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Die Einhaltung des Deutschen Corporate Governance Kodex bei Merger&Acquisition-Prozessen

Diplomarbeit 2009 79 Seiten

BWL - Unternehmensführung, Management, Organisation

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung
1.2. Ziel der Arbeit
1.3. Gang der Untersuchung

2. Prinzipal-Agent-Theorie
2.1. Einführung
2.2. Informationsasymmetrie
2.3. Instrumente zur Vermeidung von Informationsasymmetrien
2.4. Vertretungskosten
2.5. Entscheidungsprozess
2.6. Kontrollfunktionen in Abhängigkeit der Unternehmensgröße
2.7. Fazit

3. Corporate Governace
3.1. Einführung
3.2. Grundlage der Corporate Governance
3.3. Der Deutsche Corporate Governance Kodex
3.3.1. Einführung
3.3.2. Aufbau und Gliederung
3.3.3. Umsetzung und Auswirkungen auf die Performance
3.4. Fazit

4. Mergers & Acquisitions
4.1. Einführung
4.2. Übernahme und Beteiligung
4.3. Voraussetzungen für M&A-Transaktionen
4.4. Arten von Übernahmen
4.4.1. Freundliche Übernahme
4.4.2. Feindliche Übernahme
4.4.3. Zwischenergebnis
4.5. Organe der AG
4.5.1. Der Vorstand
4.5.2. Der Aufsichtsrat
4.5.2.1. Funktionen des Aufsichtsrats
4.5.2.2. Aufgaben des Aufsichtsrats bei M&A-Transaktionen
4.5.2.3. Vergütung
4.5.2.4. Mehrfachmandate
4.5.2.5. Persönlich Voraussetzungen für AR-Mitglieder
4.5.2.6. Informationsversorgung
4.5.3. Die Hauptversammlung

5. Interessenkonflikte bei M&A-Transaktionen
5.1. Einführung
5.2. Personelle Verflechtungen in den Leitungsgremien
5.3. Mehrfachmandate
5.3.1. Ursache
5.3.2. Vorteile von Mehrfachmandaten
5.3.3. Nachteile von Mehrfachmandaten
5.3.4. Zwischenergebnis
5.4. Interessenkonflikte der Zielgesellschaft
5.5. Alternative I – Zielobjekt entscheidet sich für die Empfehlung das Angebot des Bieters anzunehmen – freundliche Übernahme
5.5.1. Geschäftliche Interessenkonflikte
5.5.2. Persönliche Interessenkonflikte
5.6. Alternative II – Zielobjekt entscheidet sich gegen die Empfehlung das Angebot des Bieters anzunehmen - feindliche Übernahme
5.6.1. Geschäftliche Interessenkonflikte
5.6.2. Persönliche Interessenkonflikte
5.7. Fazit
5.8. Handlungsempfehlung zur Vermeidung von Interessenkonflikten

6. Insiderhandel
6.1. Einführung
6.2. Insiderhandel
6.3. Alternative I: Nutzung von Insiderinformationen durch die Zielgesellschaft
6.4. Alternative II: Nutzung von Insiderinformationen durch die Bietergesellschaft
6.5. Instrumente zur Bekämpfung des Insiderhandels
6.5.1. Insiderverzeichnisse
6.5.2. Publizitätspflichten
6.6. Aufdeckung des Insiderhandels
6.7. Fazit
6.8. Handlungsalternative zur Vermeidung des Insiderhandels

7. Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Schematische Darstellung der Gliederung

Abbildung 2: Entwicklung des weltweiten M&A-Marktes nach Volumen

Abbildung 3: Prüfungsschema Insiderinformation

Abbildung 4: Prüfungsschema Publizitätspflicht

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Befolgungsquote der Kodex-Regeln

Tabelle 2: Vergütungssysteme der AR-Mitglieder der DAX-30-Konzerne

Tabelle 3: Wirtschaftliche Verflechtung deutscher Aktiengesellschaften

Tabelle 4: Leitungsorganmitglieder mit mind. 3 Mandaten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Problemstellung

Die Bedeutung der Marktführerschaft von Unternehmen in den einzelnen Branchen ist wichtiger denn je. Hierdurch wird den Unternehmen ermöglicht die Kostenführerschaft zu übernehmen um somit ihre Produkte günstiger als der Wettbewerber herstellen zu können. Die Marktführerschaft kann einerseits durch eine Steigerung des Absatzes erreicht werden und andererseits kann auch der Zukauf oder die Beteiligung an Unternehmen, den sog. Merger&Acquisition (M&A)-Transaktionen, zur Stabilisierung oder Ausweitung dieser Marktführerschaft führen.

Nicht selten kommt es hierbei zu spektakulären ‚Megadeals’ welche leicht einen zweistelligen Milliardenbetrag erreichen können. Wo so viel Geld im Umlauf ist stellt sich zwangsläufig die Frage, ob und in wie weit die beteiligten Personen unbehelligt an dem Übernahmeprozess profitieren können und wie dies verhindert werden kann.

Es gibt zwei Wege wie das Leitungsorgan (Vorstand und Aufsichtsrat) einer Zielgesellschaft bei M&A-Prozessen die eigenen, persönlichen Interessen verwirklichen kann. Zum einen sind sie gesetzlich dazu verpflichtet eine Stellungnahme bezüglich des Übernahmeangebots abzugeben, ob die Aktionäre das Angebot des Bieters annehmen sollen oder nicht. Hier kann aufgrund von Interessenkonflikten der Entscheidungsprozess zur Stellungnahme beeinflusst werden, um die persönlichen Interessen zu verwirklichen. Zum anderen besteht die Möglichkeit auf Grund des Wissens einer geplanten M&A-Transaktion und der daraus resultierenden Änderung des Börsenkurses anhand von Insidergeschäften zu profitieren.

Fraglich bleibt nun, in wie weit eine persönliche Bereicherung vermieden werden kann. Dies soll anhand deutscher börsennotierter Unternehmen dargestellt werden. Diese sind außerdem dazu verpflichtet den Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK) einzuhalten, welcher auf beide Probleme – die Interessenkonflikte und den Insiderhandel – eine Antwort liefern soll. Zwar wurde er nicht explizit für diese Problematik von M&A-Prozessen entworfen, dennoch finden sich in einigen Kapiteln Vorschriften und Anregungen, die auf diese speziellen Bereiche hin angewendet werden können.

Fraglich bleibt nur, ob dies auch von den betroffenen Personen eingehalten wird und wie die Probleme von Interessenkonflikten und Insiderhandel in Zukunft noch effektiver unterunterbunden werden können. Diese Arbeit soll eine vorhandene Forschungslücke füllen, da die persönlichen Zielkonflikte bei Unternehmensübernahmen noch nicht ausreichend untersucht worden sind.

1.2. Ziel der Arbeit

Das Ziel dieser Arbeit lässt sich in mehrere Teilziele untergliedern.

Zum einen sollen die potentiellen Interessenkonflikte der an der Übernahme beteiligten Personen offen gelegt werden. Es soll untersucht werden, welche Ursachen diese haben können und wieso einzelne Führungspersonen vielleicht anders aufgrund dieser Konflikte entscheiden. Außerdem wird die Praxisrelevanz von Interessenkonflikten in der Wirtschaft dargestellt und wie diese zustande kommen.

Zum anderen sollen Möglichkeiten aufgezeigt werden, wie die an der Übernahme beteiligte Personen Insiderinformationen zu ihrem Vorteil nutzen können. Zudem werden Lösungsansätze entwickelt, wie dies unterbunden werden kann. Des Weiteren wird untersucht, wie der Aufsichtsrat (AR) als Kontrollorgan diese Interessenkonflikte und den Insiderhandel bei M&A-Transaktionen unterbinden kann.

Letztendlich wird untersucht, in wie fern der DCGK Antworten auf die aufgezeigten Probleme liefert. Somit soll das Hauptziel dieser Arbeit eine Antwort und Lösung auf die folgende Frage finden: „In wie weit können die Leitungsorganmitglieder einer AG gegen die Vorschriften des DCGK’s verstoßen, um die eigenen Interessen zu vertreten und wie kann dies vermieden werden?“

1.3. Gang der Untersuchung

Die theoretische Grundlage dieser Arbeit liefert die Prinzipal-Agent (PA)-Theorie. Daher wird zunächst auf diese eingegangen, um zu zeigen, weshalb die Agenten andere Entscheidungen treffen, als sie eigentlich sollten. Basierend auf dieser Theorie ergeben sich im Anschluss die zu untersuchenden Probleme, wie die Interessenkonflikte und der Insiderhandel.

Da die Problematik dieser Arbeit mithilfe des DCGK’s hin überprüft werden soll, wird im dritten Kapitel explizit auf die Corporate Governance eingegangen. In diesem Kapitel soll daher zunächst der Grund für die Einführung von CG-Systemen erläutert werden und welche Bedeutung sie aktuell und in der Zukunft haben werden.

Anschließend werden die unterschiedlichen M&A-Prozesse untersucht. Hierbei liegt das Hauptaugenmerk auf den beiden verschieden Formen von M&A-Prozessen sowie die einzelnen Aufgaben der Organe einer Aktiengesellschaft bei einem Übernahmeprozess. Ein besonderes Interesse kommt hierbei dem Aufsichtsrat der AG zu, da dieser eigentlich die Interessen der Prinzipale vertreten soll.

Basierend auf dieser Grundlage, wird in den nächsten beiden Kapiteln auf die eingangs erwähnten Problemstellungen eingegangen. Im fünften Kapitel werden die potentiellen Interessenkonflikte aufgezeigt, wie sie entstehen und unterbunden werden können und welchen aktuellen Praxisbezug sie haben. Zum Schluss dieses Kapitels wird eine Handlungsalternative ausgesprochen, in der erläutert wird wie bei zukünftigen M&A-Prozessen die Interessenkonflikte noch effektiver unterbunden werden können.

Das sechste Kapitel untersucht die Möglichkeit von Insiderinformationen zu profitieren. Hier wird aufgezeigt, wie zum einen in der Zielgesellschaft Insiderhandel betrieben werden kann und zum anderen welche Möglichkeiten der Bietergesellschaft zustehen, um von Insiderinformationen zu profitieren. Auch hier wird die Praxisrelevanz sowie eine Handlungsalternative aufgezeigt.

Im siebten Kapitel werden die Kernaussagen dieser Arbeit zusammengefasst. Die folgende Abbildung stellt den Gang der Untersuchung schematisch dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Schematische Darstellung der Gliederung.

2. Prinzipal-Agent-Theorie

2.1. Einführung

Bei der PA-Theorie wird untersucht, in wie weit es Diskrepanzen zwischen dem Agenten und dem Prinzipal geben kann. Gemäß dieser Theorie beauftragt der Auftraggeber (Prinzipal) einen Vertreter – den Agenten – zur Ausführung einer Leistung. Durch diesen Vertrag erhofft sich der Prinzipal aufgrund des beispielsweise höheren Fachwissen des Agenten einen größeren Nutzen aus seiner Investition zu erzielen.[1] Somit obliegen die Entscheidungen die getroffen werden dem Agenten, während sich die Haftung auf dem Prinzipal beschränkt.

Da nicht alle Eventualitäten im Vorhinein vertraglich festgehalten werden können, wie der Agent in gewissen Situationen zu entscheiden hat, muss der Prinzipal dem Agenten einen gewissen Entscheidungsspielraum zur Ausführung dieser Leistung gewähren.[2]

Wie der Prinzipal, versucht auch der Agent seinerseits seinen persönlichen Nutzen aus der vertraglichen Beziehung mit dem Prinzipal zu maximieren. Das Problem dieser Beziehung besteht nun darin, dass aufgrund dieses Entscheidungsspielraums die Entscheidungen des Agenten nicht unbedingt mit den Interessen des Prinzipals übereinstimmen müssen. Aufgrund von asymmetrischen Informationen kann der Agent versuchen seine eigenen Interessen zu verwirklichen, die nicht zwingend mit den Interessen des Prinzipals übereinstimmen müssen.

2.2. Informationsasymmetrie

Die Informationsasymmetrie kommt aufgrund verschiedener Tatsachen zustande. Zum einen kann der Prinzipal die Tätigkeiten des Agenten nicht unmittelbar überwachen und zum zweiten kann der Agent Beobachtungen machen, die dem Prinzipal fremd sind.[3] Im ersten Fall spricht man von verstecktem Handeln (hidden actions) und im zweiten von versteckter Information (hidden information).[4]

Somit kennt der Prinzipal zwar das Handlungsergebnis, welches durch den Agenten erzielt wurde, er kann jedoch nicht zuordnen, welchen Anteil daran der Agent trägt und in wie weit exogene Umwelteinflüsse zu diesem Ergebnis beigetragen haben. D.h. der Agent kann die Unkenntnis bzw. fehlende Kontrollgelegenheiten des Prinzipals opportunistisch ausnutzen.

Im Umkehrschluss kann der Agent bei potentiellen Fehlleistungen seines Handelns dies auf die exogenen Faktoren schieben, um sich gegenüber dem Prinzipal zu rechtfertigen. Diese beiden Möglichkeiten (hidden actions und hidden information) sind Unterformen des moralischen Risikos (moral hazard), die dem Agenten nach Vertragsschluss zustehen, um seine eigenen Interessen zu verwirklichen.[5]

Es kann jedoch auch schon vor dem Vertragsabschluss zwischen dem Prinzipal und dem Agenten zu asymmetrischen Informationen kommen, welches zu einer sog. adverse Selektion führen kann. „Der Agent kann dem Prinzipal Qualifikationen vorspiegeln, über die er gar nicht verfügt. Für den Prinzipal ergibt sich das Problem der Qualitätsunsicherheit. Er wird erst nach Vertragsabschluß erfahren, welche Qualifikationen der Agent tatsächlich besitzt.“[6] Dieses Handeln wird als ‚hidden characteristics’ bezeichnet. Solch eine Informationsasymmetrie kann in Modellen der Ökonomie dazu führen, dass der Markt eine zu geringe Qualität anbietet, oder gar ganz zusammenbricht. Dieses hat Akerlof (1970) am Gebrauchtwagenmarkt, dem ‚Market for Lemmons’ verdeutlicht.

Beispiel am Gebrauchtwagenmarkt[7]

Aufgrund der Unsicherheit über die Qualität der Wagen, funktioniert der Preismechanismus nicht wie üblich. Werden die Wagen zu einem bestimmten Preis nicht abgesetzt, so reduziert der Verkäufer den Preis. Diese Preisreduktion führt allerdings dazu, dass die Käufer nun erwarten, dass die Qualität der Gebrauchtwagen schlechter ist. Somit führt eine Preissenkung gerade zum gegenteiligen Effekt wie üblich. Wenn erwartet wird, dass die Qualität schlecht ist, so geht die Nachfrage bei einer Preissenkung weiter zurück. Für den Anbieter ist es somit nicht mehr profitabel, Wagen mit hoher Qualität anzubieten, da die Käufer nicht bereit sind für die hohe Qualität zu zahlen, wenn sie diese nicht einschätzen können. Die Grundidee aller dieser Modelle ist, dass der Kaufpreis nicht von der aktuellen (tatsächlichen) Qualität abhängen kann, wenn die Kunden diese beim Kauf gar nicht kennen. Dies hat zur Folge, das der Verkäufer sein Gut nur dann auf dem Markt bringen kann, wenn dieser minderer Qualität sind. Somit kommt es zu einer adversen Selektion der Qualität des Gebrauchtwagens.

Diese Modelle der Qualitätsunsicherheit und der Informationsasymmetrie lassen sich auch auf verschiedene Bereiche des Wirtschaftslebens übertragen, wenn die Qualität der Gegenseite nicht bekannt ist, z. B. in den Beziehungen zwischen den Prinzipalen und Agenten. Es bleibt festzuhalten, dass die Auswahl des Agenten für den Prinzipal immer mit einem gewissen Risiko behaftet ist, da er bspw. die ‚Qualität’ des Agenten nicht einschätzen kann. Fraglich bleibt nun wie diese Informationsasymmetrie minimiert werden kann.

2.3. Instrumente zur Vermeidung von Informationsasymmetrien

Dem Prinzipal stehen hierfür verschiedene Instrumente zu Verfügung, um die Informationsasymmetrien und das daraus resultierende Moral-Hazard-Problem des Agenten zu beseitigen. Diese Instrumente können in Anreiz-, Kontroll-, und Informationssysteme untergliedert werden.[8]

Um Kontrollinstrumente handelt es sich bspw., wenn der Prinzipal den Agenten einer permanenten Kontrolle, durch entsprechende Organe aussetzt, zudem kann er die Entscheidungskompetenzen des Agenten beschränken, in dem er gewisse Restriktionen setzt.[9] Auch wenn der Prinzipal den Agenten zur Einhaltung vorher definierter Grundsätze zwingt, handelt es sich um ein Kontrollinstrument, welches bei Nichtbeachtung entsprechend sanktioniert werden kann.

Bei Anreizinstrumenten hingegen versucht der Prinzipal dem Agenten entsprechende Anreize zu liefern, damit eine Kongruenz der Interessenlage der beiden Parteien geschaffen wird.[10] Hierbei ist vor allem an extrinsische Motive zu denken, wie z. B. eine erfolgsabhängige Vergütung.

Einen anderen Ansatz sollen die Informationssysteme liefern, um das Moral-Hazard-Problem zu unterbinden. Um dieses Defizit zu minimieren kann der Prinzipal den Agenten vertraglich zur regelmäßigen und zeitnahen Publikation relevanter Daten verpflichten.

Für welche Maßnahmen sich der Prinzipal entscheidet steht zum einen in der Abhängigkeit zu den Vertretungskosten und zu der Größe des Unternehmens.

2.4. Vertretungskosten

Neben den Informationsasymmetrien zwischen dem Prinzipal und dem Agenten spielen die Vertretungskosten des Prinzipals für den Agenten in der PA-Theorie eine weitere wichtige Rolle, wenn der Prinzipal die Leitung eines Unternehmens an den Agenten abgibt. Diese setzen sich wie folgt zusammen:

1. Überwachungsausgaben des Prinzipals,
2. Kautionsausgaben des Agenten, sie beziehen sich auf seine Aufwendungen für die Zwecke der Garantie, dass er bestimmte Handlungen unterlässt, die den Prinzipal schädigen würden, oder um sicherzustell
3. en, dass der Prinzipal entschädigt werden wird, wenn der Agent solche Handlungen vornimmt und
4. den Residualverlust, der den Wohlfahrtsverlust des Prinzipals darstellt, wenn die Handlungen des Agenten nicht wohlfahrtsmaximierend für den Prinzipal waren.[11]

Im theoretischen Modell würde sich die Höhe der Ausgaben exakt bestimmen lassen. Sie liegt dort, wo die Grenzkosten dem Grenznutzen des Prinzipals entsprechen.[12]

In der Praxis jedoch wird die Höhe der aufgeführten Ausgabearten von mehreren Faktoren beeinflusst. Zum einen von dem Engagement der Agenten, von der Leichtigkeit, mit der sie ihre eigenen Präferenzen durchsetzen können, statt den Gewinn der Eigentümer zu maximieren und zum anderen von dem Ausmaß ihrer Risikoscheu sowie den Kosten der Überwachung und den Kautionsausgaben.[13] Außerdem spielt die Unternehmensform eine wichtige Rolle bei der Höhe der Vertretungskosten des Prinzipals. Bevor diese jedoch erörtert wird, muss zuvor auf den Entscheidungsprozess eines Unternehmens eingegangen werden, da diese je nach Unternehmensform variiert.

2.5. Entscheidungsprozess

Grundlegende Kenntnisse zur PA-Theorie in der Literatur lieferten die amerikanischen Ökonomen Fama und Jensen (1983). Sie entwickelten neben den bereits existierenden normativen PA-Ansatz, der versucht die individuellen Nutzenfunktionen unter Nebenbedingungen zu maximieren, einen empirischen Ansatz, der sich mit der Überwachung und Kaution der Organisation befasst. Zwar ist die Darstellung des entwickelten positiven PA-Ansatzes weniger formal als der normative, dennoch ist dieser institutionell besehen viel gehaltvoller.[14]

Fama und Jensen unterscheiden bei dem Entscheidungsprozesses eines Unternehmens vier Grundschritte:

1. Anbahnung: Erarbeitung von Vorschlägen zur Nutzung wirtschaftlicher Mittel und zur Gestaltung von Verträgen;
2. Unterzeichung: Wahl der auszuführenden Entscheidungsalternative;
3. Ausführung: Ausführung der unterzeichneten Entscheidung;
4. Überwachung: Messung der Leistung von Entscheidungsbeauftragten [Agenten] und Auszahlung des Entgelts.[15]

Die ersten beiden Punkte obliegen dem Entscheidungsmanagement und die letzten beiden der Entscheidungskontrolle. „In ihrer positiven PA-Theorie versuchen Fama und Jensen nun zu klären, wie die drei Funktionen von Entscheidungsmanagement, Entscheidungskontrolle und residualer Risikotragung (Haftung) auf die Agenten aufzuteilen sind, damit die wirtschaftliche Effizienz gesichert wird.“[16] Dabei Unterscheiden sie zwischen komplexen und nicht-komplexen Unternehmen.

2.6. Kontrollfunktionen in Abhängigkeit der Unternehmensgröße

Bei nicht-komplexen Unternehmen, wie z.B. kleineren Personengesellschaften ist die Übertragung aller drei o. g. Funktionen auf eine oder wenige Personen von Vorteil, da die Risikoübertragung kostspielige Überwachungsverfahren mindert. Dies ist beispielsweise bei Personengesellschaften der Fall, bei denen der Eigentümer gleichzeitig der Manager ist. „Auf diese Weise lassen sich PA-Probleme zwischen Haftenden und Entscheidungsbeauftragen zwar verringern, jedoch ist die Lösung nicht ideal, weil mit ihr die Vorteile der Spezialisierung von Risikotragung (Haftung) und Entscheidung aufgegeben werden. Wenn die Haftung letztlich auf einige wenige Personen konzentriert ist, müssen diejenigen, die die Entscheidungen für das Unternehmen treffen, nach ihrem (finanziellen) Vermögen und ihrer Risikofreudigkeit ausgewählt werden, was mit hervorragender Entscheidungsfähigkeit nicht unbedingt etwas zu tun hat.“[17]

Bei komplexen Unternehmen hingegen, wie z. B. offene Kapitalgesellschaften ist eine Trennung von Entscheidungsmanagement und –kontrolle sinnvoll. Die Entscheidungen des Entscheidungsmanagements können sich kostensenkend auswirken, da verschiedene Agenten über spezifische Kenntnisse verfügen und diese Nutzen können.[18] Außerdem lassen sich die PA-Probleme durch die o. g. Trennung in Grenzen halten, wenn Entscheidungsmanagement und die Entscheidungskontrolle von unterschiedlichen Personen wahrgenommen werden.[19] Dies ist u. a. bei börsennotierten Kapitalgesellschaften der Fall, wo der Vorstand (VS) die Entscheidungen trifft und der Aufsichtsrat (AR) die Kontrollfunktion übernimmt. Da es aus Kostengründen nicht möglich ist, dass alle Risikoträger (in diesem Fall die Aktionäre) an der Kontrolle von Entscheidungen teilhaben zu lassen, muss die Entscheidungskontrolle an den Aufsichtsrat delegiert werden.[20] Durch diese Trennung von Entscheidungsmanagement und -kontrolle werden den einzelnen Entscheidungsbefugten die Möglichkeiten genommen, das eingesetzte Vermögen der Risikoträger bspw. durch hidden actions zu enteignen.[21]

Somit kommt der Ansatz zur positiven PA-Theorie von Fama und Jensen zu zwei verschiedenen Hypothesen über das Verhältnis von Entscheidungssystemen und Risikotragung:

1. Die Trennung von Risikotragung und Entscheidungsmanagement führt zu Entscheidungssystemen, in denen Entscheidungsmanagement und Entscheidungskontrolle getrennt sind, wie z. B. bei großen Kapitalgesellschaften und
2. die Vereinigung von Entscheidungs- und Kontrollbefugnissen auf einige wenige Agenten hat zur Folge, dass diese zugleich weitgehend das Risiko tragen, wie z. B. bei Personengesellschaften, wo der Eigentümer gleichzeitig der Manager ist.[22]

2.7. Fazit

Die PA-Theorie veranschaulicht, wie es zu Informationsasymmetrien und den daraus resultierenden Problemen zwischen Auftraggeber und Auftragnehmer kommen kann. Lediglich bei eigentümergeführten Unternehmen kommt es nicht zu einer Informationsasymmetrie, welche erst die Problematik der PA-Theorie verursacht.

Da, wie bereits eingangs erwähnt, kein vollständiger PA-Vertrag geschlossen werden kann, der die theoretischen Residualverluste des Prinzipals verhindert, stellt sich nun die Frage, wie in nicht-eigentümergeführten Unternehmen das Risiko der Enteignung des Prinzipals durch den Agenten minimiert werden kann. Dies kann einmal durch die zuvor aufgezeigten Instrumente zur Vermeidung von Informationsasymmetrien geschehen, da jedoch nicht alle Handlungen des Agenten vertraglich festgehalten werden können, versuchen Eigentümer und Manager bei Kapitalgesellschaften „das Problem durch ein Corporate Governance System in den Griff zu bekommen.“[23] Des Weiteren sollten auch nicht alle Handlungen des Agenten im Vertrag festgehalten werden, da zum einen die Kosten der Vertragserstellung zu hoch sein könnten und es zum anderen zu einer ineffizienten Inflexibilität kommen kann. Dieses wird in der sog. ‚Theorie der unvollständigen Verträge’[24] untersucht und wird an dieser Stelle nicht weiter behandelt.

3. Corporate Governace

3.1. Einführung

Basierend auf der Problematik der PA-Theorie und den daraus ergebenen Informationsasymmetrien, soll die Corporate Governance (CG) ein Verhaltensmaßstab für gute Unternehmensleitung und -kontrolle darstellen, um jene Informationsasymmetrien abzubauen, so dass die Manager die Interessen der Eigentümer und die des Unternehmens vertreten und nicht die eigenen Interessen. Des Weiteren sollen neben den Interessen der Shareholder auch die der Stakeholder vertreten werden, so dass die Nachhaltigkeit und der Wert des Unternehmens langfristig gesteigert wird.

Die CG-Systeme, welche zum Großteil auf den Richtlinien wie z. B. der OECD beruhen, richten sich zum einen an (Groß-)Unternehmen aufstrebender Staaten wie z.B. Lateinamerika, Asien und Osteuropa, die noch kein ausgeprägtes langjähriges Kapitalmarktrecht besitzen, die aber für potentielle Kapitalgeber ein vertrauensvolles Umfeld schaffen wollen[25] und zum anderen an börsennotierten Gesellschaften, um die Organisation transparent zu machen, welches neben dem Schutz der Anteilseigner auch neue Investoren anlocken soll, unabhängig davon ob das entsprechende Land ein OECD-Mitglied ist oder nicht.[26]

Die Umsetzung einer guten CG von der Theorie in die Praxis zahlt sich auch für das Unternehmen aus. So belegte bspw. eine in den USA durchgeführte Studie zur CG, dass eine gute Unternehmensleitung und –kontrolle zu höheren Renditen führt als eine schlechte. In dieser Studie wurde ermittelt, dass „die Aktien der 50 US-Unternehmen mit der besten Corporate Governance eine Rendite von 16 Prozent erzielten, während die 50 Aktien mit der schlechtesten Unternehmensführung eine negative Wertentwicklung [aufwiesen].“[27] Durch diese positive Wertentwicklung profitieren alle am Unternehmen beteiligten Personen. Die Prinzipale erhalten eine höhere Rendite, die Agenten bekommen eine höhere variable Entlohnung und die Stakeholder profitieren ebenfalls von aufstrebenden Unternehmen.

3.2. Grundlage der Corporate Governance

Wie bereits erwähnt, ist das Regelwerk der CG vor allem an den OECD-Richtlinien angelehnt. Diese wurden bereits 1996 von einer Arbeitsgruppe entwickelt und zwei Jahre später veröffentlicht.[28] Die letzte Aktualisierung dieser Grundsätze fand im Jahre 2004 statt. Zurzeit besteht sie aus sechs Grundsätzen:

1. Sicherung der Grundlagen eines effektiven CG-Rahmens
2. Aktionärsrecht und Schlüsselfunktionen der Kapitaleigner
3. Gleichbehandlung der Aktionäre
4. Rolle der verschiedenen Unternehmensbeteiligten bei der CG
5. Offenlegung und Transparenz
6. Pflichten des Aufsichtsorgans.[29]

Allerdings handelt es sich hier bei nicht um allgemeingültige Vorschläge, die Eins zu Eins in das jeweilige länderspezifische CG-Regelwerk übernommen werden können. Sie müssen vorher dem geltendem Recht angepasst werden, so dass es keine Diskrepanzen zwischen diesem und der CG gibt.

Hierbei wäre z.B. an die unterschiedlichen Managementsysteme zu denken. Während es in Kontinentaleuropa meistens die Trennung zwischen Entscheidungsmanagement und Kontrollaufsicht gibt, sind im angelsächsischen Raum sog. Ein-Kammer Managementsysteme verbreitet, wo das Entscheidungsgremium gleichzeitig das Kontrollgremium darstellt. Diese Ungleichheiten müssen demnach länderspezifisch angepasst werden.

Letztendlich sollen die länderspezifischen CG-Systeme nicht alle gesetzlichen Vorschriften wiedergeben, viel mehr sollen sie dem ausländischen Investor prägnant die Funktionsweise guter Unternehmensführung und –kontrolle in dem jeweiligen Land erklären und transparent machen, damit dieser Investitionsentscheidungen treffen kann. Exemplarisch wird im Folgenden die Funktionsweise des Deutschen Corporate Governance Kodex’ dargestellt, da auch die darauf folgenden Kapitel auf diesem aufbauen.

3.3. Der Deutsche Corporate Governance Kodex

3.3.1. Einführung

Während Anfang der 90er Jahre des letzten Jahrhunderts die erste Welle der Corporate-Governance-Bewegung ins Rollen kam, wurde in Deutschland erst im Jahr 2000, aufgrund zwei privater Initiativen, die ersten Kodex-Entwürfe fertig gestellt.[30] Unter Berücksichtigung dieser beiden Vorschläge wurde von der Regierung eine Kommission, unter der Leitung des Rechtswissenschaftlers Baums, beauftragt, einen einheitlichen Deutschen Corporate Governance Kodex zu erstellen. „Das Bundesministerium der Justiz schloss sich der Empfehlung der Baums-Kommission […] an und wählte […] zwölf […] herausragende Persönlichkeiten der Wirtschaft, Wissenschaft und des öffentlichen Lebens aus, die unter der Leitung des jetzigen AR-Vorsitzenden […] Dr. Gerhard Cromme [sic], als so genannte Kodexkommission einen Deutschen Corporate Governance Kodex erarbeiten sollten.“[31]

Die Gründe für die rasche Einführung eines Kodex für die Leitung und Überwachung eines Unternehmens basierten vor allem auf „internationalen und nationalen Unternehmenskrisen und Finanzskandalen börsennotierter Unternehmen“,[32] „die auf mangelnde Kontrollmechanismen zurückzuführen waren und das Vertrauen in die deutsche Wirtschat stark erschüttert hatten.“[33] Beispiele für deutsche Finanzskandale waren z. B. Kirch Media und Philip Holzmann. Durch den DCGK sollte dieses Vertrauen wieder hergestellt werden.

Ein zweiter Grund für Einführung war der Wechsel der Kapitalaufnahme der Unternehmen in Deutschland. Während bis spät in den 90er Jahren die Unternehmen hauptsächlich ihre finanziellen Mittel aus freien Cashflows[34] und Krediten bezogen, stehen heutzutage vor allem Kapitalerhöhungen im Vordergrund.[35] Da die institutionellen Investoren in der heutigen Zeit die größte Gruppe von Investoren darstellen und deren Kapitalanlagen sich zwischen 1990-2000 annähernd verdreifachten,[36] wurde der DCGK entwickelt. Dieser soll vor allem nicht-deutschen Anlegern die Funktionsweise der Unternehmensleitung und -überwachung börsennotierter Unternehmen in Deutschland erklären, um somit deutsche Unternehmen am Kapitalmarkt wieder wettbewerbsfähig zu machen.

Die Anwendung des Kodex’ ist nach § 161 AktG für alle an deutschen börsennotierten Unternehmen bindend und muss im Jahresabschluss veröffentlicht werden und jederzeit im Internet zugänglich sein.

3.3.2. Aufbau und Gliederung

Wie bereits erwähnt handelt es sich bei dem DCGK um Richtlinien zur Führung von Unternehmen. Generell lässt sich dieser in drei Gruppen aufteilen:

- ‚Muss’-Vorschriften – geben gesetzliche Vorschriften wieder
- ‚Soll’-Vorschriften – geben Empfehlungen wieder, die nicht gesetzlich verankert, jedoch anerkannte Standards verantwortungsvoller Unternehmensführung sind und
- ‚Kann’ und ‚Sollte’-Vorschriften – geben Anregungen wieder, die allerdings nicht verbindlich für die Unternehmen sind.[37]

Rechtsansprüche lassen aus dem DCGK nicht herleiten. Bei einem Verstoß gegen eine sog. ‚Muss’-Vorschrift verstößt das Unternehmen gegen geltendes Recht. Die Anspruchsgrundlage hierfür ist somit nicht der DCGK, sondern das jeweilige Gesetz. Bei einem Verstoß gegen eine ‚Soll’-, bzw. ‚Kann’- oder ‚Sollte’-Vorschrift, verstößt das Unternehmen nicht gegen geltendes Recht. Daher stellt der DCGK auch hier keine Anspruchsgrundlage für eine Klage dar.[38]

Falls die Empfehlungen des Kodex’ nicht eingehalten werden, müssen dies Unternehmen in der Compliance-Erklärung gemäß § 161 AktG im Jahresabschluss begründen. Bei ‚Kann’ und ‚Sollte’-Vorschriften bedarf es keiner Erklärungspflicht der Unternehmen.[39]

Der DCGK besteht insgesamt aus sieben Abschnitten:

1. Präambel
2. Aktionäre und Hauptversammlung
3. Zusammenwirken von Vorstand und Aufsichtrat
4. Vorstand
5. Aufsichtsrat
6. Transparenz
7. Rechnungslegung und Abschlussprüfung.[40]

Wobei der Inhalt dieser sieben Abschnitte ggf. angepasst wird. Seit der Einführung im Jahre 2002 gab es insgesamt sechs Anpassungen des Kodex’.[41]

Das Hauptaugenmerk der vorliegenden Arbeit kommt den Abschnitten 3-6 zu. In diesen Abschnitten werden neben dem Zusammenwirken des Leitungsorgans auch die einzelnen Rechte und Pflichten aufgeführt, die auch bei M&A-Transaktionen Anwendung finden.

3.3.3. Umsetzung und Auswirkungen auf die Performance

Jährlich wird das Berlin Center of Corporate Governance von der Regierungskommission beauftragt einen Kodex-Report vorzulegen. 2008 ergab diese Studie, dass durchschnittlich 94,9% aller Empfehlung der DAX-Unternehmen befolgt wurden, während es im MDAX 91,3% und im SDAX 85,5% waren.[42] Geantwortet hatten 28 DAX-, 30 MDAX- und 25 SDAX-Unternehmen.

Somit kann im Allgemeinen festgehalten werden, dass kleine Unternehmen i. d. R. häufiger von den Empfehlungen abweichen als große. Ein Vergleich der Akzeptanz des Kodex’ zwischen den unterschiedlichen Berichtsjahren ist nicht sinnvoll, da die Zusammensetzung der Indizes nicht immer dieselbe war. Allerdings kann festgehalten werden, dass die Akzeptanz zur Befolgung er Empfehlung und Anregungen des DCGK’s immer größer werden.[43]

Dennoch gibt es Empfehlungen bzw. Anregungen, die von den Unternehmen mehr oder weniger oft befolgt werden. Grundsätzlich hängt die Akzeptanz der im Kodex verankerten Vorschriften von den theoretischen Wohlfahrtsverlusten der Agenten ab. Desto höher die theoretischen Wohlfahrtverluste, desto höher ist die Nichtbefolgung einer Kodex-Empfehlung oder -Anregung. So befolgten lediglich 57% der DAX-30-notierten Unternehmen die Ziff. 4.2.3 Abs. 5 DCGK, dass der Abfindungs-Cap infolge eines Kontrollwechsels nicht 150% übersteigen soll. Die restlichen 13 DAX-30-Unternehmen befolgen diese Vorschrift nicht. Im Falle eines Kontrollwechsel liegt somit die Abfindungszahlung des VS-Mitglieds dieser Unternehmen über 150% der Gesamtvergütung des abgelaufenen Geschäftsjahres.[44]

Wie die Tabelle: 1 zeigt, ist die Befolgungsquote der Empfehlungen und Anregungen des Kodex’, die den VS betreffen (Ziff. 4) relativ gering. Die Akzeptanz der Vorschriften, die den AR betreffen (Ziff. 5) liegen im Vergleich zu denen des VS höher und alle anderen Ziffern des Kodex werden fast immer zu 100% eingehalten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Befolgungsquote der Kodex-Regeln[45]

Zwar soll der DCGK Informationsasymmetrien zwischen den Agenten und den Prinzipalen abbauen, dennoch halten sich einige Agenten nicht an die Vorschriften des Kodex’. Dies lässt sich auf die PA-Theorie zurückführen, in der die Agenten versuchen, dass bestmögliche aus dem Vertragsverhältnis mit dem Prinzipal für sich herauszuholen.

Wie wichtig hingegen die Einhaltung der Vorschriften für das Unternehmen auch in Deutschland ist, belegte eine im Jahr 2004 durchgeführte Studie. Sie untersucht , ob

ein Zusammenhang zwischen guter Corporate Governance und Unternehmensperformance besteht. Dabei wurden 91 Unternehmen untersucht, welche in zwei Portfolios unterteilt wurden. Die einen in das sog. Prinzipal-Portfolio mit einer hohen Be

folgung der CG und die anderen in das sog. Agenten-Portfolio mit einer geringen Befolgung der CG. Im Ergebnis lies sich festhalten, dass wenn bei einer Investitionsstrategie systematisch das Prinzipal-Portfolio gekauft und das Agenten-Portfolio verkauft worden wäre, in den Jahren 1998-2002 eine jährliche Überschussrendite von 12 % hätte erzielt werden können.[46] Dieses Ergebnis spiegelt dieselbe Tendenz wie bei der oben aufgezeigten Studie wieder, bei der die US-Unternehmen untersucht wurden.

Daher lässt sich zusammenfassend im Hinblick auf die zukünftige Performance festhalten, dass es eine positive Korrelation zwischen der Befolgung der CG-Regeln und guter Unternehmensperformance, im Hinblick auf die Nichteinhaltung der CG-Regeln, gibt.

3.4. Fazit

Somit hat die Einführung eines CG-Systems im Unternehmen mehrere Vorteile für die Anteilseigner, auch wenn nicht alle Vorschriften des Kodex’ von den Agenten eingehalten werden. Zum einen reduzieren sich die theoretischen Agency-Kosten, da sich das Leitungsgremium verpflichtet sich an gewisse Regeln zu halten und somit die Überwachungskosten des Prinzipals reduziert werden können.

Zum anderen führt eine gute CG zu einem besseren Zugang zum Kapitalmarkt, da sich die Investoren bei einer guten CG höhere Renditen versprechen. Dies führt wiederum dazu, dass der Aktienkurs des Unternehmens relativ hoch ist und somit zu einem hohen Unternehmenswert führt. Hierdurch kann bei einer Neuemission mehr Eigenkapital für das Unternehmen erwirtschaftet werden als bei einem niedrigeren Aktienkurs. Durch eine hohe Eigenkapitalquote sinkt wiederum der Verschuldungsgrad des Unternehmens, welcher der Quotient aus FK und EK ist. Dieser Quotient wiederum ist ein wichtiges Kriterium zur Messung der Bonität eines Unternehmens. Ist diese gut, können sich die Unternehmen aufgrund der niedrigeren Kreditausfallwahrscheinlichkeit zu günstigeren Konditionen Kredite leihen, welches wiederum zu einem Wettbewerbsvorteil gegenüber Unternehmen mit einer schlechteren CG führt. Somit besteht aus Anteilseignersicht ein großes Interesse daran, dass der CG eingehalten wird.

Lediglich für die Agenten führt die Einführung eines CG-Systems zu Wohlstandsverlusten, da der Vorteil der Informationsasymmetrien gegenüber dem Prinzipal abgebaut wird. Fraglich bleibt nun, wie das Leitungsorgan dennoch von einem Informationsvorsprung profitieren kann. Dies soll anhand von M&A-Prozessen erklärt werden, da diese bei Konzernen leicht die Mrd.-Grenze überschreiten können und somit der Agent versuchen kann seine persönlichen Interessen zu verwirklichen und nicht die seines Auftraggebers, dem Prinzipal. Welche Möglichkeiten hier dem Prinzipal zustehen, wird im übernächsten Kapitel untersucht. Zuvor wird auf die verschiedenen Arten von M&A-Prozessen eingegangen, da diese für die Verhaltensweise der Agenten in den darauf folgenden Kapitel eine wichtige Rolle spielen.

4. Mergers & Acquisitions

4.1. Einführung

Der international zunehmende Wettbewerbsdruck sowie die Globalisierung zwingen die Unternehmen bzw. deren Agenten nicht nur dazu ihre Produktpalette und Dienstleistungen ständig zu erweitern, sondern auch ihren Unternehmenswert, die Marktkapitalisierung[47], zu steigern. Andernfalls laufen sie Gefahr übernommen zu werden, was mit dem Arbeitsplatzverlustes der Agenten gleichkommen kann. Bei Aktiengesellschaften kann die Marktkapitalisierung einerseits durch die Herausgabe neuer Aktien oder durch die Steigerung des Aktienkurses erhöht werden. Andererseits kann auch durch eine Unternehmensfusion oder –übernahme, eine Erhöhung der Marktkapitalisierung erreicht werden. Welche Bedeutung M&A-Transaktionen hatten und haben wird im Folgenden dargestellt.

Die erste von bisher sechs M&A-Wellen fand bereits Ende des 19. Jahrhunderts statt, während die sechste und bisher letzte Welle aufgrund der derzeitigen Finanzkrise im Jahr 2008 endete.[48] Der Höhepunkt aller M&A-Transaktionen wurde im Jahr 2007 erreicht. Hier wurden über 4 Billionen US-Dollar für Unternehmensfusionen und -übernahmen investiert.[49] 2008 lediglich nur noch 2,89 Billionen US-$[50] und in diesem Jahr schätzungsweise 2 Billionen US-$.[51]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Entwicklung des weltweiten M&A-Marktes nach Volumen[52]

Eine gesetzliche Regulierung von Übernahmen trat erst nach der Übernahmeschlacht zwischen dem britischen Mobilfunkanbieter Vodafone und der Mannesmann AG in kraft. Aufgrund dieser Übernahme sah sich die Regierung gezwungen M&A-Transaktionen zu regulieren.[53] Somit wurde erst im Jahr 2002 das Werpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) von der Bundesregierung erlassen, welches den Erwerb von Wertpapieren von Unternehmen reguliert. Weitere gesetzliche Vorschriften die M&A-Transaktionen betreffen sind im Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) und im deutschen Vertrags- und Gesellschaftsrecht zu finden.[54]

Im Folgenden wird der Unterschied zwischen einer Beteiligung und einer Übernahme dargestellt, da die erwähnte Problemstellung nur bei einer Übernahme auftritt.

[...]


[1] Vgl. Fama, E., Jensen, M., Separation of ownership and control, Journal of Law and Economics, o. O. 1983, S. 28.

[2] Vgl. Richter, R., Furubotn, E., Neue Institutionenökonomik: Einführung und kritische Würdigung, 3. Aufl., Verlag Mohr Siebeck, Tübingen 2003, S. 172.

[3] Vgl. Richter, R., Furubotn, E., Neue Institutionenökonomik: Einführung und kritische Würdigung, a.a.O., S. 173 f.

[4] Vgl. Richter, R., Furubotn, E., Neue Institutionenökonomik: Einführung und kritische Würdigung, a.a.O., S. 174.

[5] Vgl. Brauweiler, H.-Chr., Unternehmensführung heute, Oldenbourg Verlag, München 2008, S. 305-307 und 321 ff.

[6] Saam, N., Prinzipale, Agenten und Macht, Mohr Siebeck, Tübingen 2002, S. 29.

[7] Vgl. Akerlof, G., The Market for ‚Lemmons’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, in: Quartely Journal of Economics, Vol. 84, 1979, S. 488-500.

[8] Alparslan, A., Strukturalistische Prinzipal-Agent-Theorie, Gabler Verlag, Essen 2006, S. 49.

[9] Vgl. Kohn, W., Lenz, R., Forschungsprojekt Risikoanalyse, 2004, S. 6.

[10] Vgl. Kohn, W., Lenz, R., Forschungsprojekt Risikoanalyse, 2004, S. 6.

[11] Vgl. Jensen, M., Meckling, W., Theory of Firm: Manager Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, o. O. 1973, S. 6.

[12] Vgl. Kohn, W., Lenz, R., Forschungsprojekt Risikoanalyse, 2004, S. 7.

[13] Vgl. Richter, R., Furubotn, E., Neue Institutionenökonomik: Einführung und kritische Würdigung, a.a.O., S. 177.

[14] Vgl. Richter, R., Furubotn, E., Neue Institutionenökonomik: Einführung und kritische Würdigung, a.a.O., S. 176.

[15] Vgl. Fama, E., Jensen, M., Separation of ownership and control, Journal of Law and Economics, o. O. 1983, S. 9 ff.

[16] Vgl. Richter, R., Furubotn, E., Neue Institutionenökonomik: Einführung und kritische Würdigung, a.a.O., S. 178.

[17] Vgl. Richter, R., Furubotn, E., Neue Institutionenökonomik: Einführung und kritische Würdigung, a.a.O., S. 178 f.

[18] Vgl. Richter, R., Furubotn, E., Neue Institutionenökonomik: Einführung und kritische Würdigung, a.a.O., S. 179.

[19] Vgl. Richter, R., Furubotn, E., Neue Institutionenökonomik: Einführung und kritische Würdigung, a.a.O., S. 179.

[20] Vgl. Fama, E., Jensen, M., Separation of ownership and control, Journal of Law and Economics, o. O. 1983, S. 11.

[21] Vgl. Richter, R., Furubotn, E., Neue Institutionenökonomik: Einführung und kritische Würdigung, a.a.O., S. 180.

[22] Vgl. Richter, R., Furubotn, E., Neue Institutionenökonomik: Einführung und kritische Würdigung, a.a.O., S. 180.

[23] Vgl. Richter, R., Furubotn, E., Neue Institutionenökonomik: Einführung und kritische Würdigung, a.a.O., S. 180.

[24] Vgl. Williamson, O., The economic institutions of capitalism, New York 1985 oder Tirole, J., Incomplete contracts: Where do we stand?, in: Econometrica, Vol. 67, 1999, S. 741-781.

[25] Vgl. Hucke, A., Ammann, H., Der Deutsche Corporate Governance Kodex, Verlag Neue Wirtschafts-Briefe, Berlin 2003, S. 6.

[26] Vgl. OECD-Grundsätze der Corporate Governance, Neufassung 2004, S. 13, URL:

http://www.oecd.org/dataoecd/57/19/32159487.pdf, abgerufen am 27.05.09.

[27] Müller, M., Corporate Governance: Kurzfristige Modeerscheinung oder nachhaltiger Trend?, URL: http://www.die-stiftung.de/themen/22-corporate-governance-kurzfristige-modeerscheinung-oder-nachhaltiger-trend-m-mueller.html, abgerufen am 26.03.09.

[28] Vgl. Hucke, A., Ammann, H., Der Deutsche Corporate Governance Kodex, a.a.O., S. 6.

[29] Vgl. OECD-Grundsätze der Corporate Governance, Neufassung 2004, S. 9, URL: http://www.oecd.org/dataoecd/57/19/32159487.pdf, abgerufen am 27.05.09.

[30] Vgl. Ringleb, Kremer, Lutter, v.Werder, Kommentar zum Deutschen Corporate Governance Kodex, Beck Juristischer Verlag, München 2003, S. 12 ff.

[31] Ringleb, Kremer, Lutter, v.Werder, Kommentar zum Deutschen Corporate Governance Kodex, 2003, a.a.O., S. 14.

[32] Picot, G., Handbuch Mergers & Acquisitions, 4. Aufl., Schäffer-Poeschel Verlag, München 2008, S. 50.

[33] Brauweiler, H.-Chr., Unternehmensführung heute, a.a.O., S. 279.

[34] Definition CF nach Gerke, W., Finanzierung, Verlag W. Kohlhammer, 2. Aufl., Stuttgart 2003, S. 8 f.,: Der CF gibt Aufschluss über die Liquiditätslage und die finanzielle Situation des Unternehmens. Er ist die Differenz zwischen Erträgen und Aufwendungen, die dem Unternehmen für Investitionen, zur Schuldentilgung oder für die Gewinnausschüttung zur Verfügung stehen.

[35] Vgl. Bress, S., Corporate Governance in Deutschland, Eul Verlag, München 2008, S 27.

[36] Vgl. Bress, S., Corporate Governance in Deutschland, a.a.O., S 27.

[37] Vgl. Picot, G., Handbuch Mergers&Acquisitions, a.a.O., S. 61.

[38] Vgl. Ringleb, Kremer, Lutter, v.Werder, Kommentar zum Deutschen Corporate Governance Kodex, Beck Juristischer Verlag, 3. Auflage, München 2008, Rn. 43.

[39] Vgl. Picot, G., Handbuch Mergers&Acquisitions, a.a.O., S. 61.

[40] Vgl. Deutscher Corporate Governance Kodex, in der Fassung vom 6. Juni 2008.

[41] Vgl. o. V., Deutscher Corporate Governance Kodex, http://www.audit-committee-institute.de/14113_13655.htm, abgerufen am 05.05.09.

[42] Vgl. o. V., Deutscher Corporate Governance Kodex, http://www.audit-committee-institute.de/14113_13655.htm, abgerugen am 05.05.09.

[43] Eigene Studie: Vergleich zwischen Kodex Report 2003 und Kodex Report 2008.

[44] Vgl. Deutscher Corporate Governance Kodex, in der Fassung vom 6. Juni 2008. Ziff. 4.2.3 Abs. 4.

[45] Vgl. Werder v., A., Talaulicar, T., Kodexreport 2009, in: Der Betrieb, Heft 14 vom 03.04.09, S. 689 ff.

[46] Vgl. Brauweiler, H.-Chr., Unternehmensführung heute, a.a.O., S. 313 ff.

[47] Vgl. Zantow, R., Finanzwirtschaft des Unternehmens, Pearson Studium, 2. Aufl., München 2007, S. 90 f., Definition Marktkapitalisierung: Marktkapitalisierung ist das Produkt aus dem aktuellen Börsenkurs und der Anzahl der emittierten Aktien.

[48] Vgl. Picot, G., Handbuch Mergers&Acquisitions, a.a.O., S. 2 ff..

[49] Vgl. Picot, G., Handbuch Mergers&Acquisitions, a.a.O., S. 4.

[50] Vgl. o. V., Global M&A Volume Slumped in 2008, http://dealbook.blogs.nytimes.com/2008/12/23/global-ma-volume-slumped-in-2008/, abgerufen am 30.04.2009.

[51] Vgl. o. V., M&A volume in 2009 to be about $2 trillion-Barlays, http://www.reuters.com/article/privateEquity/idUSN1152981820081111, abgerufen am 30.04.09.

[52] In Anlehnung an Picot, G., a.a.O., S. 4. und Daten aus 2008, 2009 siehe Fußnoten 52, 53.

[53] Vgl. Köstler, R., Unternehmensübernahmen in Deutschland, http://www.boeckler.de/pdf/uebernahmerichtlinie_umsetzung.pdf, abgerufen 04.05.09.

[54] Vgl. Picot, G., Handbuch Mergers&Acquisitions, a.a.O., 38 f.

Details

Seiten
79
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2009
ISBN (eBook)
9783836631679
Dateigröße
684 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v226975
Institution / Hochschule
Fachhochschule Bielefeld – FB 5 - Wirtschaft, Studiengang Wirtschaft
Note
1,7
Schlagworte
corporate governance mergers acquisitions prinzipal-agent-theorie deutscher kodex insiderhandel

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Titel: Die Einhaltung des Deutschen Corporate Governance Kodex bei Merger&Acquisition-Prozessen