Lade Inhalt...

Bewertung mittelständischer Unternehmen

Die Problematik der Emissionspreisfindung beim Going Public am Neuen Markt

Diplomarbeit 2001 112 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Darstellungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung
1.2. Ziele der Arbeit
1.3. Gang der Arbeit

2. Grundlagen
2.1. Der Gegenstand der Unternehmensbewertung
2.1.1. Grundbegriffe der Unternehmensbewertung
2.1.2. Anlässe zur Unternehmensbewertung
2.1.3. Funktionen der Unternehmensbewertung
2.2. Der „Neue Markt“
2.2.1. Zur Entstehung des Neuen Marktes
2.2.2. Merkmale des Neuen Marktes
2.2.3. Teilnahmebedingungen
2.2.3.1. Zulassungsvoraussetzungen
2.2.3.2. Anforderungen nach erfolgtem Börsengang
2.3. Abgrenzung mittelständischer Unternehmen

3. Verfahren der Unternehmensbewertung
3.1. Substanzwertorientierte Verfahren
3.1.1. Substanzwertverfahren
3.1.2. Liquidationswertverfahren
3.2. Ertragswertorientierte Verfahren
3.2.1. Ertragswertverfahren
3.2.1.1. Ermittlung der Ergebnisse
3.2.1.2. Bestimmung des Kapitalisierungszinsfußes
3.2.2. Discounted Cash-Flow Verfahren
3.2.2.1. Ermittlung des Cash-Flow
3.2.2.2. Bestimmung des Kapitalisierungszinsfußes
3.3. Marktwertorientierte Bewertungsverfahren
3.3.1. Comparable Company Analysis
3.3.2. Multiplikatorverfahren
3.3.2.1. Kurs- Gewinn- Verhältnis
3.3.2.2. Kurs- Cash-Flow- Verhältnis
3.3.2.3. Enterprise Value – Methode

4. Die Bewertungsproblematik im Rahmen der Emissionspreisfindung beim Going Public am Neuen Markt
4.1. Grundprobleme bei der Bewertung junger, innovativer Wachstumsunternehmen
4.2. Auswirkungen der Probleme auf die Unternehmensbewertung
4.2.1. Problem der Prognose
4.2.2. Problem der Informationsbeschaffung
4.2.3. Problem der Vergleichbarkeit

5. Zusammenfassung und Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Darstellungsverzeichnis

Darst. 1: Anlässe zur Unternehmensbewertung

Darst. 2: Funktionen der Unternehmensbewertung

Darst. 3: Neuemissionen am Neuen Markt

Darst. 4: Zulassungsvoraussetzungen am Neuen Markt

Darst. 5: Zulassungsfolgepflichten am Neuen Markt

Darst. 6: Abgrenzungskriterien des IfM Bonn

Darst. 7: Branchenzugehörigkeit Emissionen Neuer Markt 2000

Darst. 8: Unternehmenswert nach dem Substanzwertverfahren

Darst. 9: Unternehmenswert nach dem Liquidationswertverfahren

Darst. 10: Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren

Darst. 11: Discounted Cash-Flow Verfahren.

Darst. 12: Ermittlung des Free Cash-Flow

Darst. 13: Unternehmensgesamtwert nach dem Discounted Cash-Flow Verfahren.

Darst. 14: Kriterien zur Ermittlung des Emissions-KGV

Darst. 15: Ermittlung des DVFA/SG - Ergebnisses

Darst. 16: Ermittlung des Cash-Flow nach DVFA/SG

Darst. 17: Unternehmensgesamtwert nach der Enterprise Value - Methode

Darst. 18: Enterprise Value – Methode.

Darst. 19: Durchschnittlicher Zeichnungsgewinn am Neuen Markt

Darst. 20: Charakteristika junger, dynamischer Wachstumsunternehmen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Problemstellung

Die Unternehmensbewertung ist eine Aufgabe, die sich bei verschiedenen Anlässen im Lebenszyklus eines Unternehmens stellt. Diese Anlässe können z.B. der Kauf oder Verkauf eines Unternehmens, die Zuführung von Eigen- oder Fremdkapital, das Eingehen von Beteiligungen, die Umstrukturierung von Gesellschaften oder die Börseneinführung sein.[1]

Gerade bei einem bevorstehenden Börsengang eines Unternehmens kommt der Unternehmensbewertung eine entscheidende Rolle zu.

„Die Ermittlung des Emissionspreises stellt eine der wichtigsten und zugleich schwierigsten Aufgaben im Rahmen eines Going Public dar.“[2]

Von seiner Höhe hängt es ab, ob sich die gewünschte Menge an Aktien platzieren lässt oder ob die Nachfrage aufgrund eines hohen Preises zu gering ist. Dabei kommt es zu einem Zielkonflikt zwischen den bei der Emissionspreisfindung beteiligten Interessengruppen. Diese sind die Emittenten, die Konsortialbanken und die potentiellen Investoren.

Ziel des emittierenden Unternehmens ist es, durch einen möglichst hohen Emissionspreis und den damit verbundenen Kapitalzufluss die Eigenkapitalbasis zu stärken. Die Altaktionäre haben ein verstärktes Interesse daran, ihre Aktien zu einem möglichst hohen Preis zu verkaufen. Durch zu hohe Emissionspreise kann jedoch auch der Anleger verärgert und dadurch eine spätere Kapitalerhöhung erschwert werden.

Die Konsortialbanken hingegen wollen ein geringes Platzierungsrisiko tragen, welches sich durch einen geringen Emissionspreis erreichen lässt. Dadurch vermeiden sie, dass sie auf den Aktien „sitzen bleiben“, d.h. die nicht gezeichneten Aktien in ihr Portfolio aufnehmen müssen. Allerdings hängt vom erzielten Emissionspreis auch die Provision der Konsortialbanken ab, so dass ein höherer Preis erstrebenswert ist.

Als dritte Partei sind die potentiellen Investoren zu nennen, welche an einem geringen Emissionspreis interessiert sind, da sich dadurch die Möglichkeit ergibt, über die Kursentwicklung eine Rendite zu erzielen.[3]

Die verschiedenen Interessen der beteiligten Gruppen erschweren die Ermittlung eines „fairen“ Preises, welcher alle Parteien zufrieden stellt. Gerade vor dem Hintergrund, dass die Unternehmen, die einen Börsengang am Neuen Markt[4] anstreben, noch ziemlich jung und durch die meist innovativen Geschäftstätigkeiten ihre Wachstumschancen schwer zu beurteilen sind.

Aus dem überdurchschnittlichen Wachstum dieser „New Economy“ – Unternehmen resultiert ein erhöhter Finanzmittelbedarf um Investitionen zu tätigen, welcher teilweise nur über einen Börsengang zu decken ist.

Seit der Eröffnung des Neuen Marktes am 10. März 1997 nutzten mehr als 300 Unternehmen[5] dieses Handelssegment zum Going Public,[6] wobei ein deutlicher Trend hin zu kleineren und jüngeren Emittenten zu verzeichnen ist.[7]

Der durchschnittliche Zeichnungsgewinn am Neuen Markt, d.h. die Differenz zwischen Emissionspreis und Erstnotierung, betrug im Jahr 2000 ca. 46 Prozent, der Höhepunkt wurde 1998 mit ca. 74 Prozent erreicht.[8] Bei knapp 11 Prozent der Emissionen im Jahr 2000 waren die Zeichnungsrenditen negativ.[9]

Dies verdeutlicht das Problem, den „wahren“ Wert einer Aktie zu bestimmen und aufgrund dieser Entwicklung stellt sich die Frage, ob nicht einige Aktien viel zu billig an den Markt gebracht wurden.

1.2. Ziele der Arbeit

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, herauszuarbeiten worin die Problematik der Emissionspreisfindung beim Going Public mittelständischer Unternehmen am Neuen Markt besteht. Die Bestimmung eines Unternehmenswertes dient als Basis dafür, einen Emissionspreis zu finden, welcher für alle Beteiligten akzeptabel ist. Einen solchen „fairen“ Emissionspreis zu finden ist in der Praxis jedoch nicht einfach. So existieren eine Vielzahl unterschiedlicher Bewertungsverfahren, welche von den am Börsengang beteiligten Interessengruppen eingesetzt werden können, um zu einem Emissionspreis zu gelangen. Je nach Wahl des Bewertungsverfahrens gelangt man zu einem unterschiedlichen Emissionspreis. Ziel der Arbeit ist es, diese verschiedenen Möglichkeiten der Unternehmensbewertung darzustellen um dem Leser einen Überblick über die verschiedenen Verfahren sowie deren Besonderheiten zu verschaffen. Die Kenntnis der einzelnen Bewertungsverfahren ist für die beim Going Public beteiligten Personen notwendig, damit bei der Emissionspreisfestlegung die Argumentation der anderen Interessengruppen verstanden werden kann. Allerdings sollen nicht alle in der Betriebswirtschaftslehre vorhandenen Verfahren zur Unternehmensbewertung dargestellt werden, sondern es soll sich auf die gängigsten Verfahren beschränkt werden. Eine Darstellung aller vorhandenen Verfahren würde zumal den Umfang dieser Arbeit weit überschreiten und wäre auch nicht zweckmäßig, da bestimmte Verfahren nicht für die Bewertung im Rahmen der Emissionspreisfindung geeignet sind.

Gerade die Bewertung mittelständischer Unternehmen, welche eine Börsennotierung am Neuen Markt anstreben, ist nicht unproblematisch. Daher soll herausgearbeitet werden, welche Besonderheiten diesem Unternehmenstypus anhaften und zu welchen Problemen dies bei einer durchzuführenden Unternehmensbewertung führen kann. Ziel der Arbeit ist es, bewertungsrelevante Merkmale dieser Unternehmen herauszuarbeiten und zu überprüfen, ob sich die daraus resultierenden Probleme auf die Anwendung der einzelnen Bewertungsverfahren auswirken.

1.3. Gang der Arbeit

Neben der Einleitung und der Schlussbetrachtung ist die vorliegende Arbeit in 3 Kapitel unterteilt worden. Im Kapitel 2 werden die Grundlagen, welche zum Verständnis der vorliegenden Arbeit nötig sind, erläutert. Hierbei wird zunächst auf die Grundlagen der Theorie der Unternehmensbewertung eingegangen. Nach einer Erklärung der grundlegenden Begriffe werden verschiedene Anlässe sowie Funktionen der Unternehmensbewertung erläutert. Da es in der vorliegenden Arbeit speziell um die Bewertungsproblematik im Rahmen der Emissionspreisfindung beim Going Public am Neuen Markt geht, wird im folgenden Abschnitt das Handelssegment Neuer Markt näher erklärt. Nachdem zuerst auf die Entstehung dieses Handelssegmentes eingegangen wird, folgt eine Darstellung der Merkmale des Neuen Marktes. Anschließend werden die Teilnahmebedingungen, welche sich in Zulassungsvoraussetzungen und Anforderungen nach erfolgtem Börsengang untergliedern, näher erläutert. Im Anschluss daran erfolgt eine Abgrenzung mittelständischer Unternehmen. Dabei werden zum einen mittelständische Unternehmen von Großbetrieben abgegrenzt, zum anderen werden Kriterien herausgearbeitet, welche speziell bei mittelständischen Unternehmen am Neuen Markt vorzufinden sind.

Im 3. Kapitel werden die drei in Theorie und Praxis verbreiteten Typen der Unternehmensbewertungsverfahren dargestellt. Dies sind die substanzwertorientierten Verfahren, ertragswertorientierten Verfahren und die marktwertorientierten Verfahren. Dabei wird sich auf die gängigsten Verfahren beschränkt, welche bei der Emissionspreisermittlung verwendet werden können.

In Kapitel 4 werden die Probleme herausgearbeitet, welche speziell bei der Bewertung kleiner und mittlerer Wachstumsunternehmen im Zuge der Emissionspreisermittlung auftreten. Dabei wird zunächst auf die bewertungsrelevanten Charakteristika dieser Unternehmen eingegangen und die daraus entstehenden Grundprobleme bei der Bewertung herausgearbeitet. Im anschließenden Abschnitt werden die Auswirkungen der herausgearbeiteten Probleme auf die einzelnen Bewertungsverfahren diskutiert.

Im Rahmen der Schlussbetrachtung werden die wichtigsten Erkenntnisse zusammengefasst.

2. Grundlagen

2.1. Der Gegenstand der Unternehmensbewertung

2.1.1. Grundbegriffe der Unternehmensbewertung

Zielsetzung der Unternehmensbewertung ist es, einen Wert für ein Unternehmen zu ermitteln. Unter dem „Unternehmenswert“ versteht man einen potentiellen Preis eines Unternehmens. Der Preis eines Unternehmens ist der Geldbetrag, welcher von einem Unternehmenskäufer zu entrichten ist.[10] Dieser potentielle Preis stellt die Gegenleistung für die Übertragung der Eigentumsrechte, welche vorher im Besitz des Verkäufers waren, dar.[11]

Der Wert eines Unternehmens ergibt sich aus dem Nutzen, den sich ein potentieller Erwerber von ihm verspricht. Der Nutzen besteht dabei aus dem Barwert der zukünftigen Nettoausschüttungen des Unternehmens.[12]

Bei dem Wert eines bestimmten Objektes handelt es sich nicht um eine „...dem Gut innewohnende Eigenschaft...“[13], sondern er ergibt sich vielmehr aus den Eigenschaften, insbesondere dem Nutzen, den jemand dem Objekt beimisst.[14]

Nach MÜNSTERMANN ist der Unternehmenswert „..eine nach dem Prinzip der Bewertungseinheit gewonnene, subjektive und zukunftsbezogene Wertgröße und das Ergebnis eines Investitionskalküls.“[15]

Dies macht deutlich, dass der Wert immer abhängig ist von einer Person und deren Vorstellungen über den Nutzen eines bestimmten Gutes. Daher kann der Wert ein und derselben Sache von Person zu Person unterschiedlich sein. Es ist jedoch auch möglich, dass ein bestimmtes Gut für eine Person in bestimmten Lebenslagen unterschiedliche Werte hat. So wird z.B. eine Person in der Wüste einem Liter Wasser einen höheren Wert beimessen, als einem Liter Wasser in einem fruchtbaren Gebiet.[16]

Der Begriff „Wert“ ist nicht gleichzusetzen mit dem Begriff „Preis“, obwohl es manchmal dasselbe sein kann. „Preise sind in Geld bezifferte Tauschwerte und bilden sich in Verhandlungen oder auf Märkten.“[17]

Die Begriffe Preis und Wert stehen jedoch in engem Zusammenhang. Bei jedem Kauf bzw. Verkauf eines Gutes erfolgt ein Bewertungsvorgang, wenn auch oft nur unbewusst. So wird kein rational handelnder Mensch ein Gut zu einem Preis verkaufen, der unter dem Wert liegt, den er dem Gut beimisst. Vor jedem Kauf bzw. Verkauf eines Gutes wird sich jeder Mensch Gedanken darüber machen, welchen Wert das Gut für ihn hat. Erst wenn man einen Preis erzielt, der über dem Wert liegt den die Sache für einen hat, wird man zu einem Verkauf bereit sein. Umgekehrt wird ein Käufer auch nur dann bereit sein ein Gut zu kaufen, wenn er es für einen Preis bekommt der unter dem Wert liegt den er dem Gut zuschreibt. Daraus folgt, dass es nur dann zu einer Transaktion kommen kann, wenn der Verkäufer einem Gegenstand einen geringeren Wert beimisst als dies der Käufer tut.

Dabei stellt der Wert den Grenzpreis dar, d.h. der Preis, bei dem sich eine Transaktion gerade noch lohnt.[18]

Verhalten sich der Käufer und der Verkäufer rational, so kann sich der Preis nur innerhalb eines bestimmten Rahmens bewegen. Dieser Rahmen ist begrenzt durch die Preisuntergrenze und die Preisobergrenze. Die Preisuntergrenze ist der Wert den der Verkäufer der Sache zuschreibt, die Preisobergrenze wird bestimmt durch den Wert den der Käufer der Sache beimisst. Dabei handelt es sich bei der Preisunter- bzw. Preisobergrenze nicht um starre Größen, sie sind vielmehr flexibel, da im Laufe der Verhandlungen neue Informationen gewonnen werden können und sich somit die Grenzpreise verschieben können.[19]

Der Begriff des Wertes war über längere Zeit ein Diskussionsthema in der Wissenschaft. Im Bereich der Unternehmensbewertung existieren verschiedene Werttheorien, von denen drei besondere Bedeutung erlangt haben.[20]

Dabei handelt es sich um die Theorien des objektiven, subjektiven und entscheidungsorientierten Wertes. Bei der ersten Werttheorie handelte es sich um die Theorie des objektiven Wertes, bei der sich der Wert eines Unternehmens aus dem Unternehmen selbst heraus ergibt und der unabhängig von den verschiedenen Interessen von Käufer und Verkäufer ist.[21]

Dem Substanzwert wurde in der Theorie des objektiven Wertes eine wesentliche Bedeutung zugeschrieben.

Bei dieser Art der Wertermittlung orientiert man sich an Vergangenheitswerten und den gegenwärtigen Verhältnissen, nicht jedoch an den zukünftigen Entwicklungen.[22]

„Der Substanzwert eines Unternehmens ist eine vergangenheitsorientierte Größe und sagt nichts über den zukünftigen Nutzen des Unternehmens aus.“[23]

Aufgrund der Mängel, welche der objektiven Wertermittlung anhaften, rückte in der Mitte der 60er Jahre die Theorie der subjektiven Wertermittlung in den Vordergrund. Nach dieser Theorie hat jedes Gut für jede Person einen anderen Wert.[24]

Einen allgemeingültigen Wert eines Unternehmens gibt es nach dieser Theorie nicht, vielmehr ist der Wert von Person zu Person verschieden. Er ergibt sich aus den individuellen Vorstellungen von Käufer und Verkäufer. Hieraus ergibt sich jedoch das Problem, dass das individuelle Wertempfinden einzelner Personen nicht nachvollzogen werden kann und somit der Einsatz von externen Bewertern unmöglich ist.

Die Diskussion zwischen objektivem und subjektivem Wert führte in den 70er Jahren zur Entwicklung der Kölner Funktionenlehre, welche die Aufgabenabhängigkeit des Unternehmenswertes betont. Dabei bestimmen Aufgabe der Bewertung und die Person des potentiellen Käufers und Verkäufers den Wert.[25]

Eine Unternehmensbewertung muss demnach zweckadäquat durchgeführt werden, d.h. „Der Bewertungszweck bestimmt auch die Wahl der Verfahrenstechnik; denn der

Bewertungszweck entscheidet darüber, welches Gewicht Vereinfachungen und Objektivierungen haben.“[26] Bei der Kölner Funktionenlehre handelt es sich um eine Synthese der oben beschriebenen Werttheorien.

2.1.2. Anlässe zur Unternehmensbewertung

Da eine Unternehmensbewertung, wie bereits oben erwähnt, immer nur zweckabhängig durchgeführt werden kann, sollen im folgenden unterschiedliche Anlässe zur Unternehmensbewertung beschrieben werden. Die Ermittlung des Unternehmenswertes ist immer gebunden an den Zweck, daraus ergibt sich die Wahl des Verfahrens. Der Bewerter muss sich deshalb immer zu Beginn jeder Unternehmensbewertung „...die Frage stellen, welchem Zwecke die Bewertung im einzelnen dienen soll.“[27]

So erfordert z.B. die Bewertung für steuerliche Zwecke aufgrund des hohen Objektivierungsgrades ein anderes Bewertungsverfahren, als die Bewertung eines Unternehmens das zum Verkauf ansteht.[28]

Anlässe für eine Unternehmensbewertung gibt es viele. Dabei unterscheidet man in entscheidungsabhängige und in entscheidungsunabhängige Anlässe. Bei den entscheidungsabhängigen Anlässen ist eine Änderung der Eigentumsverhältnisse beabsichtigt, wohingegen es bei den entscheidungsunabhängigen Anlässen zu keinem Wechsel der Eigentumsverhältnisse kommt. Bei letzteren handelt es sich vor allen Dingen um Bewertungen zum Zweck der Besteuerung, zur Ermittlung von Beleihgrenzen bei Kreditwürdigkeitsprüfungen und bei Sanierungen.[29]

Die entscheidungsabhängigen Anlässe lassen sich wiederum unterteilen in[30]:

- Anlässe, bei denen der Wechsel der Eigentumsverhältnisse nicht gegen den Willen einer Partei durchgeführt werden kann, sogenannte nicht dominierte Anlässe, und
- Anlässe, bei denen der Wechsel der Eigentumsverhältnisse unabhängig vom Ausgang der Bewertung durchgesetzt werden kann, sogenannte dominierte Anlässe.

Nicht dominierte Anlässe sind z.B. der Kauf oder Verkauf von Unternehmen, freiwillige Fusionen oder Entflechtungen, Eintritt eines Gesellschafters in ein bestehendes Unternehmen und die Börseneinführung.

Unter die dominierten Anlässe fallen die Enteignung, das Ausscheiden von Gesellschaftern, die Ermittlung von Ausgleichszahlungen, die Abfindung von Minderheitsgesellschaftern bei Umwandlung, sowie Erbauseinandersetzungen.[31]

Eine Übersicht gibt die nachfolgende Darstellung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(Quelle: eigene Darstellung)

Darst. 1: Anlässe zur Unternehmensbewertung

Der Regelfall der Unternehmensbewertung ist der Kauf und Verkauf von Unternehmen. Meist geht auch die Theorie zur Unternehmensbewertung von diesem Anlass aus.[32]

Aufgrund der gestiegenen Anzahl an Neuemissionen, auch verursacht durch die Einführung des Neuen Marktes an der Frankfurter Wertpapierbörse, wird die Problematik der Unternehmensbewertung zum Zweck der Emissionspreisfindung, mit der sich auch die vorliegende Arbeit beschäftigt, ein immer wichtigeres Thema. Dabei wurde die Aufgabe einen „angemessenen“ Emissionspreis zu finden, in der Vergangenheit oft nur unzureichend gelöst.[33]

Oft ist das Phänomen des „Underpricing“ bei Börsengängen zu beobachten. Darunter versteht man, dass der Emissionspreis unter dem „wahren“ Wert der Aktien liegt. Gerade am Neuen Markt fiel das Underpricing deutlich höher aus als in den anderen Marktsegmenten.[34]

Allerdings gilt es dabei zu berücksichtigen, dass es sich bei dem Phänomen des Underpricings nicht nur um Fehlbewertungen handelt, sondern oftmals ein Underpricing bewusst herbeigeführt wird.[35]

2.1.3. Funktionen der Unternehmensbewertung

Der Wert eines Unternehmens ist stets zweckgebunden zu ermitteln. Aus dem Bewertungszweck ergibt sich die Wahl der Verfahrenstechnik sowie die Grundkonzeption des Unternehmenswertes. Daher muss der Bewerter vor der Unternehmensbewertung den wirklichen Bewertungszweck ermitteln. Nur so kann verhindert werden, dass eine falsche Konzeption des Unternehmenswertes zugrunde gelegt wird bzw. zweckinadäquat verfahren wird.[36]

Nach der funktionalen Unternehmensbewertung unterscheidet man verschiedene Haupt- und Nebenfunktionen der Unternehmensbewertung. Die Hauptfunktionen werden differenziert in Beratungs-, Vermittlungs- und Argumentationsfunktion. Zu den Nebenfunktionen zählen die Bilanz-, Steuerbemessungs- und Vertragsgestaltungsfunktion.

Die Vorgehensweise im Rahmen der Bewertung ist bei den Nebenfunktionen weitgehend durch fiskalische, handelsrechtliche oder vertragliche Normen bestimmt und liegt somit generell nicht im Einflussbereich des Bewerters.[37] Daher sollen im folgenden nur die Hauptfunktionen näher erläutert werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(Quelle: in Anlehnung an Hayn, M., Bewertung junger Unternehmen, 1998, S. 42.)

Darst. 2: Funktionen der Unternehmensbewertung

Die Aufgabe der Beratungsfunktion der Unternehmensbewertung ist es, einen Grenzpreis zu ermitteln. Der Grenzpreis ist der Preis, den ein Käufer maximal zahlen darf bzw. ein Verkäufer mindestens verlangen muss.[38] Die Ermittlung des Grenzpreises dient dem Käufer bzw. Verkäufer dazu, einen Anhaltspunkt zu haben, bei welchem Preis sich die Transaktion gerade noch lohnen würde.[39]

Erfolgt die Unternehmensbewertung im Rahmen der Schiedsfunktion, so ist es das Ziel, einen angemessenen Ausgleich zwischen beiden Parteien herbeizuführen. Dabei ist es die Aufgabe des Unternehmensbewerters, zwischen beiden Parteien zu vermitteln und einen „fairen“ Preis zu ermitteln, welcher den beiden Parteien gerecht wird.[40] Dieser Preis wird als „Schiedspreis“ oder „Arbitriumwert“ bezeichnet.[41] Voraussetzung für die Ermittlung eines Schiedspreises ist allerdings, dass ein Transaktionsbereich überhaupt vorhanden ist, also der Grenzpreis des Verkäufers unter dem Grenzpreis des Käufers liegt.[42]

Während die Aufgabe der Ermittlung eines Schiedspreises einen unparteiischen Bewerter erfordert, ist es das Ziel der Argumentationsfunktion der Unternehmensbewertung, Argumentationshilfen für eine bestimmte Verhandlungspartei

zu liefern. Damit soll erreicht werden, die Gegenseite möglichst nah an ihren Grenzpreis zu bringen.[43]

Bei der Ermittlung eines Emissionspreises kommt der Argumentationsfunktion eine besondere Bedeutung zu.[44] Der Interessenskonflikt zwischen den beteiligten Parteien führt dazu, dass jede Partei versuchen wird, anhand ihres Argumentationswertes ihr Verhandlungsziel zu erreichen.[45]

Daher ist es wichtig, dass jede Partei die unterschiedlichen Verfahren der Unternehmensbewertung und somit der Emissionspreisermittlung kennt, um die Argumentation der Gegenseite nachvollziehen zu können.[46]

2.2. Der „Neue Markt“

2.2.1. Zur Entstehung des Neuen Marktes

Der Neue Markt ist ein Handelsegment an der Frankfurter Wertpapierbörse. Er wurde eingeführt, um mittleren und kleineren Unternehmen den Zugang zu funktionierenden Kapitalmärkten zu verschaffen. Dabei kommen jedoch nur Unternehmen für einen Börsengang am Neuen Markt in Betracht, welche über ein hohes Wachstumspotenzial verfügen und deren Geschäftstätigkeiten innovativ sind.

Dieses neue Handelssegment soll „...die Lücke zwischen der Nachfrage und dem Angebot an Risikokapital für kleine und mittlere Wachstumsunternehmen schließen.“[47]

Laut dem Regelwerk des Neuen Marktes sind Emittenten „...insbesondere innovative Unternehmen, die neue Absatzmärkte erschließen, neue Verfahren ... verwenden, bzw. neue Produkte und/oder Dienstleistungen anbieten und ein überdurchschnittliches Umsatz- und Gewinnwachstum erwarten lassen.“[48]

Trotz dieser Erläuterung, die dem Begriff der Innovation beigefügt ist, ist die Innovation, wie sie die Praxis des Neuen Marktes verlangt, nicht ausreichend definiert. Es stellt sich die Frage, was z.B. an einem Betreiber von Altenheimen wie der Refugium AG, innovativ ist. Es besteht jedoch die Möglichkeit, dass auch Vertreter traditioneller Branchen und Produkte für ein Listing im Neuen Markt geeignet sind, wenn sie z.B. innovative Vertriebswege entwickeln und dadurch ihr zukünftiges Wachstum überdurchschnittlich steigern können.[49]

„In der Realität dominieren jedoch eindeutig technische Wirtschaftszweige mit überdurchschnittlichem Umsatz- und Ergebniswachstum wie Software, Internet, Biotechnologie, Medien und Telekommunikation.“[50]

Der Neue Markt wurde am 10. März 1997 eröffnet. Die MobilCom AG war das erste Unternehmen, das noch am selben Tag den Schritt auf das neue Parkett wagte. Die Aktie war mehr als hundertfach überzeichnet.[51]

Vom Start des Neuen Marktes bis zum Dezember 2000 folgten noch zahlreiche weitere Unternehmen dem Vorbild der MobilCom AG und entschieden sich für eine Neuemission am Neuen Markt, wie die nachfolgende Darstellung verdeutlicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(Quelle: Blättchen & Partner Internetseiten (www.blaettchen.de), April 2001.)

Darst. 3: Neuemissionen am Neuen Markt

Die hohe Nachfrage verdeutlicht, dass es richtig und wichtig war, den Neuen Markt einzuführen. Die Eigenkapitalfinanzierung über einen Börsengang war bis dahin nur größeren Unternehmen vorbehalten. Zwar gab es erste Versuche, die Attraktivität der Börse für kleinere und mittlere Unternehmen zu erhöhen, wie z.B. die Einrichtung des Geregelten Marktes, diese scheiterten jedoch an der geringen Liquidität der gehandelten Werte am Sekundärmarkt.[52]

Durch die Einführung dieses neuen Handelssegmentes besteht nun auch für mittlere und kleinere Unternehmen die Möglichkeit, sich über einen Börsengang Kapital zu verschaffen. Dadurch wird es diesen Unternehmen ermöglicht, ihre Eigenkapitalbasis zu stärken und ihr weiteres Wachstum zu finanzieren.

„Eine ausreichende Eigenkapitalausstattung bildet eine unabdingbare Voraussetzung für die Realisation von Innovationen.“[53]

Auslöser für Überlegungen, die bestehenden Marktsegmente – Amtlicher Handel, Geregelter Markt und Freiverkehr – um ein weiteres Segment zu ergänzen, waren vor allem folgende Punkte:[54]

- 3 Unternehmen entschieden sich, den Börsengang an einem ausländischen Kapitalmarkt vorzunehmen. Dabei handelte es sich um die Unternehmen Qiagen, Rofin Sinar sowie Pfeiffer Vacuum. In Deutschland war es bei Banken üblich, mit der Beratung erst bei einem Umsatz von 100 Millionen DM (produzierende Unternehmen) bzw. 250 Millionen DM (Handelsunternehmen) aufwärts zu beginnen. Weiterhin wurde von den Emittenten erwartet, dass sie eine überdurchschnittliche Ertragsstärke nachweisen konnten. Die 3 oben genannten Unternehmen lagen jedoch gerade am unteren Rand der Erfordernisse, wodurch sich eine deutliche Zurückhaltung bei den Banken sowie bei potentiellen Investoren deutlich machte.

- Frühzeitig entwickelten sich vergleichbare Marktsegmente an anderen internationalen Börsenplätzen, so z.B. der Nouveau Marché in Paris.

Vorbild für die Errichtung des Neuen Marktes war die US-amerikanische Börse NASDAQ, welche sich zu einer Leitbörse für junge Technologieunternehmen entwickelte, sowie weitere Wachstumsbörsen im europäischen Raum (AIM, Euro.NM, Nouveau Marché). Die Deutsche Börse AG schloss sich dieser Entwicklung an, mit der Zielsetzung eine Alternative zu den internationalen Wachstumsbörsen anzubieten.[55]

2.2.2. Merkmale des Neuen Marktes

Aus dem Regelwerk des Neuen Marktes ergeben sich eine Vielzahl von Erfordernissen, die bei den traditionellen Marktsegmenten nicht vorhanden sind. Dadurch soll der Neue Markt für Investoren attraktiv gestaltet werden. Auf die wichtigsten wird im folgenden eingegangen.

Aktiengattung

Bei einer Emission am Neuen Markt werden ausschließlich Stammaktien zugelassen. Nur in bestimmten Ausnahmefällen ist die Begebung von Vorzugsaktien möglich, so z.B. bei einer nachfolgenden Kapitalerhöhung.[56]

Dadurch wird den Interessen aller Anlegergruppen Rechnung getragen. Die Vorzugsaktie war beliebt, wenn keine Stimmrechte abgegeben werden sollten und somit die Gefahr einer möglichen Übernahme ausgeschlossen werden sollte.[57]

Mindestemissionsvolumen und Streuung

Im Regelwerk des Neuen Marktes findet man Vorschriften über den Gesamtnennbetrag, die Mindeststückzahl sowie den voraussichtlichen Kurswert der zu platzierenden Aktien.[58]

Bei erstmaliger Zulassung am Neuen Markt muss der Gesamtnennbetrag der Aktien mindestens € 250.000 betragen. Als Mindeststückzahl sind 100.000 Stück vorgeschrieben, dadurch soll die Gefahr von außerordentlichen Kursschwankungen, wie sie bei Kleinstvolumen auftreten können, vermieden werden.[59]

Der voraussichtliche Kurswert der zu platzierenden Aktien muss mindestens € 5 Millionen betragen.

Ein weiterer wichtiger Punkt ist die Streuung der Aktien. Das Regelwerk schreibt vor, dass „Die zuzulassenden Aktien...im Publikum... ausreichend gestreut sein [müssen].“[60]

Sie gelten als ausreichend gestreut, wenn 25 % der zuzulassenden Aktien vom Publikum erworben worden sind. Abweichend davon kann die 25 % - Marke auch unterschritten werden, „...wenn wegen der großen Zahl von Aktien derselben Gattung und ihrer breiten Streuung im Publikum ein ordnungsgemäßer Handel im Neuen Markt auch mit einem niedrigeren Prozentsatz gewährleistet ist.“[61]

Beträgt das geplante Emissionsvolumen unter 100 Mio. €, so sollen 20 % und bei einem geplanten Emissionsvolumen von über 100 Mio. € jedoch 10 % nicht unterschritten werden.

Transparenz und Publizität

Eine wichtige Besonderheit des Neuen Marktes ist die erhöhte Transparenz und Publizität. Da die gehandelten Werte größeren Risiken unterliegen, als es bei Unternehmen in den traditionellen Marktsegmenten – Amtlicher Handel und Geregelter Markt – der Fall ist, werden hier gesteigerte Anforderungen an die Emittenten gestellt. Dies beruht darauf, dass potentiellen Investoren der zuzulassenden Werte besondere Chancen haben, dafür allerdings ein höheres Risiko in Kauf nehmen müssen. Um das Risiko einzugrenzen werden den Emittenten verstärkte Informationspflichten auferlegt.[62]

Die Anforderung an Transparenz und Publizität äußert sich in regelmäßig zu erstellenden Quartalsberichten, der Bilanzierung nach internationalen Standards wie z.B. US-GAAP (United States Generally Accepted Accounting Principles) oder IAS (International Accounting Standards), sowie die Veröffentlichung des Jahresabschlusses und der Quartalsberichte in Deutsch und Englisch. Ergänzend dazu müssen sowohl die Geschäftsberichte als auch die Quartalsberichte im Internet verfügbar gemacht werden.[63] Weiterhin ist der Emittent verpflichtet, „...mindestens einmal jährlich eine Analystenveranstaltung durchzuführen.“[64]

Damit soll dem Anleger die Möglichkeit gegeben werden, sich frühzeitig ein Bild über die wirtschaftliche Situation des Emittenten zu machen.

„Durch die höhere Publizität und die international vergleichbaren Abschlüsse können und sollen sich die Unternehmen, so der Ansatz der Deutschen Börse, eine breitere Investorenbasis gezielt erschließen.“[65]

Betreuerfunktion

Ein weiteres wichtiges Charakteristikum des Neuen Marktes ist die Verpflichtung von Betreuern, den sogenannten „Designated Sponsors“. Jeder Emittent ist verpflichtet, mindestens zwei „Designated Sponsors“ zu benennen. „Der Betreuer ist ein an der Frankfurter Wertpapierbörse zugelassener Börsenhändler, der durch die Wahrnehmung einer Market-Maker-Funktion für eine schnelle Orderausführung und Markttiefe sowie eine Mindestliquidität in dem von ihm betreuten Wertpapier sorgt.“[66]

Durch die Einrichtung der Betreuer wird auf dem Sekundärmarkt eine gewisse Mindestliquidität garantiert, welche dem Aktionär zugute kommt. Bei der Zulassung von Emittenten zum Neuen Markt werden die zwischen den „Designated Sponsors“ und dem Emittenten geschlossenen Verträge durch die Deutsche Börse AG auf den geforderten Mindestinhalt hin überprüft. Weiterhin wird die Tätigkeit der Betreuer überwacht und bei einer mehrmaligen Pflichtverletzung kann die Zulassung zur Betreuerfunktion durch die Deutsche Börse AG entzogen werden.[67]

„Bisher mangelt es dem deutschen Aktienmarkt vor allem bei den kleineren Werten an Liquidität. Hier sollen die Betreuer Abhilfe schaffen, indem sie Kauf- und Verkaufspreise stellen, die es dem Investor ermöglichen, Positionen in einem Papieren [!] aufzubauen oder Wertpapiere zu verkaufen.“[68]

Allerdings hat der Betreuer nicht nur die Funktion der Liquiditätsunterstützung, sondern er sorgt auch für Transparenz. Durch regelmäßig durchgeführte Analysen des betreuten Unternehmens und auch der jeweiligen Branche entstehen Research-Studien, welche dem gesteigerten Informationsbedürfnis der Anleger Rechnung tragen. Weiterhin ermöglicht die Kenntnis der Marktstruktur sowie das fundierte Verständnis vom Unternehmen und dessen Umfeld dem Betreuer, das betreute Unternehmen in allen Kapitalmarktfragen professionell zu beraten. Wenn nötig können auch noch verschiedene Zusatzleistungen, wie z.B. Beratung bei der Erstellung von Jahresberichten, Organisation von Analystenmeetings oder die Durchführung von Roadshows, in Anspruch genommen werden.

2.2.3. Teilnahmebedingungen

Die Teilnahmebedingungen für Unternehmen, die sich für einen Börsengang am Neuen Markt entscheiden, sind im Regelwerk des Neuen Marktes festgehalten. Dort finden sich Vorschriften über die Zulassung der Aktien zum Handel am Neuen Markt sowie Zulassungsfolgepflichten. Besonders die strengen Publizitätsvorschriften, wie z.B. die Quartalsberichte und der Emissionsprospekt, setzen einen neuen Maßstab für Offenheit und Transparenz an der Börse. Auch die konsequente Zweisprachigkeit aller wesentlichen Veröffentlichungen in Deutsch und Englisch, sowie die Anforderung an das Unternehmen, die internationalen Rechnungslegungsvorschriften US-GAAP (United States Generally Accepted Accounting Principles) oder IAS (International Accounting Standards) anzuwenden, sollen den Neuen Markt auch für internationale Anleger interessant machen.[69]

„Die Zulassungsvoraussetzungen und Folgepflichten am Neuen Markt dienen dazu, ein hohes Maß an Liquidität der Aktien sicherzustellen und für potentielle Anleger zeitnahe Transparenz zu schaffen.“[70]

Weiterhin soll dadurch eine „...zukunftsorientierte Bewertung der jungen und oft noch mit Verlusten an innovativen Produkten und Verfahren arbeitenden Unternehmen in frühen Phasen ihres Lebenszyklus ermöglicht werden.“[71]

In den nachfolgenden Abschnitten soll auf die wichtigsten Zulassungsvoraussetzungen, die es für ein Going-Public am Neuen Markt zu berücksichtigen gilt, sowie auf die Anforderungen nach erfolgtem Börsengang (Zulassungsfolgepflichten) eingegangen werden.

2.2.3.1. Zulassungsvoraussetzungen

Im Gegensatz zum Amtlichen Handel und zum Geregelten Markt ist der Neue Markt nicht öffentlich-rechtlich, sondern wie auch der Freiverkehr privatrechtlich organisiert. Dadurch konnte ohne Gesetzesänderung ein neues Börsensegment geschaffen werden, denn zur Errichtung eines weiteren öffentlich-rechtlichen Segments fehlte es an einer Ermächtigungsgrundlage im Börsengesetz. Dadurch, dass die privatrechtliche Struktur gewählt wurde ist es möglich, Vereinbarungen schnell und formlos zu ändern.[72]

Durch das anspruchsvolle und detaillierte Reglement, welches im Regelwerk des Neuen Marktes festgelegt ist, stellt der Neue Markt weit höhere Anforderungen an Unternehmen als der öffentlich-rechtliche Geregelte Markt.[73]

Die Zulassung der Aktien zum Neuen Markt setzt eine Zulassung zum Geregelten Markt voraus. Beide Anträge auf Zulassung können zusammen gestellt werden, wobei mit dem Antrag auf Zulassung am Neuen Markt auf die Notierung der Aktien am Geregelten Markt verzichtet wird. Eine Doppelnotierung ist somit nicht möglich.[74]

Durch die privatrechtliche Organisation haben Unternehmen keinen Anspruch auf Zulassung, selbst wenn sie die erforderlichen Voraussetzungen erfüllen. Es liegt daher im Ermessen des Vorstandes der Deutschen Börse AG, über die Zulassung der Aktien am Neuen Markt zu entscheiden.[75]

Die wichtigsten Zulassungsvoraussetzungen verdeutlicht die nachfolgende Darstellung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(Quelle: eigene Darstellung)

Darst. 4: Zulassungsvoraussetzungen am Neuen Markt

Unternehmen, die ein Going Public am Neuen Markt anstreben, sollen mindestens seit 3 Jahren bestehen.[76] In der alten Fassung des Regelwerkes wurde eine Mindestexistenz von 1 Jahr vorausgesetzt, deren Nichteinhaltung nur in Ausnahmefällen möglich war. Durch die Änderung des Regelwerkes steht jetzt auch Unternehmen der Gang an den Neuen Markt offen, welche noch nicht so lange existieren, da es sich bei der neuen Fassung um eine Soll-, keine Muss-Vorschrift handelt. Allerdings ist es fraglich, ob Unternehmen, die jünger sind als 1 Jahr, über die nötige Börsenreife verfügen.[77]

Bei der erstmaligen Zulassung zum Neuen Markt muss der Emittent ein Eigenkapital von mindestens 1,5 Millionen Euro aufweisen. Das Mindestemissionsvolumen soll 5 Millionen Euro bei einer Mindeststückzahl von 100.000 Aktien betragen.

Um für eine ausreichende Liquidität zu sorgen, sieht das Regelwerk eine Vorschrift für die Streuung der Aktien vor. So soll die Streuung 25 Prozent der zuzulassenden Aktien betragen, jedoch die Untergrenze von 10 Prozent nicht unterschreiten. Zum Neuen Markt werden ausschließlich Stammaktien zugelassen, nur in Ausnahmefällen kann davon abgewichen werden.[78]

Weiterhin muss der Emittent mindestens 2 Designated Sponsors benennen, welche für eine erhöhte Liquidität sorgen.

Das zu platzierende Emissionsvolumen soll zu 50 % aus einer der erstmaligen Zulassung vorausgehenden Kapitalerhöhung gegen Bareinlage stammen. Der Kapitalzufluss der über die Erhöhung des Grundkapitals hinausgeht, muss in voller Höhe dem Emittenten zufließen. Dadurch soll der Rückzug von Altaktionären aus dem Unternehmen nach dem Börsengang verhindert werden. Auch die Haltepflicht der Altaktionäre, das sogenannte „Lock-up“, soll einen Rückzug aus dem Unternehmen verhindern. Der Emittent und die bisherigen Aktionäre des Emittenten verpflichten sich, innerhalb eines Zeitraumes von 6 Monaten nach dem Going Public, keine Aktien zu veräußern.[79]

Kernstück des Zulassungsverfahrens ist jedoch der Emissionsprospekt. Er ist das für die zukünftigen Aktionäre wichtigste Informationsdokument.[80]

Der Emissionsprospekt muss über die tatsächlichen und rechtlichen Verhältnisse, die für die Beurteilung der angebotenen Aktien notwendig sind, Auskunft geben. Er ist grundsätzlich in deutscher und englischer Sprache zu erstellen und muss über folgende Inhalte verfügen:[81]

- Angaben über Personen oder Gesellschaften, die für den Inhalt des Emissionsprospektes Verantwortung übernehmen,
- Allgemeine und besondere Angaben über die Aktien
- Allgemeine Angaben über den Emittenten sowie dessen Kapital und Geschäftstätigkeit
- Angaben über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten, Angaben aus der Rechnungslegung sowie eine Aufstellung über die Herkunft und Verwendung der Mittel,
- Angaben über Geschäftsführungs- und Aufsichtsorgane sowie über den jüngsten Geschäftsgang und die Geschäftsaussichten des Emittenten
- Angaben von Risikofaktoren
- Angaben über die Prüfung der Jahresabschlüsse .

Der Emissionsprospekt unterliegt der Börsenprospekthaftung gemäß §§ 77, 45 ff. des Börsengesetzes.

2.2.3.2. Anforderungen nach erfolgtem Börsengang

Die Verpflichtung zur Transparenz und Publizität geht über den Börsengang hinaus. Im Regelwerk des Neuen Marktes sind die Informationspflichten nach erfolgtem Going Public als sogenannte Zulassungsfolgepflichten statuiert. Dabei handelt es sich im wesentlichen um besondere Veröffentlichungspflichten wie z.B. Besonderheiten bei der Rechnungslegung, Erstellung von Quartalsberichten sowie eines Unternehmenskalenders. Durch diese Zulassungsfolgepflichten wird deutlich, „...daß Offenheit und Transparenz des börsennotierten Unternehmens nicht einmalige Pflichtübungen darstellen, die lediglich für die Zulassung erforderlich sind und sich in der Ausgabe des Emissionsprospektes erschöpfen, sondern über den Tag der ersten Notierung hinaus gelten.“[82]

Die strengen Publizitätsvorschriften für den gesamten Zeitraum der Notierung ermöglichen es somit dem Anleger, sich zeitnah über die Entwicklung der Unternehmen zu informieren. Die dabei geltenden Transparenznormen orientieren sich stark an den

internationalen Gepflogenheiten. Daher müssen die Teilnehmer des Neuen Marktes die Transparenz- und Publizitätskriterien nach internationalen Standards erfüllen.[83]

Eine Übersicht über die wichtigsten Zulassungsfolgepflichten ermöglicht nachfolgende Darstellung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(Quelle: eigene Darstellung)

Darst. 5: Zulassungsfolgepflichten am Neuen Markt

Die Veröffentlichung des Quartalsberichts dient dazu, eine Beurteilung zu ermöglichen, wie sich die Geschäftstätigkeit des Emittenten in dem jeweiligen Quartal des Geschäftsjahres entwickelt hat. Der Quartalsbericht ist innerhalb von 2 Monaten nach Ende des Berichtszeitraumes zu veröffentlichen.[84]

Die Quartalsberichte sind für Analysten und für Anleger von Vorteil, denn dadurch können sie bei Ihrer Entscheidung über Kauf und Verkauf von Aktien die aktuelle Unternehmensentwicklung berücksichtigen und hierbei auf eine gesicherte Zahlenbasis zurückgreifen.[85]

Der Jahresabschluss muss den Rechnungslegungsvorschriften der IAS oder US-GAAP genügen.[86] Zumindest muss aber eine Überleitung der nationalen Rechnungslegung (HGB) nach US-GAAP oder IAS vorgelegt werden.[87]

Der Unternehmenskalender, die sog. „Corporate action time table“, ist eine weitere Innovation des Neuen Marktes. Unmittelbar nach Zulassung der Aktien zum Neuen Markt, sowie nachfolgend zu Beginn jedes Geschäftsjahres, muss der Unternehmenskalender erstellt werden. Er enthält die wichtigsten Termine des Emittenten wie z.B. Hauptversammlungen, Bilanzpressekonferenz und Analystenveranstaltungen.[88]

Weiterhin ist der Emittent verpflichtet, mindestens einmal jährlich eine Analystenveranstaltung durchzuführen.

Seit 1. März 2001 gilt für Unternehmen des Neuen Marktes die Meldepflicht für Wertpapiergeschäfte, die von Vorständen und Aufsichtsräten getätigt werden. Durch die Veröffentlich dieser sog. „Director Dealings“ soll die Transparenz erhöht und der Informationsvorsprung der Insider verringert werden.[89]

2.3. Abgrenzung mittelständischer Unternehmen

Den Begriff des „mittelständischen“ Unternehmens gibt es ausschließlich in Deutschland. Im internationalen Sprachgebrauch ist von kleinen und mittleren Unternehmen die Rede. So spricht man z.B. im anglo-amerikanischen Sprachraum von „Small- and Mediumsized Enterprises (SME)“ und in Frankreich von „Petit et Medium Entreprise (PME)“.[90]

Eine einheitliche Definition, was man unter „Mittelstand“ versteht, sucht man in der Literatur vergeblich. Vielmehr existieren verschiedene Definitionen mittelständischer Unternehmen. Oftmals ist auch von „Klein- und Mittelbetrieben“ die Rede, wobei diese meist synonym zum Begriff „mittelständische Unternehmen“ verwendet werden.

Während der Begriff „Mittelstand“ früher die Zugehörigkeit zur sozialen Schicht des Bürgertums kennzeichnete, werden heute darunter kleine und mittlere Unternehmen verschiedener Wirtschaftsbereiche[91] verstanden, welche von einem selbständigen Inhaber geleitet werden, der mitarbeitet und das unternehmerische Risiko trägt.[92]

Im deutschen Sprachgebrauch handelt es sich bei mittelständischen Unternehmen um „...Wirtschaftsunternehmen, die eine bestimmte Größenordnung nicht überschreiten und in denen ein Unternehmer als Kapitalgeber die Hauptverantwortung trägt.“[93]

Dabei bilden die mittelständischen Unternehmen keine homogene Gruppe, sie sind vielmehr eine heterogene Teilmenge der Gesamtwirtschaft. Darunter findet man eine Vielzahl unterschiedlicher Branchen, z.B. Handel, Industrie, Handwerk, Dienstleistungen und die Freien Berufe.[94]

Der Mittelstand ist vielfältig und individuell, gerade dadurch fällt es schwer ihn eindeutig zu charakterisieren. Um mittelständische Unternehmen von Großbetrieben[95] abzugrenzen, benötigt man verschiedene Kriterien. Dabei unterscheidet man zwischen quantitativen und qualitativen Kriterien. Geht man von dem Begriff der „Klein- und Mittelbetriebe“ aus, so handelt es sich dabei um quantitative Aussagen. Quantitative Kriterien eignen sich in der Regel besser um Abgrenzungen vorzunehmen, da sie eindeutig sind. Das HGB verwendet eine Abgrenzung der Klein- und Mittelbetriebe von den Großbetrieben anhand des Umsatzes, der Bilanzsumme und der Mitarbeiteranzahl. Kleine und mittlere Unternehmen liegen dann vor, wenn 2 von 3 Merkmalen erfüllt sind (Bilanzsumme < 26,89 Mio. DM, Umsatz < 53,78 Mio. DM, Mitarbeiter < 250).

Dabei erfolgt eine Abgrenzung nur anhand quantitativer Kriterien, was jedoch beim Vergleich von Betrieben unterschiedlicher Branchen nicht sinnvoll erscheint.

„Wenn Betriebe unterschiedlicher Branchen untersucht werden, können aus Gründen der Vergleichbarkeit an Gütermengen orientierte quantitative Merkmale nicht verwendet werden.“[96]

Quantitative Kriterien eignen sich dann, wenn es um statistische Erhebungen, Anspruch auf Förderungen oder auch die Geltung von Rechtsvorschriften geht.[97]

Eine weit verbreitete Definition mittelständischer Unternehmen ist die Arbeitsdefinition des Instituts für Mittelstandsforschung in Bonn (IfM Bonn), wonach sich mittelständische Unternehmen aus kleinen und mittleren Unternehmen zusammensetzen und dann vorliegen, wenn die Beschäftigtenzahl 499 nicht überschreitet und der Umsatz bis zu 100 Millionen DM pro Jahr beträgt.[98]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(Quelle: BMWi (Hrsg.), Unternehmensgrößenstatistik 1997/98 – Daten und Fakten, 1997, S. 15.)

Darst. 6: Abgrenzungskriterien des IfM Bonn

Oftmals werden jedoch auch qualitative Kriterien zur Abgrenzung herangezogen, wodurch eine exakte Zuordnung nicht mehr möglich ist.[99]

Es erscheint jedoch sinnvoll, zur Abgrenzung der mittelständischen Unternehmen von den Großunternehmen nicht nur quantitative Kriterien heranzuziehen, sondern auch qualitative Merkmale zu berücksichtigen.[100]

Von der Vielzahl an qualitativen Kriterien hat vor allem die enge Verflechtung von Unternehmen und Inhaber für das Begreifen des Mittelstandes Bedeutung erlangt. Diese dokumentiert sich idealtypisch in der Einheit von Eigentum und Haftung, sowie in der Verantwortlichkeit der Führungsperson für alle unternehmensrelevanten Entscheidungen. Dabei können die qualitativen Kriterien so stark auf das Gesamtunternehmen einwirken, dass die quantitativen Aspekte nachrangigen Charakter erhalten.[101]

Nach MUGLER sind folgende Merkmale besonders wichtig zur qualitativen Abgrenzung mittelständischer Unternehmen von Großbetrieben:[102]

- Prägung des Betriebes durch die Persönlichkeit des Unternehmers, der oft auch Eigentümer des Betriebes ist
- Persönliche Kontakte des Unternehmers zu Kunden, Lieferanten und der relevanten Öffentlichkeit
- Der Betrieb erstellt Leistungen nach individuellen Wünschen der Kunden
- Gering formalisierte Organisation
- Möglichkeit, rasch auf Umweltänderungen zu reagieren.

Auch KAYSER sieht die Einheit von Eigentum und Leitung als typisch für mittelständische Unternehmen an, aus der sich ergibt, dass die Führungsaufgabe und –kompetenz beim Unternehmer liegt. Gerade im Mittelstand liegt die Aufgabe der Unternehmensführung allein beim Unternehmer, sie gilt als seine wichtigste Funktion.[103]

[...]


[1] Vgl. Bellinger/Vahl, Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis, 1992, S. 31.

[2] Rödl/Zinser, Going Public, 1999, S. 255.

[3] Vgl. Blättchen/Jaquillat, Börseneinführung, 1999, S. 128; Rödl/Zinser, Going Public, 1999, S. 259; Zacharias, E., Börseneinführung mittelständischer Unternehmen, 2000, S. 255.

[4] Handelssegment der Deutschen Börse AG für Aktien primär kleinerer und mittlerer in- und ausländischer Gesellschaften, insbesondere innovative Unternehmen, die neue Absatzmärkte erschließen, neue Verfahren oder Produkte anbieten und ein überdurchschnittliches Umsatz- und Gewinnwachstum erwarten lassen.

[5] Stand Dezember 2000.

[6] Vgl. Blättchen & Partner Internetseiten (www.blaettchen.de), April 2001.

[7] Vgl. Blättchen/Jasper, Going Public, 1999, S. 10.

[8] Vgl. o.V.: Neuer Markt in Zahlen: Die Konsortialführer-Statistik, in: Going Public , Sonderausgabe: IPO- und VC-Führer Deutschland, 2001, S. 54.

[9] Vgl. Blättchen & Partner Internetseiten (www.blaettchen.de), April 2001.

[10] Vgl. Moxter, A., Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, 1991, S. 5.

[11] Vgl. Bellinger/Vahl, Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis, 1992, S.1.

[12] Vgl. Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 1995, S. 21f.

[13] Wöhe, G., Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 1996, S.1064.

[14] Vgl. Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 1995, S. 21.

[15] Münstermann, H., Wert und Bewertung der Unternehmung, 1966, S. 151.

[16] Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung der Klein- und Mittelbetriebe, 1999, S. 25.

[17] Behringer, S., Unternehmensbewertung der Klein- und Mittelbetriebe, 1999, S. 26.

[18] Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung der Mittel- und Kleinbetriebe, 1999, S. 26f.

[19] Vgl. Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 1995, S. 23.

[20] Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung – Eine praxisorientierte Einführung, 1997, S.5.

[21] Vgl. Mellerowicz, K., Der Wert der Unternehmung als Ganzes, 1952, S.11ff.

[22] Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung – Eine praxisorientierte Einführung, 1997, S. 7.

[23] Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 1995, S. 26.

[24] Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung der Mittel- und Kleinbetriebe, 1999, S.28f.

[25] Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung der Mittel- und Kleinbetriebe, 1999, S.29f.

[26] Moxter, A., Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, 1991, S.8.

[27] Moxter, A., Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, 1991, S.6.

[28] Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung der Mittel- und Kleinbetriebe, 1999, S. 30.

[29] Vgl. Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 1995, S. 17f.

[30] Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung der Mittel- und Kleinbetriebe, 1999, S. 30.

[31] Vgl. Bellinger/Vahl, Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis, 1992, S. 31; Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 1995, S. 17f.

[32] Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung der Mittel- und Kleinbetriebe, 1999, S. 32.

[33] Vgl. Betsch/Groh/Lohmann, Corporate Finance, 1998, S. 274.

[34] Vgl. Blättchen & Partner Internetseiten (www.blaettchen.de), April 2001.

[35] Vgl. Blättchen/Jacquillat, Börseneinführung, 1999, S.197ff ; Rödl/Zinser, Going Public, 1999, S.325f; Betsch/Groh/Lohmann, Corporate Finance, 1998, S.275.

[36] Vgl. Moxter, A., Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, 1991, S. 5f.

[37] Vgl. Hayn, M., Bewertung junger Unternehmen, 1998, S. 40f.

[38] Vgl. Moxter, A., Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, 1991, S. 9.

[39] Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung der Mittel- und Kleinbetriebe, 1999, S. 34.

[40] Vgl. Hayn, M., Bewertung junger Unternehmen, 1998, S. 44.

[41] Vgl. Moxter, A., Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, 1991, S. 19.

[42] Vgl. Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 1995, S.43.

[43] Vgl. Hayn, M., Bewertung junger Unternehmen, 1998, S. 45.

[44] Vgl. Rödl/Zinser, Going Public, 1999, S. 260.

[45] Vgl. Zacharias, E., Börseneinführung mittelständischer Unternehmen, 1998, S. 258.

[46] Vgl. Rödl/Zinser, Going Public, 1999, S. 260.

[47] Ruda/Martin, Der Börsengang innovativer Start-up-Unternehmen am Neuen Markt, in: IGA-Zeitschrift für Klein- und Mittelunternehmen, 3. Heft, 48. Jahrgang, 2000, S. 178.

[48] Deutsche Börse (Hrsg.), Regelwerk Neuer Markt, 2001, Abschnitt 1, Tz. 1.

[49] Vgl. Benz/Kiwitz, Das Regelwerk des Neuen Marktes, in: Koch/Wegmann(Hrsg.), Mittelstand und Neuer Markt,1999, S.50.

[50] Ruda/Martin, Der Börsengang innovativer Start-up-Unternehmen am Neuen Markt, in: IGA-Zeitschrift für Klein- und Mittelunternehmen, 3. Heft, 48. Jahrgang, 2000, S. 175.

[51] Vgl. Rödl/Zinser, Going Public, 1999, S. 55.

[52] Vgl. Blättchen/Jacquillat, Börseneinführung, 1999, S. 50f.

[53] Ruda/Martin, Der Börsengang innovativer Start-up-Unternehmen am Neuen Markt, in: IGA-Zeitschrift für Klein- und Mittelunternehmen, 3. Heft, 48. Jahrgang, 2000, S. 165.

[54] Vgl. Weiler, L., Der Neue Markt – Eine Erfolgsstory, in Koch/Wegmann(Hrsg.), Mittelstand und Neuer Markt, 1999, S. 26.

[55] Vgl. Blättchen/Jaquillat, Börseneinführung, 1999, S. 51f.

[56] Vgl. Deutsche Börse (Hrsg.), Regelwerk Neuer Markt, 2001, Abschnitt 2, Tz. 3.4.

[57] Vgl. Weiler, L., Der Neue Markt – Eine Erfolgsstory, in: Koch/Wegmann(Hrsg.), Mittelstand und Neuer Markt, 1999, S. 29f.

[58] Vgl. Deutsche Börse (Hrsg.), Regelwerk Neuer Markt, 2001, Abschnitt 2, Tz. 3.7.

[59] Vgl. Weiler, L., Der Neue Markt – Eine Erfolgsstory, in: Koch/Wegmann(Hrsg.), Mittelstand und Neuer Markt, 1999, S. 31.

[60] Deutsche Börse (Hrsg.), Regelwerk Neuer Markt, 2001, Abschnitt 2, Tz. 3.10.

[61] Deutsche Börse (Hrsg.), Regelwerk Neuer Markt, 2001, Abschnitt 2, Tz. 3.10.1.

[62] Vgl. Blättchen/Jacquillat, Börseneinführung, 1999, S. 58; auch Koch/Wegmann(Hrsg.), Mittelstand und Neuer Markt, 1999, S. 34; ebenfalls Deutsche Börse (Hrsg.), Infoordner Neuer Markt, 2001, Tz. 1.3.1.

[63] Vgl. Weiler, L., Der Neue Markt – Eine Erfolgsstory, in: Koch/Wegmann(Hrsg.), Mittelstand und Neuer Markt, 1999, S. 34.

[64] Deutsche Börse (Hrsg.), Regelwerk Neuer Markt, 2001, Abschnitt 2, Tz. 7.3.11.

[65] Francioni, Reto, Ideen suchen Kapital – Kapital sucht Ideen, 1997, S. 65.

[66] Rödl/Zinser, Going Public, 1999, S.64.

[67] Vgl. Blättchen/Jacquillat, Börseneinführung, 1999, S. 56.

[68] Francioni, Reto, Ideen suchen Kapital – Kapital sucht Ideen, 1997, S.65.

[69] Vgl. Benz/Kiwitz, Das Regelwerk des Neuen Marktes, in: Koch/Wegmann (Hrsg.), Mittelstand und Neuer Markt, 1999, S. 47.

[70] Ruda/Martin, Der Börsengang innovativer Start-up-Unternehmen am Neuen Markt, in: IGA-Zeitschrift für Klein- und Mittelunternehmen, 3. Heft, 48. Jahrgang, 2000, S.178.

[71] Ruda/Martin, Der Börsengang innovativer Start-up-Unternehmen am Neuen Markt, in: IGA-Zeitschrift für Klein- und Mittelunternehmen, 3. Heft, 48. Jahrgang, 2000, S. 178.

[72] Vgl. Zacharias, Börseneinführung mittelständischer Unternehmen, 2000, S. 198.

[73] Vgl. Deutsche Börse (Hrsg.), Infoordner Neuer Markt, 2001 , Tz. 1.1.3.

[74] Vgl. Deutsche Börse (Hrsg.), Regelwerk Neuer Markt, 2001, Abschnitt 2, Tz. 2.3.

[75] Vgl. Benz/Kiwitz, Das Regelwerk des Neuen Marktes, in: Koch/Wegmann (Hrsg.), Mittelstand und Neuer Markt, 1999, S. 48.

[76] Vgl. Deutsche Börse (Hrsg.), Regelwerk Neuer Markt, 2001, Abschnitt 2, Tz. 3.2.

[77] Vgl. Benz/Kiwitz, Das Regelwerk des Neuen Marktes, in: Koch/Wegmann (Hrsg.), Mittelstand und Neuer Markt, 1999, S. 52.

[78] Vgl. Deutsche Börse (Hrsg.), Regelwerk Neuer Markt, 2001, Abschnitt 2, Tz. 3.4.

[79] Vgl. Benz/Kiwitz, Das Regelwerk des Neuen Marktes, in: Koch/Wegmann (Hrsg.), Mittelstand und Neuer Markt, 1999, S. 54.

[80] Vgl. Rödl/Zinser, Going Public, 1999, S. 61.

[81] Vgl. Deutsche Börse (Hrsg.), Regelwerk Neuer Markt, 2001, Abschnitt 2, Tz. 4.1.

[82] Benz/Kiwitz, Das Regelwerk des Neuen Marktes, in: Koch/Wegmann (Hrsg.), Mittelstand und Neuer Markt, 1999, S. 61.

[83] Vgl. Blättchen/Jacquillat, Börseneinführung, 1999, S. 58.

[84] Vgl. Deutsche Börse (Hrsg.), Regelwerk Neuer Markt, 2001, Abschnitt 2, Tz. 7.1.

[85] Vgl. Benz/Kiwitz, Das Regelwerk des Neuen Marktes, in: Koch/Wegmann (Hrsg.), Mittelstand und Neuer Markt, 1999, S. 62f.

[86] Vgl. Deutsche Börse (Hrsg.), Regelwerk Neuer Markt, 2001, Abschnitt 2, Tz. 4.1.9.3.

[87] Vgl. Blättchen/Jacquillat, Börseneinführung, 1999, S. 58.

[88] Vgl. Deutsche Börse (Hrsg.), Regelwerk Neuer Markt, 2001, Abschnitt 2, Tz. 7.3.4.

[89] Vgl. o.V., Insider-Transaktionen: Die Deals der „Direktoren“, in: Going Public, 5/01, S. 36.

[90] Vgl. hierzu Bussiek, J., Anwendungsorientierte Betriebswirtschaftslehre für Klein- und Mittelunternehmen, 1996, S. 16; siehe auch BMWi (Hrsg.), Unternehmensgrößenstatistik 1997/98. Daten und Fakten, 1997, S.1.

[91] Industrie, Handwerk, Handel, Hotel- und Gaststättengewerbe, Verkehrswirtschaft und sonstige Dienstleistungen.

[92] Vgl. o.V., Gabler - Wirtschaftslexikon, 1992.

[93] Bussiek, J., Anwendungsorientierte Betriebswirtschaftslehre für Klein- und Mittelunternehmen, 1996, S.17.

[94] Vgl. Kayser, G., Unternehmensführung, in: Pfohl, H.-C. (Hrsg.), Betriebswirtschaftslehre der Mittel- und Kleinbetriebe, 1997, S. 84.

[95] Die Begriffe Betrieb und Unternehmen werden synonym verwendet.

[96] Pfohl, H.-C., Abgrenzung der Klein- und Mittelbetriebe von Großbetrieben, in: Pfohl, H.-C. (Hrsg.), Betriebswirtschaftslehre der Mittel- und Kleinbetriebe, 1997, S. 17.

[97] Vgl. Mugler, J., Betriebswirtschaftslehre der Klein- und Mittelbetriebe, 1995, S. 17.

[98] Vgl. BMWi (Hrsg.), Unternehmensgrößenstatistik 1997/98. Daten und Fakten, 1997, S.15.

[99] Vgl. Mugler, J., Betriebswirtschaftslehre der Klein- und Mittelbetriebe, 1995, S. 17.

[100] Vgl. Rauen, P., Der Mittelstand – Motor für die deutsche Wirtschaft, in: Koch/Wegmann (Hrsg.), Mittelstand und Neuer Markt, 1999, S. 17.

[101] Vgl. BMWi (Hrsg.), Unternehmensgrößenstatistik 1997/98. Daten und Fakten, 1997, S.4f.

[102] Vgl. Mugler, J., Betriebswirtschaftslehre der Klein- und Mittelbetriebe, 1995, S. 18f.

[103] Vgl. Kayser, G., Unternehmensführung, in: Pfohl, H.-C. (Hrsg.), Betriebswirtschaftslehre der Mittel- und Kleinbetriebe, 1997, S. 85.

Details

Seiten
112
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2001
ISBN (eBook)
9783832445706
ISBN (Buch)
9783838645704
Dateigröße
727 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v220150
Institution / Hochschule
Fachhochschule Kaiserslautern – Betriebswirtschaft
Note
1,7
Schlagworte
bewertungsverfahren mittelstand neuer markt

Autor

Teilen

Zurück

Titel: Bewertung mittelständischer Unternehmen