmäßig erstklassigen Papiere stellen einen Anspruch gegen die gesamte Haftungsmasse der Hypothekenbank dar. ABS sind dagegen lediglich durch die aus der Bilanz herausgelösten Forderungen gesichert. Vgl. Deutsche Bundesbank, Beziehung (2000), S. 42.

^[138] Vgl. Bund, S., Securitisation (2000), S. 1.

^[139] Vgl. Dresdner Kleinwort Benson, Assetklasse (1999), S. 6 f.

^[140] Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S., Perspektiven (2000), S. 360.

^[141] Vgl. Banc of America Securities, Collateralized Debt Obligations (1999), S. 1 f. und S. 5 f.

^[142] Ähnlich die CORE 1998-1 Ltd.-Transaktion der Deutschen Bank AG, der 5.037 Kreditforderungen an mittelständische Unternehmen zugrunde lagen. Vgl. Herrmann, M., Obligations (2000), S. 83 f. sowie ausführlich Bund, S., Securitisation (2000), S. 261-269.

^[143] Vgl. Eichholz, R./Nelgen, M., Finanzierungsinstrument (DB 1992), S. 794; Bund, S., Securitisation (2000), S. 80 f.

^[144] Während die juristische Trennbarkeit voraussetzt, daß kein Abtretungsausschluß vereinbart wurde, verlangt die organisatorische Trennbarkeit, daß der betreffende Kredit kein Teil eines Gesamtengagements ist und die gestellten Sicherheiten nicht noch zur Besicherung anderer Kredite dienen. Vgl. Bund, S., Securitisation (2000), S. 81 f.

^[145] Zu Szenario-Analysen, die auf den traditionellen Verfahren der Kreditrisikomessung aufbauen, vgl. Rittinghaus, H.-R./ Makowka, T./Hellmann, U., Transaktionen (Sparkasse 1997), S. 137.

^[146] Einschränkend ist jedoch darauf hinzuweisen, daß es zur Erzielung einer Grundsatz I-Entlastung notwendig sein kann, daß die Kredite anhand bestimmter Kriterien im Zuge einer Zufallsauswahl zusammengestellt werden. Vgl. Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen , Rundschreiben 4/97, o.S. Da diese Bestimmung allerdings nicht als Muß-Vorschrift ausformuliert ist, dürfte bei einer Prüfung von Sonderverhältnissen gemäß Abs. 2 Satz 3 der Präambel des Grundsatzes I der Beweis, daß keine signifikante Verschlechterung des Restportfolios eintritt, für eine befreiende Wirkung ausreichen.

^[147] Vgl. Möller, K., Verbundprodukt (Sparkasse 1997), S. 86 f.; Kohler, K., Tool (WWW vom 18.01.2001). Jedoch ist eine Abnahme der Emissionsvolumina im Zeitablauf zu verzeichnen. So beliefen sich die ersten Transaktionen zwischen 1996 und 1998 auf ein Volumen zwischen zwei und fünf Mrd. US-Dollar, während die sechs größten Verbriefungsprogramme im Jahr 2000 lediglich eine Größe von ein bis zwei Mrd. US-Dollar erreichten. Vgl. First Union Securities, Issuance (2001), S. 3 und Herrmann, M., Obligations (2000), S. 83 f. Dies könnte auf die verbesserten Bewertungsmodelle und die verbundene effizientere Strukturierung zurückzuführen sein.

^[148] Vgl. Dresdner Kleinwort Benson, Assetklasse (1999), S. 17-21; Herrmann, M., Obligations (2000), S. 87 f. sowie ausführlich Standard & Poor’s, Criteria (1999), S. 19-26 und Fitch Ibca Duff & Phelps, Rating Criteria (1999), S. 5-9.

^[149] Vgl. Kohler, K., Tool (WWW vom 18.01.2001).

^[150] Das Vorliegen eines true sale ist von entscheidender Bedeutung, da hieran auch die Bestimmungen zur Grundsatz I-Entlastung von CLO anknüpfen. Vgl. Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen, Rundschreiben 4/97, o.S.

^[151] Vgl. Rittinghaus, H.-R./Makowka, T./Hellmann, U., Transaktionen (Sparkasse 1997), S. 134.