Ist der Bankensektor intransparenter als andere Sektoren?

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Credit-Ratings
2.1 Allgemeines
2.2 Entwicklung
2.3 Arten und Definitionen
2.4 Skalierung
2.5 Ermittlung
2.6 Einflussfaktoren
2.6.1 Einführung
2.6.2 Banken
2.6.3 Industrieunternehmen
2.7 Bedeutung und Kritik

3. Unterschiede zwischen Banken und Industrieunternehmen

4. Externe Einschätzung von Banken
4.1 Allgemeines
4.2 Aktienhandel
4.3 Analystenschätzungen
4.4 Zahlungsausfälle
4.5 Rating-Abstufungen

5. Rating-Splits
5.1 Ursachen
5.2 Empirische Studie
5.2.1 Untersuchungsziele
5.2.2 Datenmaterial
5.2.3 Vorgehensweise
5.2.4 Ergebnisse
5.2.5 Untersuchungen anderer Autoren

6. Regulierung des Bankensektors und Rating
6.1 Ursachen für Bankenregulierung
6.2 Ausgewählte Instrumente der Regulierung
6.3 Anwendungsprobleme von Ratings in der Regulierung
7. Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Tätige Rating-Agenturen in Deutschland

Tabelle 2: Rating-Symbole und ihre Bedeutung bei langfristigen Ratings

Tabelle 3: Rating-Symbole und ihre Bedeutung bei kurzfristigen Ratings

Tabelle 4: Struktur der Vermögenswerte US-amerikanischer Banken und BHCs

Tabelle 5: Ausfallhäufigkeiten Moody´s für US Banken und US Nichtbanken

Tabelle 6: Rating-Abstufungen von Moody´s für US Banken und US Nichtbanken

Tabelle 7: Ausfallhäufigkeiten von S&P und Moody´s nach einem und

fünf Jahren in Prozent

Tabelle 8: Anzahl der Banken und Industrieunternehmen mit einem langfristigen

Rating

Tabelle 9: Aufgliederung der auf Rating-Splits untersuchten Sektoren

Tabelle 10: Bewertungsunterschiede zwischen Standard & Poor´s und Moody´s

Tabelle 11: Rating-Splits in ausgewählten Teilsektoren des Industriesektors

der USA

Tabelle 12: Aufspaltung der Splits in Between- und Within-Splits

Tabelle 13: Aufteilung der Rating-Splits entsprechend ihrer Höhe

Tabelle 14: Risikoneigung der Agenturen Standard & Poor´s und Moody´s

Tabelle 15: Die Bonität des Banksektors im Überblick

Tabelle 16: Die Bonität des Industriesektors im Überblick

Tabelle 17: Vergleich FSRs und LTIRs europäischer und amerikanischer Banken

Tabelle 18: Risikogewichte für Forderungen an Staaten und Banken

Tabelle 19: Risikogewichte für Forderungen von Banken an Nicht-Banken

Tabelle 20: Vorgeschlagene langfristige Referenz-Dreijahres-CDRs

Tabelle 21: Vorgeschlagene Dreijahres-Benchmarks für Kreditausfallraten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ablauf eines Ratingverfahrens bei beantragtem Rating

Abbildung 2: Inhalt der Kreditwürdigkeitsprüfung bei Industrieunternehmen

Abbildung 3: Ansätze zur Ermittlung konsistenter Risikogewichte

1. Einleitung

Der Bankensektor^[1] ist einer der am stärksten regulierten Sektoren in nahezu allen entwickelten Volkswirtschaften. Als Begründung für die starke Regulierung wird v.a. auf Informationsprobleme und die damit verbundene Unsicherheit bei der Bewertung des Bankgeschäfts verwiesen. Doch sind die Informationsprobleme im Bankensektor tatsächlich ausgeprägter als in anderen Sektoren? Der amerikanische Ökonom Donald P. Morgan geht dieser Frage für den amerikanischen Bankensektor in einer im American Economic Review September 2002 veröffentlichten Studie mit dem Titel: „Rating Banks: Risk and Uncertainty in an Opaque Industry“ nach. Darin analysiert er Bankschuldverschreibungen und Industrieobligationen, die ein Rating von Standard & Poor´s und Moody´s aufweisen. Als Indikator für die erhöhte Unsicherheit bei der Einschätzung von Unternehmen verwendet er Rating-Splits. Morgan kommt zu dem Ergebnis, dass im Bankensektor mehr Rating-Splits als im Industriesektor auftreten. Er wertet dies als Indikator dafür, dass die Intransparenz in Banken größer als in Industrieunternehmen ist. Folglich sind die Informationsprobleme und damit die Unsicherheit in der Bewertung von Banken ausgeprägter als für Industrieunternehmen. Dies könnte ein Argument für die starke Regulierung des Banksektors sein. Ziel meiner Arbeit ist es zu klären, ob die vorgestellten Ergebnisse vom US-amerikanischen auf den europäischen Bankensektor übertragen werden können. Es soll damit die Frage beantwortet werden, ob der Bankensektor in Europa intransparenter ist als der europäische Industriesektor. Sollte dies positiv beantwortet werden können, so wäre dies ein Argument für die stärkere Regulierung des Bankensektors. Ist dies nicht der Fall, so müsste ein Hauptargument der Bankenregulierung in Frage gestellt werden. Der Aufbau der Arbeit ist wie folgt. In Kapitel zwei werden u.a. die allgemeinen Charakteristika von „Credit Ratings“ und dem Prozess zur Gewinnung eines Rating-Urteils erläutert sowie die Einflussfaktoren auf ein „Credit Rating“ und damit verbundene Probleme diskutiert. Daran anschließend ist Kapitel drei den Unterschieden zwischen Banken und Industrieunternehmen gewidmet. Kapitel vier befasst sich mit der Frage, ob Banken tatsächlich intransparenter als Industrieunternehmen sind und untersucht u.a. die Handelseigenschaften von Aktien und Rating-Daten als mögliche Indikatoren. Während die Handelseigenschaften von Aktien keine Anzeichen von erhöhter Intransparenz von Banken liefern, führt die Untersuchung von Rating-Abstufungen zu dem Ergebnis erhöhter Intransparenz von Banken gegenüber Industrieunternehmen. Kapitel fünf ist das Kernstück dieser Arbeit und beinhaltet zum einen die Erläuterung möglicher Ursachen für das Auftreten von Rating-Splits und zum anderen die empirische Untersuchung von Rating-Splits im Bank- und Industriesektor. Es werden hierbei die erteilten Ratings der Agenturen Standard & Poor´s und Moody´s gegenübergestellt. Die Untersuchungen zeigen, dass die Ergebnisse von Morgan auf Europa übertragen werden können. Kreditwürdigkeitsanalysen von Unternehmen des Bankensektors führen in deutlich mehr Fällen zu Uneinigkeiten als es für europäische Industrieunternehmen der Fall ist. Im Gegensatz zu Europa kommt es sowohl für den US-amerikanischen Bankensektor, als auch für den US-amerikanischen Industriesektor häufiger zu Rating-Splits. Die Differenzen zwischen den Ratings der Agenturen sind für europäische Banken und Industrieunternehmen im Vergleich zu den USA geringer, wobei auch in Europa die Differenzen im Bankensektor größer als im Industriesektor sind. Die Untersuchungen von Rating-Splits zeigen eindeutig, dass europäische Banken intransparenter als europäische Industrieunternehmen sind. Den Abschluss meiner Arbeit bilden die Kapitel sechs und sieben, in denen zum einen die Anwendungsmöglichkeiten und Probleme von Ratings in der Bankenregulierung erläutert werden und zum anderen die Zusammenfassung der gewonnenen Erkenntnisse dieser Arbeit erfolgt.

2. Credit-Ratings

2.1 Allgemeines

Das englische Verb „to rate“ kann übersetzt werden mit „bewerten“ bzw. abschätzen. Das Rating im hier verwendeten Sinne entspricht dem englischen „Credit Rating“^[2] und bezeichnet die durch spezielle Symbole einer Ratingskala ausgedrückte Meinung einer auf Bonitätsanalysen spezialisierten Institution über die wirtschaftliche Fähigkeit und rechtliche Bindung eines Emittenten, die mit einem bestimmten Finanztitel verbundenen zwingend fälligen Zahlungsverpflichtungen vollständig und rechtzeitig zu erfüllen.^[3] Credit Ratings beziehen sich grundsätzlich nur auf Forderungs- nicht auf Beteiligungstitel und dabei nur auf den Aspekt des Ausfallrisikos. Andere Gesichtspunkte der Kapitalanlage, wie etwa die Liquidität oder das allgemeine Marktrisiko kommen in den Symbolen der Rating-Agenturen nicht zum Ausdruck.^[4] Normalerweise werden alle Emissionen eines Emittenten über das gleiche Rating verfügen, es sei denn, die einzelnen Emissionen sind verschieden besichert. In diesem Fall kann ein Emittent über mehrere, den jeweiligen Wertpapieren zugeordnete Ratings verfügen.^[5] Neben Emissionsratings unterscheidet man Emittentenratings, die allgemein die Zahlungsfähigkeit einer wirtschaftlichen Einheit bewerten.^[6] In Deutschland werden Ratings im Wesentlichen durch die Agenturen Standard & Poors, Moody´s Investors Service und speziell für Banken und Versicherungen von Fitch^[7] vergeben.^[8]

Tab. 1: Tätige Rating-Agenturen in Deutschland

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Mestre, Guido del, 2001, S. 53.

Ratings werden ohne jegliche Gewähr zur Verfügung gestellt. Die Gesellschaften übernehmen keinerlei Garantie bezüglich rechtzeitiger Verfügbarkeit, Vollständigkeit und Brauchbarkeit. Jegliche Haftung wird ausgeschlossen. Bonitätsbeurteilungen sind reine Meinungsäußerungen und stellen keinesfalls Tatsachenfeststellungen oder Empfehlungen dar.^[9] Die Kosten für die Vergabe eines Ratings sind vom Arbeitsaufwand der Agentur zur Vergabe des Ratings abhängig. Beispielsweise kostet die Bewertung einer öffentlichen

Unternehmensanleihe von Standard & Poor´s zwischen 25.000 und 125.000 $ mit einer gewöhnlichen Gebühr von 0,0325 % des Nominalwertes der Anleihe.^[10]

2.2 Entwicklung

Im Jahre 1900 erfolgte mit der Gründung der John Moody & Company die Grundsteinlegung einer der größten, heute weltweit anerkannten Rating-Agenturen.^[11] Bereits ab dem Jahr 1909 vergab Moody´s mit Hilfe der noch heute gebräuchlichen Rating-Symbole Bonitätsurteile für Bonds^[12], wobei er im Rahmen seines Beurteilungssystems vielschichtige Faktoren zur Bestimmung der Kreditqualität einbezog.^[13] Ein wichtiger Schritt in der Entwicklung des Rating-Systems war die Weltwirtschaftskrise des Jahres 1929, in deren Folge der Anlegerschutz an Bedeutung gewann. So wurde zu Beginn der 1930er Jahre das so genannte „Truth in Securities Law“ und der „Securities Exchange Act of 1934“ erlassen. Ziel dieser Gesetze war die Regulierung der Wertpapiermärkte, die Vermeidung von Betrug und Manipulation sowie eine verbesserte Publizität der Emittenten. Zur Überwachung dieser Vorschriften wurde 1934 die Securities and Exchange Commission (SEC) gegründet. 1941 erfolgte die Gründung der Standard & Poor´s Company. In den 1960er Jahren wurde Moody´s von der Gesellschaft Dun & Bradstreet übernommen, Standard & Poor´s von der McGraw-Hill Inc. Die Agenturen sind jedoch bis heute unabhängig geblieben.^[14] Als Folge der wachsenden internationalen Anerkennung von Ratings wurden in den 1970er Jahren weitere Rating-Agenturen gegründet. Zunächst spezialisiert auf Banken-Ratings, erreichte die Londoner IBCA Ltd. als erste europäische Agentur Ende der 1980er Jahre internationale Anerkennung. Nach ihrer Fusion mit der traditionsreichen Agentur Fitch Investors Service avancierte sie 1997 zur drittgrößten Agentur, gefolgt von Duff & Phelps Credit Ratings (DCR), welche im Jahr 2000 mit Fitch IBCA zu Fitch fusionierte.^[15] Die ersten Ratings deutscher Unternehmen wurden in den 1970er Jahren beantragt, wobei sich zunächst nur Großbanken bewerten ließen, um sich auf dem amerikanischen Kapitalmarkt günstiger refinanzieren zu können.^[16]

2.3 Arten und Definitionen

Ein Emittenten-Rating von Standard & Poor´s stellt die derzeitige Meinung von S&P bezüglich der allgemeinen Finanzkraft eines Schuldners dar, seine finanziellen Verpflichtungen pünktlich und vollständig zu erfüllen. Dieses Rating bezieht sich im Gegensatz zu Emissions-Ratings nicht auf eine bestimmte finanzielle Verpflichtung und es berücksichtigt weder Art und Bestimmungen einer bestimmten Verbindlichkeit noch deren Reihenfolge im Falle eines Konkurses oder einer Liquidation. Außerdem bleiben statutsmäßige Präferenzen sowie die Legitimität und Durchsetzbarkeit von Verbindlichkeiten ebenso unberücksichtigt, wie die Kreditwürdigkeit von Garantiegebern und Versicherern und andere Maßnahmen zur Stärkung der Kreditwürdigkeit. Counterparty Credit Ratings und Sovereign Credit Ratings sind ebenfalls Formen des Emittenten-Ratings.^[17] Moody´s Credit Ratings stellen Meinungen bezüglich der Qualität bestimmter Schuldtitel oder allgemein eines Emittenten, ohne Berücksichtigung bestimmter Schuldtitel oder anderer Wertpapiere dar.^[18] Emittenten-Ratings beziehen sich wie bei S&P im Gegensatz zu Emissions-Ratings nicht auf eine Klasse von Finanzinstrumenten eines Emittenten. Ein Emittenten-Rating beschränkt sich nur auf die tatsächlich geratete emittierende, rechtlich selbstständige Einheit. Es ist nicht automatisch ein Rating für alle anderen Einheiten eines Konzerns. Je nach betrachtetem Bonitätsaspekt, können für einen Emittenten sehr unterschiedliche Bonitätsaussagen zum Ausdruck kommen.^[19] Moody´s unterscheidet im Rahmen seiner Emittenten-Ratings zwischen Bewertungen für die Emittenten erstrangiger ungesicherter Schuldverschreibungen, Counterparty Ratings für die Emittenten derivativer Finanzinstrumente, Emittenten-Ratings für Banken, Ratings für die Emittenten kommunaler Schuldverschreibungen und Implizite Konzern-Ratings.^[20] Neben langfristigen Ratings werden für Emittenten und Emissionen mit einer Laufzeit von bis zu einem Jahr, kurzfristige Ratings vergeben.^[21] Weiterhin lassen sich Ratings danach unterscheiden, ob sie von Rating-Agenturen oder durch Banken vergeben werden. Externe Ratings werden von den Agenturen mit oder teilweise auch ohne Auftrag erteilt^[22], wohingegen interne Ratings durch Banken für die Kreditwürdigkeit ihrer Kreditnehmer vergeben werden.^[23] Entsprechend der Währung, in der die Emission eines Schuldners notiert ist, unterscheidet beispielsweise Standard & Poor´s zwischen “Local Currency Credit Ratings” und “Foreign Currency Credit Ratings”.^[24] Neben diesen allgemeinen Unterscheidungen bieten die einzelnen Agenturen Ratings an, die sich entweder an bestimmte Unternehmen richten, oder bestimmte Aspekte im Prozess zur Erteilung von Ratings gegenüber dem Standardansatz hervorheben oder vernachlässigen. Die Agentur Moody´s beispielsweise bietet Ratings für Bankdepositen und Financial-Strength-Ratings für Banken an. Depositen Ratings kombinieren lang- und kurzfristige Emittenten-Ratings von Banken, wobei zu Depositen nicht nur Spar-, Sicht- und Termineinlagen des Privatkundengeschäfts gehören, sondern auch Depositen des Interbankengeschäfts. Depositen-Ratings drücken die Wahrscheinlichkeit aus, mit der die Bank, die ihr überlassenen Depositen und Zinsen rechtzeitig und vollständig zahlen kann. Financial-Strength-Ratings für Banken treffen hingegen Aussagen zur fundamentalen Finanzkraft einer Bank. Externe Unterstützungsmechanismen der Bank werden nicht berücksichtigt. Da dieses Rating nicht ersetzend sondern ergänzend wirkt, unterscheidet sich die Rating-Symbolik von der eines langfristigen Emissions- oder Emitteneten-Ratings.^[25] Eine Besonderheit in der Bewertung von Banken stellen bei Fitch so genannte Individual- und Support-Ratings dar.^[26] Das Support-Rating bewertet eine Bank danach, ob sie externe Unterstützung erhalten würde, wenn dies erforderlich wäre. Die Qualität der Bank wird hierbei nicht berücksichtigt. Fitchs Individual Ratings bewerten ebenso wie die beschriebenen Financial-Strength-Ratings von Moody´s, wie eine Bank gesehen werden würde, wenn sie vollständig unabhängig wäre und sich nicht auf externe Unterstützung verlassen könnte.^[27]

2.4 Skalierung

Standard & Poor´s verwendet für die Beurteilung von langfristigen Emissionen und Emittenten eine Skala mit 22 Klassen, wobei das Rating-Symbol AAA für die bestmögliche Bonität und D für die schlechteste Bonitätsbeurteilung steht.^[28] Die Ratings von AA bis CCC können durch hinzufügen eines Plus- oder Minus-Zeichens weiter modifiziert werden, um die relative Stellung eines Schuldners oder Wertpapiers innerhalb einer Kategorie zum Ausdruck bringen zu können.^[29] Die Klassifikation von Fitch entspricht in den Symbolen der von S&P.^[30] Emittenten und Emissionen mit einem Rating in den Kategorien von AAA bis BBB bzw. Aaa bis Baa bei Moody´s, werden als „investment grade“ und sämtliche Ratings darunter als „speculative grade“ bezeichnet. Titel bzw. Schuldner mit einer spekulativen Einordnung weisen zwar einige Qualitäts- und Schutzmerkmale auf, jedoch überwiegen erhebliche Unsicherheitsfaktoren oder Risiken aufgrund nachteiliger Bedingungen.^[31] Die Einteilung von Investitionen in „investment“ und „speculative“ entstammt der Tatsache, dass Ratings in verschiedenen Ländern Teil von Aufsichtsregelungen sind. Beispielsweise erlaubt das „Federal Reserve Board“ in den USA Mitgliedern des „Federal Reserve Systems“ nur in Wertpapiere zu investieren, deren Rating innerhalb der vier höchsten Kategorien liegt.^[32] Moody´s wendet eine aus 21 Kategorien bestehende Rating-Skala für die langfristige Einschätzung von Emittenten und Emissionen an, wobei Aaa das beste und C das schlechteste Rating darstellt. Die Kategorien Aa bis Caa können durch die Zahlen eins, zwei und drei weiter differenziert werden, wobei die Zahl eins bedeutet, dass die Emission oder der Emittent innerhalb der jeweiligen Kategorie überdurchschnittlich eingeschätzt wird. Entsprechend abstufend werden die Modifikationen zwei und drei innerhalb einer Kategorie verwendet.^[33] Diese Abstufungen wurden erstmals im April 1982 verwendet.^[34] Im Gegensatz zu den beschriebenen Skalierungen bei langfristigen Ratings, werden kurzfristige Bonitätsbewertungen bei Moody´s auf einer Skala mit vier Kategorien und bei Standard & Poor´s sowie Fitch auf einer Skala von jeweils sechs Kategorien ausgedrückt. Auch hier wird die Unterteilung in „investment grade“ und „speculative grade“ vorgenommen. Eine Zusammenfassung der Rating-Symbole und ihrer Bedeutungen geben folgende Tabellen.

Tab. 2: Rating-Symbole und ihrer Bedeutung bei langfristigen Ratings

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^{[35] [36] [37] [38]}

Quelle: Eigene Darstellung

Tab. 3: Rating-Symbole und ihre Bedeutung bei kurzfristigen Ratings

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten0^{[39] [40]}

Quelle: Eigene Darstellung

2.5 Ermittlung

In den meisten Fällen werden Agenturen auf Anfrage eines Unternehmens tätig, wobei ein Mandat seine Gültigkeit für mehrere Jahre behält.^[41] Abb. 1 gibt einen allgemeinen Überblick über den Prozess der Erteilung eines Ratings.

Abb.1: Ablauf eines Ratingverfahrens bei beantragtem Rating

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

An die Erteilung eines Mandates schließt sich die Ernennung von Analysten an^[42], die über die nötige Erfahrung und den erforderlichen Sachverstand verfügen, um sich über den Emittenten bzw. über die zu bewertende Emission ein entsprechendes Urteil bilden zu können.^[43] Handelt es sich um ein ausländisches Unternehmen werden Teams gebildet, die landesspezifisches und branchenspezifisches Wissen kombinieren.^[44] Beantragte Ratings können grob in zwei Schritte zerlegt werden. Der erste Schritt umfasst die Anforderung unternehmensspezifischer Informationen bezüglich Vermögens-, Finanz- und Ertragslage, sowie zur Geschäftspolitik und angewendeten Buchführungsprinzipien.^[45] Weiterhin werden Beschreibungen von Geschäftsvorfällen und Produkten, als auch die Beschreibung von Branchenbesonderheiten gefordert.^[46] Durch diese Informationen kann eine erste Beurteilung der Qualität des Managements vorgenommen werden. Der zweite Schritt umfasst das Präsentationstreffen zwischen den Analysten der Rating-Agentur und dem Top Managements des Emittenten.^[47] Das Ziel eines solchen Treffens ist die detaillierte Untersuchung und Besprechung der Planungen des Unternehmens im operativen und im finanziellen Bereich, die Managementstrategie und weitere Faktoren, die einen Einfluss auf das Rating haben könnten.^[48] Neben den Analysten des Unternehmens nimmt in der Regel mindestens der Chief Financial Officer des untersuchten Unternehmens an dem Treffen teil.^[49] Steht die Beurteilung des Unternehmens nach Auswertung der Unternehmensdaten durch den Analysten fest, wird das so genannte Ratingkomitee einberufen. Im Rahmen dieser Veranstaltung präsentiert der Analyst den anderen Teilnehmern die gewonnenen Ergebnisse bezüglich des untersuchten Unternehmens.^[50] Für jede Art von Rating gibt es das passende Komitee, dessen Zusammensetzung je nach Aufgabenstellung variieren kann.^[51] Am Ende dieser Sitzung steht die Empfehlung eines Rating-Urteils für das betrachtete Unternehmen bzw. die Emission.^[52] Die Rating-Entscheidung kann entweder in Form einer Presseerklärung, eines speziellen Neuemissions- bzw. Neuemittentenberichts oder über verschiedene elektronische Medien bekannt gegeben und gestreut werden. Der Emittent hat vor Veröffentlichung der Pressemeldung die Möglichkeit diese zu lesen und dazu Stellung zu nehmen.^[53] Ist der Emittent mit dem erteilten Rating nicht einverstanden, hat er die Möglichkeit der Entscheidung zu widersprechen und ergänzende Informationen vorzulegen. Die Agentur überprüft diese Informationen darauf, ob sie neu sind und eine Revision des Rating-Urteils erforderlich machen.^[54] Üblicherweise werden Ratings basierend auf den neuen Jahresabschlüssen, neuen Geschäftsinformationen sowie neuerlichen Treffen mit dem Management einmal jährlich überprüft,^[55] wobei die Überwachung von den gleichen Analysten vorgenommen wird, die auch das ursprüngliche Rating erteilt haben.^[56] Ein so genannter „credit watch“- bzw. „rating review“-Status wird für ein Unternehmen erteilt, wenn es Grund zur Annahme gibt, dass die Rating-Überprüfung zu einer Veränderung des Ratings führen wird.^[57] Im Gegensatz zu beschriebenem Ablauf unterscheidet sich die Erteilung eines nicht-beantragten Ratings dadurch, dass das Rating-Urteil hauptsächlich auf öffentlich zugänglichen Informationen basiert und demzufolge das Treffen zwischen Management und Agentur entfällt und somit interne Informationen und Pläne in das Urteil der Agentur nicht mit eingehen.^[58]

2.6 Einflussfaktoren

2.6.1 Einführung

Bevor die Einflussfaktoren auf die Erteilung eines Ratings näher betrachtet werden können, muss zuvor geklärt werden, welche Arten von Rating-Systemen es gibt. Werden nur Bilanzrelationen und andere Daten aus Jahresabschlüssen und Statistiken verwendet, so handelt es sich um ein quantitatives Rating-System, das mittels eines mathematisch statistischen Modells ein Bonitätsurteil generiert. Im Gegensatz dazu werden von den führenden Agenturen Systeme eingesetzt, die auch qualitative Faktoren in die Beurteilung einbeziehen.^[59] Qualitative und quantitative Faktoren sind dabei nicht isoliert voneinander zu betrachten, sondern stehen in einem engen Zusammenhang. Quantitativen Erhebungen liegen meist qualitative Prämissen zu Grunde und umgekehrt münden qualitative Überlegungen oft in einer quantitativen Abstrahierung.^[60] Die quantitative Untersuchung bezieht sich primär auf die Analyse der Finanzen.^[61] Zentrale Untersuchungsgrößen sind die „Cash Flows“ eines Unternehmens sowie die Liquiditätsentwicklung, welche anhand zahlreicher Indikatoren und Kennziffern analysiert werden kann.^[62] Die qualitative Untersuchung beinhaltet die Beurteilung der Qualität des Managements und der Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens. Weitere Aspekte in der Untersuchung sind das Wachstum des Unternehmens im Vergleich zur Branche, sowie der Anfälligkeit gegenüber technischen Neuerungen, sowie veränderten rechtlichen und arbeitsmarktseitigen Bedingungen.^[63] Um die Unterschiede in der Beurteilung des Banksektors und des Industriesektors zu verdeutlichen, werden im folgenden die Einflussgrößen auf die Kreditwürdigkeit eines Unternehmens getrennt für Banken und Industrieunternehmen betrachtet.

2.6.2 Banken

Die Bonitätsanalyse einer Bank umfasst eine breite Anzahl quantitativer und nicht quantitativer Faktoren. Die Gewichte der einzelnen Faktoren können je nach betrachteter Bank variieren, da sie vom wirtschaftlichen, politischen und regulatorischen Umfeld der Länder abhängen, in denen die Bank operiert. Weiterhin besteht Abhängigkeit von den angewendeten Bilanzierungsgrundsätzen und der Wettbewerbssituation des Unternehmens.^[64] Allgemein wird für jede Institution ein Profil erstellt, das die Stärken und Schwächen der Bank widerspiegelt und eine Einschätzung der Kreditwürdigkeit zulässt. Die quantitative Analyse umfasst beispielsweise bei Moody´s die Bereiche: Verfügbares Kapital, Qualität der Vermögenswerte, die Ertragslage und die Liquiditätssituation.^[65] Die Analyse der Ertragslage umfasst zum einen die Betrachtung des Ergebnisses vor Gewinnverwendung und Steuern und zum anderen die Höhe der Erträge, die aus nicht risikobehafteten Quellen generiert werden können. Ziel ist es beurteilen zu können, in wie weit die Bank in der Lage ist, Schulden und daraus resultierende Zahlungen aus den laufenden Einnahmen zu begleichen. Dies ist einer der wichtigsten Punkte im Rahmen der Kreditwürdigkeitsanalyse eines Unternehmens.^[66] Von Standard & Poors wird beispielsweise außerdem die Besteuerung der Ergebnisse im jeweiligen Land betrachtet, da Banken in einigen Ländern Steuervergünstigungen erhalten und in anderen nicht.^[67] Die Analyse der Qualität der Vermögenswerte beschränkt sich im Wesentlichen auf die Konzentration und Höhe von Kreditrisiken. Es wird untersucht wie die Ertragslage beeinflusst werden würde, wenn die Bank die größten ihrer Kredite abschreiben müsste. Betrachtungen zur Eigenkapitalausstattung einer Bank werden eher untergewichtet, da die Fähigkeit zur Erwirtschaftung von Mitteln aus dem laufenden Geschäftsbetrieb Haupteinflussfaktor auf ein Rating ist.^[68] Durch Beurteilung der Liquiditätssituation soll geklärt werden, ob die Bank ausreichend liquide Mittel zur Verfügung hat, um kurzfristige Störungen der externen Finanzierung überbrücken zu können und in welchem Umfang sie von der externen Mittelbeschaffung zur Refinanzierung ihrer Geschäfte abhängig ist.^[69] Standard & Poor´s untersucht zusätzlich zu Art, Herkunft und Merkmalen der Mittel auch die Stabilität der Finanzierungsquellen und die Laufzeitstruktur der Schulden. Zudem wird die Fähigkeit der Bank analysiert, Vermögenswerte in Barmittel umzuwandeln.^[70] Über die betrachteten Aspekte hinaus, analysiert Standard & Poor´s Marktrisiken, die die Abstimmung von Aktiv- und Passivgeschäft beeinflussen.^[71]

Im Rahmen der qualitativen Analyse einer Bank, werden die Strategien des Managements, sowie deren Umsetzung, Implementierung und Überwachung bewertet. Um die Risikobereitschaft des Managements zu beurteilen, wird u.a. die Zusammensetzung des Kreditportfolios untersucht. Wenn möglich, werden die Risiken maßgeblicher Kreditpositionen im Verhältnis zum Eigenkapital bzw. dem zu erwartenden Jahresgewinn betrachtet, um die Fähigkeit des Unternehmens zur Risikokompensation bestimmen zu können.^[72] Erfahrungen und Aufzeichnungen der Bank in Bezug auf verschiedene Arten der Kreditvergabe und Investitionsaktivitäten werden bei der Ermittlung des Ratings analysiert und ebenso berücksichtigt, wie der Prozess und die Kriterien der Kreditvergabe.^[73] Bei der Bewertung von Wertpapierportfolios wird in ähnlicher Weise verfahren.^[74] Neben diesen Untersuchungen werden die bankinternen Maßnahmen zur Überwachung auftretender Risiken beurteilt.^[75] Weitere Einflussfaktoren auf ein Rating sind die Reaktion des Managements auf Druck der Eigentümer, das wirtschaftliche und regulatorische Umfeld, sowie staatliche Unterstützungsmechanismen. Besonderer Wert wird auf die Eigentümerstruktur der Bank gelegt, um zu klären, ob externe Hilfe bei Bedarf wahrscheinlich ist, oder ob die Gefahr einer Dekapitalisierung besteht.^[76]

2.6.3 Industrieunternehmen

Ebenso wie bei Banken, werden bei Industrieunternehmen das Branchenrisiko und die jeweilige Marktstellung des Unternehmens im Zusammenhang mit dem finanziellen Profil und den finanziellen Strategien des Unternehmens analysiert, sowie die Eigenarten des Unternehmens in der heimischen Wirtschaft berücksichtigt.^[77]

Abb. 2: Inhalt der Kreditwürdigkeitsprüfung bei Industrieunternehmen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

Wie obige Abbildung zeigt, teilt Moody´s die Bonitätsanalyse eines Unternehmens in Mikro- und Makroebene ein, wohingegen Standard & Poor´s eine Trennung der Untersuchung nach Geschäftsrisiko und Finanziellem Risiko vornimmt.

Untersuchungen der Makroebene eines Unternehmens beinhalten die Bewertung der Wachstumsaussichten, der Stabilität der Branche und die Anfälligkeit gegenüber technischem Fortschritt, Streiks und anderen exogenen Einflüssen.^[78] Die Betrachtung von Branchentrends dient dabei als Indikator für künftige Ertragskraft, der Wertentwicklung der Aktiva, dem Finanzierungsbedarf und künftigen Verbindlichkeiten.^[79] Aus der Beurteilung des Branchenrisikos ergibt sich bereits eine Rating-Obergrenze, die für alle Unternehmen einer Branche gilt. Industriezweige mit überdurchschnittlich hohen Risiken sind beispielsweise die Stahlindustrie, die Reifen- und Gummiindustrie und das Bauwesen.^[80] Weitere Einflussfaktoren auf die Bonitätsbeurteilung sind die Art und Stärke des Wettbewerbs und die Marktstellung des Unternehmens.^[81] Im Rahmen der Untersuchung des politischen und regulatorischen Umfelds wird nicht nur analysiert, ob staatliche Interventionen den Wettbewerb verzerren, sondern auch, wie sich Änderungen der internationalen Geldpolitik sowie Wechselkursschwankungen auf die Ertragskraft der Konkurrenzunternehmen auswirken.^[82]

Im Rahmen der Betrachtung der Mikroebene des Unternehmens, werden u.a. die Fähigkeiten und Fertigkeiten des Managements in der Leitung des operativen Geschäfts und die Risikoneigung der Unternehmensleitung untersucht.^[83] Die Beurteilung der Risiko- und Finanzierungspolitik eines Unternehmens erfolgt über die Untersuchung der Kapitalstruktur und des Verschuldungsgrades, die die Entscheidungen und Risikoneigung des Managements widerspiegeln.^[84] Des Weiteren wird wie bei Banken die Zweckmäßigkeit, Umsetzung und Überwachung der Strategien des Managements überprüft.^[85]

Die Beurteilung der finanziellen Lage eines Unternehmens beginnt mit der Untersuchung der Finanzdaten der letzten Jahre und umfasst zusätzlich die Analyse der prognostizierten Zahlungsüberschüsse des Unternehmens. Ziel ist es festzustellen, ob das Unternehmen zukünftig in der Lage sein wird aktuelle Verpflichtungen bei Fälligkeit zu erfüllen.^[86] Die Messung des finanziellen Risikos eines Unternehmens erfolgt zumeist über „Ratios“ und „Benchmarks“, wobei das Problem auftreten kann, dass einbezogene Daten durch inkonsequente Anwendung der Rechnungslegungsvorschriften möglicherweise verzerrt sein könnten. Folglich kann das finanzielle Risiko nur sinnvoll analysiert werden, wenn zuvor die Qualität der Rechnungslegung geprüft wird.^[87]

Die Analyse der Ertragskraft eines Unternehmens untersucht v.a. die Fähigkeit zur Erwirtschaftung von Zahlungsüberschüssen, um gegenwärtige Verpflichtungen und damit verbundenen Zinszahlungen termingerecht und vollständig erfüllen zu können.^[88] Dieser Teil der Bonitätsbeurteilung ist der kritischste Aspekt der gesamten Kreditwürdigkeitsanalyse. Für spekulativ eingestufte Unternehmen ergibt sich eine besondere Relevanz der internen Finanzierung, da diese Unternehmen begrenzte Möglichkeiten aufweisen, externe Mittel in Anspruch nehmen zu können.^[89] Daher wird bei der Analyse eher unbeständiger, spekulativer Unternehmen eine dynamischere Analyse der Zahlungsmittel vorgenommen, als es bei stabilen und etablierten Unternehmen der Fall ist. Die herkömmlichen Verfahren zur Bewertung der finanziellen Situation von Unternehmen mit Investmentqualität können auf unbeständige Unternehmen nicht angewendet werden.^[90] Weiteren Aufschluss über die Fähigkeit des Unternehmens sich selbst zu finanzieren, gibt die Analyse der Verfügbarkeit und Verlässlichkeit von Liquiditätsreserven.^[91] Im Zusammenhang mit der finanziellen Flexibilität des Unternehmens wird untersucht, ob beispielsweise gesetzliche Probleme, oder besondere Abhängigkeiten von Banken oder anderen Investoren bestehen. Zudem wird untersucht, welche Optionen ein Unternehmen im Falle finanzieller Schwierigkeiten besitzt. Dies können Zugänge zu verschiedenen Kapitalmärkten oder auch die Möglichkeit zur sehr schnellen Veräußerung von Vermögenswerten sein.^[92] Moody´s untersucht zusätzlich zu den beschriebenen Aspekten die Unternehmensstruktur und das Ereignisrisiko eines Unternehmens. Die Untersuchung der Unternehmensstruktur richtet sich auf die rechtliche Struktur und damit auf die Hierarchie der Ansprüche und Forderungen einzelner Einheiten innerhalb des Konzerns.^[93] Das Ereignisrisiko bezeichnet die Wahrscheinlichkeit für eine Verschlechterung der Bonität des Unternehmens aufgrund eines für die Gläubiger nicht vorhersehbaren Ereignisses.^[94]

2.7 Bedeutung und Kritik

Ratings zeichnen sich durch vielerlei Funktionen für unterschiedlichste Zielgruppen aus. Dazu gehören Investoren, Emittenten verzinslicher Wertpapiere, Banken sowie Aufsichtsinstitutionen^[95], die Ratings zur Wahrnehmung ihrer Aufsichtsfunktionen nutzen.^[96] Investoren erhalten durch Ratings die Möglichkeit die relative Bonität eines Schuldners bzw. einer Anleihe zu beurteilen und diese im Vergleich mit anderen Emittenten und Emissionen einzuschätzen.^[97] Ratings dienen somit der Verbesserung des Informationsaustauschs zwischen Emittenten und Investoren und damit dem Abbau von Informationsasymmetrien.^[98] Durch Ratings lassen sich Informationsbeschaffungskosten reduzieren und der Investor erhält Zugang zu mehr und spezialisierteren Informationen.^[99] Für Emittenten dient das Rating als Zugangsvoraussetzung zu verschiedenen Segmenten der Finanzmärkte.^[100] Dadurch erhält das Unternehmen die Möglichkeit sich einen erweiterten Kreis von Investoren anzusprechen.^[101] Emittenten erhalten die Möglichkeit größere Emissionen zu platzieren, die Liquidität ihrer Papiere zu verbessern, sich den Zugang zu den Kapitalmärkten zu sichern und die Kosten der Kapitalaufnahme zu senken.^[102] Finanzintermediäre nutzen Rating-Urteile zur Bestimmung investitionswürdiger Projekte^[103] sowie im Rahmen der Anlageberatung und im Kundenkontakt.^[104] Sie bieten weiterhin Hilfe bei der Einschätzung des Bonitätsrisikos des Emittenten, sowie der Bestimmung marktgerechter Konditionen bei der Emission von Schuldtiteln.^[105] Diese Konditionen beinhalten die Ermittlung von Risikozuschlägen gegenüber einem Benchmark-Zinssatz^[106], die eine Kompensation für erwartete Ausfallrisiken dieser Papiere darstellen.^[107] Die Risikozuschläge auf den Basiszins sind für Emissionen mit nur einem Rating wesentlich höher als für Emissionen, die mehrere gleiche Ratings aufweisen.^[108] Es gibt verschiedene Erklärungen für den zusätzlichen Effekt eines zweiten Ratings auf den Zinssatz bei Schuldverschreibungen. Zum einen haben die Agenturen Zugang zu verschieden Informationen zur Beurteilung der Kreditwürdigkeit, wodurch das zweite Rating den Kapitalmarktteilnehmern zusätzliche Informationen bereitstellt. Zum anderen kann der Wert eines zweiten Ratings für den Markt darin bestehen eine zusätzliche Meinung bezüglich des Ausfallrisikos der Schuldverschreibung einzuholen. Da die Agenturen in der Erstellung der Ratings voneinander unabhängig arbeiten, bietet eine zweite Beurteilung zusätzliche Informationen in der Einschätzung der Investition.^[109] Ratings bieten sich über die erläuterten Aspekte auch zur Entwicklung neuer Geschäftsfelder an. Dazu zählt beispielsweise das „Rating Advisory“, das von verschiedenen internationalen Banken bereits durchgeführt wird.^[110] „Rating Advisory“ wird als Bündel von Aufgaben betrachtet, dass ein zu ratendes Unternehmen auf das Rating vorbereitet, im Prozess des Ratings begleitet und nach dem Rating bei der Erarbeitung von Maßnahmenplänen sowie bei deren Umsetzung unterstützt. Die Vorbereitung auf das Rating kann nicht durch die Rating-Agentur vorgenommen werden, da, dies den Grundsätzen der Objektivität und kritischen Distanz widersprechen würde.^[111] Ratings sind in vielen Ländern Teil der Regulierung der Finanzmärkte. Investitionsstrategien von Banken, Fonds und Versicherungen orientieren sich sehr stark an den Ratings der großen Agenturen. Regulierer und Gesetzgeber nutzen Ratings, um die eingegangenen Risiken von regulierten Unternehmen zu messen und zu begrenzen.^[112] Eine genaue Betrachtung der Anwendungsmöglichkeiten von Ratings im Rahmen der Regulierung wird in Kapitel sechs gegeben.

Kritisiert wird bei der Anwendung von Ratings vor allem der Prozess zur Gewinnung eines Bonitätsurteils. Da die Beurteilung des Managements, der strategischen Positionierung eines Unternehmens oder die Bewertung der rechtlichen Rahmenbedingungen hochgradig subjektive Elemente enthält^[113], setzen sich die führenden amerikanischen Agenturen wiederholt der Kritik aus, alle Unternehmen nach amerikanischen Maßstäben zu messen und nationale Eigenheiten nicht ausreichend zu berücksichtigen.^[114] Weiterhin nehmen die Rating-Agenturen durch Hinweise auf Handlungsstrategien, die ein vorteilhaftes Rating begünstigen Einfluss auf die Entscheidungsfindung des Managements.^[115] Investoren, die Ratings zum Vergleich und zur Entscheidungsfindung bei der Auswahl geeigneter Investitionen nutzen, haben das Problem, dass Ratings nur einen Teil der Risiken eines Wertpapiers berücksichtigen. Keine Aussagen werden beispielsweise über die künftige Preisentwicklung des Wertpapiers, die Preisreaktion bei Wechselkursänderungen ausländischer Währungen, Veränderungen der Zinskurve oder des Risikos vorzeitiger Tilgung getroffen.^[116] In Bezug auf den Prozess zur Erteilung von Ratings wird kritisiert, dass Schuldner bei einem ihrer Meinung nach nicht gerechtfertigten Rating, kaum eine Möglichkeit haben gegen dieses vorzugehen. Zudem erteilen die Agenturen auch ohne Mandate Ratings, welche tendenziell schlechter ausfallen als für Unternehmen, die Mandate erteilen. Dieses ist aus Sicht der Agenturen allerdings leicht zu erklären. Da mandatslose Ratings nur auf offiziellen Informationen beruhen und interne Pläne und Daten ebenso wenig in das Rating eingehen, wie Beurteilungen des Managements, wird das Risiko eines Zahlungsverzuges höher eingeschätzt, als bei einer Bewertung auf Basis von vollständigem Datenmaterial. Ein weiterer häufig angebrachter Kritikpunkt unterstellt den Rating-Agenturen bestimmte Entwicklungen nicht zu erkennen und Trends zu folgen. Beispielhaft steht hierfür die Asienkrise, wobei die Rating-Agenturen erst mit massiven Abstufungen reagierten, als die Krise offensichtlich war. Dieses Vorgehen führte darauf hin zu einer weiteren Verschärfung der Krise.^[117] Aber nicht nur gesamtwirtschaftlich, sondern auch einzelwirtschaftlich behält diese Kritik ihre Gültigkeit.^[118] Die Herabstufung der Kreditwürdigkeit eines anfälligen Unternehmens, stellt die Rating-Agenturen vor ein Problem. Erfolgt sie zu zeitig, kann sie eine Krise verschlimmern oder sogar erst auslösen.^[119] Erfolgt sie hingegen zu spät, gerät sie in Kritik die Herabstufung wissentlich verzögert zu haben. Die Gefahr sich selbst erfüllender Ratings führt in diesem Zusammenhang dazu, dass die Agenturen bemüht sind zu negative Einschätzungen zu vermeiden.^[120] Erfolgt die Abwertung allerdings zu spät, ist der Nutzen für den Anleger fragwürdig und die Glaubwürdigkeit der Agentur gefährdet.^[121]

[...]

^[1] Für Hinweise, die kompetente Beratung und tatkräftige Unterstützung bei der Erstellung dieser Arbeit möchte ich besonders Herrn Dipl.-VW Bernhard Trinius von der Sachsen LB in Leipzig und Frau Dr. Ulrike Neyer von der Martin-Luther-Universität Halle-Wittenberg Lehrstuhl Geld und Währung danken.

^[2] Vgl. Munsch, Michael und Weiß, Bernd, 2001, S. 11.

^[3] Vgl. Everling, Oliver, 1999, S. 249.

^[4] Vgl. ebenda.

^[5] Vgl. Kniese, Wolfgang, 1996, S. 14.

^[6] Vgl. Everling, Oliver, 1999, S. 249.

^[7] Im Jahr 2000 hervorgegangen aus der Fusion von Fitch IBCA und Duff & Phelps.

^[8] Vgl. Fleischer, Klaus, 2003, S. 54.

^[9] Vgl. ebd., S. 52.

^[10] Vgl. Tracey, W. F. und Carey, M. S., 1998, S. 911.

^[11] Vgl. Kniese, Wolfgang, 1996, S. 11ff.

^[12] Vgl. Everling, Oliver, 1999, S. 250.

^[13] Vgl. Cantor, Richard und Fons, Jerome S., 2001, S. 3.

^[14] Vgl. Kniese, Wolfgang, 1996, S. 11ff.

^[15] Vgl. Everling, Oliver, 1999, S. 250.

^[16] Vgl. Kniese, Wolfgang, 1996, S. 75.

^[17] Vgl. Standard & Poors, 2001, S. 3.

^[18] Vgl. Moody´s Investors Service, 2003a, S. 1.

^[19] Vgl. Berblinger, Jürgen, 1996, S. 34f.

^[20] Vgl. Moody´s Investors Service, 2004, S. 1f.

^[21] Vgl. Everling, Oliver, 1999, S. 249.

^[22] Vgl. Munsch, Michael und Weiß, Bernd, 2001, S. 11.

^[23] Vgl. Fleischer, Klaus, 2003, S. 52.

^[24] Vgl. Standard & Poor´s, März 2003, S. 31.

^[25] Vgl. Berblinger, Jürgen, 1996, S. 39f.

^[26] Vgl. Fleischer, Klaus, 2003, S. 55.

^[27] Vgl. Fitch IBCA, 1998, S. 19f.

^[28] Vgl. Standard & Poors, März 2003, S. 7.

^[29] Vgl. ebd., S. 8.

^[30] Vgl. Fleischer, Klaus, 2003, S.55.

^[31] Vgl. Standard & Poor´s, 2001, S. 3.

^[32] Vgl. Standard & Poor´s, März 2003, S. 9.

^[33] Vgl. Moody´s Investors Service, 2003a, S. 6.

^[34] Vgl. Fons, Jerome S., 2002, S. 7.

^[35] Vgl. Moody´s Investors Service, 2003a, S. 6.

^[36] Vgl. Standard & Poor´s, 2001, S. 3.

^[37] Vgl. Estrella, Arturo u.a., 2000, S. 13.

^[38] Vgl. Moody´s Investors Service, 2003a, S. 7.

^[39] Vgl. Standard & Poor´s, März 2003, S. 9.

^[40] Vgl. Fitch IBCA, 1998, S. 22.

^[41] Vgl. Kuhner, Christoph, 2001, S. 13.

^[42] Vgl. Standard & Poor´s, 1999, S. 16.

^[43] Vgl. Hilderman, Mara, 2001, S. 1.

^[44] Vgl. Standard & Poor´s, März 2003, S. 28.

^[45] Vgl. Oehler, Andreas und Voit, Mario, 1999, S. 970.

^[46] Vgl. Standard & Poor´s, 1999, S. 16.

^[47] Vgl. Oehler, Andreas und Voit, Mario, 1999, S. 970.

^[48] Vgl. Dimitrakopoulos, Dimitrios und Spahr, Roland, 2003, S. 153.

^[49] Vgl. Standard & Poor´s, 1999, S. 16.

^[50] Vgl. ebd., S. 17.

^[51] Vgl. Hilderman, Mara, 2001, S. 4.

^[52] Vgl. Standard & Poor´s, 1999, S. 17.

^[53] Vgl. Hilderman, Mara, 2001, S. 6.

^[54] Vgl. Mestre, Guido del, 2001, S. 50.

^[55] Vgl. Crouhy, Michel; Galai, Dan und Mark, Robert, 2001, S. 52.

^[56] Vgl. Standard & Poor´s, 1999, S. 18.

^[57] Vgl. Crouhy, Michel; Galai, Dan und Mark, Robert, 2001, S. 52.

^[58] Vgl. Oehler, Andreas und Voit, Mario, 1999, S. 971.

^[59] Vgl. Everling, Oliver, 1999, S. 250.

^[60] Vgl. Hirsch, Ulrich, 1996, S. 671.

^[61] Vgl. Crouhy, Michel; Galai, Dan und Mark, Robert, 2001, S. 51.

^[62] Vgl. Everling, Oliver, 1999, S. 250.

^[63] Vgl. Crouhy, Michel; Galai, Dan und Mark, Robert, 2001, S. 51.

^[64] Vgl. Standard & Poor´s, 1999, S. 25.

^[65] Vgl, Conforte, Rosemarie, 2002, S. 2.

^[66] Vgl. ebd.

^[67] Vgl. Standard & Poor´s, 1999, S. 27.

^[68] Vgl. Conforte, Rosemarie, 2002, S. 3.

^[69] Vgl. ebd., S. 4.

^[70] Vgl. Standard & Poor´s, 1999, S. 26f.

^[71] Vgl. Conforte, Rosemarie, 2002, S. 5.

^[72] Vgl. ebd.

^[73] Vgl. Standard & Poor´s, 1999, S. 27.

^[74] Vgl. Conforte, Rosemarie, 2002, S. 5.

^[75] Vgl. Standard & Poor´s, 1999, S. 27.

^[76] Vgl. Conforte, Rosemarie, 2002, S. 6.

^[77] Vgl. Standard & Poor´s, März 2003, S. 28.

^[78] Vgl. Standard & Poor´s, März 2003, S. 17.

^[79] Vgl. Hilderman, Mara, 1998, S. 4.

^[80] Vgl. Mestre, Guido del, 2001, S. 19.

^[81] Vgl. Standard & Poor´s, März 2003, S. 18.

^[82] Vgl. Hilderman, Mara, 1998, S. 6.

^[83] Vgl. Standard & Poor´s, März 2003, S. 19.

^[84] Vgl. Standard & Poor´s, März 2003, S. 22.

^[85] Vgl. ebd., S. 19.

^[86] Vgl. Hilderman, Mara , 1998, S. 9.

^[87] Vgl. Standard & Poor´s, März 2003, S. 20.

^[88] Vgl. ebd., S. 21.

^[89] Vgl. ebd., S. 24.

^[90] Vgl. Meyer-Parpart, Wolfgang, 1996, S. 168.

^[91] Vgl. Hilderman, Mara, 1998, S. 10.

^[92] Vgl. Standard & Poor´s, März 2003, S. 26.

^[93] Vgl. Hilderman, Mara, 1998, S. 12.

^[94] Vgl. ebd., S. 17.

^[95] Beispiele: Bank of England in GB oder auch Securities and Futures Authority in den USA.

^[96] Vgl. Everling, Oliver, 1999, S. 250.

^[97] Vgl. ebd., S. 249.

^[98] Vgl. Fons, Jerome S., 2002, S. 5.

^[99] Vgl. Oehler, Andreas und Voit, Mario, 1999, S. 968.

^[100] Vgl. Kuhner, Christoph, 2001, S. 13.

^[101] Vgl. Berblinger, Jürgen, 1996, S. 48.

^[102] Vgl. Everling, Oliver, 1999, S. 249.

^[103] Vgl. Crouhy, Michel; Galai, Dan und Mark, Robert, 2001, S. 51.

^[104] Vgl. Oehler, Andreas und Voit, Mario, 1999, S. 970.

^[105] Vgl. Everling, Oliver, 1999, S. 250.

^[106] Vgl. Fleischer, Klaus, 2003 S. 52.

^[107] Vgl. Berblinger, Jürgen, 1996, S. 45.

^[108] Vgl. Liu, Pu; Seyyed, Fazal J. und Smith, Stanley D., 1991, S. 3.

^[109] Vgl. ebd., S. 10.

^[110] Vgl. Everling, Oliver, 1999, S. 250.

^[111] Vgl. Schwab, Barbara und Schüller, Rudolf, 2003, S. 37.

^[112] Vgl. Fons, Jerome S., 2002, S. 6.

^[113] Vgl. Everling, Oliver, 1999, S. 250.

^[114] Vgl. Kniese, Wolfgang, 1996, S. 69.

^[115] Vgl. Kuhner, Christoph, 2001, S. 14.

^[116] Vgl. Berblinger, Jürgen, 1996, S. 51.

^[117] Vgl. Kuhner, Christoph, 2001, S. 14.

^[118] Vgl. Kniese, Wolfgang, 1996, S. 71.

^[119] Vgl. ebd.

^[120] Vgl. Fons, Jerome S., 2002, S. 4.

^[121] Vgl. Kniese, Wolfgang, 1996, S. 71.