Monitoring von Schuldnern über vertragliche Formulierungen: Behindert die deutsche Rechtsprechung den disziplinierenden Einsatz von Covenants?

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Teil I: Einführung
Problemstellung und Gang der Untersuchung

Teil II: Der Finanzierungsvertrag
1. Theorie des Finanzierungsvertrages
1.1. Ein Grundmodell
1.2. Das Costly State Verification Model
1.3. Erweiterung des Modells um Moral Hazard
1.4. Mehrperiodigkeit
2. Anreizprobleme und asymmetrische Information
2.1. Qualitätsunsicherheit und Adverse Selektion
2.2. Moral Hazard
3. Lösungsansätze
3.1. Ratingsysteme
3.2. Spezielle Kooperationsdesigns bei Moral Hazard
3.2.1. Bestrafung und Reputation
3.2.2. Sicherheiten
3.2.3. Ergebnisbeteiligung

Teil III: Covenants in Kreditverträgen
1. Definition und geschichtlicher Abriss
1.1. Bond Covenants
1.2. Credit Covenants
2. Zur systematischen Ordnung von Covenants
2.1. Die Strukturierung von Covenants
2.1.1. „Disziplinierungs“-Covenants versus „Warn“-Covenants
2.1.2. Statische Betrachtung versus dynamische Betrachtung
2.1.3. Ablauf des Strukturierungsprozesses
2.2. Vorschlag eines Ordnungskriteriums
3. Vertragspraxis und typische Klauselinhalte
3.1. Verwertungspriorität
3.1.1. Die Negativerklärung
3.1.2. Die Positiverklärung
3.1.3. Die Gleichbehandlungsklausel
3.2. Bilanzgrößen und Bilanzrelationen
3.2.1. Eigenkapitalaustattung
3.2.2. Verschuldung
3.2.3. Ertragskraft
3.2.4. Liquidität
3.3. Identität des Schuldnerunternehmens
3.4. Informations- und Rechnungslegungspflichten
3.5. Definition und Überwachung der Einhaltung von Covenants
3.6. Konsequenzen der Nichterfüllung von Covenants
4. Covenants in der Bankpraxis
4.1. Empirische Bedeutung
4.2. Covenants und Bilanzanalyse
4.3. Covenants und Bankverhalten

Teil IV: Covenants und deutsches Recht
1. Vertragsrecht
1.1. §
1.2. §
1.3. Rechtsprechung
2. Gesellschaftsrecht
2.1. Direkte Einflußnahme
2.2. § 32a Gmb
3. Insolvenzrecht (§129-135 InsO).
4. Deliktische Haftung
4.1. §
4.2. Rechtsprechung

Teil V: Ergebnis und Ausblick

Anhang
Anlage 1: Beispielhafte Definition des Eigenkapitals
Anlage 2: Formulierungsbeispiel einer „limitation on indebtedness“
Anlage 3: Kreditvertrag der Comcast MH Holdings, Inc. (Auszüge)

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Auskunftspersonen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung II.1: Annahmen für das Grundmodell des Finanzierungsvertrages

Abbildung II.2: Modifizierte Annahmen im CSV-Modell

Abbildung II.3: Mögliche Szenarien im CSV-Modell

Abbildung II.4: Modifikation des CSV-Modells zur Einführung von Moral Hazard

Abbildung II.5: Eigenschaften verschiedener Kooperationsdesigns bei Moral Hazard

Abbildung II.6: Vertragsdesign mit Bestrafung und Reputation

Abbildung II.7: Gegenüberstellung von Bestrafung und Sicherheiten bei E<E*

Abbildung III.1: Der Strukturierungsprozeß von Covenants

Abbildung III.2: Systematik von Covenants

Abbildung III.3: Typische Rechtsfolgen von Covenantverletzungen

Abbildung III.4: Stichprobe zur Häufigkeit von Financial Covenants

Teil I: Einführung

Das deutsche Kreditgewerbe sieht sich in letzter Zeit mit sich dramatisch ändernden Rahmenbedingungen konfrontiert. Das Internet verändert die Bank-Kunde-Beziehung im Privatkundengeschäft, und mittlerweile beginnen viele Banken zu erkennen, daß die bisher oft als „lästige Kostentreiber“ betrachteten Filialnetze mit dem durch sie generierten und gehaltenen Kundenstamm ein immenses Wertpotential darstellen.^[1] Die Entdeckung der Aktie und des Investmentfonds als Anlageform durch weite Teile der Bevölkerung, staatlicherseits gefördert durch die Erweiterung der Förderungsmöglichkeiten nach dem Vermögensbildungsgesetz und die sich abzeichnende Einführung der privaten Zusatzrente, hat zu einer unüberschaubaren Vielzahl neuer Anlageprodukte geführt, deren gemeinsame Eigenschaft es ist, daß sie den Anteil der Provisionserträge zu Lasten der rückläufigen, reinen Zinserträge stetig erhöhen.

Das Firmenkundengeschäft ist von einer Entwicklung gekennzeichnet, die als „Disintermediation“ bezeichnet wird. Institutionelle Kunden suchen immer häufiger den direkten Zugang zum Kapitalmarkt. Was großen Unternehmen erstklassiger Bonität schon immer möglich war, nämlich das „Pooling“ ihres konzernweiten Finanzbedarfs und die Begebung von sog. „Industrieanleihen“ mit Hilfe ihrer Finanzierungsgesellschaften, wird nun durch sog. „High Yield-Anleihen“ auch für mittelständische, junge und wachstumsorientierte Unternehmen möglich.^[2] Die Bedeutung des traditionellen Bankkredits für die Unternehmensfinanzierung nimmt damit tendenziell eher ab.^[3] Auf Seiten der Kreditinstitute führt dies zu einer Fokussierung auf Produkte mit einem hohen Anteil an Beratungsleistung (z.B. Projektfinanzierungen, Syndizierungen, Emissionsgeschäft, Cash Management-Services) mit der dementsprechenden Ausbildung von Spezialkompetenzen und bezüglich der vorhandenen, „traditionellen“ Kreditportfolios zu einem geschärften Risiko/Ertrags-Bewußtsein. Zwar wird die für das Jahr 2004 erwartete neue Richtline des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht (Basel II) wohl eine gewisse Flexibilisierung der Eigenkapitalunterlegung mit sich bringen, aber das Eigenkapital bleibt die knappste Ressource im bilanzaktiven Geschäft der Banken. Nachdem heutzutage wohl kein großes Institut der Branche mehr ohne umfassende Risikomanagementsysteme^[4] für ihre Kreditportfolios operiert^[5] und die Möglichkeiten zum aktiven Portfoliomanagement durch Produkte wie Verbriefung und Kreditderivate wesentlich erweitert bzw. erst geschaffen worden sind, stehen die Kreditinstitute im Neugeschäft vor der immer wichtiger werdenden Aufgabe, die Risikokosten des einzelnen zu vergebenden Kredits zu minimieren. Dabei spielen die Kreditsicherung und ihre Kosten eine wesentliche Rolle. Das häufige Versagen und die teilweise Entwertung herkömmlicher Kreditsicherheiten im Zuge der neuen Insolvenzordnung^[6] und der jüngeren Rechtsprechung^[7] lenken den Blick auf eine Form der Kreditsicherung, die aus dem anglo-amerikanischen Raum stammt und in letzter Zeit Eingang in die hiesige Vertragspraxis gefunden hat. Es handelt sich um die sogenannten „Covenants“.

Problemstellung und Gang der Untersuchung

Ein Blick in die Praxis zeigt schnell, daß Covenants in der Vertragspraxis deutscher Kreditinstitute in zunehmendem Maße eine Rolle spielen. Es gibt Anhaltspunkte dafür, daß die Verwendung von Covenants im Vergleich zur herkömmlichen Kreditsicherungspraxis vorteilhaft sein kann. Die volle Ausschöpfung der Gestaltungsmöglichkeiten von Covenants birgt jedoch die Gefahr, von Seiten der Rechtsprechung sanktioniert zu werden. Gegenstand dieser Arbeit ist es nun, die Vor- und Nachteile der Kreditsicherung und des Monitorings durch Covenants zu erörtern, und das sowohl aus ökonomischer als auch aus juristischer Sicht.

Zu diesem Zweck wird zunächst in Teil II die Theorie des Finanzierungsvertrags im Überblick dargestellt. Aus der Analyse der Interessenverteilung ergeben sich Anreizprobleme, für deren Lösung verschiedene Ansätze existieren. Das Instrument „Covenants“ läßt sich einem dieser Ansätze zuordnen.

Teil III stellt zunächst eine systematische Ordnung von Covenants vor. Anhand dieser Systematik werden anschließend einzelne Covenants, z.T. mit Hilfe von Formulierungsbeispielen, detailliert betrachtet und einer Bewertung hinsichtlich der Effektivität und Effizienz ihrer Monitoringleistung unterzogen. Schließlich wird versucht, die empirische Bedeutung von Covenants im Kreditgeschäft deutscher Banken zu klären. Dabei sind die Erkenntnisse aus Gesprächen mit Bankpraktikern besonders hilfreich.

Es wird deutlich, daß die Möglichkeit der juristischen Sanktionierung von Covenants in Literatur und Praxis gleichermaßen gesehen wird. Teil IV dieser Arbeit versucht daher, anhand der wesentlichen Rechtsnormen, aus denen die deutsche Rechtsprechung in der Vergangenheit Bankenhaftung hergeleitet hat, eine juristische Bewertung von Covenants.

Den Abschluß der Arbeit bildet in Teil V eine zusammenfassende Würdigung des Intruments „Covenants“ unter deutschen Rahmenbedingungen.

Teil II: Der Finanzierungsvertrag

1. Theorie des Finanzierungsvertrags

1.1. Ein Grundmodell

Zum Verständnis der Bedeutung und Funktion von Covenants in Finanzierungsverträgen bedarf es einer Modellbetrachtung.^[8] Ausgangsbasis ist ein Modell mit zwei Akteuren, einem Kapitalgeber B (für Bank) und einem Kapitalnehmer K (für Kunde). Durch einen Katalog von fünf zunächst sehr restriktiven Annahmen ist es stark vereinfacht, die sukzessive Lockerung der Annahmen führt später zu einer Annäherung an die Realität.

K fragt zum Zeitpunkt t0 bei B Kapital nach und verspricht die Leistung einer Rückzahlung zu einem späteren Zeitpunkt t1. Außerdem gelten folgende Annahmen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung II.1: Annahmen für das Grundmodell des Finanzierungsvertrages

Unter diesen Annahmen stellt sich die Aufteilung des Investitionserfolges E als „Verhandlungssache“ dar. Die Position von B weist keinerlei Merkmale auf, die eine Unterscheidung in die eines Eigen- oder Fremdkapitalgebers zulassen würden. Alle denkbaren Auszahlungsstrukturen sind gleich effizient, es existiert eine Irrelevanz der Auszahlungsstruktur.^[9] Eine bestimmte optimale Vertragsform ist in diesem Grundmodell noch nicht auszumachen.

1.2. Das Costly State Verification Model

In einem ersten Schritt werden nun die Annahmen 3 und 4 modifiziert. B und K verfügen nunmehr nur noch über ein begrenztes Vermögen. Gleichzeitig wird die Prämisse der kostenlosen Beobachtbarkeit des Ergebnisses aufgehoben. Die Tabelle zeigt die neue Ausgangslage:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung II.2: Modifizierte Annahmen im CSV-Modell^[10]

Dieses Modell ist in der Literatur unter der Bezeichnung „Costly State Verification (CSV) Model“ bekannt und geht zurück auf Townsend (1979). Die modifizierte Annahme 3 bedeutet die Möglichkeit der Insolvenz von K, falls E<0 ist (das Investitionsprojekt einen Verlust verursacht hat) und E betragsmäßig das Vermögen von K übersteigt. Das Implikat der asymmetrischen Information ist in der Modifikation von Annahme 4 enthalten, seine Überwindung verursacht B Kosten.^[11] Diese Veränderungen wirken sich auf das optimale Vertragsdesign zwischen B und K aus. Die Vermögensbeschränkung des K entkräftet sein Rückzahlungsversprechen. Im Falle von E+V<0 partizipiert B zwangsläufig am Verlust des Investitionsprojekts. In diesem Fall wird B aufgrund der asymmetrischen Information eine Verifikation^[12] von E vornehmen wollen. Es besteht schließlich die Möglichkeit, daß K ihn über die Höhe von E getäuscht hat. Unter diesen Bedingungen ergibt sich eine optimale Vertragsstruktur, die folgenden Eigenschaften hat:

- K verspricht B die Rückzahlung eines fixen Betrages E*, unabhängig vom Ergebnis E.
- Nennt K dem B ein Investitionsergebnis E<E*, wird B die Verifikation durchführen, sonst nicht.
- Im Fall der Verifikation steht B das gesamte E zu.

Dieser Vertrag ist optimal, weil keine unnötigen Verifikationen stattfinden und somit die Verifikationskosten minimal sind. Die Tabelle zeigt die möglichen Szenarien:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung II.3: Mögliche Szenarien im CSV-Modell

K möchte offensichtlich die Verifikation vermeiden, daher hat er keinen Anreiz mehr, B über das Ergebnis des Investitionsprojekts zu täuschen.^[13] B entscheidet über die Vornahme einer Verifikation ausschließlich anhand der Höhe der Zahlung von K.^[14] Der Vertrag ist anreizkompatibel in Bezug auf die „Ehrlichkeit“ des K und effizient in Bezug auf die Verifikationskosten.

Dieses Vertragsdesign zeigt nun die wesentlichen Strukturen eines Kreditvertrages. Der Kapitalnehmer schuldet dem Gläubiger eine vorher vereinbarte, ergebnisunabhängige Rückzahlung. Ist er dazu nicht in der Lage^[15], macht der Gläubiger von seinem Recht auf Verifikation Gebrauch, indem er den Konkurs einleitet. Im Konkursverfahren fallen die gesamten Investitionserträge des Schuldners an den Gläubiger und der Schuldner selbst geht leer aus.^[16]

An dieser Stelle eröffnet sich auch ein Erklärungsansatz für die Existenz von Finanzintermediären, also z.B. Banken. Statt nur mit einem Kapitalgeber B könnte K zur Finanzierung seines Investitionsprojektes auch mit n Kapitalgebern Verträge schließen. Im Falle der Vertragsbeendigung durch Verifikation entstünden dann bei Kosten einer Verifikation in Höhe von k Gesamtkosten in Höhe von nk. Davon sind (n -1) k vermeidbar, wenn die Kapitalgeber ihre Rückzahlungsansprüche auf einen Agenten vereinigen, der den gesamten Anspruch gegen K hält und gegebenenfalls die Verifikation durchführt. Für eine große Zahl von Kapitalgebern gehen damit die Verifikationskosten für jeden einzelnen Kapitalgeber gegen null.^[17]

1.3. Erweiterung des Modells um Moral Hazard

In einem nächsten Schritt wird die Annahme 2 des CSV-Modells verändert. Der Kapitalnehmer K bekommt nun Einfluß auf das Investitionsergebnis. Die Art der

Einflußnahme kann in der Wahl eines bestimmten Maßes an „Anstrengung“ oder in der Auswahl eines von verschiedenen Investitionsprojekten bestehen. Angenommen, K hat zwei Investitionsprojekte I1 und I2 zur Auswahl, die jeweils drei Ergebnisse Ek mit k=[1,2,3] mit gleicher Eintrittswahrscheinlichkeit z ergeben.

Die Tabelle zeigt die Modifikation:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung II.4: Modifikation des CSV-Modells zur Einführung von Moral Hazard

Dabei entspreche das „mittlere“ Ergebnis E2 genau der vereinbarten Rückzahlung E*. I1 und I2 unterscheiden sich nun darin, daß die Varianz der Ergebnisse von I2 wesentlich größer ist, als die von I1. Obwohl der Erwartungswert der beiden Projekte gleich ist, ist I2 das „riskantere“ Projekt. Welches Investitionsprojekt K wählt, ist für B nicht kostenlos beobachtbar.^[18] Es liegt Verhaltensunsicherheit vom Typ des Moral Hazard vor.

Ein Blick zurück auf Abb. II.3 zeigt, daß für K unter Umständen ein Anreiz besteht, das „riskantere“ Projekt I2 zu präferieren. An dessen höherem Erfolg partizipiert er nämlich in Höhe von E-E*, während er an einem höheren Verlust nicht beteiligt ist.^[19] Dieser wird von B übernommen. Dieser Anreiz ist in der Literatur als „nachträgliche Erhöhung des Projektrisikos“(asset substitution) bekannt und führt bei B zu dem Wunsch, das Verhalten des K bezüglich der Wahl des Investitionsprojekts zu beobachten. Diese kostenverursachende Beobachtung des Verhaltens des K wird als Monitoring bezeichnet. B wird nach einer Möglichkeit suchen, das Risiko des Investitionsobjektes vertraglich zu fixieren, oder, um im Modell zu bleiben, dem K die Wahlmöglichkeit zwischen verschiedenen Projekten zu nehmen. B möchte sicherstellen, daß K kein anderes als das Investitionsprojekt I1 durchführt. In der Realität könnte solch eine vertragliche Vereinbarung, die dem K ein bestimmtes Tun ge- oder verbietet, in Form eines Covenants getroffen werden. Wie später gezeigt werden wird, existiert in der Praxis eine Vielzahl von vertraglichen Formulierungen, die diesem Zweck dienen.

1.4. Mehrperiodigkeit

Als letzte Modifikation wird die Prämisse der Einperiodigkeit aufgegeben. Chang (1990) entwickelt ein zweiperiodiges Modell^[20], das im wesentlichen dem oben beschriebenen CSV-Modell entspricht.^[21] Das Investitionsprojekt des K erzielt bereits im Zeitpunkt t1 einen Cash Flow Y1. Das Modell impliziert einen optimalen Vertrag. Dieser Vertrag ist wie im CSV-Modell ein Kreditvertrag, der aber bezüglich des Zeitpunktes t1 zwei wesentliche Einschränkungen enthält:

- K nimmt nach der Realisation des Cash Flows Y1 kein weiteres Kapital auf.
- K schüttet in t1 keine Dividende aus.

Nimmt man nun an, daß B nicht in der Lage ist, das Verhalten des K in diesen beiden Punkten zu beobachten, dann folgt daraus, daß es im Interesse des K liegt, dem B das obige Verhalten vertraglich zuzusichern, da sonst kein Kapitalgeber bereit sein wird, das Investitionsprojekt zu finanzieren.

Das Modell von Chang (1990) führt demnach endogen zu zwei in der Praxis außerordentlich verbreiteten Covenants. Es handelt sich das Verbot zusätzlicher Fremdkapitalaufnahme (limitation on indebtedness) und um das vollständige Verbot von Dividendenzahlungen (restriction on dividends) während der Vertragslaufzeit. Da Kreditverträge in der Praxis häufig wesentlich längere Laufzeiten als zwei Perioden haben, sind die entsprechenden Covenants meistens eingeschränkt.

2. Anreizprobleme und asymmetrische Information

Offenbar besitzt der Umstand, daß das Wissen bezüglich der Unsicherheit und Verteilung der Ergebnisse von Investitionsprojekten und die Existenz unterschiedlicher Handlungsoptionen zwischen den Vertragspartnern bei einem Finanzierungsvertrag in der Regel ungleichmäßig verteilt ist, wesentlichen Einfluß auf das Vertragsdesign und die Konditionengestaltung. Das oben entwickelte Modell betrachtete einen einzelnen Finanzierungsvertrag und führte zu einem optimalen Vertragsdesign. Auf einem Markt für Finanzierungsverträge kann asymmetrische Information noch andere Wirkungen haben.

2.1. Qualitätsunsicherheit und adverse Selektion

Das Phänomen der adversen Selektion bei Qualitätsunsicherheit wurde erstmals von Akerlof (1970) am Beispiel des Gebrauchtwagenmarktes beschrieben. Das Modell geht davon aus, daß die auf einem Markt gehandelten Objekte (Gebrauchtwagen) ein Qualitätsmerkmal besitzen, das dem Verkäufer bekannt, dem Käufer aber verborgen ist. Es herrscht Qualitätsunsicherheit, also asymmetrische Information hinsichtlich des Qualitätsmerkmales. Der Käufer kommt mit der Erwartung eines Durchschnittspreises für eine bestimmte Klasse von Wagen auf den Markt.^[22] Er ist nicht bereit, mehr als diesen Durchschnittspreis zu bezahlen und erwartet dafür einen Wagen von „durchschnittlicher“ Qualität. Die Verkäufer „guter“ Gebrauchtwagen, also Wagen von überdurchschnittlicher Qualität, werden jedoch nicht bereit sein, zum Durchschnittspreis zu verkaufen. Wenn es einen anderen Markt gibt, auf dem die Qualität ihres Wagens besser entgolten wird, werden sie auf jenen Markt ausweichen. Dadurch sinkt die durchschnittliche Qualität der verbleibenden Angebotsmenge. Dieser Vorgang heißt „adverse Selektion“, kann zu totalem Marktversagen führen und ist letztlich durch mangelnde Informationseffizienz des Marktes verursacht. Der Markt ist nicht in der Lage, die qualitätsadäquate Preisfindung jedes einzelnen gehandelten Objekts sicherzustellen.

Stiglitz/Weiss (1981) haben dieses Phänomen für den Kreditmarkt untersucht. In ihrem Modell gibt es Kreditgeber und Kreditnehmer.^[23] Jedem Kreditnehmer entspricht ein Investitionsprojekt. Die Investitionsprojekte bzw. potentiellen Kreditnehmer lassen sich durch eine Dichtefunktion f(y,q) beschreiben. Dabei steht y für einen bestimmten Projektertrag und q ist ein für das jeweilige Projekt spezifischer Risikoparameter.^[24] Annahmegemäß besitzen alle Projekte (Kreditnehmer) im Modell den gleichen Erwartungswert m der Projekterträge. Asymmetrische Information besteht in der Form, daß die Kreditgeber den Parameter q nicht beobachten können. Sie bilden deshalb einen Durchschnittszinssatz r. Für jedes r gibt es ein kritisches q*. Projekte mit q>q* sind für die Kreditnehmer vorteilhaft, risikoarme Projekte mit q<q* lohnen nicht mehr.^[25] Mit steigendem r steigt auch q*, so daß weitere Projekte für die Kreditnehmer unvorteilhaft werden, und zwar zuerst die risikoärmsten.^[26] Mit jedem Ausscheiden eines Kreditnehmers mit niedrigem q steigt das durchschnittliche q der verbleibenden Kreditnehmer an. Für den Kreditgeber nimmt der erwartete Ertrag des Kreditportfolios mit zunehmendem durchschnittlichen q der Kreditnehmer ab.^[27] Um den Ertragsrückgang auszugleichen, könnte der Kreditgeber nun r erhöhen. Damit würden weitere „gute“ Kreditnehmer vom Markt verbannt und es käme ein dynamischer Prozeß der adversen Selektion in Gang, der bis zum Zusammenbruch des Marktes führen kann. Offenbar existiert in diesem Modell ein Zinssatz r*, bei dem der Kreditgeber seinen Gesamtertrag maximiert.^[28] Wenn bei diesem Zinssatz noch Überschußnachfrage besteht, wird der Kreditgeber den Zinssatz dennoch nicht erhöhen, obwohl es noch Kreditnehmer gibt, die bereit wären, höhere Zinssätze zu zahlen. Es kommt zur Kreditrationierung. Daß Angebot und Nachfrage zu einem markträumenden Gleichgewichtspreis führen, ist also kein „ehernes“ Gesetz, sondern durch bestimmte Annahmen induziert.^[29]

2.2. Moral Hazard

Das Modell von Stiglitz/Weiss (1981) beleuchtet in einer Erweiterung auch die Problematik des Moral Hazard. Sobald ein Kreditnehmer die Möglichkeit hat, „sein“ q zu wählen, also die Risikostruktur seines Investments zu verändern (asset substitution), wird er auf eine Erhöhung von r reagieren. Eine Erhöhung von r schmälert seinen Projektertrag. Im Gegensatz zur obigen Variante ist er nun aber nicht mehr gezwungen, den Markt zu verlassen, sondern kann mit der Wahl eines höheren q den Ertragsverlust ausgleichen, erhöht damit das durchschnittliche q des Portfolios und verringert den Ertrag des Kreditgebers. Dieser könnte mit einer Erhöhung von r reagieren, wodurch wiederum ein dynamischer Prozeß in Gang gesetzt wird.

Mit Hilfe des CSV-Modells^[30] und des Modells von Stiglitz/Weiss (1981) lassen sich einige zentrale Probleme auf Finanzierungsmärkten theoretisch veranschaulichen. Im folgenden Abschnitt werden nun Lösungsansätze aufgezeigt. Im Sinne dieser Arbeit ist von Interesse, welchen Beitrag Covenants in diesem Zusammenhang leisten.

3. Lösungsansätze

3.1. Ratingsysteme

Offensichtlich ist die Bonität des Kapitalnehmers ein zentrales Qualitätsmerkmal im Kreditverkehr. Unter Bonität kann allgemein die Fähigkeit des Kreditnehmers verstanden werden, die im Kreditvertrag vereinbarte Rückzahlung sowie die fälligen Zinszahlungen zu leisten. In den obigen Modellen kommt es zur adversen Selektion auf dem Kreditmarkt, weil Kreditgeber nicht in der Lage sind, dieses Qualitätsmerkmal der potentiellen Kreditnehmer zu erkennen. Wären sie dazu in der Lage, dann könnten sie die Kreditnehmer in Gruppen ähnlicher Bonität einteilen und für jede dieser Gruppen einen durchschnittlichen Zinssatz festlegen, der sie für das erwartete Ausfallrisiko kompensiert. Jeder Kreditnehmer zahlt dann einen Zinssatz, der seinem spezifischen Ausfallrisiko wesentlich besser entspricht als vorher.^[31] Dadurch wird der Anreiz für die Kreditnehmer, den Markt zu verlassen, verringert. Adverse Selektion und Kreditrationierung finden nun in wesentlich geringerem Ausmaß nur noch innerhalb der einzelnen Klassen statt.^[32]

Kreditgeber nehmen daher Kosten in Kauf, das Qualitätsmerkmal der Bonität bei ihren potentiellen Kreditnehmern zu erkennen und zu überwachen.^[33] Dazu benutzen Kreditinstitute interne, institutsspezifische Risikoklassensysteme^[34] und, soweit verfügbar, die Ratings von internationalen Ratingagenturen.^[35] Durch die Bildung von Risikoklassen wird der Markt separiert und eine risikoorientierte Preisdifferenzierung ermöglicht. Ratingsysteme beugen somit im Vorfeld der Kreditbeziehung der Gefahr der adversen Selektion wirksam vor.^[36] Sie bieten jedoch keine Möglichkeit, während der Vertragslaufzeit das Verhalten des Kreditnehmers aktiv zu beeinflussen und dem Verhaltensrisiko des Moral Hazard vorzubeugen.^[37] Wohl aber können sie als Vehikel benutzt werden, mit Hilfe eines entsprechenden Covenants bei Veränderung des Ratings bzw. der Risikoklasse ein event of default oder über das pricing grid eine Konditionenänderung auszulösen.

3.2. Spezielle Kooperationsdesigns bei Moral Hazard

Zur Vermeidung bzw. Milderung des Verhaltensrisikos des Moral Hazard werden in der Literatur drei wesentliche Kooperationsdesigns vorgeschlagen.^[38]

- Bestrafung und Reputation
- Sicherheiten
- Ergebnisbeteiligung

Es erscheint sinnvoll, für den speziellen Fall des Kreditvertrages zwei Typen des Moral Hazard zu unterscheiden. Diese Unterscheidung war bei der Entwicklung des CSV-Modells bereits angeklungen.^[39] Der Einfluß des Kreditnehmers auf das Ergebnis seines Investitionsprojektes kann in der Wahl eines bestimmten Maßes an „Anstrengung“ bzw. „Einsatz“ bestehen, oder aber in der Wahl eines aus einer Menge von alternativen Projekten mit unterschiedlichen Risikoprofilen. Die folgende Tabelle gibt einen Überblick über die Wirksamkeit der verschiedenen Kooperationsdesigns gegen die zwei wesentlichen Spielarten des Moral Hazard beim Kreditvertrag:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. II.5: Eigenschaften verschiedener Kooperationsdesigns bei Moral Hazard

Im Kontext der Arbeit ist die letzte Spalte relevant: Credit Covenants entsprechen im wesentlichen dem Kooperationsdesign der Bestrafung und Reputation. Verwendung finden allerdings auch Covenants, die unter bestimmten Bedingungen die Stellung oder Verstärkung von Sicherheiten durch den Kreditnehmer verlangen. Die Covenants werden dadurch jedoch nicht selbst zu Sicherheiten, ihr Hauptaspekt bleibt die Bestrafung.

3.2.1. Bestrafung und Reputation

Im Rahmen einer Kooperationsbeziehung besteht eine der Möglichkeiten, vertragskonformes Verhalten der Partner zu erreichen, in der Vereinbarung von Bestrafung. In der Regel wird es sich um eine freiwillig eingegangene Vertragsbeziehung handeln, es herrscht insofern Informationssymmetrie hinsichtlich des Vertragsinhalts und der Konsequenzen nicht vertragskonformen Handelns. Bestrafung bedeutet die Auslösung von Ereignissen mit negativem Nutzen für den Bestraften und ohne positiven Nutzen für den Strafenden.^[40] Der Mangel an positivem Nutzen für den Strafenden unterscheidet dabei die Bestrafung von den später zu betrachtenden Sicherheiten. Der negative Nutzen für den Bestraften ist häufig nicht in Geldeinheiten meßbar, gleichwohl muß der Vollzug der Bestrafung einen Wertabfluß auf Seiten des Bestraften bewirken, um disziplinierend wirken zu können. Die folgende Tabelle gibt eine Übersicht:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. II.6: Vertragsdesign mit Bestrafung und Reputation

Der Reputationsverlust setzt für seine Wirksamkeit als Strafe die Notwendigkeit einer wiederholten Vertragsbeziehung für den Kreditnehmer voraus. Ein gutes Agenturrating hat in diesem Zusammenhang eine Funktion, die über die in Abschnitt II.3.1. beschriebene hinausgeht. Es kommuniziert Reputation und besitzt daher einen „Wert an sich“.

Das wesentliche Funktionsprinzip von Covenants entspricht dem der Bestrafung. Der „bedrohte Wertgegenstand“ ist der bestehende Finanzierungsvertrag. Sein Verlust bedeutet für den Kreditnehmer, daß Unsicherheit besteht, ob ein neuer Finanzierungsvertrag abgeschlossen werden kann und unter welchen Konditionen er zustandekommt. Die Gesamtheit dieser negativen Nutzen wird als „Neuverhandlungsrisiko“ bezeichnet.

3.2.2. Sicherheiten

Die Wirkungsweise von Sicherheiten läßt sich als Erweiterung des obigen Grundprinzips der Bestrafung interpretieren. Ist der Kreditnehmer nicht in der Lage, z.B. den vereinbarten Betrag E* (CSV-Modell)^[41] aus dem Projektertrag zu leisten, erhält der Kreditgeber ersatzweise einen Wertzufluß, der ihn in der entsprechenden Höhe kompensiert. Dieser Wertzufluß soll nach Wunsch des Kreditgebers finanzieller Natur sein, ist er es nicht (z.B. Übergang des Eigentums an einer Sache oder Pfandrecht an einem Grundstück), wird der Kreditgeber bestrebt sein, ihn durch Verwertung in einen finanziellen Zufluß zu transformieren. Da der Kreditgeber lediglich darauf bedacht ist, mit Hilfe der Sicherungsvereinbarung den Erhalt von E* sicherzustellen, muß dem Wertzufluß auf Seiten des Kreditgebers nicht notwendigerweise ein entsprechender Wertabfluß auf der Seite des Kreditnehmers gegenüberstehen. Die Sicherheit kann also auch von einem Dritten gestellt werden. In diesem Fall wäre ein „Spiegelbild“ der Bestrafung entstanden, wie die folgende Tabelle zeigt. Dabei steht P für eine (finanziell nicht meßbare) „nicht-pekuniäre“ Strafe und C für eine (rein finanzielle) Sicherheit, die von einem Dritten gestellt wird:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. II.7: Gegenüberstellung von Bestrafung und Sicherheit bei E<E*

Die Bestrafung wirkt folglich ausschließlich über den Anreiz beim Kreditnehmer, den Vollzug von P zu vermeiden. Dagegen ist die Sicherheit in dieser Form frei von zusätzlichen Anreizen für den Kreditnehmer^[42], sie führt lediglich zum Ausgleich eines eventuellen Ausfalls E*-E beim Kreditgeber.

Häufig wird jedoch der Fall vorliegen, daß der Kreditnehmer selbst die Sicherheit stellt. Dann treten beide Wirkungen kombiniert auf. Oft ist die Anreizfunktion noch dadurch verstärkt, daß der Sicherungsgegenstand für den Kreditnehmer einen höheren subjektiven Wert besitzt, als für den Kreditgeber.^[43] Dieser wird außerdem im Verwertungsfalle noch mit Liquidationskosten belastet. Die Differenz zwischen dem subjektiven Wert der Sicherheit für den Kreditnehmer und dem finanziellen Wert nach Abzug der Liquidationskosten wird auch als deadweight loss of collateral bezeichnet.^[44]

3.2.3. Ergebnisbeteiligung

In der Grundform der Agency-Problematik^[45] besteht ein Lösungsansatz darin, die ursprünglich nicht kongruenten Interessenlagen von Prinzipal und Agent in Deckung zu bringen, damit der Agent in der Verfolgung der eigenen Interessen automatisch auch die Interessen des Prinzipals verfolgt. Betrachtet man das Risiko des Moral Hazard in Bezug auf Anstrengung, dann ist das Element der Ergebnisbeteiligung bereits durch das Wesen des Kreditvertrags impliziert. Der Kreditnehmer (Agent) wird sich anstrengen, einen hohen Projektertrag zu erzielen, da ihm der gesamte, die feste Zahlung E* übersteigende Ertrag zusteht. Gegen Moral Hazard in Bezug auf Risikoerhöhung ist die Ergebnisbeteiligung dagegen wirkungslos, sie wirkt vielmehr verschärfend, weil der Agent an höheren positiven Projekterträgen voll partizipiert, an höheren negativen Ergebnissen aber nur bis zur Höhe seines haftenden Vermögens beteiligt ist. Verluste, die diesen Betrag übersteigen, werden voll vom Prinzipal getragen.

Teil III: Covenants in Kreditverträgen

1. Definition und geschichtlicher Abriss

Übersetzt bedeutet der Begriff „Covenant“ (von lateinisch conventio = Übereinkunft, Vertrag) im juristischen Kontext „Vertragsklausel“.^[46] Im Rahmen des Kreditgeschäfts handelt es sich um Klauseln, in denen sich der Kreditnehmer schuldrechtlich zu einem bestimmten Tun oder Unterlassen verpflichtet. Begriff und Rechtsfigur entstammen dem spätmittelalterlichen, britischen Common Law. Als Synonyme werden auch die Bezeichnungen „protective covenants“ und „restrictive covenants“ verwendet. Sie machen die Zielrichtung dieser Klauseln klar. Der Gläubiger „schützt“ sein Rückzahlungsinteresse, und zwar nicht durch den potentiellen Zugriff auf Vermögensteile des Schuldners, sondern durch die Vereinbarung von Covenants, die die Solvenz und damit die Schuldendienstfähigkeit des Schuldners erhalten sollen.^[47] Potentieller Gegenstand von Covenants sind somit alle unternehmerischen Entscheidungen des Schuldners, die nach Ansicht des Gläubigers seine Schuldendienstfähigkeit beeinflussen. Damit zeichnet sich bereits an dieser Stelle ein fundamentales Problem ab: Grundsätzlich bedeutet jede Vereinbarung eines Covenants eine Einschränkung der unternehmerischen Freiheit des Kreditnehmers. Solche Einschränkungen sind in praktisch allen Rechtssystemen von juristischen Sanktionen bedroht, wenn dadurch die berechtigten Interessen anderer wirtschaftlich Beteiligter verletzt, oder der vom Gesellschaftsrecht vorgesehene Willensbildungsprozeß in der Gesellschaft gleichsam „ausgehebelt“ wird.^[48] Auf diese Problematik wird für das deutsche Recht später noch im einzelnen einzugehen sein.^[49]

1.1. Bond Covenants

Covenants spielen seit jeher eine wesentliche Rolle bei der Begebung von Anleihen und sind in den sogenannten bond indentures (Anleihebedingungen) dokumentiert. Bei öffentlich gehandelten Anleihen (public debt) existiert in der Regel eine amorphe Masse von Kleingläubigern, was das Monitoring des Schuldners erschwert und Neuverhandlungen praktisch unmöglich macht.^[50] Zudem sind Anleiheemissionen regelmäßig unbesichert.^[51] Diese Einschränkungen machen deutlich, warum die Ausgestaltung der Covenants bei einer Begebung einer Anleihe eine so große Bedeutung hat: Sie stellen ein entscheidendes Bonitätsmerkmal einer Emission dar. Der Einfluß der Ausgestaltung der Covenants auf die Marktgängigkeit einer Anleihe nimmt dabei mit abnehmendem Rating des Emittenten zu. Im Einzelfall mag es einem AAA-Schuldner möglich sein, keinerlei Covenants akzeptieren zu müssen, dagegen wäre eine High Yield-Anleihe ohne die Aufnahme von Covenants in die Anleihebedingungen nicht platzierbar.^[52]

1.2. Credit Covenants

Wie oben bereits angedeutet, sind Covenants im Rahmen einer bilateralen oder syndizierten Kreditbeziehung zwischen einem oder mehreren Kreditinstituten und einem Kreditnehmer „dynamischer“^[53] einsetzbar, als bei der Anleiheemission, da das „Repertoire“ der Gläubiger hier um Sicherheiten und Neuverhandlungsmöglichkeiten erweitert ist. Zu beachten sind ferner historische Unterschiede zwischen dem anglo-amerikanischen und dem kontinentaleuropäischen Raum. In Großbritannien und den USA haben auch Finanzierungen, die in Kontinentaleuropa die Form eines bilateralen Kredites hätten, häufig die Rechtsgestalt einer Anleihe, werden aber nicht am öffentlichen Kapitalmarkt gehandelt und heißen deswegen private debt, da sie von nur einer einzelnen Bank oder einem Syndikat einiger weniger Banken oder Investoren gehalten werden.^[54] Daß Covenants Eingang auch in unverbriefte Kreditbeziehungen gefunden haben, mag daran liegen, daß sie sich im Bondbereich bewährt haben.^[55] In Kontinentaleuropa ist die Bankfinanzierung über den Kreditvertrag die vorherrschende Form der Fremdfinanzierung, das Recht der Personal- und Sachsicherheiten weit entwickelt und die typische „Hausbankbeziehung“ gerade im mittelständischen Bereich noch häufig anzutreffen. Die Bedeutung von Covenants nimmt jedoch auch hierzulande zu.^[56] Den Betrachtungsschwerpunkt dieser Arbeit bilden Covenants in unverbrieften Krediten, also Credit Covenants.

2. Zur systematischen Ordnung von Covenants

Eine systematische Ordnung von Covenants vorzunehmen, fällt wegen der großen Zahl der bereits verwendeten und grundsätzlich denkbaren Vereinbarungen nicht leicht.^[57] Wichtig ist in diesem Zusammenhang die Abgrenzung von „Covenants“ insgesamt und „Financial Covenants“ als einer speziellen Form. In einem US-amerikanischen Handbuch zur Kreditdokumentation heißt es:^[58]

„Covenants in General

Covenants protect lenders by requiring that borrowers take certain actions and abstain from others to maintain the borrower´s financial health.“

Die Formulierung macht deutlich, daß grundsätzlich die gesamte Breite der unternehmerischen Handlungsoptionen des Schuldners Gegenstand einer Vereinbarung von Covenants sein kann, solange der Gläubiger einen signifikanten Einfluß auf die „finanzielle Gesundheit“ des Schuldners erkennt. Dazu gehören in US-amerikanischen Verträgen unter dem Titel „Affirmative Covenants“ oder „Covenants Requiring Good Business Practices“ regelmäßig auch eine Vielzahl von Klauseln, die in hiesigen Verträgen schon deswegen nicht zu finden sind, weil man entsprechendes Handeln als „Grundpflicht eines ordentlichen Kaufmannes“ stillschweigend voraussetzt.^[59] Dazu gehören insbesondere:

- Aufrechterhaltung der Unternehmenstätigkeit
- Unterhaltung der Liegenschaften, Maschinen und Mobilien
- Beachtung relevanter Gesetze und Vorschriften
- Einhalten eingegangener Verpflichtungen
- Zahlung von Steuern und Sozialabgaben
- Unterhaltung einer angemessenen Buchhaltung

Unter der Überschrift „Certain Negative Covenants“ oder „Negative Undertakings“ werden diverse unternehmerische Handlungsoptionen für die Laufzeit des Kreditvertrages explizit ausgeschlossen. Dazu können z.B. Akquisitionen, Belastung von Grundvermögen, Garantien für Verbindlichkeiten Dritter, Fusionen oder Änderungen des Unternehmenszwecks gehören.

Zusammenfassend kann man diese Arten von Covenants als „Non-Financial Covenants“ bezeichnen.

Dagegen werden unter „Financial Covenants“ solche Covenants verstanden, die über finanzwirtschaftliche Größen, also bilanzielle oder Cash Flow-Größen, oder aus solchen gebildete Kennzahlen definiert sind. Sie können vielfach alternativ als Affirmative oder als Negative Covenants formuliert werden. Erstere sichern die Einhaltung von Größen oder Kennzahlen zu, letztere schließen ihre Über- oder Unterschreitung aus. Was zunächst wie eine rein sprachliche Alternative ohne weitere Bedeutung scheint, hat unterschiedliche Rechtsfolgen bei einer Verletzung.^[60]

Eine Unterscheidung von „Affirmative Covenants“, „Negative Covenants“ und „Financial Covenants“, wie sie teilweise in der Literatur vorgenommen wird^[61], ist daher weder eindeutig noch sachgerecht. Um zu einer eindeutigen und sachgerechten Systematik zu gelangen, erscheint es angebracht, den Prozeß der Strukturierung von Covenants zu betrachten.

2.1. Die Strukturierung von Covenants

Ausgangspunkt bei der Strukturierung von Covenants ist das Globalziel des Gläubigers, die Schuldendienstfähigkeit des Schuldners zu erhalten, bzw. ab einem bestimmten Zeitpunkt zu erreichen.^[62] Die Erreichung dieses Globalziels ist aufgrund der Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Entwicklung des Schuldnerunternehmens nicht gesichert. „Schlechte“ zukünftige Umweltzustände, in denen dem Schuldner die vertragsgemäße Bedienung eines Kredites nicht möglich ist, können entweder vom Schuldner selbst hervorgerufen oder vom ihm unverschuldet eingetreten sein.^[63]

Bestimmte unternehmerische Handlungen des Schuldners, die die Erreichung des Globalziels gefährden, können durch die Absicht motiviert sein, den Wert der Eigenkapitalansprüche zu Lasten der Fremdkapitalgeber zu erhöhen. Die bekanntesten dieser Mechanismen heißen claim dilution, asset substitution, overinvestment, underinvestment und excessive dividends.^[64]

Ermöglicht werden all diese Strategien durch die Hidden Action -Problematik des Moral Hazard bei asymmetrischer Information.^[65] Ein Kreditgeber, der diese Moral Hazard-Risiken durch Covenants eindämmen möchte, steht vor dem Problem, geeignete Covenants zu finden und diese dann so zu strukturieren, daß die Anwendung einer wohlfahrtstransferierenden Strategie mit möglichst hoher Wahrscheinlichkeit zur Auslösung eines oder mehrerer Covenants führt, ohne daß ständig „Fehlalarm“ gegeben wird. Die Aufgabenstellung ist vergleichbar mit der Minimierung von a- bzw. b-Fehlern bei der Durchführung von Hypothesentests in der Statistik.

Wenn die als Covenant-Determinanten geeigneten Kennzahlen identifiziert sind, stellt sich die Frage nach den festzulegenden Grenzwerten.^[66] Die Bestimmung dieser Grenzwerte kann sehr „trennscharf“ erfolgen, wenn den zu vergebenden Finanzmitteln ein konkretes Investitionsprojekt mit detaillierter Finanzplanung gegenübersteht, wie es z.B. bei einer Projektfinanzierung regelmäßig der Fall ist. Dieser Fall soll hier beispielhaft kurz dargestellt werden:

Unter dem Globalziel wird als zu beobachtendes Risiko die „Gefährdung der planmäßigen Tilgung durch zu geringen operativen Cash-Flow“ formuliert. Als Covenant-Determinante wird das debt-service coverage ratio auf Basis des EBITDA gewählt.^[67] Definiert wird es als Quotient EBITDA / debt-service.

Auf Basis der (meist relativ optimistischen) Umsatzplanung des Managements (sogenannter „Management-Case“) wird die Kennzahl für einen Zeitraum von 5-7 Jahren unter der Annahme geplant, daß nur etwa 50% des EBITDA zur Tilgung verwendet werden. Dem Projekt bleibt somit bei Eintritt des „Management Case“ ein überschüssiger Cash-Flow nach Tilgung.

Die Annahmen werden nun soweit verschlechtert, daß die im „Management-Case“ geplante Tilgung gerade noch geleistet werden kann. Auch für diesen „Break-even-Case“ wird die Kennzahl berechnet, die nun natürlich „schwächer“ ausfällt. Um ihre Funktion als „Frühwarnsystem“ erfüllen zu können, muß nun der Grenzwert der Kennzahl zwischen „Management-Case“ und „Break-even-Case“ liegen und somit einen „Sicherheitspuffer“ zum „Break-even-Case“ schaffen, bei dem die planmäßige Tilgung gefährdet ist.

Letzter Schritt ist die vertragliche Ausformulierung mit Wahl von Formulierungsalternativen, Definitionen des default und Vereinbarung der post-default remedies, cure rights und grace periods.

2.1.1. „Disziplinierungs“-Covenants versus „Warn“-Covenants

Eine wirkliche „Disziplinierungswirkung“ können Covenants offensichtlich nur dort entfalten, wo ein eindeutiger Ursache-Wirkungs-Zusammenhang zwischen dem Handeln des Schuldners und einer Covenant-Determinante besteht, der beiden Parteien bekannt und bewußt ist. Ist die Identifikation eines solchen Zusammenhangs nicht eindeutig, besitzt der Covenant nur noch eine „Warnwirkung“.^[68] Bei Auslösen eines „Warn“-Covenants wird der Gläubiger (idealerweise in Kooperation mit dem Schuldner) zu klären versuchen, wie es zu der Entwicklung der jeweiligen Determinante kam. Aufgrund asymmetrischer Information ist eine solche Unterscheidung dem Kreditgeber häufig nur ex-post möglich. Der „Warn“-Covenant führt dann dazu, eine spezielle Informationsasymmetrie früher als sonst abzubauen oder überhaupt erst zu erkennen.

2.1.2. Statische Betrachtung versus dynamische Betrachtung

Nicht jede drohende Verletzung eines Covenants muß in der Veränderung einer dahinterstehenden Determinante eine Gefährdung des Globalziels des Gläubigers indizieren. So könnte zum Beispiel die Annäherung an die Verschuldungsobergrenze eines debt ceiling covenant auf eine fundamentale Unternehmenskrise hinweisen, weil sinkende Umsatzerlöse die Fremdfinanzierung eines negativen Operating Cash Flow erforderlich machen. Der Grund könnte aber auch ein Nachfrageschub sein, der die Finanzierung von Erweiterungsinvestitionen im Umlauf- und Anlagevermögen erforderlich macht - alles andere als ein Hinweis auf eine Unternehmenskrise. Unter der dynamischen Betrachtungsweise würde ein Kreditgeber in letzterem Fall die Covenantverletzung „waiven“ bzw. den Covenant anpassen. Ein solchermaßen „aktiver“ Gläubiger kann durch sein Verhalten dazu beitragen, während der Laufzeit des Vertrages den Unternehmensgesamtwert und den Wert seiner eigenen Forderung zu erhöhen. Er spielt somit eine wichtige Rolle im Kontext der Corporate Governance.^[69][70]

[...]

^[1] So ist z.B. bei der Deutschen Bank AG eine Änderung der Geschäftsstrategie zu erkennen. Man möchte mit Hilfe der Privatkundenbasis der Deutschen Bank 24 zur „Europabank“ werden (SZ vom 13.11.2000, S. 24).

^[2] Vgl. Dittrich/Kusserow, WM 2000, S. 745.

^[3] Dieser Trend wird z.B. von der DG Bank gesehen. Sie bietet unter der Bezeichnung CRESTA-SCORE® ein Ratingprodukt für den Mittelstand an, mit dessen Hilfe die Attraktivität und Transparenz des deutschen High Yield-Marktes gesteigert werden soll.

^[4] Z.B. das System CreditMetrics™ der Firma J. P. Morgan (basiert auf der Optionspreistheorie), CreditRisk+™ von CSFB (fußt auf versicherungsmathematischen Konzepten) oder CreditPortfolioView™ von McKinsey (mit makroökonomischem Ansatz).

^[5] Als Beweggründe seien hier stellvertretend genannt: Shareholder Value-Orientierung, aufsichtsrechtliche Erfordernisse, KonTraG, Asienkrise.

^[6] Z.B. durch Kostenbeiträge des Sicherungsnehmers bei der Verwertung i.H.v. bis zu 25% (unter Berücksichtigung von 16% Umsatzsteuer), vgl. §171 InsO.

^[7] Insbesondere zur Freigabeverpflichtung von Sicherheiten.

^[8] In Anlehnung an Dowd (1992).

^[9] Diese Irrelevanz erinnert in vielen Punkten an die Irrelevanz der Finanzierung im Grundmodell von Modigliani/Miller (1958).

^[10] Vgl. Townsend (1979).

^[11] Diese Costly Verification des Ergebnisses darf nicht mit den Kosten des Monitoring verwechselt werden.

^[12] Der Vorgang der Verifikation entspricht den Grundzügen des Konkursverfahrens.

^[13] Die Risiken der Informationsasymmetrie für B sind durch das Vertragsdesign überwunden. Lacker (1991) zeigt, daß bei asymmetrischer Information stets ergebnisunabhängige Verträge („non-contingent contracts“) geschlossen werden.

^[14] Die Zahlung von K bekommt somit eine Signalling-Funktion.

^[15] Das Modell kennt lediglich die Zahlungsunfähigkeit. Zahlungsunwilligkeit ist, wie gezeigt, für den Kreditnehmer nachteilig und kommt deshalb nicht vor.

^[16] Dowd (1992) weist ausdrücklich darauf hin, daß die Möglichkeit der kostenverursachenden Insolvenz von K („costly bankruptcy“) unabdingbarer Bestandteil des Vertrages und Grundvoraussetzung für seine Optimalität ist.

^[17] Möglicherweise führen die Vertragsbeziehungen zwischen den Kapitalgebern und dem Agenten ihrerseits wieder zu neuen agency-costs.

^[18] Die asymmetrische Information umfaßt somit nicht mehr nur das Ergebnis des Investitionsprojektes, sondern auch das Verhalten des Schuldners.

^[19] Jedenfalls nicht über den Betrag seines (begrenzten) Vermögens hinaus.

^[20] Projektbeginn t0, Projektende t2

^[21] Vgl. Abschnitt II.1.2

^[22] Dieser Preis könnte z.B. aus der Schwacke-Liste stammen, in der einem bestimmten Fahrzeugtyp ein Preis zugeordnet ist, der sich nach km-Leistung und Baujahr richtet.

^[23] Darstellung in Anlehnung an Pfingsten (2000), S. 705-708

^[24] Der Risikoparameter q ist vergleichbar mit einer Varianz s² der Projekterträge. Ein höheres q bedeutet eine größere Varianz und somit ein höheres Projektrisiko.

^[25] Hinter diesem Kalkül steckt die Annahme von beschränkter Haftung, beschränktem Vermögen des Kreditnehmers bzw. eines konkreten Sicherheitenbetrages C, über den hinaus nicht gehaftet wird. Der Kreditnehmer ist dadurch in der Lage, seinen Anteil an einem negativen Projekterfolg nach unten zu begrenzen. Dieser Anteil wird vom Kreditgeber getragen. Obwohl alle Projekte den gleichen Erwartungswert m besitzen, ist damit der Ertrag des Kreditnehmers aus dem Projekt eine Funktion E=g(q) mit ¶E/¶q>0.

^[26] Eine solche Steigerung von r könnte z.B. exogen durch einen Anstieg des Kapitalmarktzinses verursacht sein.

^[27] Für den Kreditgeber liegt der umgekehrte Sachverhalt aus Fn. 18 vor.

^[28] Die vom Kreditgeber ausreichbare Kreditsumme wird realistischerweise als beschränkt angenommen.

^[29] „The Law of Supply and Demand is not in fact a law, nor should it be viewed as an assumption needed for competitive analysis. It is rather a result generated by the underlying assumptions that prices have neither sorting nor incentive effects. The usual result of economic theorizing: that prices clear markets, is model specific and is not a general property of markets - unemployment and credit rationing are not phantasms.“, Stiglitz/Weiss (1981), S. 409.

^[30] Vgl. Abschnitt II.1.2.

^[31] Ausgenommen sind lediglich die Kreditnehmer, deren risikoäquivalenter Zinssatz schon vorher genau dem Durchschnittszinssatz entsprach.

^[32] Im Gegensatz zu diesem aktiven „Screening“ durch den Kreditgeber zeigt Bester (1985) die Möglichkeit der Selbstselektion auf. Den Kreditnehmern wird eine Vielzahl alternativer Kontrakte angeboten. Durch ihre Auswahl „verraten“ sie dem Kreditgeber automatisch ihre Qualität. Der Kreditgeber kann die Kunden ex post trennen und klassifizieren.

^[33] Dazu sind sie im übrigen schon aufsichtsrechtlich verpflichtet, vgl. Rundschreiben Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen (1998, 2000).

^[34] Es handelt sich dabei überwiegend um Scoring-Modelle. In letzter Zeit werden zunehmend auch auf Jahresabschlußdaten basierende Diskriminanzanalyseverfahren sowie künstliche neuronale Netze verwendet.

^[35] Als die bekanntesten seien hier stellvertretend Standard&Poor´s, Moody´s und Fitch/IBCA genannt.

^[36] Vgl. Steiner/Heinke (1996), S. 624.

^[37] Vgl. Nyberg (1998), S. 195.

^[38] Vgl. Spremann (1991), S. 636.

^[39] Vgl. Abschnitt II.1.3.

^[40] Dowd (1992) nennt als besonders plastisches Beispiel die Geiselnahme von Familienmitgliedern des Kapitalnehmers. Vgl. S. 674, Fn. 3.

^[41] Vgl. Abschnitt II.1.2.

^[42] im Vergleich zu den Anreizen, die schon in der Grundform des CSV-Modells enthalten sind; Nicht beachtet wird in diesem Fall das Verhältnis zwischen dem Drittsicherungsgeber und dem Kreditnehmer. Der Drittsicherungsgeber wird regelmäßig darauf hinwirken, daß der Kreditnehmer das Ereignis E<E* vermeidet.

^[43] Z.B. bei Kunstgegenständen oder Teilen betrieblichen Anlage-/Umlaufvermögens, das bei isolierter Veräußerung hohen Wertabschlägen unterliegt.

^[44] Vgl. Lacker (1991), S. 10.

^[45] Vgl. Jensen/Meckling (1976)

^[46] Vgl. Langenscheidts Handwörterbuch Englisch-Deutsch, Berlin/München 1996, Stichwort „covenant“.

^[47] Vgl. Köndgen (1997), S. 128.

^[48] Beispielhaft seien hier genannt: Für das US-amerikanische Recht die zahlreichen Konstruktionen zur lender control liability, für das englische Recht die Haftung des administrative receiver bzw. des shadow director und für das französische Recht die Haftung des dirigeant du fait. Vgl. die ausführliche Darstellung bei Köndgen (1995).

^[49] Vgl. Abschnitt IV.

^[50] Vgl. zu den Unterschieden zwischen Bond- und Darlehenscovenants: Kahan/Tuckman (1995).

^[51] Eine Ausnahme bildet in diesem Punkt der Hypothekenpfandbrief.

^[52] Vgl. Dittrich/Kusserow (2000), S. 749.

^[53] Vgl. Drukarczyk/Schmidt (1998), S. 764.

^[54] Der Grund für diese Unterschiede liegt in der Struktur des Bankwesens (Universal- bzw. Trennbankensystem) und damit letztlich in einer wesentlich längeren Tradition öffentlicher Kapitalmärkte im anglo-amerikanischen Raum.

^[55] Vgl. Köndgen (1997), S. 130.

^[56] Vgl. Abschnitt III.4.1.

^[57] Thießen (1996) stellt zutreffend fest: “Im Prinzip sind der Phantasie der vertragschließenden Parteien keine Grenzen gesetzt.“, S. 20.

^[58] Vgl. Conner/Tabb (1997), S. 11/9

^[59] Vgl. Gauch (1997), S. 23.

^[60] Vgl. Abschnitt III.2.2.

^[61] So z.B. bei Gauch (1997) oder (nur mit „Affirmative Covenants“ und „Financial oder Event Risk Covenants“) bei Thießen (1996).

^[62] Bei Projektfinanzierungen, Aquisitionsfinanzierungen von Turn-Around Unternehmungen (MBO/LBO) oder der Finanzierung von stark wachstumsorientierten, jungen Unternehmen ist die Schuldendienstfähigkeit regelmäßig erst zu einem späteren Zeitpunkt gegeben.

^[63] So zum Beispiel ein Rückgang der Umsatzerlöse durch gesamtwirtschaftliche Rezession oder den Zusammenbruch eines ganzen Marktes durch externe Effekte (Rindfleischmarkt/BSE-Krise).

^[64] Vgl. z.B. Jensen/Meckling (1976), Drukarczyk/Schmidt (1998), S. 760, Day/Taylor (1996).

^[65] Vgl. Abschnitt II dieser Arbeit.

^[66] Das Folgende in Anlehnung an internes Schulungsmaterial einer großen deutschen Geschäftsbank zur Strukturierung von Covenants, das mir im Rahmen eines Gesprächs mit einem Bankpraktiker zur Verfügung gestellt wurde.

^[67] Der EBITDA wird häufig als robuster Schätzer für den Cash-Flow verwendet, der für Tilgung, Investitionen und Ausschüttung zur Verfügung steht.

^[68] Zum Unterschied zwischen „Guidance“ und „Warning“ Covenants vgl. Conner/Tabb (1997), S. 11/14.

^[69] Das Folgende in Anlehnung an Drukarczyk/Schmidt (1998), S. 762-764.

^[70] Drukarczyk/Schmidt (1998) definieren „Corporate Governance“ als: „...the network of arrangements and rules, contractual or legal, which are designed to facilitate and to foster value-maximizing behaviour of firms“.