Wertoptimierung bei drohender Insolvenz

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Wertoptimierung in der Unternehmenskrise

2 Das Optimierungsproblem der Eigentümer
2.1 Das normative Ziel der Shareholder-Value-Maximierung
2.2 Die Entscheidungsalternativen der Eigentümer

3 Finanzwirtschaftliche Maßnahmen zur Insolvenzabwehr
3.1 Insolvenzgründe als Anknüpfungspunkte der Insolvenzabwehr
3.2 Maßnahmen zur Abwehr von Zahlungsunfähigkeit
3.3 Maßnahmen zur Abwehr von Überschuldung

4 Shareholder-Value bei freier Verwertung
4.1 Shareholder-Value bei Liquidation
4.2 Shareholder-Value bei Verkauf
4.3 Shareholder-Value bei Sanierung
4.4 Vergleich des Shareholder-Value bei Liquidation, Verkauf und Sanierung

5 Insolvenzrechtliche Grundlagen
5.1 Insolvenzbegriff und Insolvenzrecht
5.2 Die Verfahrensbeteiligten
5.2.1 Der Insolvenzschuldner
5.2.2 Die Insolvenzgläubiger
5.2.3 Der Insolvenzverwalter
5.3 Der Ablauf des Insolvenzverfahrens
5.3.1 Das Insolvenzeröffnungsverfahren
5.3.2 Das eröffnete Insolvenzverfahren
5.3.3 Der Insolvenzplan
5.3.4 Die Beendigung des Insolvenzverfahrens

6 Werteffekte des Insolvenzverfahrens
6.1 Die Insolvenzordnung als geändertes Rechtsumfeld
6.2 Wertverlust durch Verfahrenskosten
6.2.1 Direkte Kosten
6.2.2 Opportunitätskosten
6.3 Wertverlust durch Reaktionen von Unternehmens-Stakeholdern
6.3.1 Wertverlust durch Reaktionen der Arbeitnehmer
6.3.2 Wertverlust durch Reaktionen der Kunden
6.3.3 Wertverlust durch Reaktionen der Lieferanten
6.4 Wertverlust durch Interessenkonflikte
6.4.1 Interessenkonflikte zwischen Eigentümern und Gläubigern
6.4.2 Interessenkonflikte zwischen Insolvenzverwalter und Gläubigern
6.4.3 Interessenkonflikte zwischen verschiedenen Gläubigergruppen
6.5 Wertgenerierung durch Insolvenzschutz
6.5.1 Wertgenerierung durch verbesserte arbeitsrechtliche Stellung
6.5.2 Wertgenerierung durch verbesserte Sanierungschancen
6.5.3 Wertgenerierung durch verminderte Haftungsrisiken
6.6 Shareholder-Value bei Insolvenz

7 Wertoptimierung als Einzelfallproblem

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Wertoptimierung in der Unternehmenskrise

Unternehmensinsolvenzen sind von großer volkswirtschaftlicher Bedeutung. Im Jahr 2000 wurden 27.500 Unternehmen insolvent,^[1] was einen Gesamtschaden in Milliardenhöhe verursachte^[2] und 490.000 Arbeitsplätze kostete.^[3] Besonders insolvenzgefährdet sind regelmäßig kleine Unternehmen^[4] mit niedrigen Eigenkapitalquoten^[5] in den Branchen Bau, Restauration und Spedition.^[6] Die Unternehmensinsolvenz ist immer Symptom einer wirtschaftlichen Krise, niemals Krisenursache.^[7] Das insolvenzbedrohte Unternehmen ist nicht in der Lage, in unveränderter Form weiterhin erfolgreich am Markt zu bestehen.^[8]

Auch in der Krise werden rationale Unternehmenseigentümer ihre Handlungen am Ziel der Eigenkapitalmaximierung ausrichten.^[9] Es stellt sich jedoch die Frage, wie dieses normative Ziel vor dem Hintergrund drohender Insolvenz umgesetzt werden kann. Welche konkreten Handlungsstrategien bringen das gewünschte Ergebnis, und worauf ist bei der Umsetzung zu achten?

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die denkbaren Handlungsweisen, mit denen auf eine Insolvenzbedrohung reagiert werden kann, aufzuzeigen und zu bewerten. Nur wenn die Eigentümer des gefährdeten Unternehmens alle zur Verfügung stehenden Optionen kennen, wird es ihnen möglich sein, auch in der Krisensituation ihre eigenen Interessen zu schützen. Der Schwerpunkt der Arbeit liegt dabei auf der Analyse verschiedener finanzwirtschaftlicher Strategien und der Bewertung des Insolvenzverfahrens unter Shareholder-Value-Gesichtspunkten.^[10] Darüber hinaus werden Maßnahmen vorgestellt, mit denen eine als wertoptimierend identifizierte Strategie umgesetzt werden kann.

2 Das Optimierungsproblem der Eigentümer

2.1 Das normative Ziel der Shareholder-Value-Maximierung

Das Shareholder-Value-Konzept fordert die Ausrichtung sämtlicher unternehmerischer Entscheidungen am „Wohl der Aktionäre“,^[11] operationalisiert durch den Wert des Eigenkapitals.^[12] Die Interessen der Eigentümer werden insbesondere deshalb in den Mittelpunkt des betrieblichen Zielfunktionals gestellt, weil die Unternehmenseigner, im Gegensatz zu den anderen Stakeholdern des Unternehmens, nur einen residualen Vermögensanspruch haben.^[13]

Auch in der speziellen Situation der Unternehmenskrise erscheint es geboten, an dem allgemein akzeptierten Ziel der Shareholder-Value-Maximierung festzuhalten.^[14] Die Frage nach Wertoptimierung bei drohender Insolvenz soll hier aus Sicht der Eigentümer des Unternehmens beantwortet werden, da diese vor Eintritt in das Insolvenzverfahren als einzige Interessengruppe über das Unternehmensvermögen verfügen können.^[15] Ein äquivalentes Optimierungsproblem besteht für die Unternehmensgläubiger zu diesem Zeitpunkt nicht. Zwar ist auch ihre Vermögensposition bedroht, doch haben sie keine direkte Entscheidungsbefugnis, wie auf die Krise reagiert werden soll.^[16] Sie können lediglich versuchen, den Entscheidungsraum der Eigentümer in ihrem Interesse zu beeinflussen, indem sie über die Bereitstellung neuer Finanzmittel an das Krisenunternehmen befinden bzw. das Unternehmen mittels einzelvertraglich definierter Rechte sanktionieren, etwa indem sie überlassenes Kapital zurückfordern.^[17]

2.2 Die Entscheidungsalternativen der Eigentümer

Zur Beantwortung der Frage, welche Strategien Unternehmenseigentümer bei drohender Insolvenz wertoptimierend einsetzen können, wird im folgenden die Entscheidungs­situation analysiert, die sich den Eigentümern bei fortgeschrittener Krise stellt.^[18] In dieser können sie zwischen den vier denkbaren Handlungsalternativen Liquidation des Unternehmens, Verkauf des Unternehmens, Sanierung des Unternehmens sowie Eintritt in die Insolvenz wählen.^[19]

In der Entscheidungssituation liegt noch kein Insolvenzgrund vor,^[20] eine Pflicht zur Stellung des Insolvenzantrages besteht daher nicht.^[21] Aufgrund der angenommenen Verlustsituation des Unternehmens wird diese Pflicht jedoch in naher Zukunft eintreten, sollten keine Maßnahmen ergriffen werden, die dies verhindern.^[22] Die freien Verwertungsstrategien Liquidation, Verkauf und Sanierung setzen daher eine vorausgehende Abwehr der Insolvenzbedrohung durch kurzfristig umsetzbare Finanzierungsmaßnahmen voraus.^[23] Werden keine solchen Sofortmaßnahmen ergriffen, tritt das Unternehmen zwangsweise in ein Insolvenzverfahren ein.^[24]

Die Eigentümer stehen folglich vor der Wahl, ob sie finanzwirtschaftliche Maßnahmen zur Insolvenzabwehr in Kombination mit Liquidation, Verkauf oder Sanierung einsetzen, oder das Unternehmen insolvent werden lassen, wobei in diesem Fall die Verfügungsmacht auf die Gläubiger übergeht.^[25] Diese werden dann ihrerseits ein Optimierungskalkül aufstellen und zwischen Liquidation, übertragender Sanierung (=Verkauf) und Sanierung wählen, wobei sie allerdings den Wert ihrer Gläubigerforderungen und nicht den des Eigenkapitals zu maximieren suchen.^[26]

Da die Eigentümer wie gezeigt die Auswahl der einzelnen Strategien an dem zu erwartenden Wert des Eigenkapitals orientieren, muß die diesen Wert maximierende Strategie ausfindig gemacht werden. Dazu werden im folgenden zunächst Liquidation, Verkauf und Sanierung hinsichtlich ihrer Shareholder-Value-Wirkung untersucht.^[27] Insbesondere interessiert, ob eine der Strategien die anderen dominiert, da dies eine Vereinfachung des Entscheidungsproblems ermöglichen würde.^[28] Im sechsten Teil wird dann der Wert des Eigenkapitals in der Insolvenz Untersuchungsgegenstand sein.

3 Finanzwirtschaftliche Maßnahmen zur Insolvenzabwehr

3.1 Insolvenzgründe als Anknüpfungspunkte der Insolvenzabwehr

Das dieser Arbeit als Ausgangspunkt dienende Optimierungsproblem bleibt dann theoretisch, wenn es dem Unternehmen nicht gelingt, die eine Antragspflicht auslösenden Insolvenzgründe aufzuheben.^[29] Denn nur wenn die Eröffnungsgründe wegfallen, ist das Unternehmen nicht gezwungen, in das Insolvenzverfahren einzutreten.^[30] Da bei drohender Zahlungsunfähigkeit keine Antragspflicht besteht,^[31] sind Instrumente zu diskutieren, die eine bestehende Zahlungsunfähigkeit bzw. eine Überschuldung aufheben können.^[32] Dabei sind die verschiedenen Maßnahmen genau zu prüfen, weil auf keinen Fall eine Insolvenzverschleppung riskiert werden darf.^[33] Diese würde weitreichende Haftungsfolgen haben, sowohl für die antragspflichtigen Personen,^[34] als auch für den Berater, der eine nicht rechtmäßige Gestaltung empfohlen hat.^[35]

3.2 Maßnahmen zur Abwehr von Zahlungsunfähigkeit

In der Theorie kann Zahlungsunfähigkeit als ökonomische Überschuldung aufgefaßt werden.^[36] Solange der Unternehmenswert die Unternehmensschulden übersteigt, sollte es möglich sein, bei drohender Illiquidität einen Teil des Nettowertes des Unternehmens, verstanden als Anspruch auf zukünftige Cash-Flows, gegen Zahlungsmittel einzutauschen.^[37] Aus dieser Perspektive kann ein Unternehmen erst zahlungsunfähig werden, wenn die Schulden den Unternehmenswert übersteigen.^[38] Denn dann ist der Nettowert negativ und es kann kein Anteil der Cash-Flows mehr verkauft werden. Ein Kapitalgeber, der in einer solchen Situation noch einen Kredit gibt, handelt irrational, weil er bereits bei Kreditvergabe nicht die Rückzahlung seines Nominalanspruches, sondern lediglich eine quotale Befriedigung erwarteten kann.^[39] Die Zahlungsunfähigkeit in diesem theoretischen Sinn kann nicht beseitigt werden.

Es ist zweifelhaft, ob in der Praxis die oben beschriebene Sichtweise der Zahlungsunfähigkeit anwendbar ist.^[40] Da unternehmensexterne Kapitalgeber weder sämtliche Verpflichtungen des Unternehmens noch den Unternehmenswert kennen, kann das theoretische Konstrukt in praxi keine Gültigkeit beanspruchen.^[41] Vielmehr wird Zahlungsunfähigkeit dann vorliegen, wenn, wie in § 17 InsO definiert, der Schuldner unfähig ist, fällige Zahlungsverpflichtungen zu erfüllen, wobei kein unmittelbarer Zusammenhang zwischen Zahlungsunfähigkeit und ökonomischer Überschuldung besteht.^[42]

Als Maßnahmen zur Aufhebung der Zahlungsunfähigkeit kommen sämtliche Instrumente in Betracht, die den Bestand des Unternehmens an Zahlungsmitteln erhöhen oder fällige Verbindlichkeiten reduzieren.^[43] Die gängigsten Instrumente sind liquiditätsverbessernde operative Maßnahmen, Kreditaufnahme, Gesellschafterdarlehen, Zahlungsaufschub, Verzicht auf Zinszahlungen und stille Beteiligung.^[44]

Liquiditätsverbessernde operative Maßnahmen umfassen u.a. den Verkauf nicht betriebsnotwendigen Vermögens, Reduzierung des Working Capital, Leasing statt Kauf, Sale-and-lease-back Geschäfte, Factoring und Forfaitierung.^[45] Bilanziell handelt es sich dabei immer um einen Aktivtausch. Vorteil dieser Maßnahmen ist, daß sie vom Management weitgehend unabhängig, und daher schnell, durchgeführt werden können. Allerdings werden sie i.d.R. nicht ausreichen, die Zahlungsunfähigkeit des Unternehmens zu beseitigen.^[46] Zudem kann es zur Aufdeckung stiller Reserven kommen, die etwaige Verluste reduzieren, aber auch einen vorhandenen steuerlichen Verlustvortrag mindern.^[47]

Die Kreditaufnahme führt zu einer Bilanzverlängerung und ist geeignet, die Zahlungsunfähigkeit zu beheben.^[48] Die Kreditaufnahme von Dritten wird dadurch erleichtert, daß problemlos Sicherheiten bestellt werden können,^[49] sofern das Unternehmen noch über unbesicherte Vermögensgegenstände verfügt.^[50] Dabei ist allerdings darauf zu achten, daß der Kreditgeber die Sanierungsaussichten sorgfältig prüft, ansonsten setzt er sich dem Risiko einer Haftung wegen vorsätzlicher sittenwidriger Schädigung der übrigen Gläubiger nach § 826 BGB aus.^[51]

Gesellschafterdarlehen führen dem Unternehmen ebenfalls neues Fremdkapital zu. Aufgrund ihrer eigenkapitalersetzenden Wirkung^[52] ist bei Gesellschafterdarlehen darauf zu achten, daß sie gegenüber anderen Verbindlichkeiten im Insolvenzverfahren nur nachrangig befriedigt werden dürfen (§ 32a Abs. 1 GmbHG), eine Besicherung oder Befriedigung vor dem Insolvenzverfahren anfechtbar ist (§ 135 InsO) und ein bedingtes Rückzahlungsverbot besteht (§ 30 GmbHG).^[53] Trotz dieses eigenkapitalersetzenden Status ist das Gesellschafterdarlehen im Überschuldungsstatus anzusetzen, es sei denn, daß ein Rangrücktritt ausdrücklich vereinbart wird.^[54] Gesellschaftersicherheiten und bürgschaften sind analog zu Gesellschafterdarlehen zu behandeln.^[55]

Ein Zahlungsaufschub /Moratorium beseitigt die Zahlungsunfähigkeit durch Reduktion der benötigten Zahlungsmittel.^[56] Da lediglich die Fälligkeit einer Forderung verzögert wird, besteht kein bilanzieller Effekt.^[57] Die Stundung eignet sich gut, den laufenden Liquiditätsbedarf des Unternehmens zu verringern, wird aber die Zahlungsunfähigkeit alleine nicht beseitigen können, weil dem Unternehmen keine neuen Mittel zufließen.^[58]

Einen Schritt weiter geht der Zinsverzicht, bei dem fällige Zahlungen nicht nur gestundet, sondern erlassen werden.^[59] Hierdurch wird sowohl die Liquidität des Unternehmens geschont, gleichzeitig hat der Verzicht einen positiven Ergebniseffekt beim Schuldner, der allerdings nicht ausreichen dürfte, eine bestehende Überschuldung aufzuheben.^[60] Eine Umwandlung des Kreditverhältnisses in ein partiarisches Darlehen bietet sich an, weil so nach gelungener Sanierung über dem üblichen Zinsniveau liegende, gewinnabhängige Zinsen vereinbart werden können.^[61]

Eine stille Beteiligung besteht in der Beteiligung eines Dritten nach den Grundsätzen der § 230 – 237 HGB. Die stille Beteiligung ist als Sanierungsmittel besonders geeignet, weil sie nach außen verdeckt erfolgen kann, formlos ist, und nach Beendigung der Krise leicht wieder aufgehoben werden kann.^[62] Die typische stille Beteiligung ist ihrem Wesen nach Fremdkapital und zielt daher auf die Beseitigung von Zahlungsunfähigkeit ab. Soll gleichzeitig eine Überschuldung beseitigt werden, muß die typische stille Beteiligung an die atypische stille Beteiligung angeglichen werden, insbesondere muß eine Sanierungsabrede getroffen werden.^[63] Die atypische stille Beteiligung beseitigt dagegen immer auch die Überschuldung.^[64]

3.3 Maßnahmen zur Abwehr von Überschuldung

Überschuldung im insolvenzrechtlichen Sinn liegt vor, wenn das Vermögen des Schuldners die bestehenden Verbindlichkeiten nicht mehr deckt (§ 19 InsO).^[65] Die Rechtsprechung hat die Überschuldung durch eine zweistufige Überschuldungsrechnung justiziabel gemacht.^[66] In einem ersten Schritt wird geprüft, ob die Fortführung des Unternehmens wahrscheinlich ist.^[67] Erscheint sie unsicher, ist die Bewertung in dem aufzustellenden Überschuldungsstatus zu Liquidationswerten vorzunehmen.^[68] Liquidationskosten brauchen nicht angesetzt zu werden.^[69] Fällt die Fortführungsprognose dagegen positiv aus, werden die Vermögensgegenstände nicht zu Liquidations-, sondern zu Fortführungswerten angesetzt,^[70] was das Vorliegen einer Überschuldung unwahrscheinlicher macht, da die Fortführungswerte die Liquidationswerte i.A. übersteigen.^[71]

Zur Beseitigung der Überschuldung kommen vor allem eine Kapitalerhöhung oder Zuzahlung, eine Umwandlung von Fremd- in Eigenkapital, ein Rangrücktritt oder ein Forderungsverzicht in Frage.^[72]

Kapitalerhöhung und Zuzahlung erhöhen das Eigenkapital des Unternehmens, beseitigen folglich eine Überschuldung, und, wenn die Kapitalerhöhung auch eingezahlt wird, die Zahlungsunfähigkeit des Unternehmens.^[73] Während bei einer Kapitalerhöhung stets eine Satzungsänderung benötigt wird,^[74] stellt die Zuzahlung eine freiwillige Leistung auf das Haftkapital dar, das analog zu einem Emissionsagio verbucht wird.^[75] Eine Kapitalerhöhung wird zumeist einen vorausgehenden Kapitalschnitt nach § 229 AktG bzw. § 58a GmbHG nötig machen,^[76] damit der Wert des Gesellschaftsanteils der Neugesellschafter ihrer Einlage entspricht.^[77] Die Kapitalerhöhung, die Barkapitalerhöhung sein muß,^[78] kann, auch wenn ein Agio gezahlt wird, steuerfrei durchgeführt werden.^[79] Beteiligt sich ein Gläubiger zu Sanierungszwecken an dem Unternehmen, wird sein Kredit nicht in ein eigenkapitalersetzendes Darlehen umgedeutet.^[80]

Eine Überschuldung kann auch durch Umwandlung eines passivierungspflichtigen Darlehens in Eigenkapital beseitigt werden.^[81] Die Umwandlung erfolgt durch eine Kapitalerhöhung durch Sacheinlage nach § 56 GmbHG.^[82] Zu beachten ist, daß die Kapitalerhöhung nur mit ihrem tatsächlichen Wert angesetzt werden darf,^[83] wobei im Zweifel der Gläubiger für die Wertdifferenz haftet.^[84] Die Differenz zum Nominalwert der Forderung stellt einen außerordentlichen Ertrag dar, der körperschaftsteuerpflichtig ist.^[85]

Durch Rangrücktritt erklärt ein Gläubiger, mit seiner Forderung hinter alle anderen Unternehmensgläubiger zurückzutreten.^[86] Dies befreit von einer Passivierungspflicht im Überschuldungsstatus, weil die Forderung aus insolvenzrechtlicher Sicht nun wie Eigenkapital behandelt werden kann: Sie dient zur Deckung eines etwaigen Verlustes und schützt die Forderungen der anderen Gläubiger. Damit der Rangrücktritt diese Wirkung entfaltet, muß ein unwiderruflich und unbefristeter Vertrag zwischen Gläubiger und Schuldner geschlossen werden, der keine sonstige Befriedigung des Gläubigers vorsehen darf.^[87]

Beim Forderungsverzicht erläßt ein Gläubiger dem Schuldner seine Forderung.^[88] Mit dem Verzicht geht die Forderung unter, und die Passivierungspflicht beim Schuldner erlischt. Da er keine Gegenleistung erbringt, stellt der Forderungsverzicht für den Schuldner einen außerordentlichen Ertrag dar,^[89] der nach der Streichung des § 3 Nr. 66 EStG steuerpflichtig ist.^[90] Die Schwierigkeit dieses Instruments dürfte darin bestehen, die Gläubiger von der Vorteilhaftigkeit des Verzichts zu überzeugen.^[91] Als Motiv kommen besonders die Rettung einer Teilforderung oder der Erhalt der Geschäftsbeziehung in Betracht.^[92] Zudem kann ein Besserungsschein vereinbart werden, der die Forderung wieder aufleben läßt, wenn der Schuldner wirtschaftlich gesundet.^[93]

4 Shareholder-Value bei freier Verwertung

Nach der Darstellung der finanzwirtschaftlichen Sofortmaßnahmen sollen nun die drei freien Verwertungsformen Liquidation, Verkauf und Sanierung erörtert werden.

4.1 Shareholder-Value bei Liquidation

Eine der freien Verwertungsformen besteht in der Liquidation des Unternehmensträgers nach handels- und gesellschaftsrechtlichen Vorschriften (§ 60 Abs. 1 Nr. 2 GmbHG, § 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG).^[94] Die Liquidation führt zu einer Einzelveräußerung aller Vermögensgegenstände des Unternehmens. Der Liquidationswert errechnet sich als der unter Beachtung des wertoptimalen Zerschlagungskonzepts ermittelte^[95] „Barwert der Nettoerlöse, die sich aus der Veräußerung der Vermögensgegenstände abzüglich Schulden und Liquidationskosten ergeben“.^[96]

Der Unternehmenswert bei Liquidation (VL) entspricht dem Barwert der zu erwartenden Einzelveräußerungserlöse aller Vermögensgegenstände und Rechte,^[97] zuzüglich steuerlicher Vorteile, abzüglich der anfallenden Liquidationskosten (KL) und Steuern auf den Liquidationsgewinn.^[98]

(1) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Höhe der realisierbaren Veräußerungserlöse hängt von der Zerschlagungsgeschwindigkeit ab, mit der die Liquidation durchgeführt werden soll.^[99] Bei einer beschleunigten Liquidation wird sich der Verkäufer regelmäßig in einer schwachen Verhandlungsposition wiederfinden, die sich in einem geminderten Verkaufserlös niederschlägt.^[100] Daher kann es u.U. notwendig sein, das Unternehmen über einen längeren Zeitraum zu liquidieren. Die befristete Fortführung ermöglicht zudem eine Auslaufproduktion, in der unverkäufliche Zwischenprodukte in marktfähige Endprodukte umgewandelt werden können.^[101] Darüber hinaus kann durch den gebündelten Verkauf mehrerer Vermögensgegenstände i.d.R. ein höherer Liquidationserlös erzielt werden.^[102]

Steuerliche Vorteile ergeben sich bei Liquidation insbesondere dann, wenn die Gesellschaft einen latenten Steuererstattungsanspruch aufgrund der Minderung der Körperschaftsteuer bei Ausschüttung nach § 27 Abs. 1 KStG erwirbt.^[103] Die Auskehrung des Liquidationserlöses an die Gesellschafter wird einer Gewinnausschüttung gleichgestellt,^[104] so daß sich bei Vorliegen entsprechend großer Positionen tarifbelasteten Eigenkapitals ein Steuererstattungsanspruch der Gesellschaft gegenüber dem Fiskus ergibt.^[105] Dieser Vorteil wird allerdings nach der Umstellung der Körperschaftssteuer auf das Halbeinkünfteverfahren in Zukunft keine praktische Relevanz mehr haben.

Die Liquidationskosten bestehen zu einem großen Teil aus Vorfälligkeitsentschädigungen und Sozialplankosten.^[106] Vorfälligkeitsentschädigungen müssen gezahlt werden, um die vorzeitige Beendigung bestehender langfristiger Verträge wie Mietverträge oder Liefervereinbarungen zu erwirken. Sozialplankosten entstehen, weil die Liquidation als Betriebsstillegung das Unternehmen zur Aufstellung eines Sozialplans verpflichtet (§ 112 Abs. 1 Satz 2 BetrVG).^[107]

Der Liquidationsgewinn, definiert als die Differenz zwischen Abwicklungsendvermögen und Abwicklungsanfangsvermögen, unterliegt der Körperschaftsteuer (§ 11 Abs. 1 KStG).^[108] Im Prinzip erfolgt eine Besteuerung der stillen Reserven der Gesellschaft, die mit der Liquidation aufgedeckt werden.^[109] Mit Ausnahme des Veranlagungszeitraums, der sich über die gesamte Dauer der Liquidation erstreckt,^[110] folgt die Besteuerung des Liquidationsgewinns dabei den normalen körperschaftsteuerlichen Vorschriften.^[111] Bestehende Verlustvorträge mindern den Liquidationsgewinn.^[112] Sollte bei der Schlußverteilung die Summe der unbelasteten verwendbaren Eigenkapitalteile negativ sein, sind diese mit Stammkapital und belastetem Eigenkapital auszugleichen.^[113] Hierdurch kann Körperschaftsteuerguthaben verloren gehen, die entsprechende Körperschaftsteuer wird für das Unternehmen dann zu einer Definitvbelastung.^[114]

Die Eigentümer des Unternehmens haben Anspruch auf den die Schulden (S) übersteigenden Teil des Unternehmenswertes (VL).^[115] Die Schulden umfassen neben den Verbindlichkeiten des Unternehmens auch den Fremdkapitalanteil des Sonderpostens mit Rücklageanteil. Daneben sind Rückstellungen zu berücksichtigen, soweit deren Ansatz bei Liquidation noch gerechtfertigt ist. Der Ansatz von Pensionsrückstellungen dürfte sachgerecht sein, nicht aber der Ansatz von Rückstellungen nach § 249 Abs. 1 Satz 2 und 3 HGB.

Das bei Liquidation einzuhaltende Sperrjahr verbietet dem Unternehmen eine zeitnahe Ausschüttung der Veräußerungserlöse (§ 73 Abs. 1 GmbHG, § 272 AktG).^[116] Dies mindert den Wert des Eigenkapitals aber nicht wesentlich. Da die Liquidationsüberschüsse zum risikolosen Marktzinssatz i angelegt werden können, müssen die Eigentümer als Vermögensverlust nur einen eventuellen Steuernachteil hinnehmen, der entsteht, weil die Zinserträge im Betriebsvermögen und nicht direkt im Privatvermögen anfallen.^[117]

4.2 Shareholder-Value bei Verkauf

Alternativ zur Liquidation kann die Veräußerung der Vermögensgegenstände an nur einen Käufer erfolgen, wodurch die wirtschaftliche Einheit des Unternehmens erhalten bleibt.^[118] Der Unternehmenswert wird sich bei Verkauf nicht am Wert der einzelnen Vermögensgegenstände orientieren, sondern an dem erwarteten Zukunftserfolg des Unternehmens.^[119] Damit eine Transaktion zustande kommt, muß der Käufer den Eigentümern einen Kaufpreis anbieten, der über dem Wert liegt, den der Verkäufer dem Unternehmen zumißt.^[120] Dies ist nur möglich, wenn das Unternehmen für den Käufer einen höheren Wert hat als für den Verkäufer.^[121]

Die unterschiedliche Wertschätzung läßt sich nur dadurch erklären, daß der Käufer höhere entziehbare Überschüsse vom Unternehmen erwartet als der Verkäufer.^[122] Gerechtfertigt ist die Erwartung insbesondere dann, wenn das Unternehmen bisher suboptimal geführt wurde oder der Käufer mit bereits in seinem Eigentum befindlichen betrieblichem Vermögen Synergien heben kann. Daneben besteht die Möglichkeit, daß der Bewertungsunterschied auf divergierende Informationsstände von Käufer und Verkäufer zurückzuführen ist. Die hohen Erwartungen des Käufers können dann ungerechtfertigt sein, mit der Folge, daß er für das Unternehmen zu viel bezahlt.^[123]

Der bei dem Verkauf erzielte Erlös ist vom Verhandlungsgeschick der Transaktionsparteien abhängig und wird zwischen dem Wert liegen, den die Eigner dem Unternehmen beimessen und dem Wert, den das Unternehmen für den Käufer hat.^[124] Der objektivierte Unternehmenswert bildet daher die Preisuntergrenze.^[125] Die Preisobergrenze wird von der Summe aus objektiviertem Unternehmenswert und dem Barwert der erwarteten Synergien gebildet.^[126]

(2) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Nach erfolgtem Verkauf besteht die Aktivseite des Unternehmensträgers aus dem erzielten Verkaufspreis (PV), da annahmegemäß alle Vermögensgegenstände verkauft wurden.^[127] Dabei ist es unerheblich, in welcher Form der Käufer den Kaufpreis leistet. Der Unternehmenswert (VV) entspricht folglich ebenfalls dem Kaufpreis, der sich als Summe aus stand-alone Wert des Unternehmens und dem Teil der Synergien ergibt, der an die Alteigentümer fließt.

(3) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wird der Verkauf als Share Deal strukturiert, verkaufen die Eigentümer ihre Anteilsrechte am Unternehmen an den Käufer.^[128] Waren private Eigentümer wesentlich am Unternehmen beteiligt, müssen sie den Veräußerungsgewinn nach § 17 Abs. 1 EStG versteuern,^[129] ansonsten ist der Gewinn steuerfrei, wenn die Haltefrist des § 23 Abs. 1 Nr. 2 EStG überschritten wird. Ein Veräußerungsverlust ist bei wesentlicher Beteiligung nur zu berücksichtigen, wenn § 17 Abs. 2 Satz 4 EStG erfüllt ist, wenn also insbesondere die wesentliche Beteiligung innerhalb der letzten fünf Jahre bestanden hat.^[130] Besteht keine wesentliche Beteiligung, können Veräußerungsverluste nur geltend gemacht werden, wenn sie innerhalb der einjährigen Spekulationsfrist realisiert werden. Ist dies der Fall, mindern die Verluste nach § 23 Abs. 3 Satz 6 und 7 EStG den Gewinn aus anderen privaten Veräußerungsgeschäften, bzw. können zu diesem Zweck zurück- oder vorgetragen werden. Eine Verrechnung mit anderen Einkünften scheidet dagegen aus.

Erfolgt der Verkauf als Asset Deal, verkauft die Gesellschaft sämtliche Wirtschaftsgüter.^[131] Dies führt zu einer körperschaftsteuerpflichtigen Auflösung der stillen Reserven beim Unternehmen.^[132] Der Käufer kann die erworbenen Wirtschaftsgüter allerdings aktivieren und mindert so durch den zusätzlichen Abschreibungsaufwand in der Folgezeit seinen steuerpflichtigen Gewinn.^[133]

Der Shareholder-Value bei Verkauf ergibt sich wiederum als der die Schulden (S) übersteigende Teil des Unternehmenswertes (VV). Da das Unternehmen fortgeführt wird, können die bestehenden Verträge erfüllt werden, so daß Vorfälligkeitsentschädigungen nicht gezahlt werden müssen. Auch besteht keine Pflicht zur Aufstellung eines Sozialplans, solange der zu Anpassungszwecken durchzuführende Personalabbau die quantitativen Grenzen des § 112a Abs. 1 BetrVG nicht überschreitet.^[134]

Der Verkauf ist für die Eigentümer eine durchaus attraktive Strategie, da er die Partizipation an auf anderem Wege nicht zu realisierenden Synergien erlaubt und mit wenig Aufwand abgewickelt werden kann. Für den Käufer stellt sich die Lage ungleich schwieriger dar. Für ihn ist der Kauf mit wirtschaftlichem Risiko behaftet, weil sein Wissen über das Akquisitionsobjekt fast immer unvollständig ist. Zwar wird der Käufer versuchen, sein Informationsdefizit durch eine Due Dilligence abzubauen, doch wird es ihm kaum möglich sein, vor Abschluß des Kaufvertrages alle Unwägbarkeiten aus dem Weg zu räumen.^[135]

Als besonders hinderlich für den Verkauf hat sich in der Praxis § 613a BGB herausgestellt.^[136] Die Vorschrift zwingt den Erwerber, die bestehenden Arbeitsverhältnisse, Tarifverträge und Betriebsvereinbarungen des Verkäufers zu übernehmen.^[137] Zudem kann keine Kündigung wegen des Verkaufs ausgesprochen werden.^[138] Allerdings sind betriebsbedingte Kündigungen aus Rationalisierungsgründen möglich.^[139]

Neben den wirtschaftlichen Risiken trägt der Käufer eine Reihe rechtlicher Risiken.^[140] Besonders die Haftung für Altverbindlichkeiten nach § 25 HGB und § 75 AO dürfte dabei problematisch sein.^[141] Nach § 25 HGB „haftet der Erwerber eines Handelsgeschäfts mit seinem gesamten Vermögen für alle betrieblichen Verbindlichkeiten des früheren Inhabers, wenn er das Handelsgeschäft unter der bisherigen Firma fortführt.“^[142] Nach § 75 AO haftet der Erwerber für betriebliche Steuern, die im letzten Kalenderjahr vor der Übernahme entstanden sind.^[143]

Wahrgenommene Informationsasymmetrien und wirtschaftliche und rechtliche Risiken erhöhen für einen Käufer die Unsicherheit der zukünftigen Einzahlungsüberschüsse und wirken sich daher kaufpreismindernd aus. Da ihm darüber hinaus die schwierige Betriebsintegration obliegt, ist es fraglich, ob sich in der Krise überhaupt ein Käufer für das Unternehmen findet.

4.3 Shareholder-Value bei Sanierung

Die Sanierung stellt neben Liquidation und Verkauf die dritte freie Verwertungsstrategie dar. Sanierung bedeutet „Heilung“^[144] und ist „der Sammelbegriff für alle Maßnahmen unternehmenspolitischer, führungstechnischer, organisatorischer, finanz- und leistungswirtschaftlicher Art, die der Wiederherstellung existenzerhaltender und späteren Gewinn versprechender Grundlagen des Unternehmens dienen“.^[145]

Die Sanierungsbemühungen basieren auf der Vorstellung, daß das Unternehmen nach Vornahme der für erforderlich gehaltenen Änderungen wieder erfolgreich im Wettbewerb bestehen kann.^[146] Es wird erwartet, daß der durch die Sanierung generierte Wertbeitrag (SAN) die Sanierungskosten übersteigt, und so den Gesamtwert des Unternehmens (VS) erhöht.

(4) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im Gegensatz zu Liquidation und Verkauf wird bei der Sanierung nicht nur eine Umgestaltung der Aktiva vorgenommen, sondern auch die Passivseite der Bilanz erfährt eine Änderung. Zum einen wird das Unternehmen frisches Kapital (SS) benötigen, um den laufenden Geschäftsbetrieb aufrechtzuerhalten, zum anderen wird das Management die Bereinigung bestehender Verbindlichkeiten anstreben. Voraussetzung für eine erfolgreiche Sanierung ist daher, daß die Gläubiger den Rettungsversuch unterstützen. Eigenes Interesse an dem Überleben des Unternehmens können diese etwa haben, um ihr bisheriges Engagement nicht vollständig abschreiben zu müssen, das Unternehmen als Abnehmer zu bewahren oder einen Lieferanten zu erhalten. In diesem Fall werden sie in der Sanierung zu Zugeständnissen zu bewegen sein. So ist beispielsweise an die Zuführung neuer Liquidität oder an den Erlaß bestehender Verbindlichkeiten ebenso zu denken wie an die Gewährung verbesserter Konditionen. Besonders auch die Arbeitnehmer werden kompromißbereit sein, da sie ein großes Interesse an der Erhaltung ihrer Arbeitsplätze haben.

Auf der anderen Seite wird ein Großteil der Gläubiger der Sanierung im Regelfall di­stanziert gegenübertreten. Lieferanten bestehen dann auf eine sofortige Bezahlung bzw. liefern nur unter Eigentumsvorbehalt. Arbeitnehmer fürchten um ihren Arbeitsplatz und verlassen das Unternehmen. Banken sind nur zur Bereitstellung von Sanierungskrediten bereit, wenn zusätzliche Sicherheiten gestellt werden.

Die Beispiele verdeutlichen, daß vielfältige Anknüpfungspunkte zur Generierung von „Sanierungsgewinnen“ bestehen, sie zeigen jedoch auch, daß die Sanierung ein riskantes Unterfangen ist und der Erfolg von der Kooperationsbereitschaft der Geschäftspartner des Unternehmens entscheidend abhängt.^[147] Insoweit unterscheidet sich die Sanierung von Liquidation und Verkauf, bei denen die Unternehmenseigner eine unabhängigere Position bei der Strategiedurchführung haben.^[148]

Besonders interessant ist die Sanierung, wenn steuerliche Verlustvorträge bestehen. Da diese nur innerhalb der Gesellschaft verwertet werden können, verfallen sie bei Liquidation und Verkauf des Unternehmens weitgehend ungenutzt.^[149] Bei einer Sanierung dagegen reduzieren sie immer den zukünftigen Steueraufwand.^[150]

Problematisch ist die Sanierung vor allem aufgrund der mit ihr verbundenen Haftungsrisiken.^[151] So können sich die Geschäftsführer u.a. nach § 31 BGB schadenersatzpflichtig machen, wenn sie die Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters verletzen.^[152] Sie haften darüber hinaus nach § 826 BGB bei vorsätzlicher sittenwidriger Schädigung der Gläubiger,^[153] nach § 43 Abs. 2 Satz 1 GmbHG bei Pflichtverletzung,^[154] nach § 64 GmbHG bei Verletzung der Insolvenzantragspflicht,^[155] nach § 69 AO und § 34 AO für Steuerschulden,^[156] und nach § 266a StGB für Sozialversicherungsbeiträge.^[157] Strafrechtlich besteht besonders die Gefahr, daß gegen § 84 Abs. 1 GmbHG (Insolvenzantragspflicht),^[158] § 266 StGB (Untreue)^[159] oder § 283c, 283d StGB (Gläubiger- und Schuldnerbegünstigung) verstoßen wird.^[160] Ein Haftungsrisiko für die Eigentümer besteht bei Kapitalgesellschaften dagegen nur in Ausnahmefällen.^[161]

4.4 Vergleich des Shareholder-Value bei Liquidation, Verkauf und Sanierung

Dem Shareholder-Value-Gedanken folgend kann davon ausgegangen werden, daß die Eigentümer die Strategiewahl in der Krisensituation an der Maximierung des erwarteten Eigenkapitalwertes orientieren werden.^[162] Die Eigenkapitalwerte von Liquidation, Verkauf und Sanierung sind folglich gegenüberzustellen.

(5) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(6) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(7) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Als erstes Ergebnis ist festzuhalten, daß der Wert des Eigenkapitals nie negativ werden kann. Da der Unternehmensträger annahmegemäß in Form einer Kapitalgesellschaft geführt wird, ist die Haftung der Eigentümer auf das Grund- bzw. Stammkapital begrenzt, und ihr Vermögensanspruch gegenüber dem Unternehmen kann keine negativen Werte annehmen. Dieses Ergebnis wird auch empirisch weitgehend bestätigt. So kommt eine Durchgriffshaftung auf GmbH-Gesellschafter nur in den Ausnahmefällen Rechtsformmißbrauch, Vermögensvermischung, Sphärenvermischung und Unterkapitalisie­rung in Frage.^[163] Durchbrochen wird die Haftungsbeschränkung in praxi allerdings von Kreditsicherheiten und Bürgschaften, welche die Unternehmensgläubiger häufig von den Eigentümern als Privatpersonen verlangen.^[164]

Ein Vergleich von Liquidations-Strategie und Verkaufs-Strategie beginnt zweckmäßiger weise mit einer Gegenüberstellung des Barwerts der Einzelveräußerungserlöse bei Liquidation mit dem objektivierten Unternehmenswert. Es ist sowohl denkbar, daß der Barwert der Einzelveräußerungserlöse größer, aber auch daß er kleiner ist als der stand-alone Wert.^[165]

Übersteigt der objektivierte Unternehmenswert bei Fortführung die Einzel­veräußerungswerte, dann übersteigt auch der Verkaufswert den Liquidationswert.^[166] Denn zum einen können die Übernahme-Synergien bei einem vollzogenen Verkauf nicht negativ sein,^[167] zum anderen haben die Eigentümer bei Liquidation die schon dargestellten Liquidationskosten zu tragen.

Übersteigen hingegen die Einzelveräußerungswerte den stand-alone Wert, dann stellt sich die Frage, ob diese Differenz größer ist als der den Eigentümern zustehende Teil der Synergien zuzüglich der Liquidationskosten. Ist dies der Fall, dann übersteigt der Liquidationswert den Verkaufswert, ansonsten gilt wiederum das umgekehrte Wertverhältnis.

Der Vergleich von Liquidations-Strategie und Sanierungs-Strategie erfolgt analog. Es stellt sich heraus, daß die Liquidation das Eigenkapital nur maximiert, wenn der Barwert der Einzelveräußerungserlöse den objektivierten Unternehmenswert mindestens um den erwarteten Barwert der Sanierungsmaßnahmen zuzüglich der Liquidationsko­sten und abzüglich der Sanierungsverbindlichkeiten übersteigt.

Der Vergleich von Verkaufs-Strategie und Sanierungs-Strategie schließlich zeigt, daß die Veräußerung des Unternehmens dann zu einem maximalen Shareholder-Value führt, wenn der von den Eigentümern in den Verkaufsverhandlungen „eroberte“ Teil der Synergien den erwarteten Netto-Sanierungsgewinn übersteigt. Man beachte jedoch die unterschiedlichen Risikopositionen der beiden Strategien. Während beim Verkauf der Käufer das Risiko hinsichtlich der Realisationsfähigkeit der erwarteten Synergien trägt, liegt das Risiko bei der Sanierung bei den Eigentümern und sonstigen Kapitalgebern des Unternehmens.^[168]

Die Analyse zeigt, daß keine der drei Strategien einer anderen in jedem Fall vorgezogen werden kann. Eine ex ante Elimination streng dominierter Strategien ist daher nicht möglich.^[169] Die Frage, welche freie Verwertungsstrategie den maximalen Shareholder-Value generiert, kann nur am Einzelfall beantwortet werden.

In praxi dürfte sich jedoch aufgrund der Größenverhältnisse der einzelnen Werttreiber eine gewisse Rangfolge der Vorteilhaftigkeit der verschiedenen Verwertungsformen etablieren. Es kann davon ausgegangen werden, daß in der Vielzahl der Fälle der Wert des Eigenkapitals bei Sanierung jenen bei Verkauf und bei Liquidation übersteigt.^[170]

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Die Liquidationsstrategie wird häufig den kleinsten Wert aufweisen.^[171] Zunächst exi­stiert kein Sekundärmarkt für betriebliches Anlagevermögen, ein Verkauf der Vermögensgegenstände wird daher nur zu niedrigen Preisen möglich sein. Der Käufer wird Preisabschläge vor allem vornehmen, weil Anlagevermögen z.T. sehr speziell auf den Verkäufer zugeschnitten wurde und er den Zustand der Kaufgegenstände nicht genau überprüfen kann. Zudem werden die Transaktionskosten i.d.R. hoch sein, weil die Suche nach einem Käufer sowie der physische Transport der Gegenstände sehr aufwendig ist. Ein weiterer wertreduzierender Einfluß geht von den arbeitsrechtlichen Regelungen aus, die bereits in Abschnitt 3.1 dargestellt wurden. Besonders der aufzustellende Sozialplan dürfte den Unternehmenswert belasten. Schließlich ist zu beachten, daß durch die Liquidation das Unternehmen zerrissen wird. Die organisatorischen Strukturen, die einen Wert verkörpern, die Kundenbeziehungen, Verlustvorträge und sämtliche betriebliche Erfahrungen gehen verloren.^[172] Die Liquidation zerstört so selbst den Hoffnungswert des Eigenkapitals, der in der Krise regelmäßig noch besteht.^[173]

Der Verkauf sichert den Unternehmensverbund und wird daher meist über dem Liquidationswert liegen. Die Verbindung mit einem anderen Unternehmen sichert Synergien, die ansonsten nicht realisierbar wären. Zudem ist diese Strategie insoweit sicher, als daß der Verkäufer den Mehrwert der Synergien bei Vertragsabschluß realisiert, d.h. bezüglich der weiteren Wertentwicklung kein Risiko trägt. Fraglich ist indes, ob von der Existenz signifikant positiver Netto-Synergien ausgegangen werden kann, und ob die Verkäufer eine Verhandlungsposition besitzen, die es ihnen erlaubt, einen Teil dieser Synergien zu „erobern“.

Eine Sanierung wird, sollte sie für möglich gehalten werden, regelmäßig den Wert des Eigenkapitals maximieren.^[174] Zum einen vereinnahmen die Eigentümer den Sanierungsgewinn. Zum anderen wird es bei Sanierung möglich sein, bestehende Gläubiger dazu zu bewegen, zumindest auf einen Teil ihrer Forderungen zu verzichten, was den Wert des Eigenkapitals ebenfalls erhöht. Daneben treten u.U. auch psychologische Aspekte. Die Eigentümer erhalten das Unternehmen, das ggf. ihren Familiennamen trägt, und sie sind persönlich nicht mit dem Makel des Scheiterns belegt. Diese Vorteile sind allerdings mit einer hohen Haftungsgefährdung für den Geschäftsführer verbunden.

5 Insolvenzrechtliche Grundlagen

5.1 Insolvenzbegriff und Insolvenzrecht

„Als Insolvenz […] bezeichnet man diejenige schwere Gefährdung der Gläubigerinteressen, die es rechtfertigt, die Verfügungsrechte über das Schuldnervermögen grundsätzlich den Gläubigern zuzuweisen.“^[175] Insolvenz ist sowohl von der gesellschaftsrechtlichen Liquidation abzugrenzen, welche die Auflösung einer Gesellschaft aufgrund eines Eigentümerbeschlusses beschreibt,^[176] als auch von der Einzelzwangsvollstreckung, bei der im Gegensatz zur Insolvenz nur einzelne Vermögensgegenstände verwertet werden.^[177] Dabei geht der Insolvenzbegriff über die reine Zahlungsunfähigkeit hinaus,^[178] darf andererseits aber nicht mit „Krise“ gleichgesetzt werden.^[179]

„Das Insolvenzrecht umfaßt die Gesamtheit der gesetzlich normierten Austrittsbedingungen aus dem Markt der am Wirtschaftsleben Beteiligten für den Fall, daß die Gläubigerinteressen aufgrund eines Vermögensverfalls des Schuldners gefährdet sind.“^[180] Das deutsche Insolvenzrecht ist hauptsächlich in der Insolvenzordnung (InsO) vom 5.10.1994 geregelt, welche ab dem 1.1.1999 den Dualismus von Konkurs- und Vergleichsverfahren und Gesamtvollstreckungsverfahren beendet hat.^[181] Daneben finden sich insolvenzrechtliche Regelungen auch in einer Vielzahl weiterer Gesetze, etwa dem StGB, der ZPO, dem BGB, dem HGB, dem AktG und dem GmbHG.^[182]

Ziel des Insolvenzverfahrens ist die optimale Haftungsverwirklichung.^[183] Das gesamte Schuldnervermögen soll der gleichmäßigen Befriedigung aller persönlichen Gläubiger dienen,^[184] auf die Reihenfolge der Geltendmachung der Forderungen kommt es nicht an.^[185] Das Verfahren steht dabei unter dem Prinzip der Gläubigerautonomie,^[186] die der Gesamtheit der Gläubiger weitreichende Gestaltungsspielräume eröffnet.^[187]

Die nachfolgenden Ausführungen geben, dem Fokus der Arbeit entsprechend, einen kurzen Überblick über die wichtigsten Regelungen des deutschen Insolvenzrechts. Es werden lediglich die Vorschriften vorgestellt, die für das Verständnis der im sechsten Abschnitt diskutierten Werteffekte bei Unternehmensinsolvenzen notwendig erscheinen.^[188]

5.2 Die Verfahrensbeteiligten

An einem typischen Insolvenzverfahren sind das Insolvenzgericht, der Schuldner, die Gläubiger und ein Insolvenzverwalter beteiligt.^[189]

5.2.1 Der Insolvenzschuldner

Das Insolvenzverfahren richtet sich als Gesamtvollstreckung gegen den Schuldner, da er zum einen derjenige ist, gegen den die Gläubiger Ansprüche haben, zum anderen, weil er Träger des zu verwertenden Vermögens ist.^[190] „Der Schuldner bleibt nach Eröffnungsbeschluß Inhaber seines Vermögens und ist auch weiter voll geschäftsfähig. Er verliert aber die Befugnis, das zur Insolvenzmasse gehörende Vermögen zu verwalten und über es zu verfügen (§ 80 InsO).“^[191] Der Schuldner muß vom Insolvenzverwalter vorgenommene Rechtshandlungen gegen sich gelten lassen, und zwar auch dann, wenn es sich um über die Dauer des Insolvenzverfahrens hinausgehende Verpflichtungen handelt.^[192]

[...]

^[1] Vgl. Creditreform (2001a), S. 1; Anhang 1: „Unternehmensinsolvenzen 1996 - 2000“, S. 48. Eine längere Zeitreihe findet sich bei Drukarczyk (1999), S. 520.

^[2] Vgl. Creditreform (2001c), S. 1.

^[3] Vgl. Creditreform (2001e), S. 1; Anhang 2: „Arbeitsplatzverluste durch Insolvenzen 1996 - 2000“, S. 48.

^[4] Vgl. Creditreform (2001d), S. 1; Creditreform (2001h), S. 1; Anhang 3: „Insolvenzen nach Umsatz größenklassen“, S. 49; Anhang 4: „Beschäftigtenzahlen insolventer Unternehmen“, S. 49. Das meiste öffentliche Interesse wecken allerdings die (drohenden) Insolvenzen großer Unternehmen, wie u.a. die Fälle Philipp Holzmann, Metallgesellschaft, Flowtex, Gigabell, Teamworks und Brinkmann zeigen.

^[5] Vgl. Creditreform (2001f), S. 1.

^[6] Vgl. Creditreform (2001g), S. 1; Anhang 5: „Branchenrisiken“, S. 50; Bea/Kötzle (1983), S. 566.

^[7] Vgl. Anhang 6: „Entstehungsfolge einer Krise“, S. 51; Hess et al. (1998), S. 21-24; Deppe (1992), S. 25.

^[8] Vgl. Walker (1999), S. 1670; Maus (1999a), S. 3.

^[9] Zur Begründung vgl. Abschnitt 2.1 dieser Arbeit.

^[10] Auf strategische und operative Sanierungsmaßnahmen wird nicht eingegangen. Vgl. Walker (1999), S. 1670.

^[11] Vgl. Kürsten (2000), S. 362. Allgemeiner ist auf das „Wohl der Eigentümer“ abzustellen.

^[12] Vgl. Rappaport (1999), S. 39-40; Walker (1999), S. 1672; Wentges (2000), S. 199; Manz/Dahmen (1998), S. 7-8. Vgl. auch Kürsten (2000), S. 362, der jedoch zu dem Schluß kommt, daß der Shareholder-Value-Ansatz in seiner praktizierten Form nicht zwangsläufig im Interesse der Eigentümer liegt.

^[13] Vgl. Perridon/Steiner (1997), S. 16; Wentges (2000), S. 200-201.

^[14] Vgl. Achleitner/Bassen (2000), S. 11; Pellens/Tomaszewski/Weber (2000), S. 1825 zur Akzeptanz des Shareholder-Value-Ansatzes in Deutschland.

^[15] Vgl. Wentges (2000), S. 200-201.

^[16] Unternehmensgläubiger sind gerade dadurch gekennzeichnet, daß sie dem Unternehmen Finanzmittel überlassen, ohne Verfügungsrechte an dem Unternehmensvermögen zu erlangen. Vgl. Burger/Buchhart (2001), S. 99; Perridon/Steiner (1997), S. 343; Manz/Dahmen (1998), S. 77-78.

^[17] Vgl. Manz/Dahmen (1998), S. 77-78; Wittig (1999a), S. 27. Zur Funktion von Financial Covenants als Kreditsicherungsinstrument vgl. Burger/Buchhart (2001), S. 101-102.

^[18] Vgl. Anhang 7: „Entscheidungsproblem der Eigentümer“, S. 52. Im folgenden wird davon ausgegangen, daß das insolvenzbedrohte Unternehmen in der Rechtsform einer GmbH geführt wird. Wo möglich werden ergänzende Angaben zur AG gemacht. Von Agency-Problemen zwischen Eigentümern und Unternehmensorganen wird abstrahiert.

^[19] Vgl. Drukarzcyk (1995), S. 43.

^[20] Im deutschen Insolvenzrecht ist die Antragspflicht auf Eröffnung eines Insolvenzverfahrens an das Vorliegen bestimmter Insolvenzgründe gebunden. Vgl. Abschnitt 5.3.1.

^[21] § 64 Abs. 1 GmbHG verpflichtet GmbH-Geschäftsführer zur Stellung eines Insolvenzantrages, wenn sie von Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung Kenntnis erlangen. § 92 Abs. 2 AktG gilt analog für die AG.

^[22] Vgl. Walker (1999), S. 1674.

^[23] Verwertungsstrategien werden als „frei“ bezeichnet, wenn sie außerhalb des Insolvenzverfahrens realisiert werden.

^[24] Die Insolvenz stellt in der Entscheidungssituation also die Unterlassungsalternative der Eigentümer dar.

^[25] Genauer: Auf den Insolvenzverwalter als Vertreter der Gläubiger. Vgl. Braun/Uhlenbruck (1997), S. 311; Hess (1999), S. 87. Zur Vertretertheorie vgl. Hess (1999), S. 78-79.

^[26] Vgl. Funke (1995), S. 26.

^[27] Dem Titel der Arbeit entsprechend werden die Werteffekte der einzelnen Verwertungsformen untersucht, auf eine Darstellung der rechtlichen Grundlagen von Liquidation, Verkauf und Sanierung wird dagegen verzichtet.

^[28] Vgl. Bamberg/Coenenberg (1996), S. 35-36, 106-107 zum Dominanzprinzip.

^[29] Vgl. Walker (1999), S. 1671.

^[30] Vgl. Wittig (1999c), S. 172.

^[31] Zudem wird der neue Insolvenzgrund der drohenden Zahlungsunfähigkeit nur schleppend angenommen. Vgl. Seagon/Wiester (1999), S. 628.

^[32] Vgl. Wittig (1999c), S. 171-172; Picot/Aleth (1999), S. 102. Vgl. auch Abschnitt 5.3.1 zum Insolvenz­eröffnungsverfahren.

^[33] Vgl. Wimmer (1996), S. 1250.

^[34] Vgl. Picot/Aleth (1999), S. 197, 206; Reck (2000), S. 121.

^[35] Vgl. Picot/Aleth (1999), S. 195; Reck (2000), S. 121-122; Weyand (2000), S. 420.

^[36] Vgl. Schmidt (1984), S. 721.

^[37] Vgl. Drukarczyk (1987), S. 74; Drukarczyk/Schüler (2000), S. 107; Schmidt (1984), S. 721.

^[38] Vgl. Drukarczyk (1987), S. 74-75.

^[39] Vgl. Meyer (2000), S. 62-65 zu rationalem Verhalten.

^[40] Vgl. Schmidt (1984), S. 722.

^[41] Vgl. Drukarczyk (1987), S. 75; Drukarczyk/Schüler (2000), S. 107. Wäre die wirtschaftliche Überschuldung für den Gläubiger feststellbar, dann ist davon auszugehen, daß der Gesetzgeber diese als Insolvenzgrund verwandt hätte.

^[42] Zur rechtlichen Auslegung der Zahlungsunfähigkeit vgl. Wagner (1998), S. 40-42; Hess et al. (1998), S. 830-831.

^[43] Vgl. Anhang 8: „Eignung der finanzwirtschaftlichen Sofortmaßnahmen“, S. 53.

^[44] Weitere Maßnahmen umfassen Beschleunigung der Rechnungsstellung, Ausnutzen von Zahlungszielen, Verminderung von Anzahlungen, Investitionsstop, Verschiebung von Großreparaturen, Sonderverkaufsaktionen, Eliminierung von Verlustaufträgen und Verlustbringern, Einstellungsstop, Kurzarbeit, Abbau freiwilliger Leistungen, Inanspruchnahme von Subventionen, Steuerstundung. Vgl. Dörner (1998), S. 334, 430; Wittig (1999c), S. 183-184; Schmidt (1999a), S. 148-149; Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 76.

^[45] Vgl. Picot/Aleth (1999), S. 102-103.

^[46] Vgl. Picot/Aleth (1999), S. 103; Wutzke (1999), S. 2.

^[47] Vgl. Wimmer (1996), S. 1253. Sollte kein Verlustvortrag bestehen, erhöht die Aufdeckung den steuerpflichtigen Gewinn.

^[48] Vgl. Picot/Aleth (1999), S. 162; Glaser (1996), S. 22.

^[49] Bei der Gewährung eines besicherten Kredits handelt es sich um ein Bargeschäft i.S.d. § 142 InsO, das grundsätzlich nicht anfechtbar ist. Vgl. Wittig (1999b), S. 68-72; Wutzke (1999), S. 2; Kirchhof (2000), S. 99. Anders Picot/Aleth (1999), S. 162 die ein Risiko durch Anfechtung nach §§ 130-132 InsO sehen.

^[50] Vgl. Wutzke (1999), S. 2-3. Unbelastete Sicherheiten werden allerdings häufig nicht zur Verfügung stehen.

^[51] Vgl. Picot/Aleth (1999), S. 162-163.

^[52] Ein Gesellschafterdarlehen hat eigenkapitalersetzenden Charakter, wenn es bei vorliegen eines Insolvenzgrundes gewährt wurde oder als bereits bestehendes Darlehen in der Krise belassen wurde. Vgl. Wimmer (1996), S. 1250.

^[53] Vgl. Wimmer (1996), S. 1250; Picot/Aleth (1999), S. 115.

^[54] Vgl. Goette (2001), S. 176-177. Vgl. auch Abschnitt 3.3.

^[55] Vgl. Wimmer (1996), S. 1251. Vgl. auch Hirte (2000), S. 631-632.

^[56] Vgl. Glaser (1996), S. 22.

^[57] Vgl. Wittig (1999c), S. 184.

^[58] Vgl. Wittig (1999c), S. 185; Picot/Aleth (1999), S. 162.

^[59] Vgl. Wittig (1999c), S. 186; Glaser (1996), S. 22.

^[60] Vgl. Wittig (1999c), S. 186.

^[61] Vgl. Wittig (1999c), S. 186.

^[62] Vgl. Vollmer/Maurer (1994), S. 1173.

^[63] Vgl. Vollmer/Maurer (1994), S. 1173-1175.

^[64] Vgl. Wimmer (1996), S. 1253.

^[65] Zur Auslegung des § 19 InsO vgl. Wagner (1998), S. 44-48.

^[66] Einen Überblick über die verschiedenen diskutierten Lösungsvorschläge zur Überschuldungsmessung geben Drukarczyk/Schüler (2000), S. 119-127. Vgl. auch Anhang 9: „Überschuldungsprüfung“, S. 54.

^[67] Vgl. Drukarczyk/Schüler (1999), S. 646.

^[68] Vgl. Möhlmann (1998), S. 1846.

^[69] Vgl. Möhlmann (1998), S. 1846.

^[70] Vgl. Drukarczyk/Schüler (1999), S. 648.

^[71] Vgl. Möhlmann (1998), S. 1847.

^[72] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 58. Vgl. auch Anhang 8: „Eignung der finanzwirtschaftlichen Sofortmaßnahmen“, S. 53.

^[73] In der Krise sollten Kapitalerhöhungen nur gegen Bareinlage von außen erfolgen. An eine Erhöhung aus Gesellschaftsmitteln (§ 207 AktG, § 57c GmbHG) ist regelmäßig nicht zu denken. Zur Problematik von verdeckten Sacheinlagen vgl. Schmidt (1999a), S. 144-146, 147-148. Einen Überblick über die Sanierung durch Fortführungsgesellschaften gibt Limmer (2000), S. 1222-1125.

^[74] Vgl. Picot/Aleth (1999), S. 104.

^[75] Vgl. Picot/Aleth (1999), S. 111; Glaser (1996), S. 21. Problematisch bei der Zuzahlung ist, daß sie Einstimmigkeit der Gesellschafter voraussetzt.

^[76] Vgl. Schmidt (1999a), S. 142-143; Glaser (1996), S. 20.

^[77] Vgl. Hirte (1999), S. 616; Wimmer (1996), S. 1252; Picot/Aleth (1999), S. 106.

^[78] Vgl. Picot/Aleth (1999), S. 108. Versucht ein Gesellschafter, die Regelung des § 58f Abs. 1 Satz 2 GmbHG durch eine verdeckte Sacheinlage zu umgehen, gilt die Einlage als nicht erbracht. Vgl. Picot/Aleth (1999), S. 112.

^[79] Vgl. Crezelius (1999a), S. 244-245.

^[80] Vgl. Casper/Ullrich (2000), S. 473.

^[81] Vgl. Glaser (1996), S. 23.

^[82] Vgl. Wimmer (1996), S. 1252; Picot/Aleth (1999), S. 160.

^[83] Vgl. Picot/Aleth (1999), S. 160. Dieser Wert wird als Wert der Forderung in der Liquidation bestimmt. Vgl. Wimmer (1996), S. 1252.

^[84] Vgl. Picot/Aleth (1999), S. 161.

^[85] Vgl. Crezelius (1999a), S. 238.

^[86] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 61. Die Anwendbarkeit des Rangrücktritts ist nicht auf Darlehen begrenzt, sondern z.B. auch bei eigenkapitalersetzenden Leistungen möglich. Vgl. Goette (2001), S. 176-177.

^[87] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 59.

^[88] Vgl. Glaser (1996), S. 24.

^[89] Vgl. Wittig (1999c), S. 189; Crezelius (1999a), S. 268.

^[90] Vgl. Wittig (1999c), S. 189-190; Picot/Aleth (1999), S. 159. Ebenso Fritsche (2000), S. 2172, der die steuerlichen Nachteile in der Praxis jedoch durch Billigkeitsmaßnahmen des FA nach § 163 AO bzw. § 227 AO abschwächen will.

^[91] Vgl. Wittig (1999c), S. 186-187; Picot/Aleth (1999), S. 159.

^[92] Vgl. Fritsche (2000), S. 2171; Schmiedel (1984), S. 761-762.

^[93] Vgl. Picot/Aleth (1999), S. 159.

^[94] Vgl. Schmidt (1999b), S. 275. Die Liquidation des Unternehmensträgers soll annahmegemäß auch die Stillegung des Betriebs beinhalten.

^[95] Vgl. Siepe (1998), S. 119; Born (1995), S. 173.

^[96] Siepe (1998), S. 119.

^[97] Vgl. Piltz (1994), S. 189. Es handelt sich zwar um erwartete Größen, diese werden jedoch i.d.R. gut prognostizierbar sein. Im folgenden wird daher die Fiktion sicherer Liquidationserlöse unterstellt. Entsprechend wird als Diskontierungsfaktor der risikolose Marktzinssatz i verwendet.

^[98] Vgl. Crezelius (2000), S. 1349-1350; Haas (1999), S. 105-106; Siepe (1998), S. 119. Die steuerlichen Wertbeiträge sollen im folgenden in den Einzelveräußerungserlösen und Liquidationskosten enthalten sein.

^[99] Vgl. Siepe (1998), S. 119.

^[100] Vgl. Achleitner (2000), S. 171; Drukarczyk (1999), S. 495; Hax/Marschdorf (1983), S. 113.

^[101] Vgl. Born (1995), S. 173; Wittig (1999e), S. 197.

^[102] Vgl. Siepe (1998), S. 119; Möhlmann (1998), S. 1847.

^[103] Vgl. Born (1995), S. 174; Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 429-430.

^[104] Bei der Auskehrung des Liquidationsgewinns handelt es sich um eine sonstige Leistung i.S.d. § 41 Abs. 1 KStG.

^[105] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 429-430.

^[106] Vgl. Möhlmann (1998), S. 1846; Siepe (1998), S. 119. Andere Liquidationskosten entstehen aus einem ggf. abzuschließenden Interessenausgleich (§ 112 BetrVG) oder für notwendige Beratung.

^[107] Vgl. Moll (1999), S. 288-289; Boemke/Tietze (1999), S. 1389.

^[108] Vgl. Crezelius (1999b), S. 294; Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 426-429.

^[109] Vgl. Crezelius (1999b), S. 294.

^[110] Der Zeitraum soll jedoch drei Jahre nicht übersteigen. Vgl. § 11 Abs. 1 S. 2 KStG.

^[111] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 430.

^[112] Vgl. Haas (1999), S. 96-97.

^[113] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 430-431.

^[114] Vgl. Crezelius (1999b), S. 296.

^[115] Vgl. Siepe (1998), S. 119.

^[116] Vgl. Schmidt (1999b), S. 276-277. Die Ausschüttungssperre kann auch durch Darlehensgewährung an die Gesellschafter nicht umgangen werden.

^[117] Die Zinseinkünfte werden auf Unternehmensebene zusätzlich mit Gewerbesteuer belastet.

^[118] Die h.M. akzeptiert den Verkauf als außergerichtliche Verwertungsstrategie. Eine Mindermeinung lehnt ihn ab, da die Gläubiger mit dem Zerschlagungswert abgespeist werden könnten. Vgl. Schmidt (1999a), S. 151-152.

^[119] Vgl. Siepe (1998), S. 2, 23.

^[120] Vgl. Achleitner (2000), S. 166-167 zum Unterschied von Wert und Preis.

^[121] Vgl. Born (1995), S. 23.

^[122] Von Finanzierungsvorteilen des Käufers sei hier abgesehen.

^[123] Im folgenden sollen alle vom objektivierten Unternehmenswert abweichende Wertgrößen (Synergien i.e.S., Managementverbesserungen, abweichende Zukunftsprognosen) unter den Synergie-Begriff subsumiert werden.

^[124] Vgl. Achleitner (2000), S. 167; Wöhe (1996), S. 791. Vgl. auch Anhang 10: „Wert und Preis bei einem Unternehmensverkauf“, S. 55.

^[125] Zum objektivierten Unternehmenswert vgl. Siepe (1998), S. 5-6; Born (1995), S. 39.

^[126] Vgl. Born (1995), S. 20, 39-40; Siepe (1998), S. 33-35.

^[127] Der erzielte Veräußerungsgewinn ist bei Kapitalgesellschaften immer in vollem Umfang gewerbe- und körperschaftsteuerpflichtig. Vgl. Eilers/Nowack (1998), S. 641. Der Steueraufwand reduziert den Unternehmenswert, wird hier jedoch annahmegemäß von bestehenden Verlustvorträgen aufgefangen.

^[128] Vgl. Achleitner (2000), S. 185.

^[129] Ausgenommen sind steuerbegünstigte Betriebsaufgaben nach § 16 Abs. 1 EStG i.V.m. § 16 Abs. 4 EStG und § 34 EStG. Vgl. Eilers/Nowack (1998), S. 649-650.

^[130] Vgl. Hess et al. (1998), S. 528.

^[131] Vgl. Achleitner (2000), S. 185; Eilers/Nowack (1998), S. 641.

^[132] Vgl. Hess et al. (1998), S. 529; Eilers/Nowack (1998), S. 641.

^[133] Vgl. Hess et al. (1998), S. 529; Eilers/Nowack (1998), S. 641-643.

^[134] Vgl. Berscheid (1995), S. 16.

^[135] Vgl. Achleitner (2000), S. 177-178; Fluck/Roos (2001), S. 10.

^[136] Vgl. Hanau/Berscheid (2000), S. 1543; Berscheid (1995), S. 16.

^[137] Vgl. Picot/Aleth (1998), S. 1122. Die Vorschrift ist nur bei einem Asset Deal anzuwenden, da bei einem Share Deal aus Sicht der Arbeitnehmer ohnehin keine Änderung des Vertragsverhältnisses eintritt. Vgl. Picot (1998b), S. 384.

^[138] Vgl. Picot/Aleth (1998), S. 1122.

^[139] Vgl. Hanau/Berscheid (2000), S. 1554; Annuß (2001), S. 56; Picot (1998b), S. 422.

^[140] Vgl. Picot/Aleth (1998), S. 1141.

^[141] Vgl. Picot (1998a), S. 72-75, 80-82. Picot/Aleth (1998), S. 1122, 1142. Auch diese Vorschriften sind nur bei einem Asset Deal anzuwenden.

^[142] Picot (1998a), S. 72.

^[143] Vgl. Picot (1998a), S. 80-81.

^[144] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 33.

^[145] Hess et al. (1998), S. 6.

^[146] Für die Vielzahl der unterschiedlichen Verfahren und Gestaltungsmöglichkeiten, die in der Sanierungspraxis angewendet werden, vgl. beispielhaft Harz/Hub/Schlarb (1999); Hess et al. (1998); Limmer (2000).

^[147] Vgl. Huelsdunk (1999), S. 293.

^[148] Limmer (2000), S. 1222 weißt jedoch darauf hin, daß die Gesellschafter des Schuldnerunternehmens in der freien Sanierung wesentlich größere Entscheidungsfreiheit haben als innerhalb des Insolvenzverfahrens.

^[149] Vgl. Hess et al. (1998), S. 529. Bei Liquidation und Asset Deal werden Verlustvorträge nur in dem Maße genutzt, wie es zu einer Aufdeckung stiller Reserven kommt. Beim Share Deal gehen Verlustvorträge nur über, wenn die wirtschaftliche Identität der Gesellschaft erhalten bleibt. Vgl. Eilers/Nowack (1998), S. 652-656.

^[150] Zur Behandlung steuerlicher Verlustvorträge beim Unternehmenskauf vgl. Haas (1999), S. 25-26. Zur Behandlung steuerlicher Verlustvorträge bei Verschmelzung vgl. Eilers/Nowack (1998), S. 699. Zur Bewertung von Verlustvorträgen vgl. Drukarczyk (1997), S. 464-469, Peemöller/Popp (1997), S. 303-309.

^[151] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 113.

^[152] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 114.

^[153] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 118-119.

^[154] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 130-132.

^[155] Vgl. Henze/Bauer (2000), S. 1316-1317; Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 120-121.

^[156] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 123-127.

^[157] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 128.

^[158] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 147-149.

^[159] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 149-151.

^[160] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 152.

^[161] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 137-139. Da bei der im ersten Abschnitt beschriebenen Gruppe der besonders insolvenzgefährdeten Unternehmen häufig die Eigentümer die Unternehmensführung innehaben, besteht in praxi durchaus ein Haftungsrisiko nach den oben angeführten Paragraphen.

^[162] Vgl. Abschnitt 2.1.

^[163] Vgl. Harz/Hub/Schlarb (1999), S. 137-139.

^[164] Vgl. Wittig (1999d), S. 531.

^[165] Zu argumentieren, der Barwert der Einzelveräußerungserlöse würden die Untergrenze des objektivierten Unternehmenswertes bilden, wäre an dieser Stelle falsch, weil wir annahmegemäß bei der Verkaufsstrategie von einer Gesamtveräußerung des Unternehmens, und nicht von einer Liquidation, ausgehen. Entsprechend bildet der Barwert der Einzahlungsüberschüsse bei Fortführung die Preisuntergrenze der Verkaufs-Strategie. Vgl. Bartke (1981), S. 402-403.

^[166] Liquidationswert, Verkaufswert und Sanierungswert bezeichnen im folgenden den Wert des Eigenkapitals bei den drei verschiedenen Strategien.

^[167] Die Synergien zwischen dem Unternehmen und einem potentiellen Käufer können durchaus negativ sein, etwa aufgrund hoher Integrationskosten, steigender Komplexitätskosten, unvereinbaren Unternehmenskulturen, etc. Es kann für einen solchen Käufer dabei durchaus rational sein, das Unternehmen erwerben zu wollen, nämlich genau dann, wenn er trotz negativer Synergien mit dem Kauf besser steht als wenn z.B. ein Konkurrent das Unternehmen erwirbt. Auf einem effizienten Markt sollte dieser Käufer allerdings nicht zum Zuge kommen, weil ein Finanzinvestor ohne jede (also auch keine negative) Synergie einen höheren Preis zahlen kann. Daher werden nur Verkäufe vollzogen, bei denen die Synergiehöhe zumindest null erreicht.

^[168] Der Verkaufsvertrag kann natürlich auch so gestaltet werden, daß die Verkäufer an diesem Risiko partizipieren, etwa durch Vertragsklauseln, die den Kaufpreis anpassen, sollten bestimmte Ergebnisgrößen nicht erreicht werden, oder durch Begleichung des Kaufpreises in Aktien des Käufers. Vgl. Picot (1998a), S. 64.

^[169] Vgl. Bamberg/Coenenberg (1996), S. 35-36, 106-107 zum Dominanzprinzip.

^[170] Vgl. Schmidt (1984), S. 721

^[171] Vgl. Siepe (1998), S. 119.

^[172] Vgl. Hess et al. (1998), S. 7. Bei Liquidation einer börsennotierter Gesellschaft geht insbesondere auch der Börsenmantel verloren, dessen Wert über 2 Mio. DM betragen kann. Vgl. Schander/Schinogl (1999), S. 203.

^[173] Vgl. Damodaran (1996), S. 378.

^[174] Vgl. Hermanns/Buth (1997), S. 1178.

^[175] Wagner (1998), S. 13.

^[176] Vgl. Obermüller/Hess (1999), S. 2.

^[177] Vgl. Obermüller/Hess (1999), S. 2; Wagner (1998), S. 14-15; Röhm/Weber (1999), S. 21.

^[178] Vgl. Braun/Uhlenbruck (1997), S. 36; Steiner (1980), S. 6-8.

^[179] Vgl. Braun/Uhlenbruck (1997), S. 37. Der Konkursbegriff, der sich vom lat. „ concursus creditorum “ (=“Zusammenlauf der Gläubiger“) herleitet, beschreibt den Sachverhalt wohl am treffendsten. Vgl. Wagner (1998), S. 14.

^[180] Obermüller/Hess (1999), S. 2.

^[181] Vgl. Obermüller/Hess (1999), S. 3. Für bis zum 31.12.1998 eröffnete Verfahren gilt in den alten Bundesländern die Konkursordnung von 1877 und die Vergleichsordnung von 1935, in den neuen Bundesländern die Gesamtvollstreckungsordnung von 1991.

^[182] Vgl. Braun/Uhlenbruck (1997), S. 9-36. Vgl. beispielhaft Pape (2001), S. 23-38; BMJ (2000), S. 1-16 zur Fortbildung des Insolvenzrechts durch Rechtsprechung und Gesetzgeber.

^[183] Vgl. Obermüller/Hess (1999), S. 21.

^[184] Vgl. Kallwass (1998), S. 412; Wagner (1998), S. 14.

^[185] Vgl. Wagner (1998), S. 15.

^[186] Vgl. Obermüller/Hess (1999), S. 21.

^[187] Vgl. Braun/Uhlenbruck (1997), S. 42-44.

^[188] Für eine ausführliche Darstellung des deutschen Insolvenzrechts sei auf die einschlägige juristische Literatur verwiesen, etwa Obermüller/Hess (1999), Haarmeyer/Wutzke/Förster (1998), Braun/Uhlen-bruck (1997).

^[189] Auf die Rolle von Insolvenzgericht, vorläufigem Insolvenzverwalter und Sachwalter wird im folgenden nicht eingegangen.

^[190] Vgl. Bork (1998), S. 13.

^[191] Kallwass (1998), S. 415. Vgl. auch Braun/Uhlenbruck (1997), S. 311-312.

^[192] Vgl. Obermüller/Hess (1999), S. 131.