Der Börsengang der Siemens AG in den USA

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Glossar

1. Einleitung

2. Der US - amerikanische Kapitalmarkt
2.1. Warum NYSE?

3. Ziele und Vorteile eines Börsengangs in den USA
3.1. Finanzierungspolitische Ziele:
3.1.1. Breitere Aktionärsbasis
3.1.2. Geringere Volatilität
3.1.3. Zukünftige Akquisitionsmöglichkeiten
3.2. Marktpolitische Ziele
3.2.1. Erhöhung der Visibilität von Siemens
3.2.2. Marktauftritt / Prestige
3.3. Personalpolitische Ziele
3.3.1. Mitarbeiterbeteiligungen

4. Nachteile eines Börsengangs in den USA

5. American Depositary Receipt
5.1. ADRs allgemein
5.2. Siemens ADR

6. US - GAAP
6.1. Einführung von US - GAAP bei der Siemens AG
6.1.1. Einführung von US - GAAP
6.1.2. Gründe für die Einführung von US - GAAP bei Siemens
6.1.3. Auswirkungen von US - GAAP auf die Unternehmensführung
6.2. Vergleich HGB mit US - GAAP
6.2.1. Ziele von US - GAAP
6.2.2. Gesetzliche Grundlagen
6.2.3. Institutionen
6.3. Registrierungs- und Berichtspflichten
6.3.1. Registrierung
6.3.2. Das 20F - Formular
6.4. Langfristige Auftragsfertigung
6.4.1. Grundlagen und Vorgehensweise
6.4.2. Percentage-of-completion method

7. Der Weg für Siemens an den US-Kapitalmarkt
7.1.1. Der Unterschied des Auktionsmarkts NYSE zu Händlermärkten
7.1.2. Welchen Ansprüchen muss eine Firma gerecht werden um am NYSE listen zu dürfen

8. Die Vorbereitung des Listing - Prozesses

9. Die Management Struktur des Listing - Projektes

10. Die Rolle des Beraters für das Listing

11. Der Listing Prozess im Überblick

12. Anforderungen an das Marketing und Investor Relations am US-Kapitalmarkt

13. Die Zeremonie des Listings und der erste Tag des Handels an der NYSE

14. Veränderung der Unternehmenskommunikation durch das Listing

15. Marktwertermittlung
15.1. Marktwertermittlung durch Discounted - Cash -Flow - Verfahren
15.1.1. Entity-Approach (Bruttoverfahren) auf Basis von Free-Cash-Flows
15.1.2. Bruttoverfahren (Entity-Approach) auf Basis von Total Cash-flows
15.1.3. Nettoverfahren (Equity Approach)
15.1.4. Adjusted Present Value-Verfahren
15.2. Praktische Anwendung des Bruttoverfahrens (Entity-Approach) auf Basis von Free - Cash - Flows am Beispiel der Siemens AG
15.2.1. Aktueller Marktwert
15.2.2. Prognose über den zukünftigen Marktwert
15.3. Normal Case
15.4. Worst Case
15.5. Best Case

16. Fazit

Quellenverzeichnis

Anlagen (zum Teil nur auf CD – Rom)

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Siemens Geschäftsanteile weltweit

Abbildung 2: Rechtsbeziehungen

Abbildung 3: Darstellung der wesentlichen Forms

Abbildung 4: 20F - Formular

Abbildung 5: 20F - Formular der Siemens AG

Abbildung 6: Der Listung Prozess im Überblick

Abbildung 7: Die Zeremonie am Tag des Listings

Abbildung 8: Discounted Cash-Flow Verfahren zur Marktwertermittlung

Abbildung 9: Ermittlung des Shareholder Value Added

Abbildung 10: Berechnung des Free Cash Flows beim Bruttoverfahren

Abbildung 11: Zusammensetzung des Total Cash Flow

Abbildung 12: Berechnung des Shareholder Value

Abbildung 13: Berechnung des Flow to equity

Abbildung 13: Berechnung des SV nach dem Adjusted Present Value Verfahren

Abbildung 14: Berechnung des Free Cash - Flow der Siemens AG

Abbildung 15: Kapitalstruktur der Siemens AG

Abbildung 16: Ermittlung des Kapitalkostensatzes für die Siemens AG

Abbildung 17: Ermittlung des Gesamtkapitalwertes der Siemens AG

Abbildung 18: Umsatzentwicklung Normal Case

Abbildung 19: Entwicklung der Umsatzrentabilität Normal Case

Abbildung 20: Investitionsrate ins UV Normal Case

Abbildung 21: Investitionsrate ins AV Normal Case

Abbildung 22: Cash – Flow – Berechnung Normal Case

Abbildung 23: Umsatzentwicklung Worst Case

Abbildung 24: Entwicklung der Umsatzrentabilität Worst Case

Abbildung 25: Investitionsrate ins UV Worst Case

Abbildung 26: Cash – Flow – Berechnung Worst Case

Abbildung 27: Umsatzentwicklung Best Case

Abbildung 28: Entwicklung der Umsatzrentabilität Best Case

Abbildung 29: Investitionsrate ins UV Best Case

Abbildung 30: Investitionsrate ins AV Best Case

Abbildung 31: Cash – Flow – Berechnung Best Case

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

In der heutigen Zeit nutzen viele der börsennotierten Unternehmen zunehmend die internationalen Kapitalmärkte um Investitionen zu finanzieren und neue Kapitalquellen zu erschließen. Auch die Aussage, dass hocheffiziente Kapitalmärkte den wirtschaftlichen Nutzen mehren und Arbeitsplätze schaffen, findet in großem Maße Befürworter. Sich von der Abhängigkeit eines Kapitalmarktes zu lösen beziehungsweise diese zu verringern, ist ein Hauptgrund für viele große Unternehmen sich an ausländischen Kapitalmärkten zu etablieren.

Im Zuge der fortschreitenden Globalisierung konnten Kenntnisse über internationale Finanzplätze und der dort geltenden Bedingungen erlangt werden, welche notwendigerweise zum Überleben der Gesellschaften dazugehörten. Das dabei die US – Börsen im Mittelpunkt stehen, lässt sich auch aus dem Eingangs angeführten Zitat erahnen. Aufgrund dessen, dass die US Börsen eine wesentlich höhere Marktkapitalisierung als andere Börsen der Welt vorweisen, gehören diese auch mit der Anzahl der notierten Gesellschaften an die Spitzenposition.

Viele Gesellschaften entschlossen sich an diesem Markt Fuß zu fassen. Als erstes deutsches Unternehmen hatte sich Daimler Benz den Zugang zum größten Kapitalmarkt der Welt eröffnet, deren Aktie wurde im Jahr 1993 zum ersten Mal an der NYSE gehandelt. Innerhalb des 10 Punkte Programms, welches 1998 entworfen wurde, entschloss sich auch Siemens in New York an die Börse zu gehen.

Auf die Frage, welche Motive sich hinter dem Börsengang in den USA verbargen, bekamen wir von dem Projektleiter des New York Listing Programms Herrn Thomas Krug folgende Aussage:

„... Das durchgeführte Listing eröffnet der Siemens AG wesentlich bessere Finanzierungsmöglichkeiten. Durch die Aktie als Akquisitionswährung hat man Vorteile schneller, billiger und reibungsloser zukünftige Unternehmenszusammenschlüsse umzusetzen. Zudem erreicht man einen enorm hohen Bekanntheitsgrad nicht nur in den USA, auch die „World Media Präsenz“ profitiert durch dieses Vorhaben. Da ein in den USA gelistetes Unternehmen eine hohe Sicherheit darstellt (sehr strenge Zulassungsbedingungen), ist schnell verständlich warum das Image einer Unternehmung positiv beeinflusst wird.

Durch die im Rahmen des Listing benötigte Einführung des US-GAAP wird eine internationale Vergleichbarkeit und Durchschaubarkeit erreicht. So können Schwachstellen nicht nur schneller erkannt sondern auch die Reaktionszeit, um Fehler zu verhindern bzw. nachträglich zu beseitigen, enorm reduziert werden.“

Durch das NY Listing Projekt scheint somit der richtige Weg, das angestrebte Ziel in allen Geschäftsgebieten die Nr. 1, 2 oder 3 des Weltmarktes zu werden, eingeschlagen worden zu sein.

Die folgende Fallstudie beschäftigt sich nun mit den Zielen und Voraussetzungen, den nötigen Vorbereitungen, sowie der Umsetzung des Listing – Projekts und den daraus resultierenden Erwartungen. Zudem werden die Unterschiede durch die Umstellung auf US - GAAP aufgezeigt und es wird eine Marktwertermittlung vorgenommen.

2. Der US - amerikanische Kapitalmarkt

Der US-amerikanische Kapitalmarkt ist nach den Umsätzen und der Zahl der notierten Unternehmen mit Abstand der größte in der Welt. Dabei sind die drei großen Börsen NYSE (New York Stock Exchange), NASDAQ (National Association of Security Dealers Automated Quotation System) und AMEX (American Stock Exchange) die eindeutig Dominierenden.

Um diese riesigen Kapitalmärkte verwalten und regulieren zu können, mussten entsprechende Rahmenbedingungen geschaffen werden. Die enorm hohe Akzeptanz die hier der Kapitalanlage in Aktien entgegengebracht wird, ist zum einen durch eine höhere Risikobereitschaft (als vergleichsweise in Deutschland) und zum anderen durch die SEC (Security Exchange Commission) begründet.

Zum Ersten sind die amerikanischen privaten und institutionellen Anleger sehr stark an neuen ausländischen Werten interessiert, um ihr Portfolio auch international zu streuen. Vor allem Pensionsfonds, aber auch private Anleger, die in den USA in weitaus höherem Maße für die persönliche Vermögensbildung und private Altersvorsorge in Aktien investieren, kennen die langfristigen Vorteile eines international breit diversifizierten Portfolios.

Der zweite der oben angeführten Punkte gewährleistet die Überwachung von Börseneinführungen und die des Aktienhandels. Die SEC soll hier einen adäquaten Investorenschutz bieten um letztendlich einen effizienten Kapitalmarkt zu sichern. Sie lässt sich bei ihrer Aufsichtstätigkeit insbesondere vom Prinzip der „full disclosure“ leiten, damit den Anlegern alle für die Anlageentscheidung als notwendig erachteten Informationen vermittelt werden können.

Innerhalb des 10 Punkte- Programms entschied sich Siemens für eine Notierung der Aktien am amerikanischen US - Kapitalmarkt, denn die USA verkörpert eines der Kernländer für Innovationen, insbesondere auf den Gebieten der Telekommunikations- und Informationstechnologie.

„Der Elektromarkt in den USA ist siebenmal größer als in Deutschland. Siemens muss auf diesem Markt in führender Rolle präsent sein, sonst wäre eine immense Chance vertan.“

Dr. Heinrich von Pierer

Für Siemens stellen die Vereinigten Staaten den wichtigsten Markt von bald 25 Milliarden Dollar Umsatz und etwa 90.000 Mitarbeitern dar. Bereits im Geschäftsjahr 1999 / 2000 erreichte der Konzern mit etwa 76.000 Beschäftigten einen Umsatz von 16 Mrd. Dollar, das entspricht 22 Prozent des Siemens - Weltumsatzes. Mit einem Auftragseingang von etwa 18,5 Mrd. Dollar konnte die USA höhere Werte verzeichnen als in Deutschland.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Siemens Geschäftsanteile weltweit

2.1. Warum NYSE?

In den letzten 25 Jahren ergaben sich am US-amerikanischen Börsenmarkt zahlreiche Verschiebungen zwischen den einzelnen Börsensegmenten. Immer mehr Unternehmen ließen ihre Aktien an der NYSE listen, anstatt an der Nasdaq. Deshalb entschied sich auch Siemens für eine Notierung der Siemens-Aktie an der NYSE.

Grund dafür ist zum einen, dass der Schwerpunkt der Nasdaq mehr auf den kleineren und mittleren Werten mit starken Wachstumsraten und noch geringerer Profitabilität liegt und zum anderen, dass die überwiegende Zahl der Wettbewerber von Siemens, wie Alcatel, Nokia, Philips, Motorola und Nortel an der NYSE gelistet sind. Als großen Vorteil der NYSE sehen viele Unternehmen aus dem High –Tech - Bereich das besondere Spezialisten – Handels - System (vgl. Punkt 7.1.1.).

3. Ziele und Vorteile eines Börsengangs in den USA

Dem Börsengang eines deutschen Unternehmens in den USA können eine Vielzahl von Zielen zugrunde liegen. Diese hängen dabei von der speziellen strategischen Ausrichtung sowie von der operativen Situation des Unternehmens ab. Oftmals ist der Hauptgrund für den Börsengang eines Unternehmens neues Kapital zu erlangen. Jedoch entschlossen sich erst in den letzten Jahren einige Unternehmen an den US-amerikanischen Kapitalmarkt zu gehen. Motive für diesen Schritt lagen hauptsächlich in der Senkung der Kapitalkosten und der immensen Liquidität des US-Kapitalmarktes.

Hauptgründe für die Notierung der Siemens-Aktien in den USA sind:

- bessere Erschließung des amerikanischen Kapitalmarktes
- im Zuge der Globalisierung der Geschäfte der Siemens AG sollen Aktien als Akquisitionswährung eingesetzt werden

Grundsätzlich lassen sich jedoch viele verschiedene Ziele für ein Unternehmen wie Siemens ableiten.

3.1. Finanzierungspolitische Ziele:

3.1.1. Breitere Aktionärsbasis

Ziel ist es vor allem, neue Investoren zu gewinnen und eine Erweiterung sowie eine Internationalisierung der Aktionärsbasis zu erreichen. Jedoch kann man mit dem Listing der Siemens AG nicht von einer Neuerschließung des US-Kapitalmarktes sprechen. Bereits vor der Notierung der Aktien lagen 13% des Kapitals von Siemens in den Händen vorwiegend institutioneller amerikanischer Aktionäre.

Durch die Streuung der Aktien kommt es zur Abnahme der Abhängigkeit von einzelnen großen Investoren und die Gefahr feindlicher Übernahmen wird deutlich verringert. Neue Investoren können sowohl Privatanleger als auch institutionelle Fonds sein. Durch das Listing der Siemens AG in den USA sollen vor allem amerikanische Fondgesellschaften wie Renten- oder Investmentfonds erreicht werden. Aufgrund von Gesetzen oder Statuten dürfen diese jedoch nur in US -amerikanische Wertpapiere investieren. Da ADRs (American Depositary Receipts) als solche Wertpapiere gelten, besteht die Möglichkeit, der Internationalisierung ihres Portfolios durch deren Erwerb.

3.1.2. Geringere Volatilität

Durch den Handel an unterschiedlichen Märkten können Nachfrage-schwankungen eines einzelnen Marktes, zum Beispiel bei der Siemens AG in Deutschland, durch einen anderen hier z.B. den US-amerikanischen Markt zum Teil ausgeglichen werden. So können branchenspezifische negative Einflüsse auf die unterschiedlichen Märkte unterschiedliche Auswirkungen haben. Diese abweichenden Nachfrageentwicklungen können auch durch abweichende Bewertungsansätze in den USA und Deutschland entstehen. So werden neben den in Deutschland üblichen KGV’s (Kurs-Gewinn Verhältnis) insbesondere auch Cash Flow Kennzahlen zu Rate gezogen.

3.1.3. Zukünftige Akquisitionsmöglichkeiten

Die Börsenzulassung in den USA ermöglicht den Aktientausch zwischen deutschen und amerikanischen Unternehmen, denn Unternehmens-Akquisitionen werden oftmals nicht bar bezahlt. Wertpapiere, die für einen Aktientausch in Frage kommen, müssen bei der SEC registriert werden. Wenn es sich demnach nicht um Aktien eines amerikanischen Unternehmens handelt, sind die ADRs als Instrument angebracht.

Für Siemens bietet dies eine Grundlage für weitere Zukäufe in den USA, denn seit 1998 wurden fast 8 Mrd. US$ für Zukäufe in den USA ausgegeben. Darunter fällt zum Beispiel die Übernahme des Kraftwerkherstellers Westinghouse und die Käufe des IT - Dienstleisters Entex und des medizinischen Dienstleiters Shared Medical Systems.

Zusammenfassend kann man sagen, dass die Notierung an der New York Stock Exchange für die Siemens AG die Erschließung eines neuen Kapitalmarktes für unterschiedliche zukünftige Finanzierungsformen ermöglicht. Da ein deutsches Unternehmen verpflichtet ist Rechnungswesennormen und amerikanische Kapitalmarktvorschriften einzuhalten, kann ein enger und in Zukunft brauchbarer Kontakt zu der „Financial Community“ geschaffen werden. So können sich die Möglichkeiten der Refinanzierung verbessern, denn der US-amerikanische Kapitalmarkt steht dem Unternehmen für die Aufnahme von Fremdkapital eher zur Verfügung.

Weiterhin ist es möglich, dass global agierende Unternehmen durch einen Börsengang in den USA bestehende Wechselkursrisiken verringern können und somit Kurssicherungskosten einsparen. Dem Unternehmen fließen Eigenmittel zu, die auch für Investitionszwecke benötigt werden und sich damit Verwerfungen in den Währungsrelationen vermeiden lassen.

3.2. Marktpolitische Ziele

Neben den direkten finanziellen Vorteilen, die sich aus einem Listing in den USA für die Siemens AG ergeben, werden bei den Überlegungen auch Ziele gesteckt, die sich auf marketing- und vertriebspolitische Aktivitäten beziehen. Ein Hauptziel eines Unternehmens, das wie die Siemens AG am weltweiten Markt agiert, ist es, einen hohen bzw. höheren Bekanntheitsgrad zu erzielen, um somit den Absatz der angebotenen Produkte zu fördern.

In den USA ist Siemens als Konzern in der breiten Öffentlichkeit noch weitgehend unbekannt. Um in Zukunft gegen Wettbewerber wie Nokia oder General Electric auf dem Markt bestehen zu können, muss der Konzern in den nächsten Monaten nach der Notierung der Aktien eine profitable Marketingoffensive starten.[Kati1]

3.2.1. Erhöhung der Visibilität von Siemens

Durch eine Notierung an der amerikanischen Börse erreicht man, dass dem Unternehmen eine höhere Aufmerksamkeit in der Finanzpresse zuteil wird. Die zu erstellende umfangreiche Berichterstattung (vgl. 6.3.) dient dem Unternehmen als ein sogenanntes „free advertising“. Diese tägliche Publikation in der Finanzpresse ermöglicht es, die Bekanntheit des Unternehmens zu steigern, wobei durch Einladungen zu Hauptversammlungen oder Dividendenbekanntmachungen eine verbesserte Basis für das Betreiben aktiver Publizität erlangt werden kann. Dabei spielen nicht nur die „Road - Shows“, in denen sich die Siemens AG den amerikanischen Analysten präsentiert oder die „One – to – One - Meetings“ mit ausgewählten institutionellen Investoren eine Rolle. Der Zugang zum US-Kapitalmarkt bietet vielmehr auch einen Aufhänger für weitere Produktwerbung. So kann sich die aus dem Aktienkauf ergebende Bindung an ein ausländisches Unternehmen für das Kaufverhalten amerikanischer Aktionäre auswirken.

Häufig stehen bei Unternehmen die sich am US-Kapitalmarkt etablieren wollen ebenfalls Marketingmotive im eigenen Land zur Debatte. So lange die Notierung deutscher Unternehmen in den USA zu den Ausnahmen zählt, bedeutet dies ebenfalls ein steigendes Ansehen durch deutsche Medien und Aktionäre.

3.2.2. Marktauftritt / Prestige

US amerikanische Konsumenten werden sich wesentlich stärker mit der Siemens AG identifizieren, wenn diese an dem einheimischen Kapitalmarkt notiert wurde. Sie können nun nicht nur Anteile am Unternehmen erwerben, sondern auch die Kursentwicklung verfolgen.

Große Unternehmen wie Hoechst und Adidas, werden von vielen Konsumenten, nicht selten sogar für amerikanische Unternehmen gehalten. Der Zugang zur NYSE lenkt im besonderen Maße die Aufmerksamkeit von Analysten auf das Unternehmen und trägt dazu bei, Siemens am amerikanischen Kapitalmarkt bekannt zu machen. Das Argument der Imageverbesserung ist, in Bezug auf die großen Absatzmärkte, für Siemens von großer Bedeutung. Das Unternehmen ist so nicht nur in der Öffentlichkeit präsent, sondern auch in der Lage einen fortdauernden Dialog mit wichtigen Investoren zu führen.

3.3. Personalpolitische Ziele

Neben den finanzpolitischen und marktpolitischen Zielen spielen ebenfalls die personalpolitischen Ziele eine große und bedeutende Rolle bei Siemens. In den letzten Jahren erhöhte sich die Anzahl von Mitarbeitern deutscher Unternehmen im Ausland erheblich.

3.3.1. Mitarbeiterbeteiligungen

Besonders in den USA ist das Programm der Belegschaftsaktien weit verbreitet. Möglichst viele Mitarbeiter sollen so an dem Eigenkapital des jeweiligen Unternehmens beteiligt werden. Eine Notierung am amerikanischen Kapitalmarkt bietet die Möglichkeit, Belegschaftsaktien an stark umworbene Führungskräfte und Know - How - Träger auszugeben. Ohne solche Mitarbeiterprogramme sind Spezialisten in den USA heutzutage kaum zu werben.

Vorteil:

- Werbemittel für zukünftige Mitarbeiter
- Mitarbeiter durch eine Beteiligung am Unternehmenserfolg motivieren
- Wertentwicklung und Unternehmensergebnisse sind für Mitarbeiter ohne Probleme nachvollziehbar (nach US GAAP)
- bei Mitarbeiter handelt es sich eher um langfristige Aktionäre, so dass in kritischen Marktsituationen von einer geringeren Volatilität des Aktienkurses ausgegangen werden kann.

4. Nachteile eines Börsengangs in den USA

Durch den Entschluss der Siemens AG ein Listing an der NYSE durchzuführen lässt sich erahnen, dass man hohe Voraussetzungen erfüllen muss, um Zugang zum US-Kapitalmarkt zu erhalten.

Nachteilig an einem Listing in den USA sind z. B. die hohen Marketingkosten:

- Nicht-amerikanische Unternehmen benötigen eine intensivere Rechtsberatung und unterliegen strikteren Zugangsvoraussetzungen und Folgepflichten, wie z. B. der Rechnungslegung nach US-GAAP.
- Zudem bedeutet der Prozess für das Management einen sehr hohen Zeitaufwand, um den hohen Anforderungen im Bereich der Publikations- und Informationspolitik nachzukommen.

Die Größe und Reife des US - amerikanischen Kapitalmarktes bringt es mit sich, dass es sehr viele institutionelle Investoren gibt, die mit ihrem enormen Fondsvermögen in den wirtschaftlichen Entscheidungsprozess der Gesellschaften mit zunehmenden Einfluss eingreifen. Von ihren Entscheidungen hängt es oft weitgehend ab, wie sich die Aktien einer Firma entwickeln werden.

5. American Depositary Receipt

5.1. ADRs allgemein

Der klassische Weg für ein ausländisches Unternehmen sich den US - Kapitalmarkt zu erschließen, erfolgt über ein American Depositary Receipt (ADR) - Programm. In der Regel arbeitet dabei eine amerikanische Depotbank mit einem Emittenten zusammen und gibt Aktienzertifikate aus, die wie amerikanische Aktien gehandelt werden können („sponsored“ ADR-Programm).

Bei einem ADR handelt sich es um ein Aktienzertifikat, welches von den Depotbanken ausgegeben wird und auf US$ lautet. Dieses Aktienzertifikat verkörpert eine bestimmte Anzahl von Aktien, die im Heimatland hinterlegt werden müssen.

Dabei kann ein ADR für ein oder mehrere Aktien stehen, oder für Bruchteile der Heimataktien. Der Vorteil eines solchen Programms stellt die Erleichterung des Zugangs für den US - Investor zu ausländischen Aktien dar, und ermöglicht dem zugrundeliegenden Emittenten den Zugang zum US - Kapitalmarkt. Angebot und Nachfrage werden so zusammengebracht.

In den USA unterscheidet man 5 Stufen innerhalb der ADR`s, die jeweils zu einer stärkeren Annäherung an amerikanische Investoren führen:

- Unsponsored
- Sponsored
- Level I
- Level II
- Level III
- Rule 144 A
- Unsponsored ADR

Dieses Programm erfolgt ohne die Zustimmung des betreffenden Unternehmens durch eine Depositary Bank und wird nur im Freiverkehr gehandelt. Durch die fehlende Einbindung des Unternehmens können keine Investor - Relations- Aktivitäten durchgeführt werden. Aus diesem Grund verlieren die Unsponsored ADR - Programme immer mehr an Bedeutung.

- Sponsored ADR

Der Vorteil dieses Programms ist, dass das Unternehmen die Kontrolle über den Handel seiner Aktien behalten kann. Das Mandat wird an eine in den USA ansässige Depotbank vergeben, die das ADR-Programm begleiten soll.

Innerhalb der Sponsored ADR`s unterscheidet man wiederum drei verschiedene Level:

- Level I ADR
- eignen sich besonders gut für den ersten Schritt in den US - amerikanischen Kapitalmarkt
- das Unternehmen ist nicht verpflichtet seine Rechnungslegung umzustellen
- Aufwand und Kosten sind geringer
- Handel nur im Freiverkehr
- Interesse der US - amerikanischen Anleger und der Marketingeffekt sind sehr gering
- Level II ADR
- durch nicht - amerikanische Unternehmen, um US - Investoren den Kauf von ausländischen Aktien an der amerikanischen Börse zu ermöglichen
- Voraussetzung ist die Rechnungslegung nach den Bilanzierungs-grundsätzen der SEC (US - GAAP) sowie eine Registrierung der Aktien bei der SEC
- Level III ADR
- Emittierung neuer Aktien an einer US - amerikanischen Börse
- Umstellung der Bilanzierung und Einhaltung sonstiger Regulierungsbestimmungen
- sinnvoll bei Neuemissionen
- Rule 144 A
- Privatplatzierung von ADR`s bei institutionellen Investoren
- geringe Anzahl von Regulierungsvorschriften
- keine Realisierung von Marketingeffekten

5.2. Siemens ADR

Siemens emittiert keine neuen Aktien, um sie in den USA zu platzieren. Vielmehr wurde die Aktie in den USA am 12.03.01 als American Depositary Receipt (ADR) gelistet, in einem Verhältnis von 1:1 zu den bestehenden Aktien. Ein ADR des sogenannten Level II wird in den USA als “registered US equity“ angesehen und kann von allen Investoren erworben werden. Damit eröffnet sich Siemens eine neue Handelsmöglichkeit. So dürfen zum Beispiel öffentliche institutionelle Anleger, wie staatliche Pensionsfonds, aufgrund ihrer Anlageprinzipien nur in Aktien investieren, die als US - Wertpapiere registriert sind.

Die ADR - Bank J.P. - Morgan hinterlegt eine Siemens-Aktie bei sich, emittiert auf dieser Grundlage das Receipt und gibt es in den Handel. Beim Level II erfüllt Siemens die vollen Anforderungen der US - Börsenaufsicht SEC und der Börse bezüglich Rechnungslegung und Transparenz. Die ADR’s können deshalb vollgültig als Investment - Instrument wie auch als Akquisitionswährung eingesetzt werden.

Die einzelnen Rechtsbeziehungen lassen sich wie folgt darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Rechtsbeziehungen

6. US - GAAP

6.1. Einführung von US - GAAP bei der Siemens AG

6.1.1. Einführung von US - GAAP

Ein Listing an der NYSE ist für ein ausländisches Unternehmen nur dann möglich, wenn die landesübliche Bilanzierung auf die US - amerikanische Bilanzierung umgestellt wird. Für Siemens bedeutet dies eine Umstellung des bisherigen HGB - Abschlusses auf US - GAAP (US - Generally Accepted Accounting Principles). Im folgenden soll das Prinzip der amerikanischen Rechnungslegung erläutert werden.

Die Rechnungslegung ist weitgehend durch die rechtlichen Rahmenbedingungen geprägt. Im Gegensatz zum HGB wird sie jedoch weniger durch Staats- oder Bundesgesetze bestimmt, als vielmehr durch Institutionen wie beispielsweise die SEC oder den Financial Accounting Standards Board (FASB).

Der Vorteil des US-GAAP liegt eindeutig darin, dass die Rechnungslegungsgrundsätze über die Grenzen der Bundesstaaten hinweg USA - weit anerkannt sind. Durch ihre faktische Verbindlichkeit wird erzielt, dass ein Wirtschaftsprüfer sein Testat nur auf Basis der Einhaltung der US-GAAP erteilen kann. So haben die GAAP trotz mangelnder Gesetzeskraft faktisch gleiche Wirkung.^[1]

Es gibt in den USA grundsätzlich keine gesetzlich vorgeschriebene Prüfungspflicht, sondern sie folgt aus institutionellen Anforderungen. Die SEC als Börsenaufsichtsbehörde verlangt einen testierten Abschluss. Durch das Fehlen eines mit uneingeschränktem Testat versehenen Abschlusses kann es passieren, dass der Abschluss von Kapitalgebern und sonstigen Interessenten negativ beurteilt wird. So sind die Unternehmen weitgehend an die Einhaltung der GAAP gebunden bzw. unterwerfen sich ihnen freiwillig.

6.1.2. Gründe für die Einführung von US - GAAP bei Siemens

Die Gründe für die Einführung von US - GAAP resultieren aus den Gründen für einen Börsengang in den USA. Deshalb muss man beide Tatsachen immer im engen Zusammenhang sehen.

Die Umstellung der Rechnungslegung auf US - GAAP bringt für die Siemens AG weitreichende Vorteile, da sich diese Art der Bilanzierung als der Standard mit der höchsten Akzeptanz in der gesamten Finanzwelt darstellt. Die Erwartungen der Finanzwelt werden hierbei besser berücksichtigt. Dies geschieht dadurch, dass ein besserer Vergleich mit den Siemens – Mitbewerbern möglich ist. Die wichtigsten Wettbewerber (z.B. General Electric) publizieren ihre Jahresabschlüsse bereits nach international anerkannten Rechnungslegungsprinzipien.^[2] Vor allem Investoren sind an solchen Vergleichen sehr interessiert, da sie als Geldgeber für das jeweilige Unternehmen auch eine realistische Betrachtungsweise des Unternehmens bevorzugen.

Ein weiterer Grund für die Umstellung auf US - GAAP resultiert aus der immer weiter wachsenden Geschäftstätigkeit. Die Siemens AG gilt als „global player“, was durch steigende Umsätze außerhalb Europas bestätigt wird. So wurden im Geschäftsjahr 1996 / 97 etwa 37% des Umsatzes in Ländern außerhalb Europas erzielt. Im Geschäftsjahr 2001/02 soll der Umsatz in diesen Ländern schon ca. 50% betragen. Somit wird die Wichtigkeit der Erschließung des amerikanischen Marktes noch einmal deutlich gemacht.

6.1.3. Auswirkungen von US - GAAP auf die Unternehmensführung

Durch das Listing an der NYSE und die Umstellung auf US - GAAP entstehen für die Siemens AG weitreichende Auswirkungen auf die Führung des Unternehmens. Eine wesentliche Auswirkung für das Unternehmen ist die steigende Transparenz der Jahresabschlüsse innerhalb des Unternehmens. Da eine erweiterte Angabepflicht für die Bilanzerstellung besteht, werden die Jahresabschlüsse über mehrere Jahre hinweg vergleichbar gemacht, was wiederum für die Investoren sehr wichtig ist. Durch die sehr realistische Betrachtungsweise werden Investoren die Siemens AG stärker beobachten und klare, konsistente Aussagen zum laufenden und zum erwarteten Geschäft fordern.

Der jährlich angefertigte Jahresabschluss verliert durch die Einführung von US - GAAP für die Unternehmensführung an Bedeutung, da von nun an der Fokus auf den Quartalsberichten liegt. Diese sind vom Umfang und Qualität den heutigen Jahresabschlüssen gleichzusetzen.^[3] Die Prüfung der Abschlüsse erfolgt von nun an nicht mehr nur durch die KPMG, sondern auch durch die SEC.

Doch bringen all diese Veränderungen auch große interne Vorteile mit sich. So wird durch die erweiterten Berichterstattungsanforderungen der Führungsprozess gefördert. Dies hat Auswirkungen auf die Kapitalflussrechnung, da durch die Segmentberichterstattung ein besserer Überblick im Unternehmen entsteht. Des Weiteren wird offengelegt, welche Finanzinstrumente genutzt werden. Die Umstellung auf US - GAAP unterstützt eine besser verständliche und zeitnahere Berichterstattung, da durch die Quartalsabschlüsse eine Abbildung der momentanen wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit erzielt wird.

6.2. Vergleich HGB mit US - GAAP

[d2] Die Umstellung auf US - GAAP bringt für die Bilanz einige Veränderungen mit sich. Vergleicht man die obersten Ziele der beiden Rechnungslegungsarten, dann stellt man große Unterschiede fest.

Im HGB liegt eine vorsichtige Gewinnermittlung im Vordergrund, man spricht vom Prinzip der kaufmännischen Vorsicht. Dabei soll der Fokus auf den Gläubigerschutz gelegt werden. Im Falle der Siemens AG dient der Einzelabschluss als Ausschüttungs- und Besteuerungsgrundlage, während hingegen der Konzernabschluss überwiegend als Informationsinstrument dient.^[4]

6.2.1. Ziele von US - GAAP

Laut US - GAAP hingegen liegt das oberste Ziel in der Informationsfunktion für die Investoren. Man möchte ihnen einen realistischen Ausweis über den wirtschaftlichen Erfolg offen legen.^[5] Laut US - GAAP unterscheidet man vier verschiedene Bilanzierungsgrundsätze:

1. Fair Presentation:

Hier ist es das Ziel, eine richtige Abbildung der Wirtschaftlichen Lage bzw. der Leistungsfähigkeit offenzulegen.^[6]

2. Accrual Principle:

Im Gegensatz zum HGB werden alle Geschäftsvorfälle in ihrer Wirkung auf Umsatz, Kosten, Gewinnen und Verlusten in der Periode ihres Eintretens ausgewiesen.

3. Materiality concept:

Hier gilt das Konzept, dass für die Bilanzierung nur die Informationen ausschlaggebend sind, die für die Beurteilung der wirtschaftlichen Lage wichtig sind. Alle Informationen, die die wirtschaftliche Lage nicht betreffen, werden nicht in die Bilanzierung mit einbezogen.

4. Management Judgement:

Die Bilanzierung erfordert das Treffen von Annahmen und Schätzungen nach bestem Wissen und Gewissen. Das Ziel soll eine fair presentation sein. Alle Annahmen und Schätzungen müssen durch Dokumente belegt werden.

6.2.2. Gesetzliche Grundlagen

Ein weiterer Unterschied zum HGB lässt sich in der Behandlung vom Handels- und Steuerrecht feststellen. Im HGB bildet laut dem Maßgeblichkeitsprinzip die Handelsbilanz die Grundlage für die Steuerbilanz. Es herrscht praktisch eine Verknüpfung zwischen Handels- und Steuerrecht. Diese Verknüpfung gibt es in der amerikanischen Rechnungslegung nicht. Hier werden Handels- und Steuerrecht unabhängig voneinander behandelt.

Das HGB ist eine gesetzliche Grundlage für die deutsche Rechnungslegung. In den USA legt nicht das Gesetz die Bilanzierung fest, es nehmen vielmehr professionelle Gremien Einfluss auf die Rechnungslegungsstandards. Dies sind vor allem die FASB, AICPA und die Börsenaufsichtsbehörde SEC. Diese werden im folgenden kurz erläutert:

6.2.3. Institutionen

6.2.3.1. Securities and Exchange Commission (SEC)

Die Securities and Exchange Commission (SEC), die Wertpapieraufsichtsbehörde der USA, hat weitreichende Kompetenzen. Die Hauptaufgabe ist es, über die Einhaltung von Gesetzen sowie über die Ausgabe und den Handel mit Wertpapieren zu wachen. Sie ist befugt, hierzu Ausführungsbestimmungen zu erlassen und Streitigkeiten in ihrem Aufgabenbereich in erster Instanz gerichtsähnlich zu regeln. Etwa zweitausend Mitarbeiter, die in fünf Abteilungen tätig sind unterstützen die vier Kommissare und den Vorsitzenden der SEC bei den zu erledigenden Aufgaben.^[7]

Im Jahre 1938 hat die SEC ihre Befugnis zur Erlassung von Rechnungslegungsgrundsätzen an den Berufsstand der Wirtschaftsprüfer (AICPA) und schließlich 1973 an den FASB abgetreten. Die SEC beschränkt sich bis auf den heutigen Tag weitgehend auf die formelle, gliederungs- und ausweistechnische Ausgestaltung der einzureichenden Abschlüsse. In aller Regel erkennt sie die durch den FASB formulierten Standards an. Im Ausnahmefall erlässt die SEC Verordnungen, wenn folgende Voraussetzungen vorliegen:

- der FASB hat noch keine Stellung genommen
- ein vom FASB herausgegebenes Statement of Financial Accounting Standard s (FAS) bedarf weiterer Interpretationen
- die SEC ist mit einem FAS nicht einverstanden

Zusammenfassung grundlegender Aufgaben der SEC:

- Forderung und Überwachung einer sehr hohen Transparenz in der Berichterstattung der Unternehmen. Es wird dabei die Bilanzierungsgrundlage und die Häufigkeit der Publikationen vorgegeben.
- Überwachung der Börseneinführungen und des Aktienhandels
- Umsetzung eines adäquaten Investorenschutzes und eines effizienten Kapitalmarktes

6.2.3.2. American Institute of Certified Public Accountants (AICPA)

Das American Institute of Certified Public Accountants (AICPA) ist die Dachorganisation der US - Wirtschaftsprüfer. Es hat in den zwanziger Jahren in Zusammenarbeit mit der New York Stock Exchange (NYSE) zur Gründung der SEC beigetragen. Die AICPA bekam zunächst von der SEC die Aufgabe zur Formulierung von Rechnungslegungsprinzipien zugeteilt.

Als Nachfolgeorganisation wurde im Jahre 1959 das Accounting Principles Board (APB) ins Leben gerufen, das erstmals versucht hatte, ein zusammenhängendes Normengefüge zu erarbeiten.

Seinen 18 ehrenamtlich tätigen Mitgliedern stand dafür die Accounting Research Division zur Verfügung, die die nötige wissenschaftliche Unterstützung liefern sollte. Die “APB – Opinions“ hatten erstmals verbindlichen Charakter, weil sie von der SEC unterstützt wurden. Außerdem mussten sie von allen Wirtschaftsprüfern bei der Erteilung des Testats beachtet werden.

Im Jahre 1973 hat das AICPA die Befugnis zum Erlass von Rechnungslegungsgrundsätzen abgeben müssen. Es kamen Zweifel an dessen Unabhängigkeit auf, deshalb wurde dieser Schritt eingeleitet. Das AICPA wurde als Lobbyist der Großunternehmen als zu schwerfällig angesehen. Dementsprechend ist die Bedeutung des AICPA für Rechnungslegungsfragen seit der Gründung des FASB stark zurückgegangen. Eine Arbeitsgruppe, das Accounting Standards Executive Committee (AcSEC) gibt gelegentlich noch “Statements of Position“ (SOP) zu Problemen heraus, die unmittelbar jedoch weder vom FASB noch von der SEC aufgegriffen werden.

6.2.3.3. Financial Accounting Standards Board (FASB)

Das 1973 gegründete Financial Accounting Standards Board (FASB) übernahm die Aufgaben des APB. Wesentliche Unterscheidungsmerkmale zum APB sind:

- unabhängige Organisation
- hauptberuflich tätige Mitglieder, die sämtliche beruflichen und geschäftlichen Bindungen aufgeben müssen
- kleinere Mitgliederzahl (sieben) mit Vertretern aus den Bereichen Wirtschaftsprüfung, Industrie und Wissenschaft, gewählt für eine Periode von fünf Jahren mit der Möglichkeit einer einmaligen Wiederwahl.

Mit der Gründung wurde das FASB sowohl von der SEC als auch vom AICPA in allen Belangen uneingeschränkt anerkannt. Die Stellung des Aufsichtsrates wird von der Stelle des Financial Accounting Foundation (FAF) eingeleitet und stellt gleichzeitig eine Finanzierungsquelle des FASB dar. Sie bestimmt über die personelle Zusammensetzung des FASB und des Financial Accounting Standards Advisory Council (FASAC). Die 16 Mitglieder des FAF bestehen aus fünf Vertretern des AICPA, drei Vertretern staatlicher Behörden sowie jeweils ein oder zwei Vertretern weiterer Organisationen.^[8]

Der FASAC ist ein Konsultationsausschuss mit maximal 20 Vertretern, der den FASB bei seiner Arbeit beratend und leitend unterstützt. Außerdem ist er auch für die Auswahl und Organisation der task forces (Arbeitsausschüsse) zuständig. Des Weiteren unterstützt eine eigene Forschungsabteilung das FASB.

1984 wurde vom FASB die Emerging Issues Task Force (EITF) gegründet. Die Hauptaufgabe des EITF besteht darin, frühzeitig Problemfelder in der Rechnungslegung zu erkennen und deren Lösung zu erarbeiten. Es besteht aus 17 Mitgliedern. Der Stellenwert der EITF ist als sehr hoch anzusehen, was dadurch deutlich wird, als das die von der EITF herausgegebenen Stellungnahmen ebenfalls verbindlichen Charakter haben. Somit ist der Stellenwert unmittelbar nach der FASB einzuordnen.

Die wichtigsten Verlautbarungen des FASB sind die FAS, die Interpretations Technical Bulletins, die kurzfristig zu aktuellen Fragen Stellung nehmen, und die Statements of Financial Accounting Concepts (CON), die als theoretisch - konzeptionelles Fundament eine Zusammenfassung von Grundsätzen und Prinzipien darstellen. Lediglich die FAS besitzt allgemeine Bindungswirkung bzw. Gesetzescharakter.

6.3. Registrierungs- und Berichtspflichten

In den USA gilt für sämtliche Unternehmen, deren Wertpapiere in den USA öffentlich gehandelt werden, das strikte Wertpapiergesetz. Für ausländische Gesellschaften gelten im Grundsatz dieselben Registrierungs- und Berichtspflichten wie für US - amerikanische Unternehmen.

Der Entschluss der Siemens AG, sich an der NYSE notieren zu lassen, brachte die SEC – Registrierungs- und Berichtspflicht mit sich. In der Regel werden deutsche Unternehmen in diesen Fällen mit folgenden Pflichten konfrontiert:^[9]

- Die US-Tochtergesellschaft eines deutschen Konzerns will ihre Aktien an einer US-Börse oder bei der National Association of Securities Dealers Automated Quotation System (NASDAQ) registrieren lassen
- die Aktien einer deutschen Muttergesellschaft werden an einer US-Börse oder bei der NASDAQ registriert und zum Handel zugelassen. (vgl. Börsengang der Siemens AG)
- Eine US – Gesellschaft erwirbt einen maßgeblichen Einfluss auf ein deutsches Unternehmen, dessen Größenmerkmale im Vergleich zur gesamten US - Gruppe von wesentlicher Bedeutung sind.

6.3.1. Registrierung

Bei der geplanten Neuemission einer US – Gesellschaft, muss sie unter dem sogenannten Act 33 registriert werden. Im Gegensatz dazu kann es sein, dass lediglich schon im Ausland gehandelte „securities“ in den USA in Umlauf gebracht werden. In diesem Fall sind grundsätzlich die Registrierungs- und Berichtspflichten nach Act 34 einzuhalten.

Jedoch gibt es hier Einschränkungen. Trotz der grundsätzlichen Gleichbehandlung mit US-Gesellschaften gelten für ausländische Gesellschaften andere „forms“ als für US-Gesellschaften. Diese „forms“ sollen eine Erleichterung für ausländische Gesellschaften sein.

Zusammenfassend werden die wesentlichen von den US-Gesellschaften und den ausländischen Gesellschaften an die SEC einzureichenden „forms“ gegenübergestellt

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Darstellung der wesentlichen Forms

Da für die Siemens AG das 20 - F - Formular die wichtigste Bedeutung hat, wird im folgenden lediglich auf dieses Formular eingegangen.

[...]

^[1] Vgl. KPMG – Rechnungslegung nach US – amerikanischen Grundsätzen

^[2] Vgl. Siemens Richtlinien zu US - GAAP

^[3] Vgl. KPMG – Rechnungslegung nach US – amerikanischen Grundsätzen

^[4] Vgl. Siemens Richtlinien zu US GAAP

^[5] Vgl. Haller – Ziele und Merkmale US – amerikanischer Rechnugslegung

^[6] Vgl. Baerge & Roß – Fair Presentation

^[7] Vgl. KPMG – Rechnungslegung nach US – amerikanischen Grundsätzen

^[8] Vgl. KPMG – Rechnungslegung nach US – amerikanischen Grundsätzen

^[9] Vgl. KPMG – Registrierung und Berichtspflichten nach Form 20F