Wertorientierte Unternehmensführung und Unternehmensbesteuerung

I. Wertorientierte Unternehmensführung

1. Einleitung

Innerhalb dieser Diplomarbeit wird unter dem Themenabschnitt „wertorientierte Unternehmensführung“ ausschließlich auf den sogenannten Shareholder Value-Ansatz (im folgenden SHV-Ansatz genannt) eingegangen. Deshalb soll im ersten Abschnitt der vorliegenden Arbeit untersucht werden, inwieweit der Shareholder Value-Ansatz als Instrument zur Bewertung von unternehmenspolitischen Entscheidungen eingesetzt werden kann und welche Voraussetzungen bzw. Konsequenzen damit verbunden sind. In diesem Zusammenhang wird grundsätzlich auf den von A. Rappaport entwickelten Ansatz und dem darin enthaltenen Konzept der Wettbewerbsstrategie von M. Porter Bezug genommen. Nach einer kurzen Darstellung der Zielsetzung und des Entstehungshintergrundes des SHV-Ansatzes sollen die Grundlagen der rechentechnischen Ermittlung des SHV dargestellt werden, bevor die Einflussfaktoren auf die Berechnungsparameter und deren Anwendung im Rahmen von Wettbewerbs- und Strategieanalysen untersucht werden. Daran anschließend sollen die möglichen Auswirkungen einer SHV-orientierten Politik auf die internen und externen Unternehmensbeziehungen exemplarisch dargestellt werden, bevor eine abschließende Betrachtung der Vorteile und der Problembereiche des SHV-Ansatzes erfolgt. Im zweiten Themenabschnitt „Unternehmensbesteuerung“, wird auf die Behandlung von Steuern im Rahmen des SHV-Ansatzes eingegangen. Aus Gründen der Komplexität des Sachverhalts beschränkt sich die Bearbeitung auf die Grundzüge der Problematik.

2. Entstehungshintergrund und Zielsetzung des SHV-Ansatzes

Im Zuge der Globalisierung der Kapitalmärkte, die sich vor dem Hintergrund weitreichender globalwirtschaftlicher und technologischer Veränderungen vollzieht, verstärkt sich die internationale Konkurrenz um die Ressource Kapital.¹ Dies hat auch auf den deutschen Kapitalmarkt, der traditionell durch eine im internationalen Vergleich geringe Börsenkapitalisierung und damit einer relativ geringen Eigenkapitalausstattung der Kapitalgesellschaften, einer konzentrierten Eigentümerstruktur und durch relativ geringe Anlagevolumina institutioneller Investoren gekennzeichnet war, weitreichende Veränderungen zur Folge.² Vor dem Hintergrund der nachlassenden Bedeutung der klassischen Bankenfinanzierung und der wachsenden Bedeutung der Finanzierung über in- und ausländische institutionelle Investoren³, gewinnt die Orientierung an einer aktionärsorientierten Unternehmenspolitik, die eine Steigerung des Vermögens der Eigenkapitalgeber als primäres Ziel hat, auch für deutsche Unternehmen an Bedeutung.⁴ Aufbauend auf den Erkenntnissen der Kapitalmarkttheorie⁵, der Wettbewerbsstrategie⁶ und der dynamischen Investitionsrechnung stellt der SHV-Ansatz die Interessen der Eigenkapitalgeber, bezogen auf eine möglichst hohe Wertsteigerung des eingesetzten Kapitals in Form von Aktienkurssteigerungen und Dividenden, in den Vordergrund des Zielsystems der Unternehmung. Als Anlass für die intensivere Auseinandersetzung mit dem SHV-Ansatz gilt, neben der wachsenden Bedeutung der Kapitalmarktfinanzierungen, auch die steigende Zahl von unerwünschten Unternehmensübernahmen durch sog. Corporate Raider, die unterbewertete Unternehmen aufkaufen und durch die Zerschlagung in einzelne Geschäftseinheiten und den Verkauf derselben Arbitrageprofite realisieren. Als wirksamster Schutz für das Management vor unerwünschten Übernahmeversuchen wird daher ein möglichst hoher Aktienkurs, der wiederum die Zielfokussierung auf die Interessen der Anteilseigner voraussetzt, angesehen.⁷ Zielsetzung des SHV-Ansatzes ist es daher, Investitionen, Akquisitionen⁸ und Strategien zu identifizieren, die den Marktwert des Eigenkapitals steigern und somit einen positiven Wertsteigerungsbeitrag leisten sowie weiterhin Desinvestitionszeitpunkte bzw. Restrukturierungserfordernisse für einzelne Geschäftsbereiche zu ermitteln. Die Ableitung der Mindestrendite wird in diesem Zusammenhang kapitalmarkttheoretisch aus den Opportunitätserträgen der Kapitaleigner und einer investitions- bzw. strategiebedingten Risikoprämie vorgenommen. Im Gegensatz zum Instrumentarium des traditionellen Rechnungswesens werden weiterhin statt der periodenbezogenen Nominalwertbetrachtung Analysen über die zu erwartenden Zahlungsmittelzuflüsse für die gesamte Lebensdauer der Investitionen bzw. Strategien angestellt und unter Berücksichtigung des Zeitwertes des Geldes und der Risikokomponente, bewertet.⁹

3. Grundlagen der Ermittlung des Shareholder Value

3.1. Die Berechnung der Cash flows

Maßgebliches Kriterium für die Messung des Unternehmenserfolges im Rahmen des Shareholder Value-Konzeptes ist der innerhalb des Prognosezeitraumes erwirtschaftete betriebliche bzw. freie Cash flow. Gegenüber der Verwendung des Reingewinns als Kriterium des ökonomischen Erfolges weist der betriebliche bzw. der daraus abgeleitete freie Cash flow durch Berücksichtigung der liquiditätsunwirksamen Aufwendungen und Erträge einen höheren Informationswert bezüglich der Investitionsfähigkeit, der Schuldentilgungsfähigkeit, der Gewinnausschüttungsfähigkeit und der Liquiditätsgenerierungsfähigkeit auf.¹⁰ Durch Korrektur des Betriebsgewinnes um Abschreibungen, Rückstellungen und sonstige nichtliquiditätswirksame Positionen sollen somit die Manipulationsmöglichkeiten durch die Ausnutzung der gesetzlichen Bewertungsspielräume ausgeschlossen werden. Gegenüber der Definition des betrieblichen Cash flows weist der von Rappaport verwendete Free-Cash-Flow¹¹ den Vorteil auf, dass Investitionen in Anlage- und Umlaufvermögen der jeweiligen Perioden berücksichtigt werden. Betrachtet man bspw. die Erhöhung der Forderungen und Bestände an fertigen und unfertigen Erzeugnissen innerhalb einer Periode als Investition in das Umlaufvermögen, so erscheint eine Verminderung der Umsatzerlöse um diese Positionen sinnvoll, um den tatsächlichen Liquiditätsab- bzw. -zufluss zu ermitteln. In diesem Zusammenhang ist jedoch zu beachten, dass die Aussagefähigkeit der Cash flows an bestimmte Voraussetzungen geknüpft ist. Während mit dem Korrekturposten „Investitionen in Umlaufvermögen“¹² das zeitliche Auseinanderfallen von Einzahlungen und Erträgen durch Saldierung mit den Umsatzerlösen berücksichtigt werden kann, muss andererseits sichergestellt sein, dass keine Einkäufe auf Ziel und keine Kundenzahlungen in den Umsatzerlösen enthalten sind, da dann der tatsächliche Einnahmeüberschuss geringer wäre als der ausgewiesene Cash flow.¹³ Im Rahmen von ex-post-Betrachtungen kann der betriebliche Cash flow somit aussagekräftiger sein als der Betriebsgewinn. Bei Anwendung des Free-Cash-Flows im Rahmen des Shareholder Value-Konzeptes ergibt sich jedoch das Problem, auf Grund von ex-post-Betrachtungen Rückschlüsse auf zukünftige Entwicklungen vornehmen zu können. Weiterhin verfügen potentielle Eigenkapitalgeber und die Unternehmensleitung über unterschiedliche Informationsstandards.¹⁴ Da der SHV-Ansatz u.a. für Investoren bzw. potentielle Aktionäre Auskunft über die Vorteilhaftigkeit von Investitionen in Aktien verschiedener Unternehmen liefern soll, sind diese Investoren auf möglichst umfangreiche Informationen aus dem Rechnungswesen dieser Unternehmen angewiesen. Da diese Informationen in der Regel nicht vollständig publiziert werden, besteht hier bereits bei ex-post-Betrachtungen eine Informationsasymetrie zu Ungunsten der Investoren. Bei ex-ante-Betrachtungen erweitert sich diese Informationsasymetrie noch bezüglich der Datenbasis bzw. Informationsmöglichkeiten bezüglich der Ermittlung der Bewertungsparameter, da davon auszugehen ist, dass das Management bezüglich der relevanten Informationen relativ bessere Zugriffsmöglichkeiten hat. Nach Rappaport ist für die Vorteilhaftigkeit einer Investition die Summe der mit den Kapitalkosten diskontierten Cash flows innerhalb des Prognosezeitraums und der diskontierte Residualwert der letzten Planungsperiode maßgeblich.¹⁵ Die Ermittlung des Zukunftserfolgswertes einer Unternehmung bzw. einer Investition, der sich aus den diskontierten Cash flows und dem Quotienten aus dem Cash flow der letzten Periodeneinheit und der Kapitalkosten ergibt, gestaltet sich aber deswegen schwierig, weil Aussagen über zukünftige Entwicklungen stets mit Unsicherheit behaftet sind und von branchenabhängigen, technologieabhängigen und konjunkturabhängigen Faktoren beeinflusst werden. Somit besteht, neben den unterschiedlichen Informationsmöglichkeiten von Unternehmensführungen und potentiellen Investoren, generell das Problem, zukünftige Zahlungen zu prognostizieren, qualitative Einflussfaktoren zu quantifizieren und die entsprechenden Ergebnisse mit Risikowerten, je nach Wahrscheinlichkeit ihres Eintreffens, zu klassifizieren.¹⁶

3.2. Die Berechnung des Residualwertes

Der Zukunftserfolgswert einer Unternehmung bzw. einer Investition definiert sich aus den prognostizierten Cash flows des Planungszeitraumes und zusätzlich aus dem diskontierten Residualwert, der sich aus dem Quotienten des Cash flows am Ende der Planungsperiode und dem Diskontierungszinssatz ergibt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Legende: ZEW=Zukunftserfolgswert, CFnetto=Free-Cash-Flow der Planungsperioden,

EW=Residualwert, i=Diskontierungsfaktor, n=Planungsperiode

Die Höhe des Residualwertes hängt dabei direkt von den für den Prognosezeitraum definierten Parametern der Berechnung und der Wettbewerbsstellung des Unternehmens am Ende der Planungsperiode ab.¹⁷ Grundgedanke für die Berechnung des Residualwertes auf Basis des Barwertes einer ewigen Rente, ist dabei die Annahme, „dass ein Unternehmen, das Renditen über dem Kapitalkostensatz (d.h. Überrenditen)¹⁸ zu erzielen vermag, letztlich Konkurrenten anzieht, deren Markteintritt die Renditen auf das Mindestniveau bzw. auf das Niveau des Kapitalkostensatzes drückt.“¹⁹ Demnach investiert das Unternehmen nach Ablauf des Prognosezeitraumes zum Kapitalkostensatz bzw. erwirtschaftet einen internen Ertragssatz, der dem Kapitalkostensatz entspricht.²⁰ Für den anteiligen Wert am Zukunftserfolgswert, den der Residualwert in Relation zu den diskontierten Cash flows der Prognoseperiode einnimmt, ist weiterhin die Marktstellung des Unternehmens, bzw. des mit dieser Investition verbundenen Produktes, maßgeblich. Rappaport unterscheidet hier in idealtypischer Weise zwischen der Strategie der Marktanteilserweiterung und der Erntestrategie, die sich jeweils nach der Stellung des jeweiligen Produktes im Produktlebenszyklus

und den jeweiligen Anfangsinvestitionserfordernissen der jeweiligen Branche definieren.²¹ Im Rahmen der Strategie der Marktanteilserweiterung wird das Unternehmen versuchen, unter Einsatzes finanzieller Mittel, seine Wettbewerbsposition zu verbessern. Die Ausgaben für Investitionen in Produktionskapazitäten und Umlaufvermögen, Marketing und evtl. auch für eine Preispolitik, die Markteintrittsbarrieren umgehen soll, vermindern die Cash flows der Prognoseperiode. Da diese Ausgaben jedoch die langfristige Wettbewerbsstellung des Unternehmens stärken, ist davon auszugehen, dass der Cash flow der letzten Periode relativ höher sein wird als in den vorangegangenen Perioden.²² Demnach wäre der Anteil des Residualwertes am gesamten Zukunftserfolgswertes des Unternehmens entsprechend höher als beim Verfolgen einer Erntestrategie. Im Rahmen der Erntestrategie würden die Free-Cash-Flows der Prognoseperiode „durch Minimierung von Investitionen in das Anlagevermögen und durch Auflösung des Umlaufvermögens“²³ steigen, während der Residualwert entsprechend geringer ausfallen würde. Bei beiden Strategien wird jedoch nicht davon ausgegangen, „dass alle zukünftigen Cash flows nach Ende des Prognosezeitraumes gleich hoch sind, sondern, dass die Cash flows aus zukünftigen Investitionen den Unternehmenswert unbeeinflusst lassen, da die Gesamtrendite, die auf Grund dieser Investitionen verdient wird, den Kapitalkosten entspricht.“²⁴ Grundsätzlich besteht hier, wie im gesamten SHV-Ansatz, wiederum das Problem der Prognose von Zukunftswerten. Da der Residualwert, abhängig von der jeweiligen Branche bzw. den damit verbunden Anfangsinvestitionen, einen relativ hohen Anteil am gesamten Zukunftserfolgswert der Unternehmung bzw. der Investition ausmacht und der Cash flow der letzten Prognoseperiode Einschätzungen über den Prognosezeitraum hinaus beinhaltet, ist bei der Bestimmung des Residualwertes das Fehleinschätzungspotential als besonders hoch zu bewerten.

3.3. Die Berechnung der durchschnittlichen Kapitalkosten

Um die Cash flows und den Residualwert verschiedener Investitionsalternativen vergleichen zu können und Aussagen über die Vorteilhaftigkeit der Investitionsalternativen zu gewinnen, werden diese, mit den aus den Risikoklassifikationen ermittelten Diskontierungszinssätzen, verrechnet. Grundsätzlich berechnet sich der Abzinsungsfaktor nach den von den Eigen- und Fremdkapitalgebern geforderten Opportunitätserträgen, die diese in vergleichbaren Investitionsalternativen realisieren könnten. Die Finanzierungsstruktur einer Unternehmung bzw. einer Investition wird dabei durch die Gewichtung der Eigen- bzw. Fremdkapitalanteile berücksichtigt. Unklar bleibt bei der Darstellung von Rappaport jedoch, in welcher Form die höheren Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber und der Eigenkapital-geber, die aus einem wachsenden Fremdkapitalanteil bzw. Verschuldungsgrad und dem damit wachsenden Risiko des Kapitalentzuges resultieren können, in die Berechnung der Kapitalkosten Eingang finden.²⁵ Das systematische Risiko einer Investition wird im Rahmen der Ermittlung der durchschnittlichen Kapitalkosten in Form des Betafaktors berücksichtigt. Weiterhin wird der Fremdkapitalaufwand nach Steuern und der Betrag des Eigenkapitals zu Marktwerten berücksichtigt. Die durchschnittlichen Kapitalkosten, abgeleitet aus den Eigen- und Fremdkapitalkosten, und dem Diskontierungsfaktor ergeben sich demnach aus den Komponenten Kosten des Fremdkapitals nach Steuern, Kosten des Eigenkapitals, Finanzierungsverhältnis bzw. Verschuldungsgrad und dem systematischen Risiko der Investition bzw. des Unternehmens und lassen sich folgendermaßen bestimmen.²⁶

Fremdkapitalkosten Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigenkapitalkosten Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Durchs. Kapitalkosten Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Legende: KFK = Fremdkapitalkostensatz, s = Steuersatz, E(Ri) = erwartete Rendite der Aktie (entspricht den Eigenkapitalkosten), Rm = erwartete Rendite des Marktportfeuilles, b = Betafaktor, MWEK = Marktwert des Eigenkapitals, MWFK = Marktwert des Fremd- kapitals

Nach Rappaport soll „der Zeithorizont für die Schätzung des Fremdkapitalkostensatzes (..) mit dem langfristigen Planungshorizont des Cash flows übereinstimmen.“²⁷ Als Fremdkapitalkostensatz soll demnach, „die langfristige Rendite (..), die jene Verzinsung widerspiegelt, die derzeit von den Fremdkapitalgebern verlangt wird“²⁸, angesetzt werden. Demnach ist „die Bestimmung der Fremdkapitalkosten eine relativ einfache und unkomplizierte Angelegenheit“²⁹. Übersehen wird in diesem Zusammenhang jedoch, dass auch in diesem Bereich wiederum das generelle Problem der Prognosesicherheit, hier bezogen auf die zukünftigen Zinssätze und die Steuersätze auftritt. Betrachtet man bspw. die Entwicklung der Zinsstrukturkurven in Deutschland in den neunziger Jahren, so zeigt sich, dass hier im Zeitverlauf erhebliche Veränderungen der langfristigen Renditen aufgetreten sind, die die Planungssicherheit im Bereich der Fremdkapitalkosten beeinträchtigen können.³⁰ Daher „macht die Anwendung der Marktzinsmethode „per se“³¹ noch keinen Sinn. Diese ergibt sich erst im Zusammenspiel mit einem konsequenten „Durchziehen“³² der Zinsstrukturinformationen über sämtliche Planungsvariablen hinweg.“³³ Zudem besteht Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung des Steuersatzes. Ergeben sich bei der Definition der Fremdkapitalkosten die oben beschriebenen Problembereiche, ist die Definition der Eigenkapitalkosten weitaus komplizierter, da die Anzahl der Unsicherheitsfaktoren hier relativ größer ist.³⁴ Da potentiellen Investoren bzw. Aktionären einer Unternehmung, im Gegensatz zu den Fremdkapitalgebern, keine vertragliche Entgeltung des zur Verfügung gestellten Kapitals zusteht, fordern diese, zusätzlich zu der Rendite bei Investition in eine risikofreie Anlage, eine Risikoprämie auf das eingesetzte Kapital. Diese Risikoprämie ist in diesem Zusammenhang als Entgelt für das zusätzliche Risiko, das den Totalverlust des eingesetzten Kapitals beinhalten kann, zu verstehen. Als Grundlage der Ermittlung der jeweiligen Risikoprämie dient hier das Capital Asset Pricing Model, mit dessen Hilfe das systematische Risiko einer Investition bzw. Beteiligung an einer Aktiengesellschaft berechnet wird. Das systematische Risiko stellt dabei lediglich das Risiko der Investition bzw. des Unternehmens in Relation zum Risiko des Gesamtmarktes dar und vernachlässigt das unternehmen-spezifische Risiko.

Abbildung 1: Capital Asset Pricing Model (CAPM) / Kapitalmarktlinie

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Perridon, L./Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, (8. Aufl.), München 1995, S. 241

Legende: E(Ri)=Erwartungswerte der Rendite des Portfeuilles i, E(Rm)=Erwartungswert der Rendite des Marktportfeuilles, Rf=risikoloser Zinssatz, sm=Standardabweichung der Renditeerwartungen des Marktportfeuilles, si=Standardabweichung der Rendite- erwartung für das Portfeuilles i

Ausgehend von homogenen Erwartungen der Marktteilnehmer und vollkommenen Kapitalmarktbedingungen definiert das CAPM in Abhängigkeit von der Höhe des risikolosen Zinssatzes die Marktrisikoprämie.

Abbildung 2: Wertpapierlinie (Security Market Line)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Perridon, L./Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, (8. Aufl.), München 1995, S. 243

Legende: bm= Betafaktor des Marktportfeuilles, bi= Betafaktor des einzelnen Wertpapiers s2 m= Varianz des Marktportfeuilles

Der funktionale Zusammenhang definiert sich in der Gleichung E(Ri)=Rf+(E(Rm)-Rf)/(σm) * σi, wobei (E(Rm)-Rf)/σm die Marktrisikoprämie darstellt.³⁵ Der Betafaktor definiert sich demnach aus dem Verhältnis des Risikos des einzelnen Wertpapieres in Relation zum Risiko des Gesamtmarktes³⁶ und ergibt sich somit aus kim * (σi/σm), wobei kim den Korrelationskoeffizienten zwischen Wertpapier und Marktportfeuille darstellt. Der Betafaktor des Marktportfeuilles beträgt definitionsgemäß 1. Zur Berechnung des systematischen Risikos einer Aktienanlage ist wiederum der Zeitraum für die Auswahl der Merkmalswerte festzulegen. Hier besteht u.a. das Problem, dass die Varianz des Marktportfolios im Zeitablauf erheblichen Schwankungen unterliegen kann, die zum Teil auf externe Einflüsse zurückgehen. Je nach Auswahl des Beobachtungszeitraumes kommt man hier zu unterschiedlichen Ergebnissen.

Der Einfluss, den die Auswahl des Beobachtungszeitraum bezüglich der Rendite des Marktportfolios ausübt, verstärkt sich noch dadurch, dass sich die Risikoprämie für die Anlage in eine bestimmte Aktie aus der Differenz zwischen der Marktrendite und dem risikofreien Zinssatz und dem Betafaktor ergibt. Im Rahmen einer von Conen/Väth³⁷ vorgenommenen empirischen Untersuchung wird dies deutlich. Demnach ergab sich für den Kapitalmarkt der BR Deutschland für einen Untersuchungszeitraum von 10 Jahren eine Marktrisikoprämie von 5,9 v. H., während sich bei einem Untersuchungs-zeitraum von 1876 bis 1992 diese Marktrisikoprämie auf 6,7 v. H. belief. Weiterhin muss in diesem Zusammenhang beachtet werden, dass sich sowohl diese Durchschnittswerte als auch die Volatilitäten dieser Werte im Prognosezeitraum verändern können. Angesichts der multivariablen Einflussfaktoren und der subjektiven Definition von Beobachtungszeiträumen können die Ergebnisse der Berechnung der Eigenkapitalkosten stark variieren. Die Unsicherheit bezüglich der Definition des Diskontierungsfaktors erhöht sich weiterhin in dem Maße, in dem versucht wird der Forderung von Rappaport zu entsprechen, dass die Ermittlung der Marktrisikoprämien auf zu prognostizierenden Zukunftswerten beruhen soll,³⁸ da die Aussagefähigkeit extrapolierter historischer Werte beschränkt ist.

[...]

¹ vgl. Volkart, R.: Wertorientierte Unternehmensführung und Shareholder Value Management, in N.N., Deutsche Bank Research (Hrsg.): Shareholder Value - Instrument der Unternehmensführung (Thema des Monats Nr. 31), Frankfurt / Main 1996, S. 540

² vgl. N.N., Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft/Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (Hrsg.): Wertorientierte Unternehmenssteuerung mit differenzierten Kapitalkosten, in ZfbF, Nr. 48(6/1996), Herne / Berlin 1996, S. 543

³ vgl. hierzu Anlageziel und –methode institutioneller Investoren: Fehr, B.: Pochen auf Shareholder Value- die Anforderungen des Pensionsfonds Calpers, Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 08.07.1997, S. B 10

⁴ vgl. N.N., Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft (Hrsg.), a.a.O., S. 575

⁵ Grundlage der Berechnung der Eigenkapitalkosten im Rahmen des SHV-Ansatzes ist das Capital Asset Pricing Model, siehe hierzu Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung (8.Aufl.), München 1995, S. 239 ff. und die weiteren Ausführungen.

⁶ vgl. Porter, M.E.: Wettbewerbsstrategie (5. Aufl.), Frankfurt / Main 1989, S. 20 ff.

⁷ vgl. Janisch, M.: Das strategische Anspruchsgruppenmanagement: Vom Shareholder zum Stakeholder Value, Bern / Stuttgart / Wien 1993, S. 59

⁸ Auf den Bereich Akquisitionen soll im Folgenden nicht gesondert eingegangen werden, da die Methoden zur Bewertung derselben nach Meinung des Verfassers mit der Bewertungsmethode von Investitionen bzw. Strategien im Rahmen des SHV-Ansatzes identisch sind.

⁹ vgl. Siegert, T.: Shareholder Value als Lenkungsinstrument, in: ZfbF, Nr. 47 (6/1995), S. 581

¹⁰ vgl. Janisch, M., a.a.O., S. 64

¹¹ Rappaport definiert den Free-Cash-Flow folgendermaßen. Betrieblicher Cash flow = Verkäufe – Betriebsaufwand inklusive Steuern + Abschreibungen und weitere nichtliquiditätswirksame Positionen – Zusatzinvestitionen ins Umlaufvermögen – Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen, vgl. hierzu Rappaport, A.: Creating Shareholder Value, Evanston / Chicago 1986; deutsche Übersetzung: Rappaport, A. Shareholder Value als Maßstab für die Unternehmens-führung , übersetzt von W. Klien, Stuttgart 1994, S. 26

12 Hervorhebung des Verfassers

¹³ vgl. Perridon, L. / Steiner, M., a.a.O., S. 520 und vgl. Coenenberg , A.G.: Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse (14. Aufl.), Landsberg/Lech 1993, S. 530

¹⁴ Auf das Problem der Informationsasymetrie zwischen Eigenkapitalgebern und Unternehmensleitung wird im Folgenden noch näher eingegangen.

¹⁵ vgl. Rappaport, A., a.a.O., S. 63 ff.

¹⁶ vgl. Janisch, M., a.a.O., S. 67

¹⁷ vgl. Rappaport, A., a.a.O., S. 63

¹⁸ Einfügung im Original

¹⁹ vgl. ders., S. 64

²⁰ vgl. Janisch, M., a.a.O., S. 76

²¹ vgl. Rappaport, A., a.a.O., S. 63

²² vgl. Rappaport, A., a.a.O., S. 63 f.

²³ vgl. ders., S. 63

²⁴ vgl. ders., S. 65

²⁵ Rappaport geht hier in Anlehnung an Modigliani/Miller offensichtlich davon aus, dass die Kapitalstruktur einer Unternehmung keinen Einfluss auf das Geschäftsrisiko hat. Im Gegensatz dazu steht das traditionelle „Modell eines optimalen Verschuldungsgrades“, das bei einem wachsenden Verschuldungsgrad von einer erhöhten absoluten Renditeforderung der Eigenkapitalgeber und der Fremdkapitalgeber ausgeht. Vgl. hierzu und insbesondere zu den problematischen Modellprämissen des Modigliani/Miller-Theorems: Perridon, L./Steiner, M., a.a.O., S. 452 ff.

²⁶ in Anlehnung an Rappaport, A., a.a.O., S. 58 ff.

²⁷ Rappaport, A., a.a.O., S. 60

²⁸ vgl. ders., S. 60

²⁹ vgl. ders., S. 59

³⁰ vgl. hierzu Monatsberichte der Deutschen Bundesbank/November 1996: Die Entwicklung der Kapitalmarktzinsen seit Anfang der neunziger Jahre, Frankfurt/Main 1996, S. 17-31 und Volkart, R./Nadig, L.: DCF-Analysen, Investitions rechnung und Marktzinsmethode, in: Der Schweizer Treuhänder 9/1995, Zürich 1995, S. 713

³¹ Hervorhebung im Original

³² Hervorhebung im Original

³³ Volkart, R./Nadig, L., a.a.O., S. 717

³⁴ vgl. Schmidt, R.: Das Shareholder Value-Konzept, in: Fritsch, U./Liener, G./Schmidt, R.(Hrsg.): Die Deutsche Aktie (Festschrift zum vierzigjährigen Bestehen des Deutschen Aktieninstituts), Stuttgart 1993, S. 285

³⁵ vgl. Perridon, L./Steiner, M., a.a.O., S. 242 f.

³⁶ vgl. ders. S. 242 ff.

³⁷ vgl. Conen, R./Väth, H.: Risikoprämien am deutschen Kapitalmarkt, in: Die Bank, 11/1993, Köln 1993, S. 642-650

³⁸ vgl. Rappaport, A., a.a.O. , S. 61