Spin-offs

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Grundlagen
2.1 Umstrukturierung
2.2 Umstrukturierung durch Spin-offs
2.2.1 Definitionsansätze
2.2.2 Definition
2.3 Abgrenzung von Spin-offs zu ähnlichen Umstrukturierungsformen
2.4 Motive für Spin-offs
2.4.1 Konzentration auf bestimmte Geschäftsaktivitäten
2.4.2 Verbesserung der Transparenz der Unternehmung
2.4.3 Verbesserung der Motivation der Unternehmungsführung
2.4.4 Verbesserung der Handlungsfähigkeit des Unternehmungsteils
2.4.5 Steigerung des Shareholder Value
2.4.6 Lösen eines internen Wettbewerbskonflikts
2.4.7 Abwenden einer feindlichen Übernahme
2.5 Empirische Untersuchungen hinsichtlich der Effekte von Spin-offs

3 Theoretischer Hintergrund
3.1 Die Agency-Theorie
3.1.1 Die Beziehung zwischen Prinzipal und Agent
3.1.2 Informationsasymmetrie
3.1.3 Agency-Kosten
3.1.4 Möglichkeiten der Reduzierung von Agency-Problemen
3.1.5 Kritische Würdigung der Agency-Theorie
3.1.6 Möglichkeiten der Reduzierung von Agency-Problemen durch Spin-offs
3.1.6.1 Kontrollmechanismen
3.1.6.2 Anreizmechanismen
3.1.6.3 Informationsmechanismen
3.1.6.4 Garantie und Reputation
3.2 Der Transaktionskostenansatz
3.2.1 Der Ansatz von Coase
3.2.2 Der Transaktionskostenansatz von Williamson
3.2.2.1 Verhaltensannahmen
3.2.2.2 Eigenschaften von Transaktionen
3.2.3 Die Wahl der Beherrschungsform
3.2.4 Erklärung der Diversifikation
3.2.5 Kritische Würdigung des Transaktionskostenansatzes
3.2.6 Transaktionskostentheoretische Implikationen für Spin-offs
3.3 Der ressourcenbasierte Ansatz
3.3.1 Ressourcen und Fähigkeiten
3.3.2 Gegenstand und Annahmen des ressourcenbasierten Ansatzes
3.3.3 Managementfähigkeiten als Quelle dauerhafter Wettbewerbsvorteile
3.3.4 Erklärung der Diversifikation
3.3.5 Kritische Würdigung des ressourcenbasierten Ansatzes
3.3.6 Dynamisierung des ressourcenbasierten Ansatzes
3.3.7 Spin-offs vor dem Hintergrund des ressourcenbasierten Ansatzes
3.3.7.1 Abspaltung verbundener vs. unverbundener Unternehmungsteile
3.3.7.2 Anforderung an den abzuspaltenden Unternehmungsteil

4 Synthese der theoretischen Grundlagen
4.1 Transaktionskostenansatz und ressourcenbasierter Ansatz
4.2 Transaktionskostenansatz und Agency-Theorie
4.3 Ressourcenbasierter Ansatz und Agency-Theorie
4.4 Spin-offs – eine Synthese
4.4.1 Spezifität und strategische Bedeutung
4.4.2 Die Kosten der Verbundenheit

5 Schlußbetrachtungen

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ergebnisse ausgewählter empirischer Studien

Abbildung 2: Ökonomische Theorien der Organisation

Abbildung 3: Vergleich der theoretischen Ansätze

1 Einleitung

Spin-offs und ähnliche Umstrukturierungsformen haben seit den 80er Jahren beständig an Bedeutung gewonnen. Der Gesamtwert von Spin-offs stieg in den USA von durchschnittlich 5 Mrd. US$ jährlich in den 80er Jahren auf ca. 100 Mrd. US$ Mitte der 90er Jahre (Sadtler et al, 1997: 21f.). In Großbritannien setzte die Umstrukturierungswelle Ende der 80er Jahre ein, und auch in Kontinentaleuropa sind verstärkt Umstrukturierungen zu beobachten. Eines der aktuellsten Beispiele ist der Spin-off der Autoteiletochter Visteon durch Ford Motor Company im Juni 2000, der vor dem Hintergrund eines umfassenden Umstrukturierungsprogramms von Ford in Europa stattfand. Ein weiteres Beispiel ist der Spin-off der Celanese AG durch die Hoechst AG Ende 1999. Hierbei wurden die Geschäfte der Industriechemie in Celanese vereint, während Hoechst sich auf den Bereich Life Sciences konzentrierte und mit Rhône-Poulenc zu dem Life Science-Konzern Aventis verschmolz.

Spin-offs sind von großer Relevanz für Theorie und Wirtschaftspraxis, da sie die Effizienz von Unternehmungen erhöhen können. Ein möglicher Grund hierfür ist die Eliminierung der Kosten von strategischem Misfit und Bürokratie (Williamson, 1985: 90; Boone & Verbeke, 1991: 186). In empirischen Studien wurde bestätigt, daß Spin-offs außerdem eine Steigerung des Shareholder Value bewirken (siehe u.a. Hite & Owers, 1983; Cusatis et al., 1993; Desai & Jain, 1999). Das kann daran liegen, daß insbesondere unverbunden diversifizierte Unternehmungen vor ihrer Teilung durch den Markt unterbewertet waren und diese Unterbewertung nach der Teilung korrigiert wurde (Bhide, 1993a: 521; Cusatis et al., 1993: 296).

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Seit den 80er Jahren ist zunehmend zu beobachten, daß große diversifizierte Unternehmungen ihr Geschäft umstrukturieren. In den westlichen Industrieländern, vor allem in den USA, werden Unternehmungen in mehrere Teile geteilt, oder einzelne Teileinheiten einer Unternehmung werden abgespalten (Sadtler et al., 1997: 3). Der Hauptgrund für diese Umstrukturierungswelle ist der Versuch einiger Unternehmungen, ihre exzessive Diversifikation zu reduzieren. Diese ist hauptsächlich in den 60er Jahren durch unverbundene Diversifikation entstanden, da strenge Kartellgesetze der US-Regierung verbundene Diversifikation untersagten (Bhagat et al., 1990: 55f.; Shleifer & Vishny, 1991: 52ff.). Unter Umstrukturierung wird eine grundlegende Veränderung der Vermögensstruktur einer Unternehmung kombiniert mit einer signifikanten Änderung der Unternehmungsstrategie verstanden. In der Regel werden im Zuge der Umstrukturierung Teile der Unternehmung abgespalten, entweder freiwillig durch Spin-offs oder unfreiwillig nach feindlichen Übernahmen (Hoskisson & Turk, 1990: 459).

In den USA gehört der Spin-off von Unternehmungsteilen zu den bedeutendsten Umstrukturierungsformen von Unternehmungen. Bei einem Spin-off wird die Unternehmung in zwei Teile gespalten, deren Anteile unabhängig voneinander am Markt gehandelt werden. Die Eigentümer der ursprünglichen Unternehmung bleiben die Eigentümer der beiden getrennten Unternehmungen, indem die Anteile des abgespaltenen Unternehmungsteils verhältniswahrend an die Altaktionäre verteilt werden (Hite & Owers, 1983: 410f.; Aron, 1991: 505f.; Slovin et al., 1995: 91). Die Kontrolle über die Unternehmungen wird durch den Spin-off geteilt, so daß der abgespaltene Unternehmungsteil über ein eigenes Entscheidungszentrum verfügt und Strategien entwickelt, die sich von denen der Mutterunternehmung unterscheiden können (Copeland & Weston, 1988: 678f.). Es wird also eine unabhängige Unternehmung gebildet, und das Vermögen der ursprünglichen Unternehmung wird dementsprechend aufgeteilt (Hite & Owers, 1983: 410).

Ziel dieser Arbeit ist es, die Hintergründe für die Entscheidung und Durchführung von Spin-offs herauszuarbeiten. Dabei finden die Faktoren Beachtung, die Desintegrationsprozesse im allgemeinen und Spin-offs im besonderen vorantreiben und somit die Determinanten für die Grenzen der Unternehmung darstellen. Es soll veranschaulicht werden, daß bei der Durchführung von Spin-offs Effizienzvorteile erzielt werden können, die sowohl aus der Perspektive der Mutterunternehmung als auch des abzuspaltenden Unternehmungsteils für eine Ausgliederung sprechen. Außerdem wird auf die mit Spin-offs verbundenen Gewinne der Anteilseigner eingegangen.

Diese Überlegungen finden vor dem Hintergrund verschiedener theoretischer Ansätze statt. Die Verknüpfung dieser Forschungsansätze soll zu einer möglichst umfassenden Begründung von Spin-offs beitragen. Die Ausführungen der Arbeit lassen sich in mehrere Analysebereiche teilen:

Der mit einer Unternehmungsteilung verbundene Übergang von einer Hierarchie zu mindestens zwei kleineren Hierarchien verlangt die Neugestaltung institutioneller Arrangements. Zur Beurteilung der Effizienz werden Agency-Kosten und Transaktionskosten herangezogen. Aus diesem Grund wird der Hintergrund für die Durchführung von Spin-offs und die damit verbundene Frage nach den Grenzen der Unternehmung mit Hilfe der positiven Agency-Theorie und des Transaktionskostenansatzes untersucht. Ein weiterer bedeutender Ansatz für die Analyse ist der ressourcenbasierte Ansatz, da durch ihn die Hintergründe der Refokussierungsentscheidung erklärt werden und Minimalanforderungen an die Ressourcenausstattung formuliert werden können, damit die nun getrennt agierenden Unternehmungen Wettbewerbsvorteile erlangen können und ihr Überleben gesichert wird.

Die Agency-Theorie dominiert die Literatur zu Spin-offs und Unternehmungsteilungen (vergleiche z.B. Aron, 1991; Woo et al., 1992; Seward & Walsh, 1996). Dabei findet vor allem die positive Forschungsrichtung Anwendung, die weniger mathematisch ist als die Principal-Agent-Theorie und sich stärker auf die Empirie stützt. Sie befasst sich fast ausschließlich mit dem Spezialfall der Principal-Agent-Beziehung zwischen Eigentümern und Managern großer börsennotierter Unternehmungen und beschreibt die auftretenden Konflikte und möglichen Kontrollinstrumente (Eisenhardt, 1989: 59). Unvollständige, asymmetrische Informationsverteilung zwischen Prinzipal und Agent, ungleiche Risikoverteilung und Unsicherheit führen zu Konflikten zwischen Prinzipal und Agent (Ebers & Gotsch, 1993: 240f.). Agency-Kosten entstehen dadurch, daß Manager oder Mitarbeiter Unterziele verfolgen, die nicht konform mit den Zielen der Unternehmung sind (Jensen & Meckling, 1976: 308ff.). In einer Hierarchie sind die Koordinations- und Kontrollkosten aufgrund von Größe und Leistungsbreite der Unternehmung höher als in einer marktnahen Organisationsform, und das Verfolgen von Unterzielen wird aufgrund größerer Komplexität erleichtert (Hoskisson & Turk, 1990: 471; Boone & Verbeke, 1991: 188f.).

Aus diesem Grund kann eine Externalisierung von Unternehmungsteilen oder Aktivitäten von Nutzen sein. Bei der Entscheidung, welche Aktivitäten innerhalb und außerhalb der Unternehmung durchzuführen sind, spielt die Höhe der Agency-Kosten eine bedeutende Rolle. Ziel ist es, ein institutionelles Arrangement zu finden, in dem die Agency-Kosten möglichst gering sind (Jensen, 1983: 331). Ein Spin-off führt zu der Ergänzung bzw. Ersetzung organisationsinterner Anreiz- und Kontrollsysteme durch organisationsexterne, marktliche. Dadurch können die Agency-Kosten verringert werden (Woo et al., 1992: 435).

Aus transaktionskostenökonomischer Sicht können Unternehmungen zwischen den Beherrschungsformen Hierarchie, Markt und Hybridformen wählen. Durch einen Spin-off wird die Hierarchie in zwei kleinere Hierarchien geteilt. Spin-offs können anhand der Verbindung zwischen dem abzuspaltenden Unternehmungsteil und der Mutterunternehmung in vertikale, verbundene und unverbundene Spin-offs unterteilt werden. Im Fall eines vertikalen Spin-off wird die Hierarchie durch den Markt oder eine Kooperationsbeziehung ersetzt. Die Entscheidung über einen vertikalen Spin-off hängt von der Unsicherheit, Häufigkeit und Faktorspezifität der Transaktion ab (Williamson, 1985: 45f.). Dabei ist die Faktorspezifität die ausschlaggebende Dimension für die Wahl der Beherrschungsform. Bei niedriger Faktorspezifität empfiehlt der Transaktionskostenansatz nach Williamson die marktliche Abwicklung, da einerseits Skalen- und Synergieeffekte durch Spezialisierung realisiert werden und andererseits Bürokratienachteile in der Hierarchie reduziert werden können (Williamson, 1985: 131). Mittlere Faktorspezifität führt zur Wahl einer hybriden Beherrschungsform (Williamson, 1985: 74-77). Vertikale Spin-offs werden also bei geringer oder mittlerer Faktorspezifität durchgeführt.

Hinsichtlich der Entscheidung über die Organisationsform verbundener Transaktionen wird analog zu der vertikal verbundener argumentiert (Teece, 1980; 1982). Die Entscheidung darüber, ob unverbundene Transaktionen innerhalb der Unternehmung durchgeführt werden sollten, ist hingegen abhängig von dem internen und externen Kapitalmarkt (Williamson, 1975: 158f.). Ist der externe Kapitalmarkt dem internen überlegen, wird der betroffene Unternehmungsteil abgespalten. Bei der Entscheidung über die Abspaltung eines Unternehmungsteils werden zudem die Kosten der hierarchischen Abwicklungen mit denen des Spin-offs verglichen.

Der ressourcenbasierte Ansatz wurde ausgewählt, da er als die vorherrschende Theorie der Diversifikation gesehen werden kann (Peteraf, 1993: 188). Mit seiner Hilfe können Richtung, Grad und Implikationen für den Erfolg von Diversifikationsstrategien untersucht und erklärt werden (Ramanujam & Varadarajan, 1989: 525ff.; Chatterjee & Wernerfelt, 1991: 46; Mahoney & Pandian: 1992: 365ff.). Der Spin-off kann als Umkehrung der Diversifikation bzw. einer Akquisition betrachtet werden (Hite & Owers, 1983: 410). Demnach ist es möglich, mit Hilfe des ressourcenbasierten Ansatzes auch die Hintergründe von Spin-offs als Mittel der Refokussierung bzw. De-Diversifikation und die resultierende Performance zu untersuchen. Das Konzept der Kernkompetenzen (Prahalad & Hamel, 1990) wird in diese Argumentation einbezogen. Außerdem werden durch den ressourcenbasierten Ansatz die Anforderungen spezifiziert, die sich an den auszugliedernden Unternehmungsteil stellen. Der Spin-off muß über bestimmte Ressourcen verfügen, die einen Wettbewerbsvorteil sicherstellen und sein Überleben gewährleisten (Peteraf, 1993: 185ff.).

Die Ansätze ermöglichen unabhängig voneinander nur ein begrenztes Verständnis von Spin-offs. Eine eklektische Vorgehensweise hilft dabei, die unterschiedlichen Dimensionen des untersuchten Phänomens zu analysieren und zu verstehen. Dabei sollen die Forschungsansätze an den wichtigen Aspekten von Spin-offs verbunden werden (Bresser, 1998: 120).

Die Agency-Theorie und der Transaktionskostenansatz sind miteinander vereinbar, da beide Ansätze Opportunismus und begrenzte Rationalität berücksichtigen und die Institution des Vertrags in den Mittelpunkt der Analyse stellen (Ebers & Gotsch, 1993: 240). Beide untersuchen Steuerungs- und Kontrollwirkungen, die von Institutionen auf das Verhalten der Beteiligten einwirken. Jede Agenturbeziehung lässt sich als Transaktion interpretieren und mit Hilfe der Transaktionskostentheorie analysieren. Durch die Einbeziehung beider Konzepte (Agency- und Transaktionskosten) wird die Effizienz der Institutionenwahl und –gestaltung bestimmt (Ebers & Gotsch, 1993: 241). Die Wahl und Gestaltung der Organisation wiederum steht mit der Durchführung von Spin-offs in engem Zusammenhang, da diese eine nachträgliche Änderung bzw. Anpassung der Organisationsform darstellen.

Im Rahmen der Diversifikationsforschung sind der ressourcenbasierte Ansatz und der Transaktionskostenansatz enger miteinander verbunden als in anderen Bereichen des Strategischen Managements (Peteraf, 1993: 188; Bresser, 1998: 399).^[1] Spezifische Investitionen sind gemäß beider Ansätze kritisch für die strategischen Optionen der Unternehmung. Außerdem teilen sie die Verhaltensannahme der begrenzten Rationalität und betonen die Bedeutung der Organisationsform (Williamson, 1999: 1088-1098). Kombinationen von Ressourcen werden durch die Höhe der Transaktionskosten beeinflußt. Unternehmungen diversifizieren, wenn ihre Ressourcenpotentiale auf Marktversagen treffen (Teece, 1982: 48ff.). Diese Verbindung kann auf den Bereich Refokussierung durch Spin-offs übertragen werden, da Spin-offs als das Gegenteil einer Diversifikation betrachtet werden können.

Der ressourcenbasierte Ansatz besagt, daß Unternehmungen sich aufgrund von Ressourcenheterogenität und Ressourcenimmobilität voneinander unterscheiden. Die Ressourcen einer Unternehmung sollten einen wertstiftenden Charakter haben, knapp und sowohl unvollständig substituierbar als auch unvollständig imitierbar sein, um einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil für eine Unternehmung zu schaffen. Vorraussetzungen für die Nichtimitierbarkeit von Ressourcen sind Historizität, kausale Ambiguität und soziale Komplexität (Barney, 1991: 105ff.).

Managementfähigkeiten können eine solche Ressource darstellen. Hat ein Manager sich unternehmungsspezifisches oder industriespezifisches Wissen angeeignet, verliert er an Wert für andere Unternehmungen (Castanias & Helfat, 1991: 161). Dadurch ist er durch imperfekte Mobilität gekennzeichnet und kann Unterschiede zwischen Unternehmungen erklären. Alle Fähigkeiten eines Managers sind immateriell und sein Wissen schwer zu kodifizieren oder zu duplizieren (Castanias & Helfat, 1991: 162). Aufgrund dieser kausalen Ambiguität liegt unvollständige Imitierbarkeit und somit die wichtigste Bedingung für einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil der Unternehmung vor.

Für den Aufbau dauerhafter Wettbewerbsvorteile muß sichergestellt werden, daß das Management im Interesse der Anteilseigner handelt. Die Agency-Theorie analysiert den möglichen Interessenkonflikt zwischen Management und Anteilseignern und zeigt Möglichkeiten auf, wie Manager zu einem den Gewinn der Eigentümer maximierenden Verhalten angehalten werden können. Der Einsatz von Ressourcen wird also durch die Minimierung von Agency-Kosten beeinflußt (Mahoney & Pandian, 1992: 370). Spin-offs sind eine Möglichkeit, Anreize für Manager zu schaffen und diese dadurch zu gewinnmaximierenden Verhalten anzuhalten (Schipper & Smith, 1983: 458; Hite & Owers, 1986: 432; Aron, 1991: 510-514).

1.2 Aufbau der Arbeit

In Kapitel 2 der Arbeit werden die Grundlagen für die theoretische Behandlung von Spin-offs gelegt. Nach einer Erläuterung von Umstrukturierung im allgemeinen wird der Begriff des Spin-off genau definiert, da er in der Literatur und Wirtschaftspraxis sehr vielseitig verwendet wird. Anschließend werden Spin-offs von anderen ähnlichen Umstrukturierungsformen abgegrenzt. Es folgt eine Betrachtung der Motive für Spin-offs. Daran schließt sich die Vorstellung mehrerer empirischer Arbeiten zu Spin-offs in den USA.

In Kapitel 3 werden theoretische Begründungen für die Durchführung von Spin-offs durch die Agency-Theorie, den Transaktionskostenansatz und den ressourcenbasierten Ansatz angeführt. Diese Forschungsansätze werden vorgestellt, bevor auf ihren Erklärungsbeitrag zu der Durchführung von Spin-offs eingegangen wird.

Kapitel 4 enthält den Versuch einer Synthese dieser Ansätze, um das untersuchte Phänomen möglichst umfassend zu erklären. Dazu werden zuerst die theoretischen Ansätze unabhängig von Spin-offs miteinander verglichen, um Unterschiede und Gemeinsamkeiten zwischen ihnen herauszuarbeiten. Vor dem Hintergrund dieses Vergleichs werden unterschiedliche Aspekte von Spin-offs mit Hilfe der kombinierten Theorien erläutert. Die Arbeit schließt in Kapitel 5 mit einer Zusammenfassung der erarbeiteten Ergebnisse und einem Ausblick.

2 Grundlagen

Dieses Kapitel dient als Basis für die ausführliche Analyse von Spin-offs in den anschließenden Kapiteln. Grundlegende Begriffe im Zusammenhang mit Spin-offs sollen geklärt und Hintergründe der Durchführung von Spin-offs aufgezeigt werden.

2.1 Umstrukturierung

Der Begriff Umstrukturierung umfasst finanzielle, organisatorische und Portfolio-Umstrukturierung. Erstere hat eine Veränderung der Kapitalstruktur durch Aufnahme hoher Kredite zufolge, organisatorische Umstrukturierung eine Modifikation der internen Organisation der Unternehmung. Die Umstrukturierung des Unternehmungsportfolio umfasst die Abspaltung von Geschäftseinheiten und signifikante Akquisitionen (Bowman & Singh, 1993: 8-11). Die Folgen sind die stärkere Fokussierung der Unternehmung, größere Synergieeffekte und strengere Kontrolle der Geschäftseinheiten. Spin-offs sind ein Mittel der Umstrukturierung des Unternehmungsportfolio. Das Konzept der Umstrukturierung umfasst neben Spin-offs u.a. Sell-offs und Equity Carve-outs (Copeland & Weston, 1988: 678f.). Die Aufspaltung von AT&T in die drei Unternehmungen Lucent Technologies Inc., NCR Corp. und AT&T im Jahre 1995 ist eines der deutlichsten Beispiele für eine Portfolio-Umstrukturierung der letzten Jahre.

Die Umstrukturierung von Unternehmungen ist in den USA bereits seit den 80er Jahren stark verbreitet. Inzwischen hat sie auch bei deutschen Unternehmungen an Bedeutung gewonnen, besonders vor dem Hintergrund der Steigerung des Shareholder Value. Dabei ist insbesondere die Börseneinführung von Tochtergesellschaften (E­qui­ty Carve-out) verbreitet, da dadurch finanzielle Ressourcen für neue Aktivitäten oder die Schuldentilgung generiert werden können. Die treibende Kraft hinter der Abspaltung von Unternehmungsteilen ist die Konzentration auf das Kerngeschäft. (Moncada-Paternò-Castello et al., 1999: 29).

2.2 Umstrukturierung durch Spin-offs

Der Begriff Spin-off wird in der Literatur und Wirtschaftspraxis sehr vielseitig verwendet. Im folgenden werden die einzelnen Definitionsansätze aufgezeigt und die in den Ausführungen dieser Arbeit untersuchte Art von Spin-offs definiert. Der Teil der Unternehmung, der durch einen Spin-off oder eine ähnliche Maßnahme abgespalten wird, wird als abgespaltener oder abzuspaltender Unternehmungsteil bezeichnet, und die desinvestierende Unternehmung als Mutterunternehmung.

2.2.1 Definitionsansätze

Für die Definition von Spin-offs gibt es verschiedene Herangehensweisen. Eine Möglichkeit ist die Bestimmung von Spin-offs nach der Art der Mutterunternehmung. Liegen die Wurzeln des abgespaltenen Unternehmungsteils in einer Universität, so spricht man von einem University Spin-off. Ein Corporate Spin-off hingegen bezeichnet die Abspaltung eines Unternehmungsteils aus einer erwerbswirtschaftlichen Unternehmung (Parhankangas, 1999: 21). Die vorliegende Arbeit behandelt Corporate Spin-offs.

Weiterhin werden Spin-offs im Sinne von innovativen Unternehmungsgründungen von solchen Spin-offs unterschieden, die zu einer Aufspaltung des bisherigen Vermögens der Mutterunternehmung in zwei oder mehrere Unternehmungen führen (Maselli, 1997: 28; Parhankangas, 1999: 21f.). Im ersten Fall verlässt ein Mitarbeiter seinen bisherigen Arbeitgeber und gründet eine eigene Unternehmung, im letzteren Fall wird die Abspaltung durch das Management der Unternehmung initiiert (Parhankangas, 1999: 23). Letzterer ist Gegenstand der folgenden Ausführungen.

2.2.2 Definition

Bei einem Spin-off wird die Unternehmung in zwei oder mehrere Teile gespalten, deren Anteile unabhängig voneinander am Markt gehandelt werden. Der abgespaltene Unternehmungsteil wird hierdurch zu einer rechtlich und wirtschaftlich eigenständigen börsennotierten Unternehmung. Das Vermögen der Mutterunternehmung wird dementsprechend reduziert. Da die Anteile des Spin-off verhältniswahrend an die Altaktionäre verteilt werden, bleiben die Eigentümer der ursprünglichen Unternehmung die Eigentümer der getrennten Unternehmungen (Hite & Owers, 1983: 410f.; Aron, 1991: 505f.; Slovin et al., 1995: 91).^[2]

Es findet eine Trennung der Kontrolle statt. Der abgespaltene Unternehmungsteil trifft eigenständig Entscheidungen und entwickelt Strategien, die sich von denen der Mutterunternehmung unterscheiden können. Charakteristisch für Spin-offs ist, daß der Mutterunternehmung keine finanziellen Mittel zufließen. Die Durchführung eines Spin-off ist also im Gegensatz zu anderen Mitteln der Restrukturierung nicht mit der Generierung finanzieller Mittel verbunden (Copeland & Weston, 1988: 678f.).

Spin-offs sind die Umkehrung von Akquisitionen bzw. Diversifikation. Allerdings haben Mergers und Spin-offs in der Regel den gleichen Effekt, indem sie den aggregierten Marktwert erhöhen. Während die Gewinne bei Fusionen bzw. Diversifikation durch Synergieeffekte entstehen können, ist weniger deutlich, warum durch Spin-offs der aggregierte Marktwert steigt (Hite & Owers, 1983: 410).

2.3 Abgrenzung von Spin-offs zu ähnlichen Umstrukturierungsformen

Der Corporate Spin-off wird im folgenden von anderen Formen der Umstrukturierung abgegrenzt, die in der Wirtschaftspresse und einem Teil der Literatur auch als Spin-offs bezeichnet werden.

Bei einem Split-up wird die Unternehmung aufgespaltet und ihr gesamtes Vermögen auf zwei oder mehrere bestehende oder neugegründete Unternehmungen übertragen. Nach der Spaltung wird die übertragende Unternehmung liquidiert. Die Anteilseigner erhalten Anteile an den aufnehmenden Unternehmungen. Ein Split-up kann so strukturiert werden, daß wie bei einem Spin-off zwei unabhängige Unternehmungen mit denselben Anteilseignern gebildet werden. Wegen der Kosten der Übertragung und Liquidation findet er wenig Anwendung (Schipper &Smith, 1983: 438).

Bei einem Split-off werden Teile einer Konzernunternehmung auf eine bestehende oder neugegründete Tochterunternehmung übertragen. Anschließend wird den Aktionären angeboten, Anteile der Mutterunternehmung gegen Anteile der Tochtergesellschaft zu tauschen. Durch den Tausch der Anteile verändern sich die Eigentumsverhältnisse (Schipper & Smith, 1986: 438; Copeland & Weston, 1988: 679).

Durch einen Equity Carve-out wird eine Tochtergesellschaft als eigenständige Gesellschaft an der Börse eingeführt (Copeland & Weston, 1988: 679). Im Unterschied zum Spin-off werden die Anteile der Tochtergesellschaft an der Börse verkauft und nicht an die Anteilseigner der Konzernunternehmung verteilt. Dadurch werden finanzielle Mittel für die Mutterunternehmung generiert. Außerdem behält die Muttergesellschaft bei einem Equity Carve-out in der Regel eine Minderheitsbeteiligung an der Tochterunternehmung (Schipper & Smith, 1993: 553; Slovin et al., 1995: 91).

Im Gegensatz zu Spin-offs ist die Neuemission einer Tochtergesellschaft eine auch in Deutschland immer verbreitetere Form der Umstrukturierung (Moncada-Paternò-Castello et al., 1999: 29). Aktuelle Beispiele sind die Börseneinführung von Infineon durch die Siemens AG und von T-Online durch die Deutsche Telekom AG.

Der Unternehmungsverkauf oder Sell-off wird privat zwischen der verkaufenden Unternehmung und dem potentiellen Käufer verhandelt. Der Mutterunternehmung ist es dadurch möglich, illiquide Vermögensgegenstände in liquide Mittel zu verwandeln und eine Börseneinführung zu vermeiden (Slovin et al., 1995: 92). Der abzuspaltende Unternehmungsteil muß bei einem Sell-off im Gegensatz zum Spin-off keine Merkmale aufweisen, die eine Weiterführung als eigenständige Einheit ermöglichen. Spin-offs verzeichnen außerdem einen erheblich größeren Anstieg der Autonomie als Sell-offs, da letztere an eine Unternehmung verkauft werden (Woo et al., 1992: 434).

2.4 Motive für Spin-offs

Spin-offs können sowohl von unternehmungsexterner Seite aufgrund von Dekartellierung vorgegeben als auch von unternehmungsinterner Seite ausgelöst werden (Cusatis et al., 1993: 296). Von den zahlreichen in der Literatur angeführten Begründungen für die Durchführung eines Spin-off werden im folgenden ausschließlich einige unternehmungsinterne Motive erklärt und teilweise durch Praxisbeispiele unterlegt. Diese Motive gelten für Spin-offs und für die Umstrukturierung von Unternehmungen im allgemeinen.

2.4.1 Konzentration auf bestimmte Geschäftsaktivitäten

Zu den bedeutendsten Motiven eines Spin-off zählt der Wunsch nach stärkerer Konzentration auf bestimmte Geschäftsaktivitäten, häufig das Kerngeschäft (Sadtler et al., 1997: 49). Ein möglicher Grund für die Abspaltung von Geschäftseinheiten ist das Fehlen eines strategischen Fit bzw. von Synergieeffekten zwischen der Mutterunternehmung und dem Unternehmungsteil (Kaplan & Weisbach, 1992: 107f.; Cusatis et al., 1993: 296; Nanda & Narayanan, 1998: 174). Außerdem können nicht mehr attraktive Kernaktivitäten oder Unternehmungsteile, die sich negativ entwickelt haben, abgespalten werden (Markides, 1992b: 92).

Der Trend zur Konzentration auf bestimmte Geschäftsbereiche seit den 80er Jahren ist eine Gegenbewegung zu der vor allem in den 60er Jahren vorherrschenden Strategie der unverbundenen Diversifikation. Diese Veränderung der Konzernstrategie ist Untersuchungsgegenstand einiger empirischer Studien (Porter, 1987; Kaplan & Weisbach, 1992). In einer Untersuchung des Diversifikationsverhaltens von 33 großen unverbunden diversifizierten US-amerikanischen Unternehmungen in der Zeit von 1950-1986 stellt Porter fest, daß im Durchschnitt mehr als die Hälfte der Akquisitionen in unverbundenen Geschäftsfeldern wieder abgestoßen wurden (Porter, 1987: 43ff.). Kaplan & Weisbach (1992: 108) dokumentieren in einer Studie von 271 Akquisitionen in der Zeit von 1971-1982 eine Desinvestitionsrate von 44% bis Ende 1989. Dabei wurden Akquisitionen in unverbundene Bereiche deutlich häufiger als Fehlschläge interpretiert und verkauft als verbundene Akquisitionen (Kaplan & Weisbach, 1992: 109).

Der AT&T-Konzern wurde 1995 in die drei unabhängigen Unternehmungen Lucent Technologies, NCR und die neue AT&T gespalten, damit sich die unabhängigen Unternehmungen zum Nutzen ihrer Anteilseigner und Konsumenten auf ihre Kernkompetenzen konzentrieren konnten. Diese Aufspaltung gilt als Eingeständnis dafür, daß die bis dahin verfolgte Diversifikation und vertikale Integration gescheitert ist (o.V., 1995: 27). Ein weiteres Beispiel ist der Spin-off Celanese durch Hoechst 1999. Die Industriechemie-Unternehmungen Ticona und Celanese wurden zusammengeschlossen und durch einen Spin-off abgespalten. Die Celanese AG, die neue Unternehmung, produziert technische Chemieprodukte, die außerhalb des Kerngeschäfts der Hoechst AG liegen (Moncada-Paternò-Castello et al., 1999: 30).

2.4.2 Verbesserung der Transparenz der Unternehmung

Restrukturierung und die damit verbundene Abspaltung von Unternehmungsteilen führt i.d.R. zur Reduzierung der Größe und Leistungsbreite der Unternehmung. Da die Komplexität der Unternehmung abnimmt und die Unternehmungsführung in einem engeren Kontakt zu den einzelnen Divisionen steht, steigt die Übersichtlichkeit der Unternehmung. Dadurch kann die interne Kontrolle verbessert werden, da das Management weniger unterschiedliche Informationen verarbeiten muß und die Geschäftseinheiten genauer analysieren kann. Einige formale Regeln werden abgeschafft und dadurch unbeabsichtigte Konsequenzen, wie z.B. die Behinderung der Innovativität, eingeschränkt (Hoskisson & Turk, 1990: 471f.).

Anteilseigner und Aktienanalysten erhalten aufgrund der größeren Transparenz einen verbesserten Einblick in die Unternehmung. Das kann dazu führen, daß Unternehmungen häufiger bzw. umfassender analysiert und dadurch besser bewertet werden (Bhide, 1993a: 521; Nanda & Narayanan, 1999: 192ff.).

2.4.3 Verbesserung der Motivation der Unternehmungsführung

Die Förderung der Motivation ist ein weiteres Ziel der Durchführung von Spin-offs. Die Motivation wird durch die Vereinfachung der Organisationsstruktur (Schipper & Smith, 1983: 458; Hite & Owers, 1986: 423), die verbesserte Meßbarkeit des Einflusses der Unternehmungsführung auf die Performance (Woo et al., 1992: 435) sowie die Einführung oder Verbesserung von Anreizsystemen erhöht (Schipper & Smith, 1983: 452; Hite & Owers, 1986: 432; Aron, 1991: 510-514; Cusatis et al., 1993: 296). Diese Begründung wird an späterer Stelle aufgegriffen und detailliert behandelt (vgl. Gliederungspunkt 3.1.6.2).

2.4.4 Verbesserung der Handlungsfähigkeit des Unternehmungsteils

Die Durchführung eines Spin-off befreit den Unternehmungsteil von Managern auf Gesamtunternehmungsebene, die Interessen des Unternehmungsteils in Hinblick auf andere Ziele unterdrücken können. Nach der Durchführung des Spin-off kann das Management Ziele verfolgen, die mit den Prioritäten des Unternehmungsteils übereinstimmen und zum Marktumfeld passen (Woo et al., 1992: 436). Zudem ergibt sich die Möglichkeit, Verträge mit Regulierungsstellen neu auszuhandeln und günstigere Konditionen durchzusetzen (Schipper & Smith, 1983: 450-458). Beispielsweise kann die Höhe der Steuern reduziert werden. Eine Neuaushandlung von Verträgen mit Gewerkschaften ist insbesondere für Unternehmungen von Bedeutung, die in einer deutlich wettbewerbsintensiveren Branche tätig sind als die Mutterunternehmung (Schipper & Smith, 1983: 451-454). Die Zulieferer-Tochter Delphi Automotive Systems Corp. konnte nach ihrer Abspaltung von General Motors im Mai 1999 eigene Verträge mit der Gewerkschaft aushandeln. Das Ziel war ein Belegschaftsabbau in den US-Werken zugunsten der Werke in Mexiko (o.V., 1999b: 21).

2.4.5 Steigerung des Shareholder Value

Ein weiterer bedeutender Grund für die Durchführung eines Spin-off ist die Steigerung des Shareholder Value (Sadtler et al., 1997: 53f.; Anslinger et al., 1999: 18). Es wird argumentiert, daß die Konzernunternehmung vor ihrer Teilung durch den Markt unterbewertet war und diese Unterbewertung nach der Teilung korrigiert wurde (Cusatis et al., 1993: 296; Nanda & Narajanan, 1998: 174). Diese Unterbewertung liegt zum einen daran, daß Aktienanalysten branchenspezialisiert sind und Unternehmungen ignorieren oder nur oberflächlich analysieren, die nicht eindeutig einer Branche zugeordnet werden können. Die Anteile dieser Unternehmungen werden von institutionellen Investoren ungern gekauft und sind dadurch unterbewertet im Vergleich zu dem Wert der einzelnen Geschäftsbereiche. Zum anderen ermöglicht die Konzentration auf wenige Branchen eine effektivere Ressourcenallokation durch interne Kapitalmärkte und Überwachung und Kontrolle der Unternehmungsperformance (Bhide, 1993a: 521). Dadurch kann sich die Performance der Unternehmung und damit ihre Bewertung verbessern.

2.4.6 Lösen eines internen Wettbewerbskonflikts

Ein interner Wettbewerbskonflikt tritt dann auf, wenn die Kunden einer Division der Unternehmung mit einer anderen – i.d.R. vertikal integrierten - Division derselben Unternehmung im Wettbewerb stehen. Die Kunden der Unternehmung können damit drohen, zur Konkurrenz zu wechseln. Um das Geschäft nicht zu gefährden, kann die betreffende Division abgespalten werden. Ein Praxisbeispiel ist die Aufspaltung von AT&T 1995 in drei Unternehmungen. AT&T bot aufgrund seiner vertikalen Integration sowohl Telefonapparate als auch Telekommunikationsleistungen an. Die Kunden, die bei AT&T Telefonapparate kauften, waren selbst Telekommunikationsgesellschaften und standen demnach in direktem Wettbewerb mit AT&T (Sadtler et al., 1997: 62).

Auch der Spin-off der Zulieferertochter Delphi durch General Motors im Jahr 1999 wurde aus diesem Grund entschieden. Die starke vertikale Integration von General Motors führte bei der Auswahl der externen Zulieferer häufig zu erheblichen Komplikationen, da diese Wettbewerber von Delphi waren. Delphi hingegen kam für viele Konkurrenten von General Motors nur bedingt als Zulieferer in Frage (o.V., 1999b: 21). Die Abspaltung der Zulieferer-Tochter Visteon durch Ford im Juni 2000 kann ebenfalls vor diesem Hintergrund gesehen werden.

2.4.7 Abwenden einer feindlichen Übernahme

Gerade unterbewertete Unternehmungen sind potentiell durch eine feindliche Übernahme bedroht. Die mit der Restrukturierung verbundenen Abspaltungen von Unternehmungsteilen sind häufig die Folge einer realen oder wahrgenommenen Bedrohung durch eine feindliche Übernahme (Hoskisson & Turk, 1990: 460). Eine Teilung der Unternehmung kann als effektive Verteidigung gegen feindliche Übernahmen eingesetzt werden, indem bestimmte Vermögensgegenstände abgespalten werden, von denen angenommen wird, daß sie für den potentiellen Akquisiteur von besonderer Bedeutung sind. Diese sogenannten Kronjuwelen können in einer eigenständigen börsennotierten Gesellschaft eine hohe Bewertung am Aktienmarkt erreichen, so daß der potentielle Akquisiteur durch den Preis abgeschreckt wird (Sadtler et al., 1997: 61).

2.5 Empirische Untersuchungen hinsichtlich der Effekte von Spin-offs

Die in Abbildung 1 aufgeführten empirischen Studien dokumentieren eine Steigerung des Shareholder Value bei der Bekanntgabe von Spin-offs.^[3] In dem Intervall um die Bekanntgabe von Spin-offs werden durchschnittliche, um allgemeine Markteinflüsse bereinigte abnormale Renditen zwischen 2,84% und 3,96% für die Anteilseigner gemessen. Die Gründe für die Gewinne sind nicht offensichtlich.

Abbildung 1: Ergebnisse ausgewählter empirischer Studien

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In der Literatur genannte Gründe wurden in Gliederungspunkt 2.4 aufgeführt. Darunter sind die Reduzierung von Agency- und Overhead-Kosten (Woo et al., 1992: 435; Cusatis et al., 1993: 296) sowie die Konzentration auf bestimmte Geschäftsbereiche und die damit verbundene Elimination negativer Synergieeffekte (Schipper & Smith, 1983: 461f.; Cusatis et al., 1993: 296; Daley et al., 1997: 259). Die Reduzierung der Anzahl und Leistungsbreite von Transaktionen unter einem Management-Team verbessert dessen Entscheidungsqualität (Schipper & Smith, 1983: 458). Weitere Gründe sind die effektivere Allokation von Ressourcen über den Markt als über die Hierarchie (Cusatis et al., 1993: 296) und Verbesserung der Anreize durch eine effektivere Entlohnung des Managements (Cusatis et al., 1993: 296; Seward & Walsh, 1996: 27).

Wie aus Abbildung 1 ersichtlich wird, sind die abnormalen Renditen bei der Abspaltung unverbundener Unternehmungsteile deutlich höher als bei der Abspaltung verbundener Unternehmungsteile (Daley et al., 1997: 263-266; Desai & Jain, 1999: 85f.; Krishnaswami & Subramaniam, 1999: 91). Auch die Performance der Unternehmung verbessert sich signifikant nach der Abspaltung eines unverbundenen Unternehmungsteils (Daley et al., 1997: 269ff.).

Die Mutterunternehmung profitiert von der Durchführung eines Spin-off. Die empirischen Ergebnisse hinsichtlich der Performance des abgespaltenen Unternehmungsteils sind hingegen nicht eindeutig. Desai & Jain (1999: 90-94) dokumentieren positive abnormale Renditen und operative Cash-flows über drei Jahre nach dem Spin-off für unverbundene Unternehmungsteile. Verbundene Unternehmungsteile waren weniger erfolgreich als andere Unternehmungen ihrer Branche. Andere Studien haben ergeben, daß nur die Mutterunternehmung durch Spin-offs profitiert (Woo et al., 1992: 443ff.; Daley et al., 1997: 277ff.).

Die Ergebnisse unterstützen die Vermutung, daß die mit der Reduzierung ihrer unverbundenen Diversifikation verbundene Fokussierung von Unternehmungen durch den Aktienmarkt honoriert wird und die Unternehmungseffizienz steigert (vgl. Gliederungspunkt 2.6.1). Hinsichtlich der Förderung der Motivation des Managements des abgespaltenen Unternehmungsteils und einer damit verbundenen verbesserten Unternehmungsleistung liegen keine eindeutigen Aussagen vor.

3 Theoretischer Hintergrund

Die in den Ausführungen dieser Arbeit verwendeten Forschungsansätze sind die positive Agency-Theorie, der Transaktionskostenansatz und der ressourcenbasierte Ansatz.

Agency-Theorie und Transaktionskostenansatz sind neben der Property-Rights-Theorie und der Public-Choice-Richtung Ansätze der Neuen Institutionenökonomik. Die Neue Institutionenökonomik befaßt sich mit der Entstehung, dem Wandel und der Funktion der Institutionen, in deren Rahmen der ökonomische Austausch vollzogen wird (Ebers & Gotsch, 1993: 193). Sie geht von der Grundannahme aus, daß die Aufgabe der marktlichen Abwicklung von Transaktionen der Steigerung der Effizienz gilt (Williamson, 1985: 23).

Die Forschungszweige der Neuen Institutionenökonomik verändern die restriktiven Annahmen der Neoklassik, die die Unternehmung als Produktionsfunktion definiert und als „black box“ behandelt, deren Ziel die Wert- oder Gewinnmaximierung ist. Da das Preissystem alle notwendigen Informationen liefert, die Unternehmungen für ihre Produktions- und Konsumenten für ihre Konsumentscheidungen benötigen, verursacht der marktliche Austausch von Gütern in der Neoklassik keine Kosten. Aus diesem Grund sollten Unternehmungen eigentlich nicht existieren und alle Transaktionen über Märkte abgewickelt werden (Jensen & Meckling, 1976: 306f.; Barney & Ouchi, 1986: 8f.). Die Neue Institutionenökonomik hingegen geht davon aus, daß wirtschaftliche Transaktionen in der Realität Kosten verursachen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Ökonomische Theorien der Organisation

Wie aus Abbildung 1 ersichtlich, ergänzen sich die Zweige der Neuen Institutionenökonomik. Williamson (1990: 64f.) unterteilt die Neue Institutionenökonomik in Ansätze, die sich mit den Regeln der institutionellen Umwelt auseinandersetzen, und Ansätze, die sich mit der Analyse der Institutionen befassen. Der Transaktionskostenansatz und die Agency-Theorie gehören zu dem Zweig der Neuen Institutionenökonomik, der institutionelle Arrangements näher analysiert.

Der Schwerpunkt des Transaktionskostenansatzes liegt in der Untersuchung nachträglicher Veränderungen und Anpassungen von Organisationen. Er kann insbesondere zur Beantwortung der Frage beitragen, welche Effizienzvorteile bzw. Transaktionskosteneinsparungen aufgrund der Abspaltung eines Unternehmungsteils durch einen Spin-off realisiert werden können.

Die Agency-Theorie untersucht die Vertragsgestaltung ex ante. Diese Arbeit beschäftigt sich jedoch mit Problemen, die sich nach der Vertragsschließung ergeben sowie mit Versuchen, diese Probleme zu lösen oder zu mindern. Die Verhandlungen, die vor der Abspaltung eines Unternehmungsteils stattfinden, werden hier nicht berücksichtigt. Im Mittelpunkt steht der Beitrag der Agency-Theorie zur Analyse von Spin-offs, vor allem hinsichtlich der Lösung von Agency-Problemen nach dem Vertragsabschluß.

Zu den Zweigen der Neuen Institutionenökonomik, die sich mit den Regeln befassen, gehören die Property-Rights-Theorie und die Public-Choice-Richtung. Beide Ansätze werden hier nicht behandelt, da die Analyse öffentlicher Regeln nicht Gegenstand der vorliegenden Betrachtungen ist.

Der ressourcenbasierte Ansatz, die dritte theoretische Grundlage der vorliegenden Arbeit, hat sich seit den 80er Jahren zu einem dominanten Ansatz im Strategischen Management entwickelt (Foss, 1998: 145). Das Strategische Management ist durch eine große Uneinheitlichkeit und Meinungsvielfalt gekennzeichnet. Die allgemeinen Ziele bestehen darin, dauerhafte Wettbewerbsvorteile zu schaffen und die längerfristige Unternehmungsentwicklung zu planen und zu steuern (Bresser, 1998: 11).

Im folgenden werden Agency-Theorie, Transaktionskostenansatz und ressourcenbasierter Ansatz vorgestellt und kritisch betrachtet. Dabei wird der ressourcenbasierte Ansatz durch das Konzept der Kernkompetenzen dynamisiert (vgl. Gliederungspunkt 3.3.6), um Spin-offs besser erklären zu können. Am Ende eines jedem Kapitels wird der Erklärungsbeitrag der Ansätze in bezug auf Spin-offs detailliert aufgeführt.

3.1 Die Agency-Theorie

Die Agency-Theorie betrachtet die Unternehmung und ihre Umwelt als Netzwerke von Verträgen („nexus of contracts“), die zur Regelung des ökonomischen Austauschs dienen (Alchian & Demsetz, 1972: 777f.; Jensen & Meckling, 1976: 310f.; Fama, 1980: 289; Fama & Jensen, 1983: 302f.). Sie knüpft an der neoklassischen Theorie an, die nicht versucht, die miteinander in Konflikt stehenden Ziele der Beteiligten in ein Gleichgewicht zu bringen, um eine Maximierung des Gewinns zu erreichen (Jensen & Meckling, 1976: 307). Im Mittelpunkt der Agency-Theorie stehen Auftragsbeziehungen. Ein Auftraggeber (Prinzipal) überträgt zur Realisierung seiner Interessen bestimmte Aufgaben und Entscheidungskompetenzen an einen Auftragnehmer (Agent), der für seine Dienste eine Vergütung erhält. Der Prinzipal übernimmt die Risiken und überwacht die Handlungen des Agenten. Diese Trennung der Funktionen überlebt in Organisationen aufgrund der Vorteile, die sich für den Prinzipal durch die Nutzung der spezialisierten Arbeitskraft und des Informationsvorsprungs des Agenten ergeben, und der Möglichkeit, die entstehenden Agency-Probleme zu kontrollieren (Fama & Jensen, 1983a: 301f.).

Die Agency-Theorie wird in eine normative und eine positive bzw. deskriptive Forschungsrichtung unterschieden. Beiden Richtungen ist der Vertrag zwischen Prinzipal und Agent als Analyseeinheit gemeinsam. Im Mittelpunkt steht die Frage, ob ein verhaltensorientierter Vertrag effizienter ist als ein ergebnisorientierter.^[4] Beide Forschungsrichtungen treffen dieselben Annahmen hinsichtlich der Akteure, Organisationen und der Information und betrachten die Agency-Kosten als Effizienzkriterium (Eisenhardt, 1989: 58f.; Picot, 1991b: 153). Sie ergänzen sich gegenseitig, indem die positive Agency-Theorie verschiedene Vertragsalternativen identifiziert und die Principal-Agent-Theorie die effiziente Alternative in Abhängigkeit von Unsicherheit, Risikoaversion etc. herausfindet (Eisenhardt, 1989: 60). Eine zunehmende Annäherung der Forschungsrichtungen ist zu beobachten (Bresser, 1998: 72).

Im Mittelpunkt der normativen Agency-Theorie, die auch als Principal-Agent-Theorie bezeichnet wird, steht die Darstellung einer entscheidungstheoretisch optimal gestalteten Vertragsbeziehung. Diese Theorie ist sehr abstrakt und mathematisch (Eisenhardt, 1989: 60).

Die positive Agency-Theorie ist weniger mathematisch als die Principal-Agent-Theorie und hat einen stärkeren empirischen Bezug. Sie befaßt sich mit der Beschreibung und Erklärung der institutionellen Gestaltung von Auftragsbeziehungen und der Lösung bestehender Agency-Probleme (Jensen & Meckling, 1976: 309f.) und bezieht sich fast ausschließlich auf den speziellen Fall der Principal-Agent-Beziehung zwischen Eigentümern und Managern großer börsennotierter Unternehmungen (Eisenhardt, 1989: 59). Wegen ihrer größeren Nähe zur Organisationsanalyse steht die positive Agency-Theorie im Mittelpunkt der folgenden Ausführungen und wird für die theoretische Fundierung von Spin-offs verwendet.

In den folgenden Abschnitten werden im Rahmen der Analyse von Agency-Problemen die Beziehung zwischen Prinzipal und Agent, Probleme aufgrund von Informationsasymmetrie und auftretende Agency-Kosten beschrieben. In Abschnitt 3.1.4 werden schließlich Ansatzpunkte für die Reduzierung von Agency-Problemen behandelt.

3.1.1 Die Beziehung zwischen Prinzipal und Agent

Die Beziehung zwischen Prinzipal und Agent ist arbeitsteilig und grundsätzlich durch asymmetrische Informationsverteilung, Unsicherheit und eine unterschiedliche Risikopräferenz gekennzeichnet (Jensen & Meckling, 1976: 309; Eisenhardt, 1989: 58f.). Dabei ist der Prinzipal von dem Agenten abhängig, da jener Entscheidungen trifft, die nicht nur ihn selbst betreffen, sondern auch den Nutzen des Prinzipals (Picot, 1991b: 150).

Sogenannte Agency-Probleme bestehen aufgrund des Zielkonflikts zwischen Prinzipal und Agent. Manager (Agenten) einer Unternehmung haben eine Vielzahl von persönlichen Zielen und Ambitionen, unter anderem auch die Gewinnmaximierung ihrer Unternehmung. Die Eigentümer (Prinzipale) hingegen sind primär an einem möglichst hohen Gewinn interessiert. Dabei haben die Manager einen gewissen Entscheidungsspielraum, da die Eigentümer keine Kenntnis über die Motivation für die Handlungen der Manager, oft noch nicht einmal über die Handlungen selbst haben. Der Agent kann also aufgrund von Informationsasymmetrie seine eigenen Interessen zu Ungunsten des Prinzipal durchsetzen (Eisenhardt, 1989: 58; Picot, 1991b: 150f.). Ein weiteres Problem tritt dann auf, wenn Prinzipal und Agent unterschiedliche Risikopräferenzen haben. Beide würden bei einer unterschiedlichen Risikoeinstellung gegensätzlich handeln.

Wäre die Informationsbeschaffung für alle Beteiligten vollständig und kostenlos möglich, dann gäbe es keine Agency-Probleme. In der Realität sind Information asymmetrisch verteilt und mit Kosten verbunden. Der Agent kann seinen Informationsvorsprung in eigenem Interesse nutzen (Picot, 1991b: 150). Die Typologien von Informationsasymmetrie sind Gegenstand des nächsten Gliederungspunktes.

3.1.2 Informationsasymmetrie

Die Agency-Theorie geht von einem Idealzustand perfekter und kostenloser Information aus. Agency-Kosten entstehen aufgrund von Informationsasymmetrie und stellen damit eine Abweichung von diesem Idealzustand dar (Picot, 1991b: 150f.). Der Agent hat einen Informationsvorsprung gegenüber dem Prinzipal hinsichtlich der sachlichen Bearbeitung der Aufgaben und seines eigennützigen Verhaltens. Der Prinzipal kann sich fehlende Informationen nicht kostenlos aneignen (Ebers & Gotsch, 1993: 205). Die drei Grundtypen von Informationsasymmetrie sind Hidden Action, Hidden Information und Hidden Intention. Jeder dieser Grundtypen von Informationsasymmetrie führt zu einem bestimmten Agency-Problem (Spremann, 1988; 1990; Picot, 1991b: 151).

Hidden Information hat die Auswahl ungewünschter Vertragspartner zufolge. Dieses Agency-Problem ist bekannt als Adverse Selection. Im Gegensatz zu den weiteren Agency-Problemen Moral Hazard und Holdup handelt es sich bei der Adverse Selection um eine Form des vorvertraglichen Opportunismus (Milgrom & Roberts, 1992: 150). Der Agent hat Zugang zu Informationen oder Informationsquellen, die dem Prinzipal vorenthalten bleiben. Dem Prinzipal sind die relevanten Eigenschaften des Agenten unbekannt (Spremann, 1990: 566; Picot, 1991b: 152). Der Agent kann seinen Informationsvorsprung schon vor Beginn der Tätigkeit im eigenen Interesse und zum Nachteil des Prinzipals einsetzen (Ebers & Gotsch, 1993: 207).

[...]

^[1] Auch die Agency-Theorie hat sich mit der Diversifikation beschäftigt. Die Ergebnisse der agency-theoretischen Forschung hinsichtlich der Diversifikation sind in der vorliegenden Arbeit jedoch nicht von Bedeutung.

^[2] Dabei wird ein Anteil des Vermögens entweder an eine neu gegründete eingetragene Unternehmung übertragen, deren Anteile an die ursprünglichen Anteilseigner der desinvestierenden Unternehmung verteilt werden, oder die Anteile einer eingetragenen Tochterunternehmung werden an die Aktionäre transferiert (Hite & Owers, 1983:410f.).

^[3] Die Durchführung eines Spin-off kann abnormale Renditen über einen Zeitraum von mehreren Jahren zufolge haben (Cusatis et al., 1993: 300ff.; Vijh, 1994: 593-603).

^[4] Wenn das Verhalten des Agenten beobachtbar ist, sind verhaltensorientierte Verträge angebracht. Ergebnisorientierte Verträge sind dann sinnvoll, wenn das Verhalten des Agenten nicht beobachtbar ist und die Kontrolle- und Informationsmechanismen nicht verstärkt werden sollen (Eisenhardt, 1985: 137f.).