Moderne Verfahren der Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Einleitung
Neuer Markt, Wachstum und Aktienkultur
Zielsetzung und Gang der Arbeit

Unternehmen am Neuen Markt
Charakteristika von Wachstumsunternehmen
Finanzierungsquellen
Die Bedeutung des Neuen Marktes: Einordnung und Entwicklung

Unternehmensbewertung
Verfahren
Effiziente Kapitalmärkte und Informationseffizienz
Abgeschwächte Effizienzhypothese
Stufen der Kapitalmarkteffizienz
Random Walk Hypothese
Kritik
Generelle Bewertungskriterien

Substanzwertverfahren
Kritik

Grundlegende Ertragswertverfahren
Dividend Discount Model (DDM)
Gordon Growth Model
Kritik
Ertragswertverfahren
Kritik

Moderne Verfahren

Discounted Cash Flow (DCF) Verfahren
Bruttoverfahren
Entity
APV
Nettoverfahren
Kritische Faktoren
Prognose der Cash Flows
Das Cash Flow-Zyklusmodell
Probability-weighted DCF
Kapitalkosten
CAPM
Kritik
Positiv
Negativ
Praxisbeispiel: Ad Hoc Meldungen der Firma Met@box:

Multiplikator-Verfahren
Generelle Kritik
KGV
PEG (dynamisches KGV)
KCV
Enterprise Value Konzepte
EV/EBITDA
EV/Umsatz
Weitere Relationen

Realoptionen

Vergleich der Verfahren

Theoretische Verfahren und Börsenbewertung
Neuer Markt
Sonderfaktoren am Deutschen Kapitalmarkt

Informationsverarbeitung
Investor Relations
Ad hoc Publizität
Bilanzierung
Aktienanalysten und Fondsmanager

Weitere Sondereinflussfaktoren

Indexbildung und Umbildung

Schlussbemerkung

Anhang I

Anhang 0) Vergleich der Bewertungsverfahren

Anhang 1) Wachstumsoptionen

Anhang 2) Einflussfaktoren bei Real Options

Anhang 3) Aktienfonds Mittelzufluss

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Neuemissionen in Deutschland

Abb. 2: Verfahren der Unternehmensbewertung

Abb. 3: Gordon Growth: Sensitivität

Abb. 4: DCF Ansätze

Abb. 5: Prognose- und Endwert

Abb. 6: Gewinnherkunft

Abb. 7: ABC Analyse

Abb. 8: Verbreiterung des Internet in Deutschland

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Liquiditätslage von Nemax50 und DAX-Unternehmen

Tab. 2: Ansätze des DCF - Verfahrens

Tab. 3: Bewertung Biodata

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Einleitung

„ Denn so wie die Liebe macht auch die Gier blind“ ^[1]

Neuer Markt, Wachstum und Aktienkultur

Deutschland erlebte in den letzten Jahren eine Revolution in der Finanzwelt:

Die Umschichtung von privatem Geldvermögen aus „sicheren“ Spareinlagen in „risikobehaftete“ Anlageformen.^[2] Beginnend mit dem IPO der Deutschen Telekom AG in 1996 erhielt der Begriff „Aktienkultur“ eine neue Bedeutung in Deutschland.^[3] Ein weiterer Meilenstein war die Gründung des Neuen Marktes in Frankfurt, einem Börsensegment für Wachstumsunternehmen aus Zukunftsbranchen.^[4] Niedrige Kapitalmarktzinsen, die euphorische Stimmung der Marktteilnehmer und bisher nicht gesehene Liquiditätsströme von privaten Investoren verhalfen dem Neuen Markt und den dort gelisteten Unternehmen zu einem erfolgreichen Start.^[5]

Abb. 1: Angeglichene Performance deutscher Aktienindizes

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(Quelle: Datastream)^[6]

Die tradierten Verfahren der Unternehmensbewertung schienen außer Kraft gesetzt zu sein, als die Neuen Markt Indizes vor allem zwischen Herbst 1999 und Frühjahr 2000 eine Performance weit über der anderer Indizes aufzeigte.^[7] Neue, innovative Bewertungsmethoden wurden gesucht, um die Kursentwicklung der Wachstumsaktien zu erklären. Diese neuen Verfahren schienen jedoch mehr den Kursen zu folgen, als sie zu erklären. Erst nach der Konsolidierung am Neuen Markt im Jahr 2000 scheint man wieder genauer auf fundamentale Daten und die Praktikabilität der Unternehmensbewertung schauen zu wollen. Obwohl die Bewertungskennziffern inzwischen wieder auf ein Level der Normalität zurückgekehrt sind, bleibt rückblickend die Frage bestehen, ob ein Unternehmen, das zwar überdurchschnittlich wächst, jedoch bisher keinen Gewinn abwirft, mehrere Milliarden Euro wert sein kann.^[8]

In den letzten Monaten sind in Folge dieser Problematik „moderne Verfahren der Unternehmensbewertung“ entwickelt worden, die in dieser Arbeit untersucht werden sollen. Diese Verfahren beziehen sich meist auf junge, dynamische Unternehmen aus dem Bereich der „New Economy“^[9]. Obwohl grundsätzlich kein Unterschied in der Bewertung eines „Old Economy“^[10] und „New Economy“ Unternehmens zu finden ist, da bei beiden das zukünftige Ertragspotential im Mittelpunkt steht^[11], unterscheiden sich beide Unternehmenstypen doch erheblich in Chancen und Risiken und verlangen daher nach neuen Ansätzen, um diese Faktoren in der Zukunft prognostizierbarer zu machen.

Zielsetzung und Gang der Arbeit

Die vorliegende Arbeit widmet sich dem Problem der Unternehmensbewertung am Neuen Markt. Es soll analysiert werden, inwiefern Bewertungsmodelle eine Erklärung für die Performance des Neuen Marktes bieten und welche Sonderfaktoren Einfluss auf die Bewertung am deutschen Kapitalmarkt, insbesondere dem Neuen Markt, wirken.

Nach einer Definition von, vor allem am Neuen Markt vertretenden Wachstumsunternehmen, sollen daher im ersten Teil dieser Ausarbeitung traditionelle und moderne Verfahren der Unternehmensbewertung kurz dargestellt und kritisch auf ihre Anwendbarkeit für junge, wachstumsstarke Unternehmen untersucht werden. Der erste Teil schließt mit einer Übersicht aller untersuchten Bewertungsmodelle, die im Anhang zu finden ist.

Im zweiten Teil der Arbeit soll untersucht werden, aufgrund welcher Faktoren eine Loslösung des Börsenwerts am Neuen Markt von dem fundamental ermittelten Unternehmenswert möglich ist. Hierbei soll vor allem auf die Informationsverarbeitung der Marktteilnehmer in der Praxis eingegangen werden.

Die Arbeit schließt mit einer kritischen Beurteilung der gewonnenen Erkenntnisse.

Unternehmen am Neuen Markt

Charakteristika von Wachstumsunternehmen

Am Neuen Markt sind innovative und stark wachsende Unternehmen vertreten. Sie zeichnen sich generell durch eine relativ kurze Unternehmenshistorie aus. Entscheidend ist hierbei die Dauer der wirtschaftlichen Existenz.^[12] Sie befinden sich meist noch in der Aufbau- bzw. Expansionsphase, unterliegen einem kontinuierlichen Veränderungsprozess^[13] und weisen überproportionale Steigerungsraten in der Geschäftsentwicklung auf.^[14] Als entscheidenden Indikator sieht Hayn hier die Relation des Wachstums im Vergleich zur Branche. Um eine Klassifizierung als „Wachstumswert“ zu rechtfertigen, sollte diese „deutlich größer als eins sein“.^[15] Diese Definition trifft meiner Meinung aber nicht zu, wenn die gesamte Branche schon als „Wachstumsbranche“ klassifiziert ist. Wird das Branchenwachstum beispielsweise mit 50% prognostiziert, so definiere ich ein Unternehmen, welches „nur“ 40% Wachstum ausweist, auch noch als Wachstumsunternehmen.

Diese Unternehmen agieren meist auf schnelllebigen Märkten und offerieren Produkte und Dienstleistungen aus „Zukunftsbranchen“, wie beispielsweise aus den Bereichen TMT oder Biotechnologie.^[16] Von ihnen verspricht man sich zukünftig starke Wachstumsraten,^[17] wobei diese oftmals nur durch einen oder wenige Wachstumstreiber definiert sind^[18], auf denen die Strategie des Unternehmens basiert.^[19]

Weiterhin ist ersichtlich, dass die Dividendenrendite bei Wachstumsunternehmen sehr gering ist oder Ausschüttungen überhaupt nicht vorgenommen werden^[20]. Die erwirtschafteten Gewinne, falls überhaupt vorhanden, werden hier primär zur Finanzierung von laufenden Investitions- und Forschungsprojekten verwandt, bilden also einen wichtigen Finanzierungsaspekt in der Wachstumsstrategie dieser Unternehmen.^[21]

Bei der Bewertung dieses Unternehmenstypus steht die Innovationskraft und das zukünftige Wachstumspotential im Vordergrund.^[22] Die Vergangenheitsbetrachtung oder Analyse der Gegenwartssituation ist in vielen Fällen durch die Dynamik des Geschäfts nicht auf die Zukunft übertragbar.^[23] Vielmehr liegt der Wert des Unternehmens in Extremfällen komplett in den Möglichkeiten der Zukunft. „Value is not a function of what these companies are doing today, but is dependant upon what they could be doing in the future“.^[24]

Die Chance, die in diesen Unternehmen gesehen wird, ist, dass sie durch ihr innovatives Verhalten Produkte oder Dienstleistungen im Markt platzieren können, die einen Wettbewerbsvorteil (temporäre Monopolstellung) verschafft und somit überproportionales Gewinnwachstum durch sogenannte pure profits ermöglicht^[25]. Diese Vorteile nivellieren sich jedoch durch den Eintritt von Konkurrenten, was einen weiteren Zwang zur Innovation für das Unternehmen mit sich bringt.^[26]

Ein greifbares^[27], aktivierungsfähiges Vermögen ist in vielen Fällen nicht vorhanden^[28], da Unternehmen der New Economy als “people business companies” operieren^[29]. Maschinen und Anlagen wird man selten in der Bilanz vorfinden, vielmehr liegt das Vermögen dieser Unternehmen in der Qualität und Dynamik der Mitarbeiter.^[30]

Weitere Merkmale sind ein asymptotischer Verlauf der Aufwendungen und Erträge.^[31] Vor allem die durch Gründung und Ingangsetzung entstandenen Verluste^[32], verbunden mit weiteren Marketingausgaben für Markterschließung und Aufbau der Marke^[33], verschieben mögliche Gewinne in spätere Perioden.^[34]

Ein besonderes Augenmerk sollte bei der Bewertung junger Unternehmen auf die Qualität des Managements gelegt werden.^[35] Die Erfahrung des Unternehmens und der Führungskräfte ist oftmals gering. Zu prüfen ist, ob die Jungunternehmer der gestiegenen Verantwortung eines börsennotierten Unternehmens und den, mit dem teilweise rasanten Wachstum einhergehenden, neuen Aufgaben gewachsen sind.^[36]

Aufgrund der oben genannten Faktoren, der sich schnell verändernden Märkte und der neuen Entwicklungen, beinhalten Unternehmen der New Economy neben den überproportionalen Chancen auch dementsprechende Risiken. Für die Bewertung entscheidend ist vor allem die Prognosesicherheit in diesen, teilweise hochspezialisierten Märkten.

Finanzierungsquellen

Für junge, dynamische Unternehmen stellt sich im besonderen die Frage nach der Finanzierung des zukünftigen Wachstums; sie ist entscheidend für die Flexibilität und Zukunft des Unternehmens. Gerade in der Aufbau- und Expansionsphase ist nicht mit Nettorückflüssen aus den getätigten Investitionen zu rechnen, da Investitionen in Technologie, Mitarbeiter oder andere Unternehmen am Kapitalbestand der Gesellschaft zehren.^[37]

Die meisten jungen Unternehmen bedienen sich anfänglich des Kapitals ihrer Gründer. Einer Fremdfinanzierung in Form von Bankkrediten steht die nicht vorhandene Historie der Unternehmung entgegen. So vergeben Banken zwar Kredite aufgrund der zukünftigen Ertragsmöglichkeiten, berechnen diese aber aus einer Extrapolation der bisher gezeigten Ertragsflüsse. Die zur Absicherung der Kredite geforderte Beleihung von materiellen Aktiva ist, aufgrund des Vorherrschens immaterieller Werte, nicht immer möglich. Wegen der fehlenden Vergangenheit der jungen Unternehmen wird, sollte es doch zu einer Bankfinanzierung kommen, ein Risikoaufschlag verlangt, welcher die Fremdkapitalkosten in nicht unerheblichem Maße vergrößert. Auch ist ohne eine ausreichende Eigenkapitaldecke eine Fremdfinanzierung komplett ausgeschlossen.^[38]

Eine Aufnahme von finanzkräftigen Partnern oder Venture Capital Gesellschaften als Möglichkeit zur Eigenkapitalerhöhung mündet oftmals in einem sinkenden Einfluss der Unternehmensgründer, was aus Sicht dieser wiederum unerwünscht ist.^[39]

Ein IPO bietet hier die Möglichkeit der Eigenkapitalbeschaffung für diesen Unternehmenstypus.^[40] Die Vorteile liegen primär, neben der Wachstumsfinanzierung, in der steigenden Attraktivität des Unternehmens für qualifizierte Mitarbeiter durch den höheren Bekanntheitsgrad der Firma^[41] und die Möglichkeit der Ausgabe von Belegschaftsaktien und Aktienoptionen zur Motivationssteigerung.^[42] Aktienkapital ist zeitlich unbegrenzt laufend, gewährt daher auch die nötige Flexibilität für junge Unternehmen.^[43]

Problematisch stellte sich in der Vergangenheit neben den hohen Kosten eines Börsengangs auch die Erreichung der „Börsenreife“ dar. Diese hinderte vor allem in Deutschland viele junge Unternehmen an einem Börsenlisting, da entweder eine oder mehrere der folgenden Kriterien nicht erfüllt waren:^[44]

- Umsatzvolumen von mindestens € 25 Millionen
- Unternehmen einer traditionellen Branche
- Unternehmen besteht seit mehreren Jahren

Die Zugangsvoraussetzungen für ein Listing im Freiverkehr waren zwar weniger streng^[45], die geringe Liquidität des Marktsegmentes und der fehlende Qualitätsanspruch hinderte aber hier viele an einem IPO.^[46] Befürchtet wurde, dass durch oben genannte Faktoren eine Anschlussfinanzierung durch Kapitalerhöhung in der Zukunft gefährdet sein könnte.

Eine Abhilfe schaffte die Deutsche Börse AG am 10. März 1997 mit der Einführung des Neuen Marktes in Frankfurt.

Die Bedeutung des Neuen Marktes: Einordnung und Entwicklung

Der Neue Markt, als eigenständiges Marktsegment, ist der erste Markt für Wachstumsunternehmen an der Frankfurter Wertpapierbörse.^[47] Er bietet jungen, innovativen Unternehmen der New Economy Zugang zu einem organisierten Markt.^[48] Um eine hohe Qualität der gehandelten Unternehmen zu sichern, sind die Einhaltung von strengen Publizitätsanforderungen eine der Voraussetzungen für ein Listing.^[49] Durch den Einsatz von „Designated Sponsors“ wird die Liquidität im Markt gesichert.^[50] Ein Vorbild für den Neuen Markt ist die 1971 gegründete US-Börse NASDAQ, die weltweit als Hochtechnologie-Börse Anerkennung findet.^[51] Der Neue Markt ist in das europäisches Netzwerk EURO.NM^[52] eingebunden und hat in diesem in der Anzahl der gelisteten Unternehmen und der Marktkapitalisierung eine führende Stellung übernommen.^[53] Anzumerken ist, dass gerade in der Anfangsphase des Neuen Marktes das Interesse institutioneller Investoren wegen Zweifel an den Erfolgsaussichten eines neuen Marktsegmentes gering ausfiel. Daher konzentrierte sich in dieser Phase das Marketing der Deutsche Börse AG auf Privatinvestoren. Nachdem der Erfolg nach einigen Monaten absehbar war, stieg jedoch auch das Interesse größerer Institutionen.^[54]

Im Juli 1999 wurden die nach Marktkapitalisierung fünfzig größten Werte in den NEMAX-50-Index vereint, was die Auflegung von Nemax-50 Fonds und den Handel mit derivativen Instrumenten weiter beschleunigte bzw. erst ermöglichte.^[55] Der Gründung des Neuen Marktes folgte ein wahrer Emissionsboom. Trotz der hohen Volatilität des Marktsegmentes und der schon beschriebenen Risiken junger, wachstumsstarker Unternehmen schien in Deutschland der Bedarf nach risikoreichen Wertpapieren erheblich zu wachsen.^[56] Dies zeigt sich nicht nur an der stark gestiegenen Anzahl von gelisteten Unternehmen am Neuen Markt^[57], sondern auch an der vielfachen Überzeichnung von Emissionen im Zeitraum 1997 – 2000.^[58]

Abb. 1: Neuemissionen in Deutschland

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Klein, H.D. u.a. (2000), S. 233 / o.V. Handelsblatt vom 02.01.2001, S.1 / Achleitner, A.K. u.a. (2001), S. 34

Begleitet von einem stark gestiegenen Medieninteresse^[59] erreichte der Neue Markt nicht nur neue Höchststände, er war auch Symbol für die neue Aktienkultur in Deutschland.^[60] Durch das gesteigerte Interesse flossen trotz Warnungen von Experten immer neue Mittel in den Neuen Markt, es entstand eine sich selbst erfüllende Prophezeiung,^[61] die dem Markt weitere Unterstützung gab.^[62] Die Konsolidierung an den internationalen Börsensegmenten für Wachstumsaktien, wie dem Neuen Markt^[63], die im Verlauf des Jahres 2000 in einem Crash endete,^[64] eröffnete jedoch nicht nur Kritik an der Emissionspolitik und den Bewertungsverfahren der Investmentbanken, sondern brachte auch die ersten Insolvenzen am Neuen Markt hervor.^[65] Da besondere Kritik an der Börsenfähigkeit vieler Unternehmen, der Meldepflichten beteiligter Unternehmen und der Sanktionsmöglichkeiten der Deutschen Börse AG zum Ausdruck kam, reagierte die Deutsche Börse AG mit einer Verschärfung der Zulassungsvoraussetzungen für den Neuen Markt, die im März 2001 in Kraft treten werden.^[66]

Unternehmensbewertung

Verfahren

Abb. 2: Verfahren der Unternehmensbewertung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Klein, H.D. u.a. (2000)

Als theoretische Grundlage zu den vorgestellten Modellen soll hier auf die Effizienz-Markt-Hypothese eingegangen werden, die ein theoretisches Fundament für die Beziehung zwischen Information und Börsenwert eines Unternehmens bildet.

Effiziente Kapitalmärkte und Informationseffizienz

Die Grundsätze informationseffizienter Märkte stammen aus der neoklassischen Finanzierungstheorie^[67] zusammen mit den Ansätzen zur Bewertung risikobehafteter Wertpapiere. Entwickelt wurden diese aus der Irrelevanz-Hypothese von Modigliani/Miller und den Theorien von Tobin und Markowitz zur Portfolio-Selektion.

Das Konzept der Informationseffizienz geht auf Fama zurück: “A market in which prices always ‚fully reflect’ available information is called efficient“.^[68] Dies bedeutet, dass Preise ohne zeitliche Verzögerung auf neue Informationen reagieren, somit alle Marktteilnehmer die Information zum gleichen Zeitpunkt erhalten und dementsprechend handeln. Folgende Voraussetzungen bestehen für informationseffiziente Märkte:^[69]

1) Es gibt keine Transaktionskosten und Steuern
2) Alle Informationen stehen den Marktteilnehmern kostenlos zur Verfügung
3) Überall herrscht die gleiche Einschätzung der Wirkung einer Information, d.h. es existieren homogene Erwartungen.
4) Alle Marktteilnehmer handeln rational.

Da bei Erfüllung dieser Voraussetzungen Wert und Kurs der Aktie ohne Differenz ist, können Marktteilnehmer durch zusätzliche Informationen keine systematischen und langfristigen Überrenditen zu erzielen. Der Kauf einer Aktie weist zum Marktpreis also einen Kapitalwert von Null aus.

Abgeschwächte Effizienzhypothese

In der Realität bestehen jedoch zumindest Informations- und Transaktionskosten. Informationsverarbeitung geschieht heterogen (was zu unterschiedlichen Einschätzungen über den Wert eines Unternehmens führt und den Börsenhandel erst ermöglicht). Diese Kapitalmarktfriktionen können nach Fama die Markteffizienz zwar potentiell, aber real nicht beeinträchtigen. Sie folgert daher eine abgeschwächte Hypothese, nach der die Preise die Informationen bis zu dem Punkt objektiv widerspiegeln, bei dem die Grenzkosten der Informationsgewinne die Grenzgewinne übersteigt.^[70]

Stufen der Kapitalmarkteffizienz

Fama unterscheidet je nach Umfang und Zugangsmöglichkeit drei Stufen der Informationseffizienz:

a) Schwache Form:Sämtliche Informationen über historische Preise sind im aktuellen Kurs enthalten (d.h. Technische Analyse führt zu keinen Überrenditen)

b) Mittelstarke Form: Alle öffentlich verfügbaren Informationen sind im aktuellen Kurs berücksichtigt (d.h. aus der systematischen Auswertung von Informationen kann keine Überrendite ermittelt werden, bspw. auch nicht durch Fundamentalanalyse)

c) Strenge Form: Sämtliche, auch nur wenigen Marktteilnehmern zugängliche, bewertungsrelevante Informationen sind im aktuellen Kurs enthalten (d.h. dass durch Insider-Wissen keine Überrenditen erzielt werden können)

Random Walk Hypothese

Von der Annahme ausgehend, dass der Preis alle verfügbaren Informationen enthält, wurde die Hypothese abgeleitet, dass aufeinanderfolgende Preisänderungen unabhängig voneinander seien. Daher schwanken die Kurse bei Einwirkung von neuen Informationen nur zufällig um ihren inneren Wert, da Anleger eine unterschiedliche Einschätzung über diesen haben.^[71] Jedoch schwanken sie langfristig um eine Trendlinie herum, sodass sie auch „random walk mit positive drift“ genannt wird.^[72]

Kritik

Die empirische Kapitalmarktforschung konnte bisher keine Klärung über die Gültigkeit der Effizienzhypothese erbringen, jedoch zumindest kurzfristige Anomalien in allen Bereichen des Kapitalmarktes beweisen.^[73] Auch Fama selber geht nicht von einer uneingeschränkten Richtigkeit aus.^[74] Sie ist jedoch alleine deshalb plausibel, weil jede Gegenhypothese bedeuten würde, dass aufgrund eines Informationsvorsprungs und der Vorhersage von zukünftigen Kursen systematisch eine Überrendite zu erreichen ist. Dies wiederum würde schnell Nachahmer finden und die Gesetzmäßigkeiten wieder außer Kraft setzen.

Bernstein jedoch behauptet, dass entweder die Theorie Fehler beinhaltet, oder die gesamte Kapitalmarkt-Industrie irrational handelt.^[75] Es wundert daher nicht, dass nahezu 100% der in einer AIMR Befragung kontaktierten Fundamentalanalysten der mittelstarken Effizienzhypothese ablehnend gegenüberstehen.^[76]

Eine interessante Sichtweise vertritt Malkiel, der beide, die Effizienzhypothese und die Ineffizienzhypothese nebeneinander akzeptiert. So würden psychologische und verhaltensorientierte Effekte noch nicht stark genug in Betrachtung gezogen. Diese jedoch führen zu kurz- bis mittelfristigen Abweichungen von der EMH durch Über- oder Unterreaktionen auf neue Informationen am Kapitalmarkt.^[77] Die Länge dieser Perioden richtet sich nach der Arbitragemöglichkeit im Markt.^[78] Jedoch sind Finanzmärkte auf lange Sicht effizient, da Anomalien nicht systematisch ausgenutzt werden können. Ein weiteres Indiz ist für ihn, dass über mehrere Periodenbeobachtungen 75% der aktiven Fondsmanager den Vergleichsindex nach Kosten nicht schlagen.^[79] Eine der bekanntesten Anomalien im Kapitalmarkt sind die Überrenditen, die mit kleinen Unternehmen erwirtschaftet werden können. Jedoch zeigten Dimson / Marsh am Beispiel des UK Kapitalmarktes, dass sich die erzielten positiven Überrenditen unter Umständen noch nach mehreren Jahren in negative Überrenditen umschlagen können.^[80]

Generelle Bewertungskriterien

Ein wichtiger Faktor, unabhängig welche Art von Unternehmensbewertung und welche Methode angesetzt wird, ist das Verständnis der Faktoren, die den Wert eines Unternehmens beeinflussen, der Branche, der Technologie und der Wertschöpfungsketten. Dies stellt sich besonders bei Unternehmen der Hochtechnologie als schwierig dar, da es vom Allgemeinwissen ausgehend fast unmöglich ist, die dynamische Entwicklung und Masse an neuen, sehr speziellen Informationen zu verarbeiten. Jedoch gibt es grundlegende Kriterien, die bei der Bewertung von Wachstumsaktien beachtet werden sollten:^[81]

- Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells
- Managementqualität
- Starkes internes Wachstum
- Konservative Bilanzierungsmethoden
- Bewertungskennzahlen

Auf die weiteren Kapitel vorgreifend, lässt sich sagen, dass in der Literatur und Praxis hauptsächlich drei Bewertungsverfahren als für die Bewertung von jungen Unternehmen geeignet angesehen werden:

- Discounted Cash Flow Verfahren
- Ertragswertorientierte relative Multiplikatoren
- Realoptionsbasierte Modelle

Daher sollen im folgenden Abschnitt ausgewählte, weniger relevante Bewertungsmodelle kurz vorgestellt und kritisch betrachtet werden.

Substanzwertverfahren

Das Substanzwertverfahren zählt zu den traditionellen Verfahren der Unternehmensbewertung. Es ist eine stichtagsbezogene Einzelbewertung aller Vermögensgegenstände und Schulden^[82]. Betriebsnotwendige Vermögensgegenstände werden mit dem Reproduktionswert, nicht betriebsnotwendige mit dem Verkaufserlös bewertet.^[83] Von diesem Betrag zieht man den Wert der Schulden ab, um zum Unternehmenswert (Wert des Eigenkapitals) zu gelangen.^[84]

Kritik

Das Substanzwertverfahren sieht den Unternehmenswert als objektive, also für jedermann gültige Größe. Es berücksichtigt keine individuellen Interessen und bezieht subjektive Präferenzen aus der Nutzentheorie nicht mit ein.

Das Verfahren ist nicht zukunftsbezogen und liefert keine Indikation über die zukünftige Entwicklung der Cash Flows, an denen der Investor partizipieren wird.^[85] Es verstößt gegen das Prinzip der Bewertungseinheit, da nur Einzelposten additiv verknüpft werden.^[86] Immaterielle Vermögensgegenstände werden außerdem nicht erfasst, obwohl diese bei jungen, dynamischen Unternehmen oftmals den Großteil des Vermögens ausmachen.^[87]

Diese Form der Bilanzanalyse scheitert bei Unternehmen des Neuen Marktes unter anderem auch an den hohen Cash-Beständen. Die Unternehmen haben zu weiten Teilen das aus dem Börsengang generierte Eigenkapital noch nicht investiert. Bei einem Vergleich zu DAX-Werten zeigt sich, dass Aktien im Nemax50 eine fünffach höhere Ausstattung an liquiden Mitteln haben:^[88]

Tab. 1: Liquiditätslage von Nemax50 und DAX-Unternehmen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Küting, K. (2000), S. 602

Der hohe Bestand an liquiden Mitteln und Wertpapieren, der für die Unternehmensbewertung relativ unaussagekräftig ist, sowie die nicht erfassten immateriellen Vermögenswerte lassen neben der Vergangenheitsbezogenheit des Verfahrens^[89] eine Anwendung auf Aktien am Neuen Markt als ungeeignet erscheinen und soll daher hier nicht weiter verfolgt werden. Darüber hinaus kritisiert Küting generell die Qualität und Aussagekraft der Berichterstattung am Neuen Markt: „Mehr als 75% der Nemax-Unternehmen nutzen bilanzpolitische Instrumente, um Schwächen zu kaschieren und das Unternehmensbild zu schönen.“^[90]

Grundlegende Ertragswertverfahren

Die Grundlage der Ertragswertverfahren lässt sich aus der dynamischen Investitionstheorie ableiten.^[91] Der Barwert einer Investition entscheidet hier über das Investitionsvorhaben. Zur Berechnung werden sämtliche Rückflüsse aus der Investition zeitgewichtet mit einem Diskontierungssatz auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst.^[92] Bezogen auf den Wert einer Unternehmung ergibt sich:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit UW0 = Unternehmenswert

Ü = Überschuss

n = Anzahl der Jahre

i = Kalkulationszins

Dieses Modell muss jedoch noch um einen möglichen Liquidationserlös zum Endzeitpunkt n erweitert werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit UW0 = Unternehmenswert

Ü = Überschuss

n = Anzahl der Jahre

i = Kalkulationszins

L = Liquidationserlös

Die Bestimmung des Endwertes kann aber ausgeschlossen werden, wenn man von einer unendlichen Fortführung des Unternehmens ausgeht. In diesem Fall ergibt sich der Barwert zu L=0.

[...]

^[1] Matschke, M.J. (2000), S. 506

^[2] Der Anteil von privaten Spareinlagen am Gesamtvermögen sank alleine von 1990 bis 1998 von 7,4% auf 4,2%. Siehe auch Fußnote 5. Vgl. BVI (2001)

^[3] DAI (Hrsg.), Die Entwicklung der Aktie – Spiegel des Jahrhunderts, [Internetdokument]

^[4] Zu diesen gehören u.a. Biotechnologie, Telekommunikation, Medien und Technologie.

^[5] Die Anlage in Aktien und Aktien-Investmentzertifikaten stieg im Zeitraum von 1990-1998 um 242% von DM 309 Mrd. auf DM 1.057 Mrd. Der Anteil dieser beiden Anlageformen am Gesamtvermögen verdoppelte sich somit nahezu von 9,6% auf 18,6%. Vgl. BVI (2001)

^[6] Der Nemax50 besteht erst seit 01.07.99, der Index wurde hier auch rückwirkend berechnet

^[7] Beispielsweise ließen sich im Zeitraum 30.09.1999 bis 31.03.2000 mit einem Investment in den Nemax50 oder Nemax All Share Index 116% bzw. 141% Wertzuwachs gegenüber 48% beim DAX30 erwirtschaften. Quelle: Datastream.

^[8] Als Beispiel sei hier der ehemals nur auf den Buchhandel spezialisierte Internet-Händler amazon.com erwähnt. Im Januar 1999 überstieg allein die Marktkapitalisierung von amazon.com die Marktkapitalisierung aller amerikanischen Buchvertriebe zusammen. Vgl. o.V., The Economist (Hrsg.) (1999), S. 21

^[9] Vgl. Erläuterung im Kapitel „Charakteristika von Wachstumsunternehmen am Neuen Markt“ Der Begriff „New Economy“ soll erstmalig von Alan Greenspan in 1997 erwähnt worden sein, in der Bedeutung einer New Age Economy: Eine neue Wirtschaft mit langanhaltenden, hohen Wachstumsraten ohne Inflation. Vgl. Foust, Dean (1997), S. 44 / Allgemein wird der Begriff nicht nur zur Beschreibung der Prosperität des IT-Sektors verwandt, sondern auch für den Übergang von der Industriegesellschaft zur Wissensgesellschaft, in der Wissen und Kreativität als Hauptproduktionsfaktoren gelten.

^[10] Old Economy Unternehmen haben eine angemessene Unternehmenshistorie und weisen im Gegensatz zu New Economy Werten normalerweise keine überdurchschnittliche Wachstumsrate auf, allgemein werden auch ein geringer Technisierungsgrad mit diesem Begriff verbunden.

^[11] Gommlich, F. u.a. (2000), S. 292

^[12] Hayn, M. (2000), S. 15

^[13] Küting, K. (2000), S.597

^[14] Wobei sich diese gerade in der Anfangsphase der Unternehmung nur auf Umsatzsteigerung bezieht. In vielen Fällen werden Gewinne erst in nachfolgenden Perioden erwartet, bedingt durch Investitionen in den Ausbau der Marktstellung.

^[15] Hayn, M. (2000), S. 21

^[16] Auch „New Economy“ genannt. In der Praxis soll New Economy die neuen Möglichkeiten, Potenziale und Wachstumschancen der Wirtschaft, die durch neue Technologien entstehen, in einem Begriff darstellen. Geprägt ist der Begriff u.a. von dem Moore`schen Gesetz und dem Gilder`schen Gesetz. Das Moor’sche Gesetz besagt, dass sich die Bandbreiten der Übertragung jedes Jahr verdreifachen werden. Das Gilder’sche Gesetz bezieht sich auf die Verbesserung der Leistungsfähigkeit bei gleichzeitiger dramatischer Senkung der Herstellungskosten. Vgl. Stumpf, Georg (2000), Seite 14-17

^[17] Hier sollte jedoch nochmals darauf hingewiesen werden, dass auch Unternehmen aus traditionellen Branchen als Wachstumsunternehmen zu bezeichnen sind, wenn sie im Vergleich zur Branche überproportional wachsen. Vgl. Beike, R. u.a. (2000), S. 6 – als ein Beispiel soll hier der Finanzdienstleister Marschollek, Lautenschläger und Partner erwähnt werden, der seit Jahren mit über 30%igen Wachstumsraten in Umsatz und Gewinn aufwartet und als Wachstumswert in einer eher traditionellen Branche (der Versicherungsbranche) gilt. Vgl. M.M.Warburg (HRSG)(2000), S. 01

^[18] Küting, K. (2000), S.601 / Dies kann ein Produkt oder Verfahren sein (Beispiel bei ricardo.de: Bereitstellung einer virtuellen Auktionsplattform im Internet)

^[19] Deutsche Bank AG London (Hrsg.) (1999): ricardo.de – Zuschlag für ricardo.de, S. 60

^[20] Beike, R. u.a. (2000), S. 5

^[21] Wullenkord, A. (2000), S. 524

^[22] Löchel sieht hier das Umsatzwachstum als „entscheidenden Wettbewerbsparameter“ an. Besonders bei Internetunternehmen besteht die Möglichkeit von steigenden Skalenerträgen, da durch nur einmalige Investitionen der zukünftige Durchschnittsertrag nicht durch steigende „Produktionsmenge“ und damit verbunden variablen Kosten belastet wird. Vgl. Löchel, Horst (2000), S. 25

^[23] Hayn, M. (2000), S. 24

^[24] UBS Warburg (Hrsg.) (2000), S. 05

^[25] Machovec, Frank M. (1999), S. 252

^[26] Hayn, M. (2000), S. 19

^[27] Im Sinne von „materielles“.

^[28] Vgl. Schlütz, J. (2000), S. 64 und Klein, H.D. u.a. (2000), S. 237 / Nach HGB §248 (2) dürfen immaterielle Vermögensgegenstände des Anlagevermögens, die nicht entgeltlich erworben wurden, nicht als Aktivposten angesetzt werden.

^[29] Vgl. Deutsche Bank AG London (Hrsg.) (1998), S. 56

^[30] Auch „soft investments“ genannt. / Wullenkord, A. (2000), S. 522

^[31] Wobei diese Aussage Kleins nicht mathematisch interpretiert werden darf. Er bezieht sich wohl eher auf die im Gegensatz zu traditionellen Unternehmen erhöhten Forschungs-, Investitions- und Marketingkosten. Aufgrund von Skaleneffekten führen diese in der Zukunft zu überproportionalen Gewinnen. Vgl. auch Löchel, H. (2000), S. 25

^[32] Im Allgemeinen auch Start-Up Losses genannt.

^[33] Auch „brand name“ genannt.

^[34] Klein, H.D. u.a. (2000), S. 237

^[35] Da bei jungen Unternehmen die zukünftige Entwicklung oftmals von den Kontakten und dem Ideengeist der Gründer abhängig ist, fällt ihnen eine besondere Rolle in der Bewertung zu. So ist im Falle des Todes oder des Ausstiegs einer Führungskraft aus dem Unternehmen eine besonders kritische Überprüfung der Prognosen erforderlich. Als Frühindikator für Probleme im Unternehmen können auch Aktienverkäufe des Managements und der Altgesellschafter gesehen werden.

^[36] Vgl. Förschle, G. / Helmschrott, H. (2001), S. 116

^[37] Hayn, M. (2000), S. 9

^[38] Hayn, M. (2000), S. 12

^[39] Hayn, M. (2000), S. 9

^[40] In der Regel verlieren Gesellschafter durch einen Börsengang nicht den direkten Einfluss auf die Geschäftspolitik.

^[41] Leven, F. (1998) [Internetdokument]

^[42] Benner, C. (1998), S. 14

^[43] Vgl. Arthur Andersen Umfrage September 2000: Hanft, S. / Kretschmer, T. (2001), S. 98

^[44] Blättchen, W. (2000), S. 6

^[45] Union-Investment (2000), [Internetdokument]

^[46] Spörk, W. (2001), S. 56

^[47] In der Literatur wird er auch öfter als erster „Themenmarkt“ bezeichnet. Jedoch ist die Definition von „Thema“ strittig. So könnte auch die Zusammenfassung der liquidesten Werte in den DAX30 als Thema interpretiert werden. Daher wurde im weiteren auf diese Bezeichnung verzichtet.

^[48] „Mit dem organisierten Markt wird ein durch Gesetz oder Gewohnheit institutionalisierter sowie durch Publizität und dauerhafte Organisation charakterisierter Markt bezeichnet.“ Vgl. Loistl, O. (1994), S. 15

^[49] Die Zulassungsvoraussetzungen sind: Bereitstellung eines Betreuers, Emissionsvolumen min. € 5 Millionen, Zulassungsprospekte nach internationalen Standards, Publikationen in Deutsch und Englisch, Akzeptanz des Übernahmekodex, Ausgabe von Stammaktien, Haltepflicht für Altaktionäre: 6 Monate, Kapitalerhöhung muss min. 50% des Emissionsvolumens ausmachen, Streubesitzanteil muss min. 15% betragen, sollte jedoch möglichst 25% sein. Vgl. Francioni, R. (1997), S. 70 / Veröffentlichung von Unternehmenskalender, Quartalsberichten und Jahresabschlüssen nach IAS oder US-GAAP (vgl. auch Küting, K. (2000), S.598), sowie die Abhaltung von Analystenveranstaltungen sind Folgepflichten aus dem Börsengang.

^[50] Diese Betreuer stellen auf Anfrage verbindliche Geld- und Briefkurse, welche die Liquidität der jeweiligen Aktien sichert.

^[51] Per 31.12.1999 vereinnahmte die NASDAQ Platz 2 in der Liste der größten Börsen weltweit (gewertet an der Marktkapitalisierung) Vgl. Beike, R. u.a. (2000), S. 11

^[52] Dies sind Europäische Neue Märkte in Amsterdam, Brüssel, Paris, Mailand und Madrid

^[53] Der Neue Markt vereinte im April 2000 ca. 75% der EURO.NM Marktkapitalisierung. / Vgl. Beike, R. u.a. (2000), S. 9

^[54] Oakey, Dan (2000), S. 80

^[55] Francioni, R. / Gutschlag, T. (2000), S. 35-37

^[56] Spörk, W. (2001), S. 56

^[57] Per 31.12.2000 wurden 338 Unternehmen im Neuen Markt gehandelt.

^[58] Spörk, W. (2001), S. 56

^[59] Vgl. Shiller, R.J. (2000), S. 45

^[60] Brost, M. (2000), [Internetdokument] Mitunter sprach man auch von „der Geldvermehrungsmaschine“

^[61] Da die neue Liquidität weitere Nachfrage erzeugte und somit die Kurse in die Höhe trieb.

^[62] Laut Wullenkord wurden in dieser Phase „Knappheitspreise“ für europäische Unternehmen der New Economy bezahlt, da im Vergleich zu USA nur eine sehr geringe Anzahl von Unternehmen dieses Segmentes börsennotiert waren. Vgl. Wullenkord, A. (2000), S. 524

^[63] Beginn im März 2000.

^[64] Bott, H. u.a. (2000), S. 118 / Wobei über die Definition eines “Crash” keine festgelegte Meinung herrscht. In verschiedenen Medien erscheint aber eine negative Index-Tagesrendite von mehr als 10% als Crash zu gelten. Vgl. Lee, P. (2000), S. 12

^[65] Tuma, T. (2001), [Internetdokument] Obwohl Insolvenzen grundsätzlicher Bestandteil der Marktwirtschaft sind, sorgten diese Fälle für Aufsehen am erfolgsverwöhnten Neuen Markt, insbesondere aufgrund des kurzen Zeitraumes zwischen Börsengang und Insolvenzzeitpunkt und der hohen Wertvernichtung (DM 91 Mio. im Falle von Gigabell). Vgl. Förschle, G. / Helmschrott, H. (2001), S. 116

^[66] o.V., Deutsche Börse AG (Hrsg.) Presserklärung vom 20.12.2000 [Internetdokument] Die Verschärfungen beziehen sich auf: Meldepflicht beim Kauf und Verkauf von Unternehmensaktien durch das Unternehmen, Vorstand und Aufsichtsrat, umfangreichere und standardisierte Quartalsberichte und Sanktionsmöglichkeiten bei Regelverstößen (von Abmahnung bis Delisting).

^[67] Diese unterstellt, dass von rational handelnden Entscheidungsträgern, mit einheitlichem Informationsstand, ein Gleichgewicht herbeigeführt wird. Vgl. Perridon L. / Steiner, M. (1993), S. 435

^[68] Vgl. Fama, E.F. (1970), S. 383-417

^[69] Vgl. Fama, E.F. (1970), S. 387

^[70] Fama, E.F. (1991), S. 1575

^[71] Fama, E.F. (1970), S. 386

^[72] Heidorn, T. (1998), S. 126

^[73] Block, S.B. (1999), S. 91 [Weiterführende Literatur ist von Haugen, Robert (1995) / Samuelson, Paul (1989) / Black, Fischer (1993) und Roll, Richard (1994) zu finden.]

^[74] Bernstein, P.L. (1999), S. 1

^[75] „The reality that thousands of individuals in the capital market spend so much time in gaining access to information, in evaluating the information, and in translating the evaluation into investment decisions must suggest that the marginal benefits of acting on information exceed the marginal costs.[…]Either the hypothesis has an inherent flaw, or Wall Street and its customers base are in thruth totally irrational”. Vgl. Bernstein, P.L. (1999), S. 2

^[76] Block, S.B. (1999), S. 90

^[77] Zu optimistische Einstellungen der Investoren werden auch als „Fads“ bezeichnet.

^[78] In seinen Augen werden bei positiven Ausschlägen durch die Ausleihung von Aktien und den folgenden Arbitragegeschäften ein neues Gleichgewicht hergestellt. Hierfür sind jedoch eine entsprechende Anzahl von Aktien erforderlich, die gerade bei jungen Unternehmen oftmals nicht vorhanden sind.

^[79] Malkiel, B. G. (2000), S. A10

^[80] Dimson, E. / Marsh, P. (1999), S. 67

^[81] Beike, R. (2000), S. 26

^[82] Hinz, H. u.a. (2000), S. 24

^[83] Wöhe, G. (1996), S. 795

^[84] Vgl. hierzu auch die Theorie vom „Tobin’s q“ ratio, welches die Marktkapitalisierung in Bezug zu den Wiederbeschaffungskosten des Vermögens setzt. Vgl. o.V., The Economist (Hrsg.), 24. Juni 2000, S.122

^[85] Wullenkord, A. (2000), S. 522

^[86] Steiner, M. u.a. (2000), S. 247

^[87] Im Nemax - Durchschnitt beträgt der Anteil des immateriellen Vermögens am Anlagevermögen 37% (Stand 31.12.1999), wobei die Bandbreite von 2% (IDS Scheer) bis 99% (Internationalmedia) reicht. Vgl. Küting, K. (2000a), S. 78 / Siehe Charakteristika junger Unternehmen.

^[88] Küting, K. (2000), S.602

^[89] Dies bezieht sich auch auf absolute und relative bilanzbezogene Verfahren.

^[90] Küting, K. (2000), S. 603 und Küting, K. (2000a), S. 66

^[91] Drukarzyk, J. (1998), S. 118

^[92] Wöhe, G. (1996), S. 791